Merck KGaA : une plateforme scientifique diversifiée en transition

Le jugement le plus important est celui-ci : la faiblesse de 2026 est réelle, mais elle n'est pas toute l'histoire. La baisse 2025-26 était compréhensible dans sa direction, mais le marché a aussi montré qu'il paierait de nouveau lorsque Life Science et Electronics dépassent visiblement les dégâts de Mavenclad. Le cours actuel se comprend mieux comme un terrain intermédiaire juste et quelque peu inconfortable, qui suppose que Merck n'est ni cassé ni entièrement revalorisé. Pour les détenteurs existants, cela plaide pour la patience ; pour les nouveaux capitaux, cela impose davantage de discipline.

Historique vertical de l'entreprise, modèle économique et profil financier

Les origines de Merck comptent, car elles expliquent à la fois sa longévité et sa gouvernance. Le groupe remonte à 1668, lorsque Friedrich Jacob Merck a acquis l'Engel-Apotheke à Darmstadt. Les propres documents historiques de Merck décrivent cette pharmacie comme le coeur historique de ce qui est devenu la plus ancienne société pharmaceutique et chimique au monde, et le prospectus 2023 note encore que la pharmacie reste une propriété familiale. La société est restée privée pendant des siècles avant que sa forme moderne de marché des capitaux n'apparaisse beaucoup plus tard.

La société cotée moderne date de 1995. La page investisseurs de Merck indique que la première cotation a eu lieu le 20 octobre 1995, avec 39,999,999 actions émises à DM 54.00, soit €27.61, et que l'action est cotée à Francfort/Xetra. Un prospectus ultérieur note que Merck a été enregistrée comme KGaA en juillet 1995, et un autre prospectus précise que les actions sont admises au marché réglementé de Francfort et au Prime Standard. En 2007, Merck est entrée dans le DAX. L'histoire de marché au moment de la cotation était assez différente de celle d'aujourd'hui : les investisseurs achetaient un groupe scientifique allemand historique sous contrôle familial, pas un compounder pur de biotech tools ni une société pharmaceutique spécialisée focalisée. Le problème de "décote de conglomérat" est ancien, pas nouveau.

Le développement de Merck peut être divisé en quatre grandes étapes. La première a été l'étape pré-2000 de capitalisation formelle : la société est entrée en Bourse sans abandonner le contrôle familial, ce qui a fixé le cadre permanent de gouvernance. La deuxième a été l'étape de construction du portefeuille, lorsque Merck a utilisé des acquisitions pour s'élargir au-delà de la pharmacie et de la chimie historiques vers les outils de sciences de la vie et les matériaux de haute technologie, créant la structure à trois secteurs que les investisseurs voient aujourd'hui. La troisième a été l'étape de distorsion liée à la pandémie et à l'après-pandémie. En 2020-2022, le groupe a bénéficié d'une demande exceptionnellement forte dans les workflows de sciences de la vie et le bioprocessing, ce qui a fait passer les ventes de €17.5 milliards en 2020 à €22.2 milliards en 2022 et l'EBITDA pre de €5.2 milliards à €6.8 milliards. La quatrième est l'étape actuelle de digestion et de réaccélération : 2023 a été une année de transition façonnée par le déstockage et la cyclicité des semi-conducteurs, 2024 s'est stabilisée, et 2025-2026 obligent la société à prouver que Life Science et Electronics peuvent de nouveau surmonter le frein de Healthcare.

Les jalons récents clés sont plus clairs que les lointains, car le groupe les publie désormais en détail. En avril 2025, Merck a signé l'acquisition de SpringWorks pour une valeur des capitaux propres d'environ $3.9 milliards et une valeur d'entreprise de $3.4 milliards, la plus grande opération réalisée depuis des années, afin d'ajouter à Healthcare des actifs dans les maladies rares et l'oncologie. La transaction a été clôturée le 1er juillet 2025 et constituait une réponse directe aux expirations de brevets à venir et à un pipeline interne faible. En octobre 2025, Merck a annoncé l'acquisition de l'activité de chromatographie de JSR Life Sciences ; elle a été clôturée le 31 mars 2026 et intégrée à Process Solutions. Un mois après l'annonce de l'opération SpringWorks, Merck a aussi renouvelé son management : des dirigeants internes ont été promus dans les activités clés en 2025, et en septembre 2025 E. Merck KG a nommé Kai Beckmann pour succéder à Belén Garijo comme CEO à partir du 1er mai 2026. Ce choix de succession était parlant. Le conseil a choisi le dirigeant le plus associé à la franchise Electronics et à l'identité technologique plus large du groupe, et non un outsider Healthcare amené pour redresser la pharma.

Le modèle économique actuel se comprend le plus facilement en couches de cash plutôt qu'en segments publiés. Healthcare est la couche qui porte les risques de brevet, cliniques et réglementaires. Elle contient la propriété intellectuelle de plus grande valeur, mais aussi les résultats binaires les plus tranchés. Life Science est la couche qui monétise l'activité scientifique par un mix de consommables récurrents, matériaux de procédés, services et équipements. Ce revenu est moins binaire, souvent plus répétable et généralement plus convertible en cash avec le temps, même si la digestion 2023-2024 a montré que même les activités de "pelles et pioches" peuvent souffrir du déstockage des clients. Electronics est la couche qui vend des matériaux habilitants à la fabrication de semi-conducteurs et d'écrans. Cette branche est cyclique, mais elle peut être discrètement attractive lorsque la complexité des dispositifs augmente et que les clients ont besoin de matériaux locaux, validés et à faible défaut plutôt que de produits chimiques génériques.

Les chiffres 2025 montrent la forme de cette machine. Les ventes du groupe ont atteint €21.1 milliards et l'EBITDA pre €6.1 milliards, presque stables en termes publiés car la croissance organique de 5.6% a été compensée par environ 5.0% de vent contraire de change. Le rapport annuel affiche un free cash flow de €2.05 milliards et des paiements d'investissement de €1.96 milliards, ajustés à €1.76 milliards après exclusion d'éléments irréguliers de collaboration et de licence. La dette financière nette est montée à €8.62 milliards, en grande partie à cause de l'acquisition de SpringWorks, mais le Q1 2026 l'avait déjà ramenée à €8.32 milliards. Le bilan est donc plus endetté qu'avant la vague d'opérations, mais reste cohérent avec des notations investment grade A chez S&P et A3 chez Moody's, toutes deux à perspective stable.

La conversion de cash est assez bonne pour compter, mais pas assez pour prétendre que le capex est trivial. Sur 2021-2025, le cash flow opérationnel a totalisé environ €21.2 milliards contre environ €14.6 milliards de résultat après impôt, soit un ratio cash flow opérationnel/résultat net d'environ 1.45 fois. C'est sain. Mais 2025 montre aussi pourquoi les résultats "pre" headline peuvent flatter l'économie d'un groupe scientifique intensif en capital. Le free cash flow était de €2.05 milliards, très inférieur à l'EBITDA pre, parce que le besoin en fonds de roulement est devenu négatif et que le capex est resté élevé. Les dépréciations, amortissements et pertes de valeur ont totalisé €1.93 milliards en 2025, tandis que les paiements d'investissement ajustés étaient de €1.76 milliards. Cela suggère que Merck ne sous-investit pas, et aussi que le capex de maintenance est significatif. Une hypothèse de recherche raisonnable est qu'environ €1.1 milliards de capex annuel correspond à la maintenance et que le reste est de la croissance. Sur cette base, les bénéfices propriétaires se situent autour de €2.8 milliards, soit environ €6.5 par action théorique : plus élevés que l'EPS IFRS, mais nettement inférieurs à l'EPS pre. Le titre paraît donc moins cher sur la métrique de résultat préférée de Merck que sur les bénéfices propriétaires.

Le moat est le plus fort dans Life Science et le plus étroit dans Healthcare. Dans Life Science, Merck bénéficie d'une profondeur de catalogue, de workflows validés, de savoir-faire de procédés et de coûts de changement dans la fabrication biopharma réglementée. L'acquisition annoncée de l'activité de chromatographie de JSR correspond exactement à ce moat : ce n'était pas un saut vers une adjacence sans lien, mais un approfondissement d'un workflow que Merck sert déjà. Dans Electronics, le moat est plus technique et ancré chez les clients. Le rapport Q1 2026 de Merck reliait directement la croissance des matériaux pour semi-conducteurs à la demande de noeuds avancés et de puces IA, tandis que la direction soulignait que Thin Films avait établi un record fin 2025. Ce ne sont pas des positions de commodité. Healthcare, en revanche, conserve des franchises de valeur comme Mavenclad et Erbitux, mais le pipeline a clairement perdu une partie de sa crédibilité après les déceptions d'evobrutinib et de xevinapant, et la direction elle-même a évoqué la nécessité de reconstruire le pipeline plus amont.

La gouvernance est la raison pour laquelle Merck ne devrait pas se traiter comme les noms de plateformes scientifiques les plus propres. Le rapport annuel est inhabituellement explicite : E. Merck KG participe aux transferts de résultat net à hauteur de sa participation de 70.274% au capital, tandis que les actionnaires cotés participent selon la part de capital souscrit de 29.726%. Ce n'est pas une histoire ordinaire d'action une voix. C'est une société en commandite par actions contrôlée, et l'associé commandité familial conserve le contrôle stratégique avec seulement un flottant public partiel. Cette structure peut être bénéfique lorsqu'elle protège l'investissement de long terme et décourage l'optimisation de court terme. Elle peut aussi ancrer l'ambiguïté stratégique et limiter toute possibilité réelle de démantèlement, spin-off ou restructuration menée par des activistes, même si le marché continue d'appliquer une décote de conglomérat. Les investisseurs doivent valoriser le titre en gardant en tête ce handicap permanent.

Industrie, cycle et concurrence horizontale

Merck se situe dans trois structures industrielles différentes, et c'est pourquoi le travail de comparaison simple échoue. Le secteur Life Science rivalise avec des sociétés de workflows très systématisées. La branche biotechnologie de Danaher et le modèle broad serving-science de Thermo Fisher sont les meilleurs points de référence mondiaux, tandis que Sartorius est le benchmark européen le plus pertinent pour la pureté bioprocessing. Danaher a publié un chiffre d'affaires 2025 d'environ $24.4 milliards et est entrée en 2026 avec une demande de bioprocessing en reprise ; Reuters a décrit ses résultats 2026 comme bénéficiant d'une forte demande en bioprocessing. Thermo Fisher a publié un chiffre d'affaires 2025 de $44.6 milliards, avec une solidité persistante de la demande pharma mais des dépenses académiques et gouvernementales plus faibles. Sartorius a publié €3.54 milliards de ventes 2025 avec une marge d'EBITDA sous-jacent de 29.7% et a retrouvé une solide croissance à change constant au Q1 2026. En clair, l'unité Life Science de Merck est en concurrence dans un champ où les clients achètent la fiabilité, la validation et le service mondial davantage que les caractéristiques headline des instruments. Merck n'est pas la plus grande société de ce groupe de pairs, mais elle est crédible dans la partie du marché où l'intégration de procédés et les consommables comptent le plus.

La comparaison révèle ce que Merck est et n'est pas. Thermo Fisher et Danaher sont plus larges, plus propres et plus faciles à souscrire pour le marché, car presque tout leur récit se situe dans les "outils et services". Ils commandent aussi encore des valorisations actions plus riches : Reuters montre Danaher à environ $130 milliards de capitalisation et environ 35.8 fois les bénéfices, et Thermo Fisher à environ $175.7 milliards et environ 26.0 fois les bénéfices. Merck, en revanche, se situe autour de €58.1 milliards et environ 15.9 fois l'EPS pre 2025, en partie parce que le marché capitalise ensemble son risque Healthcare et sa décote de gouvernance. L'écart n'est pas seulement du sentiment. Danaher et Thermo ont moins de risque de falaise de brevets pharma intégré dans le véhicule coté. La décote de Merck est donc largement rationnelle, pas simplement négligée.

La franchise Life Science de Merck se compare tout de même bien en qualité d'activité. Le rapport annuel montre que Life Science a généré €3.08 milliards d'EBITDA pre en 2025, avec une marge de 35.8%. Sartorius a publié une marge d'EBITDA sous-jacent de 29.7% en 2025, tandis qu'Entegris a publié une marge d'EBITDA 2025 autour de 28%. Danaher et Thermo sont des groupes plus larges, donc les comparaisons directes au niveau segment sont imparfaites, mais les résultats récents des deux sociétés confirment le même schéma industriel que voit Merck : les consommables et le bioprocessing sont plus sains que ne le suggèrent les gros titres sur les budgets académiques. Le problème de Merck n'est pas que Life Science soit médiocre. C'est que le véhicule coté complet ne permet pas aux investisseurs de détenir cette franchise isolément.

Electronics est un tout autre marché. Ici, Merck doit être vu comme un spécialiste des matériaux habilitants situé sous la couche glamour des semi-conducteurs mais au-dessus des produits chimiques génériques. La concurrence vient d'Entegris, des activités électroniques de DuPont, de Tokyo Ohka, Shin-Etsu et JSR, chacun avec des forces différentes dans les filtres, matériaux de spécialité, photoresists, wafers ou produits chimiques de procédés. SEMI a indiqué fin 2025 que les dépenses d'équipements de fabrication de wafers pour fonderie et logique devaient augmenter de 9.8% en 2025 et de 5.5% en 2026, tirées par les noeuds avancés et les accélérateurs IA. Le reporting Q1 2026 de Merck relie directement la croissance de Semiconductor Solutions à la demande de noeuds avancés dans l'IA. Les derniers résultats annuels de Tokyo Ohka vont dans le même sens : les revenus de photoresists front-end pour semi-conducteurs ont progressé de 15% en FY2025. Shin-Etsu a également continué d'investir dans la capacité de matériaux de lithographie, notamment une nouvelle usine à Gunma annoncée en 2024. Ce n'est pas une mode d'un trimestre. C'est une construction pluriannuelle de capacité et de complexité, même si elle reste cyclique.

Cela dit, Merck n'est pas la franchise cotée dominante des matériaux pour semi-conducteurs. Entegris est le pair américain de matériaux avancés le plus pur, avec environ $19.1 milliards de capitalisation boursière et un multiple de bénéfices beaucoup plus élevé, reflétant une pureté semi-conducteurs plus forte et un récit plus focalisé. L'avantage de Merck est l'étendue à travers les matériaux de spécialité et sa capacité à financer ces positions grâce à un groupe plus grand et plus diversifié. Son désavantage est qu'Electronics contient aussi des expositions plus faibles aux écrans et, jusqu'à la cession 2025, des activités Surface Solutions non coeur. La décision de Merck de vendre Surface Solutions en 2025 était un mouvement sain vers plus de clarté de portefeuille, mais elle a aussi rendu plus nette la vérité restante : cette activité gagne ou perd désormais plus directement sur les matériaux pour semi-conducteurs, pas sur le statut de fourre-tout de matériaux avancés.

Healthcare est l'endroit où Merck paraît le plus faible dans une perspective horizontale. UCB n'est pas un pair parfait, mais il est utile car il montre ce que le marché paie pour une société pharma spécialisée avec une dynamique visible de nouveaux produits. UCB a terminé 2025 avec €7.741 milliards de chiffre d'affaires et une capitalisation d'environ €49.1 milliards ; la marge d'EBITDA ajusté corrigé était d'environ 31.4%, et sa guidance 2026 pointe vers une croissance du chiffre d'affaires high-single-digit à low-double-digit. Reuters montre UCB se traitant à environ 31 fois les bénéfices. L'activité Healthcare de Merck ne commande pas ce type d'enthousiasme car son historique late-stage a été plus fragile, sa falaise de brevets est active, et les M&A récentes ont été plus défensives que redéfinissant la catégorie. Sur cet axe, les baissiers ont raison : la pharma de Merck est la partie la moins digne d'une prime dans le portefeuille.

La niche écologique est donc inhabituelle. Merck n'est ni le leader de coûts, ni l'action pure à prime d'innovation, ni la vache à cash mature au rendement le plus élevé. Elle occupe une position intermédiaire comme plateforme scientifique diversifiée dont le vrai bassin de profits vient de plus en plus d'une science intégrée industriellement : outils de fabrication de biologiques, workflows de production validés et matériaux de spécialité pour semi-conducteurs. D'où tire-t-elle son profit ? Dans Life Science, elle prend des parts aux fournisseurs de bioprocessing plus étroits lorsque les clients veulent de la profondeur de workflow et une portée mondiale. Dans Electronics, elle participe à la part croissante de la valeur des semi-conducteurs captée par les matériaux de procédés à mesure que la complexité des noeuds augmente. Qui menace son bassin de profits ? Dans Life Science, Danaher, Thermo et Sartorius s'ils innovent davantage ou cassent les prix dans certains workflows ; dans Electronics, les spécialistes japonais et américains des matériaux ; dans Healthcare, le temps lui-même, via la perte d'exclusivité, et des concurrents aux pipelines late-stage plus forts.

La politique et la géopolitique comptent différemment selon les segments. Healthcare fait face aux risques pharmaceutiques ordinaires : pression sur les prix, litiges de brevet, approbations et remboursement. Life Science fait face aux cycles de financement dans la biotech, l'académie et la recherche publique ; le commentaire 2026 de Thermo Fisher sur la faiblesse de la demande académique américaine et chinoise montre que ce n'est pas hypothétique. Electronics fait face à la géopolitique la plus explicite. La localisation des chaînes d'approvisionnement de semi-conducteurs, les contrôles à l'exportation et la politique industrielle peuvent soutenir la demande tout en compliquant les implantations. La guidance Q1 2026 de Merck a aussi reconnu la géopolitique plus directement que d'habitude, y compris des hypothèses sur le conflit du Golfe et le dollar américain. C'est une société à demande mondiale mais aussi à exposition mondiale. La diversification aide, mais elle ne rend pas le groupe non cyclique.

Fondamentaux actuels et débat de marché

Les quatre derniers trimestres publiés racontent une amélioration de la qualité opérationnelle hors Healthcare. Le Q2 2025 a livré une croissance organique des ventes de 2.0% et une croissance organique de l'EBITDA pre de 4.6%, avec de la vigueur dans Process Solutions, Mavenclad, Erbitux et Semiconductor Materials. Le Q3 2025 a accéléré à 5.2% de croissance organique des ventes et 8.8% de croissance organique de l'EBITDA pre, avec Process Solutions, Rare Diseases et Semiconductor Solutions cités comme points forts. L'année 2025 s'est terminée à €21.1 milliards de ventes et €6.1 milliards d'EBITDA pre, assez solide en apparence, mais accompagnée d'une guidance 2026 prudente. Puis le Q1 2026 est ressorti plus fort que craint : les ventes ont progressé organiquement, l'EBITDA pre a dépassé les attentes, et la guidance a été relevée. Ce schéma compte car il montre que l'année ne s'est pas dégradée séquentiellement dans tout le portefeuille. Healthcare s'est affaiblie, tandis que les deux autres secteurs ont continué de se raffermir.

Les données sectorielles du Q1 2026 sont le signal actuel le plus propre. Electronics a publié €817 millions de ventes au Q1, en baisse de 13.9% publiée à cause du change et de la cession de Surface Solutions, mais en hausse de 4.2% organique ; Semiconductor Solutions a progressé de 7.5% organique, avec les matériaux pour semi-conducteurs dans le low teens. Au niveau du groupe, Merck a relevé sa guidance 2026 à €20.4 milliards à €21.4 milliards de ventes et €5.7 milliards à €6.1 milliards d'EBITDA pre. Life Science est désormais guidée à 4% à 7% de croissance organique des ventes ; Electronics à 3% à 7% ; Healthcare à un recul organique de 6% à 3%. La société a aussi indiqué que la guidance ne supposait plus l'absence de ventes américaines de Mavenclad après mars 2026 mais après mai, ce qui explique une partie de la révision à la hausse.

Le marché traite trois choses en ce moment. Premièrement, savoir si la falaise Mavenclad est un trou de résultats d'un an ou la preuve que l'activité Healthcare de Merck mérite un multiple durablement plus bas. Deuxièmement, savoir si la demande de bioprocessing est passée d'un "espoir de reprise" à un "fait de reprise". Les reportings de Reuters sur Danaher et Thermo Fisher suggèrent que l'industrie plus large voit effectivement une amélioration de la demande pharma et bioprocessing, ce qui soutient les affirmations de Merck sur Life Science. Troisièmement, savoir si les dépenses de semi-conducteurs tirées par l'IA peuvent rester assez fortes pour compenser la faiblesse des écrans et la pression des changes dans Electronics. Le marché n'assigne pas à Merck un thème dominant unique ; il pèse des thèmes qui se compensent.

Le cas haussier repose sur des preuves, pas sur l'optimisme. La croissance de Process Solutions n'était pas un rebond d'un trimestre. Merck a indiqué dans son reporting de mars 2026 que l'activité avait livré environ 10% de croissance organique pendant quatre trimestres consécutifs, puis la mise à jour du Q1 2026 a relevé la guidance annuelle de Life Science parce que la demande restait plus forte que prévu. Electronics a aussi un soutien factuel : Merck a explicitement lié la croissance attendue aux matériaux pour semi-conducteurs destinés aux puces IA à noeuds avancés, et les prévisions sectorielles de SEMI restent favorables aux dépenses d'équipements fonderie/logique. En plus, le bilan, bien que plus endetté après SpringWorks, conserve des notations investment grade stables et a vu sa dette nette baisser au Q1 2026. La thèse haussière n'est donc pas "vendu donc bon marché". C'est "les moteurs de résultat les plus forts s'améliorent tandis que le principal vent contraire est visible et en partie annualisé".

Le cas baissier repose aussi sur des preuves. Le recul de Healthcare n'est pas seulement du bruit Mavenclad. Il suit une séquence de déceptions de pipeline, notamment evobrutinib en 2023 et xevinapant en 2024, et la direction a ouvertement signalé que la profondeur du pipeline amont devait être reconstruite. SpringWorks y répond partiellement, mais ajoute aussi une charge d'exécution et davantage de dette sans résoudre entièrement le problème sous-jacent de l'innovation pharmaceutique générée en interne. La structure KGaA limite ensuite le remède habituel des marchés de capitaux : si la valeur serait plus élevée par une scission ou un focus sectoriel plus net, les minoritaires ont peu de moyens pratiques pour l'imposer. C'est pourquoi le marché valorise encore Merck moins cher que les meilleurs pairs pure-play, même après le rebond de mai.

Ma lecture est que le marché se trompe encore sur une chose, mais une seule. Il est un peu trop prompt à laisser le récit Healthcare dominer l'histoire du groupe. C'était compréhensible lors de la guidance de mars, lorsque le titre réagissait à une nouvelle réinitialisation des résultats. C'est moins approprié après le Q1 2026, lorsque Life Science et Electronics ont de nouveau démontré qu'elles n'étaient pas des activités passagères. Mais cette sous-valorisation partielle ne suffit pas, au prix actuel, à faire du titre un achat clair. Le marché est peut-être légèrement trop sombre sur la qualité des activités hors Healthcare, mais il ne sous-évalue pas manifestement la décote de gouvernance ou le risque d'exécution pharma.

Valorisation, risques et indicateurs de suivi

La valorisation actuelle de Merck se situe dans un endroit beaucoup moins exubérant que durant le meilleur moment du boom des outils de l'ère pandémique, mais elle n'est pas non plus à un niveau de capitulation. En utilisant la clôture du 2026-06-18 à €133.05 et le nombre d'actions théoriques impliqué par les propres publications de Merck, la valeur des fonds propres est d'environ €58.1 milliards. En utilisant la dette nette de fin 2025 de €8.62 milliards, on obtient une valeur d'entreprise proche de €66.7 milliards, soit environ 10.9 fois l'EBITDA pre 2025. Sur l'EPS pre 2025 de €8.34, le titre se traite à environ 15.9 fois. Sur le free cash flow 2025 de €2.05 milliards, le rendement de free cash flow n'est que d'environ 3.5%. Si l'on utilise les bénéfices propriétaires plutôt que l'EPS pre, en supposant environ €1.1 milliards de capex de maintenance et le solde du capex ajusté 2025 comme croissance, le rendement implicite des bénéfices propriétaires est plus proche de 4.8% et le titre se traite autour de 20 fois les bénéfices propriétaires. Le multiple n'est donc pas exigeant par rapport aux pairs d'élite des plateformes scientifiques, mais le rendement cash n'est pas non plus une aubaine face à un Bund d'environ 2.9%.

La valorisation des pairs renforce la conclusion "juste mais pas bon marché". Danaher et Thermo Fisher se traitent encore à des multiples de bénéfices nettement plus élevés, reflétant des mixes d'activité plus propres et une moindre exposition du véhicule coté aux falaises de brevets. Entegris est encore plus riche sur les bénéfices parce que le marché paie la pureté et le focus des matériaux pour semi-conducteurs. UCB se traite à un multiple de bénéfices beaucoup plus élevé parce que son histoire de marché est celle d'une phase de croissance de pharma spécialisée, pas d'une phase exposée à une falaise de brevets. Merck mérite une décote par rapport à chacun de ces noms, mais pas la même décote face à tous. Par rapport à Danaher et Thermo, la décote de Merck est en partie méritée du fait de la complexité du portefeuille. Par rapport à UCB, elle est méritée à cause d'une dynamique Healthcare plus faible. Par rapport à Entegris, elle est méritée parce qu'Electronics n'est qu'une partie de Merck, pas tout le véhicule. Le groupe de pairs soutient donc une décote, mais pas une décote de détresse.

La manière la plus propre de valoriser Merck reste l'EV/EBITDA avec un contrôle de discipline cash. Merck utilise elle-même l'EBITDA pre comme métrique opérationnelle centrale, et pour cette société c'est défendable tant que le capex est réintégré dans la discussion sur les bénéfices propriétaires. Les scénarios ci-dessous sont donc construits sur l'EBITDA pre, une dette nette autour du niveau du Q1 2026, et un jugement séparé sur le multiple que mérite un groupe scientifique contrôlé et diversifié.

Ces scénarios sont une analyse de valorisation au sein d'un cadre de recherche, pas un conseil en investissement. Ils impliquent que la juste valeur de Merck est large parce que trois activités sont valorisées ensemble, et parce que la décote de gouvernance est architecturale plutôt que cyclique.

L'analyse de l'écart d'attentes pointe trois variables que le marché surveillera probablement le plus au cours de l'année à venir. La première est la croissance organique de Process Solutions. Si elle retombe vers les bas chiffres à un chiffre, le marché cessera d'accorder beaucoup de crédit à Merck pour une reprise tirée par Life Science. La deuxième est la pente réalisée de l'érosion de Mavenclad. Le marché peut absorber une falaise connue mieux qu'une falaise qui continue de bouger. La troisième est la preuve que SpringWorks et le pipeline Healthcare plus large font plus que combler un trou de court terme. Si Healthcare reste un générateur de cash en contraction plutôt qu'un moteur de croissance futur, le plafond de revalorisation du groupe reste bas.

La marge de sécurité est le contrôle de discipline. À €133.05, le cours est au-dessus de la valeur impliquée par le scénario conservateur et sous le scénario optimiste. Cela signifie que la marge de sécurité n'est pas nulle, mais qu'elle n'est pas confortable non plus. L'hypothèse la plus fragile du cas de base n'est pas la demande de semi-conducteurs. C'est l'idée que Life Science peut continuer de dépasser Healthcare tandis que Healthcare évite au moins un autre événement de crédibilité. Réduisez cette hypothèse à 70%, et la valorisation de base glisse vite vers les bas €120s. Si les résultats restaient plats pendant les trois prochaines années et que le dividende restait à €2.20, le rendement annualisé total à partir d'ici ne serait que modestement supérieur au rendement actuel du Bund. Il s'agit donc d'une configuration classique de "bonne société, prix moyen". Le verdict de suffisance de la marge de sécurité est : peu évidente.

Les risques qui comptent sont spécifiques. Le plus grand risque opérationnel est que les problèmes de brevets et de pipeline de Healthcare se révèlent cumulatifs plutôt qu'isolés. Probabilité moyenne ; impact élevé. Les indicateurs observables sont de nouveaux échecs d'essais, une guidance Healthcare plus faible, ou l'échec des actifs SpringWorks à monter en puissance. Le chemin de transmission est un EBITDA Healthcare plus bas, une confiance de groupe plus faible et une décote de conglomérat plus persistante. Le deuxième risque est que la reprise de Life Science soit plus cyclique que structurelle. Probabilité moyenne ; impact moyen à élevé. Il faut suivre la croissance de Process Solutions, les commentaires des pairs Danaher et Thermo, et les signaux de financement des clients. Le troisième est le risque de mix Electronics. Probabilité moyenne ; impact moyen. Les matériaux pour semi-conducteurs sont forts, mais la demande liée aux écrans et les changes peuvent encore peser sur le segment. Le quatrième est le risque de gouvernance. Probabilité permanente ; impact moyen. Il ne crée pas un effondrement d'un jour, mais il rétrécit durablement la plage de revalorisation possible. Le cinquième est le risque de bilan et d'allocation du capital si Merck continue d'utiliser les M&A pour colmater Healthcare. Probabilité moyenne ; impact moyen. Les notations stables aident, mais des acquisitions plus défensives consommeraient la décote de valorisation plutôt que de la guérir.

Un tableau de suivi compact est plus utile que dix pages de prévisions.

Merck elle-même est la meilleure source primaire pour les six premiers indicateurs. Les pairs et Reuters sont utiles pour les deux derniers. Ce qui compte n'est pas une seule publication, mais le fait de savoir si les trois moteurs bougent ensemble ou se compensent. Ce schéma de compensation est toute la thèse d'investissement.

Synthèse croisée

La longue histoire de Merck prouve une capacité réelle au-dessus de toutes les autres : elle sait réinventer son portefeuille sans perdre son sérieux scientifique ni sa discipline de bilan. Ce n'est pas trivial. Beaucoup de vieilles maisons industrielles ou pharmaceutiques deviennent des musées de succès passés ; Merck s'est transformée en plateforme scientifique avec des positions crédibles dans la fabrication de biologiques et les matériaux pour semi-conducteurs, tout en conservant un bilan investment grade et un dividende stable. Les chiffres 2020-2025 du groupe montrent encore cette endurance. Les ventes sont en hausse d'environ 20% par rapport à 2020, l'EBITDA pre d'environ 17%, et le cash flow opérationnel sur cinq ans est resté robuste malgré une année de transition en 2023 et une pression liée aux acquisitions en 2025. C'est la leçon verticale. Merck sait déplacer son centre de gravité économique au fil du temps.

Le problème est que la migration actuelle est incomplète. Dans un portefeuille plus propre, Life Science serait probablement le prisme dominant du marché. Elle a le meilleur moat, le revenu récurrent le plus net, la plus forte adhérence client et les précédents de pairs les plus clairs pour des multiples premium. Electronics serait alors un bon sidecar cyclique, particulièrement à ce point du cycle des matériaux pour semi-conducteurs. Healthcare serait soit une poche d'optionalité précieuse, soit un véhicule autonome de pharma spécialisée à multiple plus bas. Merck demande plutôt aux investisseurs de détenir les trois dans une entité contrôlée. Parfois, cette diversification est précieuse. En 2026, elle est aussi la source de la décote. Le marché ne sait pas s'il doit traiter Merck comme un compounder, une reprise cyclique ou une histoire de réparation Healthcare, parce qu'elle est les trois à la fois.

C'est pourquoi le succès passé doit être partitionné avec soin. Le succès récent de Merck ne vient pas d'un trait corporate magique. Il est venu de forces différentes à différents moments. La poussée 2020-2022 s'est fortement appuyée sur une demande extraordinaire en Life Science et une exécution solide. La reprise actuelle d'Electronics repose sur la complexité des semi-conducteurs et le capex tiré par l'IA. La stabilité historique de la société doit aussi quelque chose à une structure de capital prudente et au contrôle familial. Ce qui ne mérite pas trop de crédit est l'innovation Healthcare des dernières années. Là, le bilan est plus faible. La séquence evobrutinib, xevinapant et maintenant la falaise Mavenclad signifie que le marché a raison d'être sceptique jusqu'à preuve du contraire par Merck.

Horizontalement, le vrai avantage de Merck face aux concurrents est qu'elle se situe là où la complexité scientifique devient dépendance opérationnelle. Les clients ne choisissent pas Merck parce qu'elle est la moins chère partout. Ils la choisissent lorsque les coûts de changement sont douloureux, que la validation compte, que la tolérance aux défauts est faible et que la profondeur de workflow économise du temps ou du risque. C'est pourquoi Life Science et les matériaux pour semi-conducteurs sont les bons centres de gravité du groupe. La faiblesse, toutefois, est aussi structurelle. Merck n'a pas la narration propre de Danaher ou Thermo Fisher, la pureté semi-conducteurs focalisée d'Entegris et la crédibilité de croissance en pharma spécialisée d'UCB. Une partie de cette faiblesse est temporaire, surtout dans Healthcare, si la reconstruction du pipeline fonctionne. Une autre est structurelle, parce que la forme KGaA garantit presque une décote de gouvernance.

Que le marché juge-t-il le plus probablement mal aujourd'hui ? Il sous-estime probablement la durabilité des meilleures parties du portefeuille, mais il ne sous-estime probablement pas le problème de gouvernance. Les investisseurs réagissent souvent aux structures diversifiées en laissant la division la plus faible dominer le récit. C'est ce qui se passe ici. Le marché parle trop de Mavenclad et trop peu de la qualité de Process Solutions et de la pertinence croissante des matériaux pour semi-conducteurs. Pourtant, il est aussi vrai que si Merck était une société ordinaire, une forme de simplification de portefeuille pourrait finir par forcer une revalorisation. Dans une KGaA sous contrôle familial, cette optionalité est beaucoup plus faible. Le titre ne reçoit donc qu'un crédit partiel pour ses meilleurs actifs. C'est frustrant, mais ce n'est pas irrationnel.

Sur l'année à venir, la variable clé est de savoir si la guidance 2026 est livrée avec Life Science et Electronics faisant le gros du travail tandis que Healthcare recule de manière ordonnée. Sur les trois prochaines années, la variable clé est de savoir si Healthcare peut devenir davantage qu'un exercice de défense du profit grâce à SpringWorks, aux lancements dans les maladies rares et à un pipeline amont reconstruit. Sur cinq ans, la question clé est de savoir si Merck reste un conglomérat qui n'obtient jamais vraiment son dû, ou si la direction déplace progressivement le mix assez pour que le marché commence à la valoriser davantage comme une plateforme scientifique et moins comme une pharma chargée de bagages. Voilà où se situe le prix d'aujourd'hui : pas au bord d'un désastre, pas au début d'une revalorisation nette, mais au milieu d'une phase de preuve.

Raisons haussières et baissières

Le cas haussier repose sur quatre raisons centrales. La meilleure activité de Merck, Life Science, montre déjà une reprise que les pairs corroborent largement, et elle reste le moat le plus défendable du portefeuille. Electronics a une exposition crédible à l'IA et aux noeuds avancés par les matériaux plutôt que par le logiciel de couche narrative. Le frein Mavenclad est désormais un événement connu plutôt qu'un risque caché, et après le Q1 2026 même la guidance de la direction est moins sévère que ce que le marché craignait en mars. Enfin, le bilan reste investment grade et la dette nette a baissé au Q1 2026 malgré la vague d'acquisitions.

Le cas baissier a lui aussi quatre raisons centrales. Healthcare reste la jambe stratégique la plus faible et n'a pas réparé la confiance des investisseurs après des revers répétés. La structure KGaA et le contrôle familial justifient une décote persistante et réduisent fortement la probabilité d'un démantèlement ou d'un spin imposé de l'extérieur. Le free cash flow est respectable mais pas assez élevé pour faire du titre une aubaine évidente au prix actuel. Et la valorisation de Merck n'est plus lavée après le rebond de mai, donc la protection est limitée si la reprise de Life Science refroidit ou si Electronics trébuche.

Pré-mortem

Supposons que le titre baisse de 50% d'ici 2029. Le scénario le plus probable n'est pas un seul désastre, mais une compensation ratée. Mavenclad s'érode plus vite que ne l'implique même le modèle actuel, SpringWorks contribue moins qu'espéré, et aucun actif Healthcare développé en interne n'atteint une pertinence commerciale claire. En même temps, Process Solutions ralentit vers une croissance low-single-digit après le rebond actuel et les matériaux pour semi-conducteurs perdent de la dynamique de prix lorsque le capex IA se normalise. L'EBITDA pre du groupe revient vers les bas €5 milliards, le marché cesse de traiter Merck comme une histoire de reprise, et le multiple EV/EBITDA se comprime vers 8x. Dans ce scénario, l'action pourrait plausiblement se traiter dans la zone €75–90.

Un second scénario, plus doux mais encore dommageable, est celui d'un capital mort conduit par la gouvernance. Life Science et Electronics performent correctement, mais Healthcare reste médiocre et la direction répond par davantage de M&A plutôt que par une action de portefeuille plus nette. Les résultats évoluent latéralement à légèrement en hausse, mais le marché continue d'appliquer une décote permanente de holding et de KGaA parce qu'il n'existe pas de catalyseur réaliste de simplification structurelle. Dans ce cas, le titre peut ne pas être divisé par deux rapidement, mais il peut tout de même produire des années de rendements réels médiocres tandis que des pairs aux récits plus propres se revalorisent.

Conclusion finale de recherche

Merck KGaA ne vaut la peine d'être détenue que si l'on accepte de posséder trois activités avec trois horloges différentes. La meilleure partie de la société est celle que le marché ne peut pas détenir séparément : Life Science, avec sa profondeur de procédés, ses consommables récurrents et son adhérence client. Electronics ajoute un vecteur de croissance précieux et techniquement ancré dans les matériaux pour semi-conducteurs. Healthcare est le frein, non parce qu'elle manque de revenus, mais parce qu'elle manque actuellement d'assez de crédibilité pour porter un multiple premium. La structure KGaA sous contrôle familial limite ensuite la part du potentiel des actifs les plus forts qui pourra jamais être pleinement reconnue dans l'action.

Au prix actuel, ce mix ne constitue pas un achat classique. Le titre n'est plus valorisé pour un choc de résultats de type mars, mais il n'est pas non plus valorisé comme un compounder propre de plateforme scientifique. Je pense que le prix actuel est globalement juste. L'erreur serait d'y lire un verdict sur la qualité de l'entreprise. Merck possède encore des actifs de qualité et de vraies forces techniques. Le problème est que qualité et attractivité ne sont pas la même chose lorsque la gouvernance est restrictive, que l'exécution pharma est irrégulière et que le rendement de free cash flow n'est que modéré. Qu'est-ce qui me ferait changer d'avis ? Soit un prix d'entrée nettement plus bas, soit une preuve plus dure que Healthcare peut être reconstruite sans colmatages coûteux répétés.

【Scores de profil d'entreprise】

• Qualité fondamentale : moyenne
• Croissance : moyenne
• Moat : moyen
• Solidité financière : forte
• Crédibilité du management : moyenne
• Attractivité de valorisation : faible
• Niveau de risque : moyen
• Type d'investisseur adapté : croissance long terme

【Notation d'investissement】

• Rating : Conserver
• Thèse en une ligne : Life Science et les matériaux pour semi-conducteurs solides compensent une falaise Healthcare connue, mais la décote de gouvernance et une valorisation seulement juste limitent le potentiel.

【Prix d'achat idéal】90–95 EUR Base : au moins 20% de décote par rapport à la fourchette de juste valeur conservatrice d'environ €112–118 par action.

• Prix de conservation acceptable : 119–161 EUR
• Prix clairement surévalué : 180 EUR et plus
• Classification du prix actuel : conservation acceptable
• Faut-il attendre un meilleur prix : oui. Pour les nouveaux capitaux, un achat devient attractif sous environ €95 si Life Science croît encore organiquement au-dessus de 4% et si la détérioration Healthcare reste bornée. Le coût d'opportunité de l'attente est de renoncer à un rendement total plausible mid-single-digit, pas de manquer une machine de capitalisation évidente.
• Horizon de détention cible : 3–5 ans
• Rendement annualisé attendu : conservateur environ -3% à 0% ; base environ 3% à 5% ; optimiste environ 9% à 11%
• Risque de perte maximale : environ 35% à 45% depuis les niveaux actuels si Healthcare déçoit encore tandis que Life Science et Electronics faiblissent aussi, poussant le multiple vers 8x EV/EBITDA
• Signaux de réévaluation : croissance organique de Process Solutions sous 3% pendant deux trimestres consécutifs ; recul organique de Healthcare pire que -8% ; dette nette / EBITDA pre au-dessus de 1.8x sans contrepartie stratégique claire ; tout échec late-stage majeur dans Healthcare qui abîme davantage la crédibilité du pipeline ; croissance des matériaux pour semi-conducteurs d'Electronics devenant négative pendant deux trimestres consécutifs

【Fourchette de valorisation】

• actuel : 133.05 (clôture au 2026-06-18)
• baissier (conservateur · zone d'achat idéal) : [90, 95]
• base (juste · zone de conservation acceptable) : [119, 161]
• haussier (optimiste · au-dessus de la ligne clairement surévaluée) : [180, 195]

Incertitudes de recherche

Le principal angle mort est la valorisation de Healthcare à l'intérieur du groupe. Le reporting externe de Merck est bon sur la performance actuelle, mais toute vue par somme des parties exige encore un jugement sur la valeur que le marché devrait attribuer à SpringWorks et à un pipeline dont la direction elle-même dit qu'il doit être reconstruit.

La deuxième incertitude est la distinction entre capex de maintenance et capex de croissance. Les publications de Merck montrent clairement les paiements d'investissement totaux et ajustés, mais pas une séparation formelle entre capital de maintien et de croissance. Les estimations de bénéfices propriétaires ci-dessus reposent donc sur un jugement de recherche, pas sur une guidance de la société.

La troisième est la persistance du cycle haussier des semi-conducteurs. Les données de l'industrie et de la société soutiennent aujourd'hui une force tirée par l'IA, mais les fournisseurs de matériaux vivent encore dans une chaîne cyclique, et une lecture plus propre exigera plusieurs trimestres supplémentaires.

La quatrième est l'optionalité de gouvernance. La décote liée à la structure KGaA est réelle, mais sa taille exacte ne peut pas être observée directement car il n'existe pas de contrefactuel propre dans lequel le portefeuille de Merck serait contrôlé par une structure actionnariale standard.

Sources

Les sources primaires utilisées dans ce rapport ont été le rapport annuel FY2025 de Merck KGaA, le rapport et le communiqué de presse Q1 2026, les pages de données action, les documents de relations créanciers, les publications de gouvernance et de transition exécutive, les documents d'AG, ainsi que les communiqués de transaction pour SpringWorks et JSR.

Le contexte sectoriel et des pairs provient principalement des publications de Danaher, Thermo Fisher, Sartorius, UCB, Entegris, Tokyo Ohka et Shin-Etsu, complétées par les reportings de Reuters et les données SEMI sur les dépenses d'équipement et les conditions de marché.

Le contexte de marché et macro pour les prix actuels, ventes, rebonds, rendements obligataires et conversions de change provient de Reuters, de la BCE et de pages de Bourse/cotation. Les taux de référence BCE au 2026-06-18 étaient €1 = $1.1461 et €1 = CNY 7.7609.

Autres tickers mentionnés

• DHR.US : benchmark mondial des sciences de la vie et du bioprocessing pour l'activité Life Science de Merck
• TMO.US : pair large du serving science utilisé pour cadrer la qualité des outils et workflows de Merck
• SRT3.XETRA : pair européen de bioprocessing et d'outils de laboratoire pertinent pour le moat Life Science de Merck
• ENTG.US : pair focalisé des matériaux pour semi-conducteurs pour le segment Electronics de Merck
• UCB.BR : point de comparaison pharma spécialisée pour la décote de valorisation Healthcare de Merck
• DD.US : point de référence des matériaux électroniques dans les semi-conducteurs et les matériaux industriels de spécialité
• 4186.TSE : Tokyo Ohka, concurrent direct dans les photoresists pour semi-conducteurs dans les matériaux électroniques
• 4063.TSE : Shin-Etsu Chemical, concurrent majeur dans les matériaux pour semi-conducteurs et investisseur en capacité
• 4185.TSE : JSR, mentionné parce que Merck a acquis l'activité de chromatographie de JSR Life Sciences
• SWTX.US : SpringWorks Therapeutics, acquis par Merck pour renforcer Healthcare

Ce rapport est fondé sur des informations publiques et ne constitue pas un conseil en investissement. Les marchés comportent des risques ; investissez avec prudence.