Merck KGaA: uma plataforma científica diversificada em transição

O julgamento mais importante é este: a fraqueza de 2026 é real, mas não é a história toda. A liquidação de 2025-26 foi compreensível em direção, mas o mercado também mostrou que voltará a pagar mais quando Life Science e Electronics superarem visivelmente o dano de Mavenclad. O preço atual da ação deve ser entendido como um meio-termo justo e um pouco desconfortável, que assume que a Merck não está quebrada nem plenamente reprecificada. Para acionistas existentes, isso sustenta paciência; para novo capital, pede mais disciplina.

História vertical da empresa, modelo de negócios e perfil financeiro

As origens da Merck importam porque explicam tanto sua longevidade quanto sua governança. O grupo remonta a 1668, quando Friedrich Jacob Merck adquiriu a Engel-Apotheke em Darmstadt. Os materiais históricos da própria Merck descrevem essa farmácia como o núcleo histórico do que se tornou a mais antiga empresa farmacêutica e química do mundo, e o prospecto de 2023 ainda observa que a farmácia permanece propriedade da família. A empresa permaneceu privada por séculos antes de sua forma moderna no mercado de capitais chegar muito depois.

A companhia listada moderna data de 1995. A página de investidores da Merck afirma que a primeira listagem ocorreu em 20 de outubro de 1995, com 39999999 ações emitidas a DM 54.00, ou €27.61, e que a ação é listada em Frankfurt/Xetra. Um prospecto posterior observa que a Merck foi registrada como KGaA em julho de 1995, e outro prospecto observa que as ações são admitidas no mercado regulado de Frankfurt e no Prime Standard. Em 2007, a Merck entrou no DAX. A história de mercado de capitais no IPO era bastante diferente da de hoje: investidores compravam um grupo científico alemão histórico com controle familiar, não um compounder puro de ferramentas biotecnológicas nem uma farmacêutica especializada focada. O problema do "desconto conglomerado" é antigo, não novo.

O desenvolvimento da Merck pode ser dividido em quatro grandes fases. A primeira foi a fase pré-2000 de capitalização formal: a empresa entrou nos mercados públicos sem abrir mão do controle familiar, o que definiu o quadro permanente de governança. A segunda foi a fase de construção de portfólio, quando a Merck usou aquisições para se ampliar além da farmacêutica e química legadas, entrando em ferramentas de ciências da vida e materiais de alta tecnologia, criando a estrutura de três setores que os investidores veem hoje. A terceira foi a fase de distorção da pandemia e pós-pandemia. Em 2020-2022, o grupo se beneficiou de demanda incomumente forte em fluxos de trabalho de ciências da vida e bioprocessamento, o que levou as vendas de €17.5 bilhões em 2020 para €22.2 bilhões em 2022 e o EBITDA pre de €5.2 bilhões para €6.8 bilhões. A quarta é a fase atual de digestão e reaceleração: 2023 foi um ano de transição moldado por destocking e ciclicidade de semicondutores, 2024 estabilizou, e 2025-2026 estão forçando a empresa a provar que Life Science e Electronics podem novamente superar o arrasto de Healthcare.

Os pontos recentes são mais claros que os distantes porque o grupo agora os divulga em detalhe. Em abril de 2025, a Merck assinou a aquisição da SpringWorks por um valor de equity de cerca de $3.9 bilhões e valor de empresa de $3.4 bilhões, a maior transação que havia feito em anos, para adicionar ativos de doenças raras e oncologia a Healthcare. A transação foi concluída em 1 de julho de 2025 e foi uma resposta direta a expirações de patentes iminentes e a um pipeline interno fraco. Em outubro de 2025, a Merck anunciou a aquisição do negócio de cromatografia da JSR Life Sciences; a transação foi concluída em 31 de março de 2026 e integrada a Process Solutions. Um mês após o anúncio da SpringWorks, a Merck também renovou a gestão: líderes internos foram promovidos em negócios-chave em 2025, e em setembro de 2025 a E. Merck KG nomeou Kai Beckmann para suceder Belén Garijo como CEO a partir de 1 de maio de 2026. Essa escolha de sucessão foi reveladora. O conselho escolheu o executivo mais associado à franquia Electronics e à identidade tecnológica mais ampla do grupo, não um outsider de Healthcare trazido para virar a farmacêutica.

O modelo de negócios atual é mais fácil de entender em camadas de caixa do que em segmentos reportados. Healthcare é a camada que carrega risco de patentes, clínico e regulatório. Ela contém a propriedade intelectual de maior valor, mas também os resultados binários mais agudos. Life Science é a camada que monetiza a atividade científica com uma mistura de consumíveis recorrentes, materiais de processo, serviços e equipamentos. Essa receita é menos binária, muitas vezes mais repetível e geralmente mais conversível em caixa ao longo do tempo, embora a digestão de 2023-2024 tenha mostrado que até negócios de "pás e picaretas" podem sofrer com destocking de clientes. Electronics é a camada que vende materiais habilitadores para fabricação de semicondutores e displays. Essa divisão é cíclica, mas pode ser discretamente atraente quando a complexidade dos dispositivos aumenta e clientes precisam de materiais locais, validados e de baixo defeito, não químicos genéricos.

Os números de 2025 mostram o formato dessa máquina. As vendas do grupo foram €21.1 bilhões e o EBITDA pre foi €6.1 bilhões, quase estáveis em termos reportados porque o crescimento orgânico de 5.6% foi compensado por cerca de 5.0% de vento contrário cambial. O relatório anual mostra fluxo de caixa livre de €2.05 bilhões e pagamentos de investimento de €1.96 bilhões, ajustados para €1.76 bilhões após excluir itens irregulares de colaboração e licenciamento. A dívida financeira líquida subiu para €8.62 bilhões, em grande parte por causa da aquisição da SpringWorks, mas o Q1 2026 já reduziu isso para €8.32 bilhões. O balanço está, portanto, mais alavancado do que antes da onda de transações, mas ainda consistente com ratings investment grade de A na S&P e A3 na Moody's, ambos com perspectivas estáveis.

A conversão de caixa é boa o bastante para importar, mas não boa o bastante para fingir que capex é trivial. Entre 2021 e 2025, o fluxo de caixa operacional somou cerca de €21.2 bilhões contra cerca de €14.6 bilhões de lucro após impostos, uma razão de fluxo de caixa operacional para lucro líquido de cerca de 1.45 vezes. Isso é saudável. Mas 2025 também mostra por que lucros "pre" de manchete podem embelezar a economia de um grupo científico intensivo em capital. O fluxo de caixa livre foi €2.05 bilhões, bem abaixo do EBITDA pre, porque o capital de giro virou negativo e o capex permaneceu alto. Depreciação, amortização e impairments totalizaram €1.93 bilhões em 2025, enquanto os pagamentos de investimento ajustados foram €1.76 bilhões. Isso sugere que a Merck não está subinvestindo, e também sugere que o capex de manutenção é relevante. Uma premissa razoável de pesquisa é que cerca de €1.1 bilhão de capex anual é manutenção e o restante é crescimento. Nessa base, os owner earnings ficam perto de €2.8 bilhões, ou cerca de €6.5 por ação teórica: acima do EPS IFRS, mas materialmente abaixo do EPS pre. Portanto, a ação parece mais barata na métrica de lucros preferida da Merck do que em owner earnings.

O moat é mais forte em Life Science e mais estreito em Healthcare. Em Life Science, a Merck se beneficia de amplitude profunda de catálogo, fluxos de trabalho validados, know-how de processo e custos de troca em manufatura biofarmacêutica regulada. A aquisição anunciada do negócio de cromatografia da JSR encaixa exatamente nesse moat: não foi um salto para uma adjacência não relacionada, mas um aprofundamento de um fluxo de trabalho que a Merck já atende. Em Electronics, o moat é mais técnico e embutido no cliente. O relatório do Q1 2026 da Merck vinculou o crescimento em materiais para semicondutores diretamente à demanda por nós avançados e chips de IA, enquanto a administração destacou que Thin Films havia estabelecido recorde no fim de 2025. Essas não são posições de commodity. Healthcare, em contraste, ainda tem franquias valiosas como Mavenclad e Erbitux, mas o pipeline claramente perdeu alguma credibilidade após as decepções com evobrutinib e xevinapant, e a própria administração discutiu a necessidade de reconstruir o pipeline em estágio inicial.

Governança é a razão pela qual a Merck não deve negociar como os nomes mais limpos de plataforma científica. O relatório anual é incomumente explícito: a E. Merck KG participa das transferências de lucro líquido em linha com sua participação econômica de 70.274%, enquanto os acionistas listados participam de acordo com a parcela de capital subscrito de 29.726%. Isso não é uma história regular de uma ação, um voto. É uma sociedade em comandita por ações controlada, e a sócia geral familiar mantém o controle estratégico com apenas free float público parcial. Essa estrutura pode ser benéfica quando protege investimento de longo prazo e desestimula otimização de curto prazo. Também pode entrincheirar ambiguidade estratégica e limitar qualquer possibilidade real de desmembramento, spin-off ou reestruturação impulsionada por ativistas, mesmo que o mercado continue aplicando um desconto conglomerado. Investidores precisam valorar a ação tendo em mente esse entrave permanente.

Setor, ciclo e competição horizontal

A Merck está dentro de três estruturas setoriais diferentes, e é por isso que comparações simples com pares falham. O setor de Life Science compete contra empresas de fluxo de trabalho altamente sistematizadas. A divisão de biotecnologia da Danaher e o modelo amplo de serving science da Thermo Fisher são os melhores pontos de referência globais, enquanto a Sartorius é o benchmark europeu mais relevante para pureza em bioprocessamento. A Danaher reportou receita de 2025 de cerca de $24.4 bilhões e entrou em 2026 com recuperação da demanda por bioprocessamento; a Reuters descreveu seus resultados de 2026 como beneficiados por forte demanda de bioprocessamento. A Thermo Fisher reportou receita de 2025 de $44.6 bilhões, com força continuada na demanda farmacêutica, mas gastos acadêmicos e governamentais mais fracos. A Sartorius reportou €3.54 bilhões de vendas em 2025 com margem de EBITDA subjacente de 29.7% e voltou a crescimento sólido em moeda constante no Q1 2026. Em termos diretos, a unidade Life Science da Merck compete em um campo onde clientes compram confiabilidade, validação e serviço global mais do que recursos vistosos de instrumentos. A Merck não é a maior empresa desse grupo de pares, mas é crível na parte do mercado em que integração de processo e consumíveis importam mais.

A comparação revela o que a Merck é e o que não é. Thermo Fisher e Danaher são mais amplas, mais limpas e mais fáceis para o mercado subscrever porque quase toda a narrativa fica dentro de "ferramentas e serviços". Elas também ainda comandam valuations de equity mais altos: a Reuters mostra a Danaher com cerca de $130 bilhões de valor de mercado e aproximadamente 35.8 vezes lucros, e a Thermo Fisher com cerca de $175.7 bilhões e aproximadamente 26.0 vezes lucros. A Merck, em contraste, fica perto de €58.1 bilhões e cerca de 15.9 vezes o EPS pre de 2025, em parte porque o mercado capitaliza seu risco de Healthcare e seu desconto de governança juntos. A lacuna não é apenas sentimento. Danaher e Thermo têm menos risco de precipício de patente farmacêutica embutido no veículo listado. O desconto da Merck é, portanto, majoritariamente racional, não mera negligência.

A franquia Life Science da Merck ainda se compara bem em qualidade de negócio. O relatório anual mostra que Life Science entregou €3.08 bilhões de EBITDA pre em 2025, com margem de 35.8%. A Sartorius reportou margem de EBITDA subjacente de 29.7% em 2025, enquanto a Entegris reportou margem de EBITDA de 2025 ao redor de 28%. Danaher e Thermo são grupos mais amplos, então comparações diretas no nível de segmento são imperfeitas, mas os resultados recentes de ambas confirmam o mesmo padrão setorial que a Merck vê: consumíveis e bioprocessamento estão mais saudáveis do que manchetes sobre orçamentos acadêmicos sugerem. O problema da Merck não é Life Science ser fraca. É que o veículo listado inteiro não permite que investidores possuam essa franquia isoladamente.

Electronics é um mercado totalmente diferente. Aqui, a Merck deve ser vista como especialista em materiais habilitadores que fica abaixo da camada glamourosa dos semicondutores, mas acima dos químicos genéricos. A concorrência vem de Entegris, dos negócios de eletrônicos da DuPont, Tokyo Ohka, Shin-Etsu e JSR, cada uma com forças diferentes em filtros, materiais especiais, fotorresistes, wafers ou químicos de processo. A SEMI disse no fim de 2025 que os gastos com equipamentos de wafer fab em foundry e lógica deveriam subir 9.8% em 2025 e 5.5% em 2026, impulsionados por nós avançados e aceleradores de IA. O próprio relatório Q1 2026 da Merck vincula o crescimento de Semiconductor Solutions diretamente à demanda por nós avançados em IA. Os resultados anuais mais recentes da Tokyo Ohka apontam na mesma direção: as receitas de fotorresistes semicondutores front-end subiram 15% no FY2025. A Shin-Etsu também continuou investindo em capacidade de materiais de litografia, incluindo uma nova fábrica em Gunma anunciada em 2024. Isso não é uma moda de um trimestre. É uma expansão plurianual de capacidade e complexidade, embora ainda cíclica.

Dito isso, a Merck não é a franquia listada dominante de materiais para semicondutores. A Entegris é o par americano mais limpo em materiais avançados, com cerca de $19.1 bilhões de valor de mercado e múltiplo de lucros muito mais alto, refletindo maior pureza em semicondutores e uma narrativa mais focada. A vantagem da Merck é a amplitude em materiais especiais e sua capacidade de financiar essas posições por meio de um grupo maior e mais diversificado. Sua desvantagem é que Electronics também contém exposições mais fracas a displays e, até a venda de 2025, atividades não centrais de Surface Solutions. A decisão da Merck de vender Surface Solutions em 2025 foi um movimento saudável rumo à clareza de portfólio, mas também tornou mais nítida a verdade remanescente: este negócio agora ganha ou perde de forma mais direta em materiais para semicondutores, não por ser um balde amplo de materiais avançados.

Healthcare é onde a Merck fica pior na comparação horizontal. A UCB não é um par perfeito, mas é útil porque mostra o que o mercado paga por uma farmacêutica especializada com impulso visível de novos produtos. A UCB encerrou 2025 com €7.741 bilhões de receita e valor de mercado em torno de €49.1 bilhões; a margem de EBITDA ajustado corrigido foi cerca de 31.4%, e seu guidance de 2026 aponta para crescimento de receita de dígito alto a baixo duplo dígito. A Reuters mostra a UCB negociando a cerca de 31 vezes lucros. O negócio Healthcare da Merck não comanda esse tipo de entusiasmo porque seu histórico de estágio avançado tem sido mais instável, seu precipício de patentes está vivo, e M&A recente foi mais defensivo do que definidor de categoria. Nesse eixo, os pessimistas estão certos: o negócio farmacêutico da Merck é a parte menos merecedora de prêmio do portfólio.

O nicho ecológico é, portanto, incomum. A Merck não é líder de custo, não é a ação pura de prêmio de inovação e não é a vaca leiteira madura de maior yield. Ela ocupa uma posição intermediária como plataforma científica diversificada cujo pool real de lucros vem cada vez mais de ciência industrialmente embutida: ferramentas de manufatura de biológicos, fluxos de produção validados e materiais especiais para semicondutores. De onde ela extrai lucro? Em Life Science, toma participação de fornecedores mais estreitos de bioprocessamento quando clientes querem profundidade de fluxo de trabalho e alcance global. Em Electronics, participa da parcela crescente de valor de semicondutores capturada por materiais de processo à medida que a complexidade dos nós aumenta. Quem ameaça seu pool de lucros? Em Life Science, Danaher, Thermo e Sartorius se inovarem mais ou praticarem preços mais agressivos em fluxos específicos; em Electronics, especialistas focados em materiais do Japão e dos EUA; em Healthcare, o próprio tempo, via perda de exclusividade, e concorrentes com pipelines de estágio avançado mais fortes.

Política e geopolítica importam de forma diferente por segmento. Healthcare enfrenta riscos farmacêuticos comuns: pressão de preços, litígio de patentes, aprovações e reembolso. Life Science enfrenta ciclos de financiamento em biotecnologia, academia e pesquisa governamental; os comentários de 2026 da Thermo Fisher sobre demanda acadêmica fraca nos EUA e na China mostram que isso não é hipotético. Electronics enfrenta a geopolítica mais explícita. Localização de cadeia de suprimentos de semicondutores, controles de exportação e política industrial podem ajudar a demanda enquanto complicam footprints. O guidance do Q1 2026 da própria Merck também reconheceu geopolítica de forma mais direta do que o usual, incluindo premissas sobre o conflito no Golfo e o dólar americano. Esta é uma empresa com demanda global, mas também exposição global. A diversificação ajuda, mas não torna o grupo não cíclico.

Fundamentos atuais e debate de mercado

Os últimos quatro trimestres reportados contam uma história de melhora na qualidade operacional fora de Healthcare. O Q2 2025 entregou crescimento orgânico de vendas de 2.0% e crescimento orgânico de EBITDA pre de 4.6%, com força em Process Solutions, Mavenclad, Erbitux e Semiconductor Materials. O Q3 2025 acelerou para crescimento orgânico de vendas de 5.2% e crescimento orgânico de EBITDA pre de 8.8%, com Process Solutions, Rare Diseases e Semiconductor Solutions destacados. O ano de 2025 fechou em €21.1 bilhões de vendas e €6.1 bilhões de EBITDA pre, sólido à primeira vista, mas acompanhado de guidance cauteloso para 2026. Então o Q1 2026 veio mais forte do que se temia: as vendas subiram organicamente, o EBITDA pre superou expectativas, e o guidance foi elevado. Esse padrão importa porque mostra que o ano não se deteriorou sequencialmente em todo o portfólio. Em vez disso, Healthcare enfraqueceu enquanto os outros dois setores continuaram ganhando firmeza.

Os dados setoriais do Q1 2026 são a leitura atual mais limpa. Electronics reportou €817 milhões de vendas no Q1, queda reportada de 13.9% por causa do câmbio e da venda de Surface Solutions, mas alta orgânica de 4.2%; Semiconductor Solutions cresceu 7.5% organicamente, com materiais para semicondutores em baixos dois dígitos. No nível do grupo, a Merck elevou o guidance de 2026 para €20.4 bilhões a €21.4 bilhões de vendas e €5.7 bilhões a €6.1 bilhões de EBITDA pre. Life Science agora tem guidance de crescimento orgânico de vendas de 4% a 7%; Electronics de 3% a 7%; Healthcare de queda orgânica de 6% a 3%. A empresa também divulgou que o guidance deixou de assumir vendas de Mavenclad nos EUA após maio de 2026, em vez de março, o que ajudou a explicar parte da revisão para cima.

O mercado está negociando três coisas agora. Primeiro, se o precipício de Mavenclad é um buraco de lucros de um ano ou prova de que o negócio Healthcare da Merck merece múltiplo permanentemente menor. Segundo, se a demanda por bioprocessamento passou de "esperança de recuperação" para "fato de recuperação". As reportagens da Reuters sobre Danaher e Thermo Fisher sugerem que o setor mais amplo de fato vê melhora na demanda farmacêutica e de bioprocessamento, o que sustenta as alegações de Life Science da Merck. Terceiro, se o gasto com semicondutores impulsionado por IA pode permanecer forte o suficiente para compensar a fraqueza em displays e a pressão cambial dentro de Electronics. O mercado não atribui à Merck um tema dominante único; ele pesa temas que se compensam.

O caso otimista se apoia em evidências, não em otimismo. O crescimento de Process Solutions não foi um repique de um trimestre. A Merck disse em seus informes de março de 2026 que o negócio havia entregado cerca de 10% de crescimento orgânico por quatro trimestres consecutivos, e a atualização do Q1 2026 elevou o guidance de Life Science para o ano inteiro porque a demanda ainda estava mais forte do que o esperado anteriormente. Electronics também tem apoio factual: a Merck vinculou explicitamente o crescimento esperado a materiais para semicondutores em chips de IA de nós avançados, e as previsões setoriais da SEMI permanecem favoráveis aos gastos com equipamentos de foundry/lógica. Além disso, o balanço, embora mais alavancado após SpringWorks, ainda carrega ratings investment grade estáveis e viu a dívida líquida cair no Q1 2026. A tese otimista, portanto, não é "caiu, logo está barato". É "os motores de lucros mais fortes estão melhorando enquanto o maior vento contrário é visível e parcialmente anualizável".

O caso pessimista também é baseado em evidências. O declínio de Healthcare não é apenas ruído de Mavenclad. Ele segue uma sequência de decepções de pipeline, incluindo evobrutinib em 2023 e xevinapant em 2024, e a administração sinalizou abertamente que a profundidade do pipeline em estágio inicial precisa ser reconstruída. SpringWorks aborda isso parcialmente, mas também adiciona carga de execução e mais dívida, sem resolver por completo o problema subjacente da inovação farmacêutica gerada internamente. A estrutura KGaA limita então o remédio usual do mercado de capitais: se o valor fosse maior por meio de um spin ou foco setorial mais limpo, os minoritários teriam pouca forma prática de forçá-lo. É por isso que o mercado ainda precifica a Merck mais barata do que os melhores pares pure-play mesmo após a recuperação de maio.

Minha leitura é que o mercado ainda está errando uma coisa, mas apenas uma. Ele está um pouco ansioso demais para deixar a narrativa de Healthcare dominar a história do grupo. Isso era compreensível no guidance de março, quando a ação reagia a um novo reset de lucros. É menos apropriado depois do Q1 2026, quando Life Science e Electronics demonstraram de novo que não são negócios passageiros. Mas essa precificação parcial incorreta não basta, no preço atual, para transformar a ação em uma compra clara. O mercado pode estar ligeiramente pessimista demais sobre a qualidade dos negócios não Healthcare, mas não está obviamente subprecificando o desconto de governança nem o risco de execução farmacêutica.

Valuation, riscos e indicadores de acompanhamento

A valuation atual da Merck está em um ponto muito menos exuberante do que a companhia ocupava durante a melhor fase do boom de ferramentas da era da pandemia, mas também não está em nível de capitulação. Usando o fechamento de 2026-06-18 de €133.05 e a contagem de ações teóricas implícita nas próprias divulgações da Merck, o valor de equity é cerca de €58.1 bilhões. Usando a dívida líquida de fim de 2025 de €8.62 bilhões, o valor da empresa fica perto de €66.7 bilhões, ou cerca de 10.9 vezes o EBITDA pre de 2025. Sobre o EPS pre de 2025 de €8.34, a ação negocia a cerca de 15.9 vezes. Sobre o fluxo de caixa livre de 2025 de €2.05 bilhões, o yield de fluxo de caixa livre é apenas cerca de 3.5%. Se se usam owner earnings em vez de EPS pre, assumindo cerca de €1.1 bilhão de capex de manutenção e o saldo do capex ajustado de 2025 como crescimento, o yield implícito de owner earnings fica mais perto de 4.8% e a ação negocia perto de 20 vezes owner earnings. O múltiplo, portanto, não é exigente em relação a pares de elite de plataforma científica, mas o yield de caixa tampouco é uma pechincha contra um Bund em torno de 2.9%.

A valuation dos pares reforça a conclusão de "justa, mas não barata". Danaher e Thermo Fisher ainda negociam a múltiplos de lucro significativamente mais altos, refletindo composições de negócio mais limpas e menos exposição do veículo listado a precipícios de patentes. A Entegris é ainda mais cara em lucros porque o mercado paga pela pureza e foco em materiais para semicondutores. A UCB negocia a múltiplo de lucros muito maior porque sua história de mercado é a de uma fase de crescimento de farmacêutica especializada, não uma fase exposta a precipício de patentes. A Merck merece algum desconto em relação a cada uma dessas empresas, mas não o mesmo desconto contra todas. Em relação a Danaher e Thermo, o desconto da Merck é parcialmente merecido pela complexidade do portfólio. Em relação à UCB, é merecido pelo momentum mais fraco de Healthcare. Em relação à Entegris, é merecido porque Electronics é apenas parte da Merck, não o veículo inteiro. O grupo de pares, portanto, apoia um desconto, mas não um desconto de estresse.

A forma mais limpa de valorar a Merck continua sendo EV/EBITDA com uma checagem de disciplina de caixa. A própria Merck usa EBITDA pre como métrica operacional central, e para esta empresa isso é defensável desde que o capex volte pela discussão de owner earnings. Os cenários abaixo são, portanto, construídos sobre EBITDA pre, dívida líquida ao redor do nível do Q1 2026 e um julgamento separado sobre qual múltiplo um grupo científico controlado e diversificado merece.

Esses cenários são análise de valuation dentro de um framework de pesquisa, não aconselhamento de investimento. Eles implicam que o valor justo da Merck é amplo porque três negócios estão sendo avaliados juntos, e porque o desconto de governança é arquitetural, não cíclico.

A análise de gap de expectativas aponta para três variáveis que o mercado provavelmente observará com mais atenção no próximo ano. A primeira é o crescimento orgânico de Process Solutions. Se ele voltar para baixos dígitos, o mercado deixará de dar muito crédito à Merck por uma recuperação liderada por Life Science. A segunda é a inclinação realizada da erosão de Mavenclad. O mercado lida melhor com um precipício conhecido do que com um precipício que continua se movendo. A terceira é evidência de que SpringWorks e o pipeline mais amplo de Healthcare fazem mais do que tapar um buraco de curto prazo. Se Healthcare continuar sendo uma geradora de caixa em encolhimento em vez de um futuro motor de crescimento, o teto de rerating do grupo permanecerá baixo.

Margem de segurança é a checagem disciplinar. A €133.05, o preço da ação está acima do valor implícito pelo cenário conservador e abaixo do cenário otimista. Isso significa que a margem de segurança não é zero, mas também não é confortável. A premissa mais frágil no caso base não é a demanda por semicondutores. É a ideia de que Life Science pode continuar superando Healthcare enquanto Healthcare ao menos evita outro evento de credibilidade. Corte essa premissa para 70%, e a valuation base rapidamente deriva de volta para os baixos €120s. Se os lucros ficassem estáveis pelos próximos três anos e o dividendo permanecesse em €2.20, o retorno total anualizado daqui seria apenas modestamente acima do yield atual do Bund. Portanto, este é um caso clássico de "boa empresa, preço mediano". O veredito sobre suficiência da margem de segurança é: não óbvia.

Os riscos que importam são específicos. O maior risco de negócio é que os problemas de patentes e pipeline de Healthcare se provem cumulativos, não isolados. Probabilidade média; impacto alto. Os indicadores observáveis são novas falhas em estudos, guidance menor de Healthcare ou incapacidade dos ativos da SpringWorks de escalar. O caminho de transmissão é EBITDA de Healthcare menor, confiança menor no grupo e desconto conglomerado mais persistente. O segundo risco é que a recuperação de Life Science seja mais cíclica do que estrutural. Probabilidade média; impacto médio a alto. Acompanhe o crescimento de Process Solutions, comentários de pares como Danaher e Thermo, e sinais de financiamento de clientes. O terceiro é risco de mix em Electronics. Probabilidade média; impacto médio. Materiais para semicondutores são fortes, mas demanda ligada a displays e FX ainda podem pesar no segmento. O quarto é risco de governança. Probabilidade permanente; impacto médio. Ele não cria um colapso de um dia, mas estreita permanentemente a faixa possível de rerating. O quinto é risco de balanço e alocação de capital se a Merck continuar usando M&A para remendar Healthcare. Probabilidade média; impacto médio. Ratings estáveis ajudam, mas mais aquisições defensivas consumiriam o desconto de valuation em vez de curá-lo.

Um painel compacto de acompanhamento é mais útil do que dez páginas de previsão.

A própria Merck é a melhor fonte primária para os seis primeiros indicadores. Pares e Reuters são úteis para os dois últimos. O que importa não é um único dado, mas se os três motores se movem juntos ou compensam uns aos outros. Esse padrão de compensação é toda a tese de investimento.

Resumo de síntese cruzada

A longa história da Merck prova uma capacidade real acima de todas as outras: ela consegue reinventar seu portfólio sem perder seriedade científica nem disciplina de balanço. Isso não é trivial. Muitas casas industriais ou farmacêuticas antigas viram museus de sucessos passados; a Merck se transformou em uma plataforma científica com posições críveis em manufatura de biológicos e materiais para semicondutores, mantendo balanço investment grade e dividendo estável. Os números de 2020-2025 do grupo ainda mostram essa resistência. As vendas subiram cerca de 20% versus 2020, o EBITDA pre subiu cerca de 17%, e o fluxo de caixa operacional em cinco anos permaneceu robusto apesar de um ano de transição em 2023 e pressão relacionada a aquisições em 2025. Essa é a lição vertical. A Merck sabe migrar seu centro de gravidade econômico ao longo do tempo.

O problema é que a migração atual está incompleta. Em um portfólio mais limpo, Life Science provavelmente seria a lente dominante do mercado. Ela tem o melhor moat, a receita recorrente mais limpa, a maior aderência de clientes e os precedentes de pares mais claros para múltiplos premium. Electronics seria então uma boa peça cíclica adjacente, especialmente neste ponto do ciclo de materiais para semicondutores. Healthcare seria ou uma manga de opcionalidade valiosa ou um veículo independente de farmacêutica especializada com múltiplo mais baixo. Em vez disso, a Merck pede aos investidores que possuam os três dentro de uma entidade controlada. Às vezes essa diversificação é valiosa. Em 2026, ela também é a fonte do desconto. O mercado não consegue decidir se deve tratar a Merck como compounder, recuperação cíclica ou história de conserto de Healthcare, porque ela é as três coisas.

Por isso, o sucesso passado deve ser separado com cuidado. O sucesso recente da Merck não veio de uma característica corporativa mágica. Veio de forças diferentes em momentos diferentes. O salto de 2020-2022 dependeu muito de demanda extraordinária em Life Science e execução forte. A recuperação atual de Electronics depende de complexidade de semicondutores e capex liderado por IA. A estabilidade histórica da empresa também deve algo a uma estrutura de capital prudente e ao controle familiar. O que não merece crédito demais é a inovação de Healthcare nos últimos anos. Ali, o histórico é mais fraco. A sequência de evobrutinib, xevinapant e agora o precipício de Mavenclad significa que o mercado tem razão em ser cético até que a Merck prove o contrário.

Horizontalmente, a real vantagem da Merck frente a concorrentes é que ela fica onde a complexidade científica se torna dependência operacional. Clientes não escolhem a Merck porque ela é a mais barata em tudo. Eles a escolhem quando custos de troca são dolorosos, validação importa, tolerância a defeitos é baixa e profundidade de fluxo de trabalho poupa tempo ou risco. É por isso que Life Science e materiais para semicondutores são os centros de gravidade corretos para o grupo. A fraqueza, porém, também é estrutural. A Merck não tem a narrativa limpa de Danaher ou Thermo Fisher, a pureza focada em semicondutores da Entegris nem a credibilidade de crescimento de farmacêutica especializada da UCB. Parte dessa fraqueza é temporária, especialmente em Healthcare, se a reconstrução do pipeline funcionar. Parte é estrutural, porque a forma KGaA praticamente garante um desconto de governança.

O que o mercado provavelmente está julgando mal agora? Provavelmente subestima quão duráveis são as melhores partes do portfólio, mas provavelmente não subestima o problema de governança. Investidores frequentemente reagem a estruturas diversificadas deixando a divisão mais fraca dominar a narrativa. É isso que acontece aqui. O mercado fala demais de Mavenclad e pouco demais da qualidade de Process Solutions e da relevância crescente dos materiais para semicondutores. Ainda assim, também é verdade que, se a Merck fosse uma corporação comum, algum tipo de simplificação de portfólio poderia eventualmente forçar um rerating. Em uma KGaA sob controle familiar, essa opcionalidade é muito mais fraca. Portanto, a ação recebe apenas crédito parcial por seus melhores ativos. Isso é frustrante, mas não é irracional.

No próximo ano, a variável-chave é se o guidance de 2026 será entregue com Life Science e Electronics fazendo o trabalho pesado enquanto Healthcare recua de forma ordenada. Nos próximos três anos, a variável-chave é se Healthcare pode se tornar mais do que um exercício de defesa de lucro por meio de SpringWorks, lançamentos em doenças raras e reconstrução do pipeline inicial. Em cinco anos, a questão-chave é se a Merck continuará sendo um conglomerado que nunca recebe bem o que merece, ou se a administração deslocará progressivamente o mix o suficiente para que o mercado comece a valorizá-la mais como plataforma científica e menos como uma farmacêutica com bagagem. É aí que o preço de hoje está: não à beira do desastre, não no início de um rerating limpo, mas no meio de uma fase de prova.

Razões otimistas e pessimistas

O caso otimista tem quatro razões centrais. O melhor negócio da Merck, Life Science, já mostra recuperação amplamente corroborada por pares e continua sendo o moat mais defensável do portfólio. Electronics tem exposição crível a IA e nós avançados por meio de materiais, não de software de hype. O arrasto de Mavenclad agora é um evento conhecido, não um risco oculto, e depois do Q1 2026 até o guidance da administração está menos severo do que o mercado temia em março. Por fim, o balanço ainda é investment grade e a dívida líquida caiu no Q1 2026 apesar da onda de aquisições.

O caso pessimista também tem quatro razões centrais. Healthcare ainda é a perna estratégica mais fraca e não reparou a confiança dos investidores após reveses repetidos. A estrutura KGaA e de controle familiar justifica um desconto persistente e reduz drasticamente a chance de uma cisão ou spin forçado externamente. O fluxo de caixa livre é respeitável, mas não alto o suficiente para tornar a ação uma pechincha óbvia no preço atual. E a valuation da Merck já não está deprimida após a recuperação de maio, então há proteção limitada se a recuperação de Life Science esfriar ou se Electronics tropeçar.

Pre-mortem

Suponha que a ação caia 50% até 2029. O roteiro mais provável não é um único desastre, mas uma compensação fracassada. Mavenclad se deteriora mais rápido do que até o modelo atual implica, SpringWorks contribui menos do que se esperava, e nenhum ativo de Healthcare desenvolvido internamente alcança relevância comercial clara. Ao mesmo tempo, Process Solutions esfria para crescimento de baixos dígitos após a recuperação atual e materiais para semicondutores perdem momentum de preço à medida que o capex de IA normaliza. O EBITDA pre do grupo volta para os baixos €5 bilhões, o mercado deixa de tratar a Merck como história de recuperação, e o múltiplo EV/EBITDA comprime para perto de 8x. Nesse roteiro, o equity poderia plausivelmente negociar na zona de €75–90.

Um segundo roteiro, mais suave, mas ainda prejudicial, é dinheiro parado por governança. Life Science e Electronics performam decentemente, mas Healthcare permanece mediana e a administração responde com mais M&A em vez de ação de portfólio mais nítida. Os lucros andam de lado a modestamente para cima, mas o mercado continua aplicando um desconto permanente de holding e KGaA porque não há catalisador realista para simplificação estrutural. Nesse caso, a ação pode não cair pela metade rapidamente, mas ainda pode produzir anos de retornos reais fracos enquanto pares com narrativas mais limpas sofrem rerating.

Conclusão final da pesquisa

Vale possuir Merck KGaA apenas se o investidor se sente confortável em possuir três negócios com três relógios diferentes. A melhor parte da empresa é a parte que o mercado não consegue possuir separadamente: Life Science, com sua profundidade de processo, consumíveis recorrentes e aderência de clientes. Electronics adiciona um vetor valioso e tecnicamente fundamentado de crescimento em materiais para semicondutores. Healthcare é o arrasto, não porque falte receita, mas porque falta credibilidade suficiente para sustentar um múltiplo premium agora. A estrutura KGaA controlada pela família então limita quanto da alta dos ativos mais fortes provavelmente será plenamente reconhecida na ação.

No preço atual, essa mistura não configura uma compra clássica. A ação já não está precificada para um choque de lucros ao estilo de março, mas também não é avaliada como uma compounder limpa de plataforma científica. Considero o preço atual amplamente justo. O erro seria ler isso como um veredito sobre a qualidade do negócio. A Merck ainda tem ativos de qualidade e forças técnicas genuínas. A questão é que qualidade e atratividade não são a mesma coisa quando a governança é restritiva, a execução farmacêutica é irregular e o yield de fluxo de caixa livre é apenas moderado. O que mudaria minha opinião? Um preço de entrada materialmente mais baixo, ou prova mais dura de que Healthcare pode ser reconstruída sem remendos caros repetidos.

【Pontuações do perfil da empresa】

• Qualidade fundamental: média
• Crescimento: médio
• Moat: médio
• Solidez financeira: forte
• Credibilidade da gestão: média
• Atratividade da valuation: baixa
• Nível de risco: médio
• Tipo de investidor adequado: crescimento de longo prazo

【Rating de investimento】

• Rating: Manter
• Tese em uma linha: Life Science forte e materiais para semicondutores compensam um precipício conhecido em Healthcare, mas o desconto de governança e uma valuation apenas justa limitam a alta.

【Preço ideal de compra】90–95 EUR Base: pelo menos 20% de desconto em relação à faixa conservadora de valor justo de cerca de €112–118 por ação.

• Preço aceitável para manter: 119–161 EUR
• Preço claramente sobrevalorizado: 180 EUR ou acima
• Classificação do preço atual: manutenção aceitável
• Deve esperar por preço melhor: sim. Para novo capital, a compra fica atraente abaixo de cerca de €95 se Life Science ainda crescer organicamente acima de 4% e a deterioração de Healthcare permanecer limitada. O custo de oportunidade de esperar é abrir mão de um retorno total plausível de médio dígito, não perder uma máquina de composição óbvia.
• Horizonte-alvo de manutenção: 3–5 anos
• Retorno anualizado esperado: conservador cerca de -3% a 0%; base cerca de 3% a 5%; otimista cerca de 9% a 11%
• Risco de perda máxima: cerca de 35% a 45% a partir dos níveis atuais se Healthcare decepcionar de novo enquanto Life Science e Electronics também enfraquecem, empurrando o múltiplo para perto de 8x EV/EBITDA
• Sinais de gatilho para reavaliação: crescimento orgânico de Process Solutions abaixo de 3% por dois trimestres consecutivos; declínio orgânico de Healthcare pior que -8%; dívida líquida / EBITDA pre acima de 1.8x sem payoff estratégico claro; qualquer grande falha de Healthcare em estágio avançado que prejudique ainda mais a credibilidade do pipeline; crescimento de materiais para semicondutores em Electronics ficando negativo por dois trimestres consecutivos

【Faixa de valuation】

• atual: 133.05 (fechamento em 2026-06-18)
• bear (conservador · zona ideal de compra): [90, 95]
• base (justa · zona aceitável para manter): [119, 161]
• bull (otimista · acima da linha claramente sobrevalorizada): [180, 195]

Incertezas da pesquisa

O principal ponto cego é a valuation de Healthcare dentro do grupo. A divulgação externa da Merck é boa sobre desempenho atual, mas qualquer visão de soma das partes ainda exige julgamento sobre quanto valor o mercado deve atribuir à SpringWorks e a um pipeline que a própria administração diz precisar reconstruir.

A segunda incerteza é capex de manutenção versus crescimento. As divulgações da Merck mostram claramente pagamentos de investimento totais e ajustados, mas não uma divisão formal entre capital de sustentação e capital de crescimento. As estimativas de owner earnings acima, portanto, dependem de julgamento de pesquisa, não de guidance da empresa.

A terceira é a persistência do ciclo de alta de semicondutores. Dados setoriais e da empresa sustentam força impulsionada por IA hoje, mas fornecedores de materiais ainda vivem dentro de uma cadeia cíclica, e uma leitura mais limpa exigirá mais alguns trimestres.

A quarta é a opcionalidade de governança. O desconto pela estrutura KGaA é real, mas seu tamanho exato não pode ser observado diretamente porque não existe um contrafactual limpo em que o portfólio da Merck seja controlado por uma estrutura acionária padrão.

Fontes

As fontes primárias usadas neste relatório foram o relatório anual FY2025 da Merck KGaA, o relatório e comunicado de imprensa do Q1 2026, páginas de dados acionários para investidores, materiais de relações com credores, divulgações de governança e transição executiva, materiais da assembleia geral e comunicados de transações para SpringWorks e JSR.

O contexto setorial e de pares veio principalmente de divulgações de Danaher, Thermo Fisher, Sartorius, UCB, Entegris, Tokyo Ohka e Shin-Etsu, complementadas por reportagens da Reuters e dados da SEMI sobre gastos com equipamentos e condições de mercado.

O contexto de mercado e macro para preço atual, quedas, recuperações, yields de títulos e conversões cambiais veio de Reuters, BCE e páginas de bolsa/cotação. As taxas de referência do BCE em 2026-06-18 eram €1 = $1.1461 e €1 = CNY 7.7609.

Outros tickers mencionados

• DHR.US: benchmark global de ciências da vida e bioprocessamento para o negócio Life Science da Merck
• TMO.US: par amplo de serving science usado para enquadrar a qualidade de ferramentas e fluxos de trabalho da Merck
• SRT3.XETRA: par europeu de bioprocessamento e ferramentas de laboratório relevante para o moat de Life Science da Merck
• ENTG.US: par focado em materiais para semicondutores para o segmento Electronics da Merck
• UCB.BR: ponto de comparação em farmacêutica especializada para o desconto de valuation de Healthcare da Merck
• DD.US: referência de materiais eletrônicos em semicondutores e materiais especiais industriais
• 4186.TSE: Tokyo Ohka, concorrente direta em fotorresistes semicondutores em materiais eletrônicos
• 4063.TSE: Shin-Etsu Chemical, grande concorrente em materiais para semicondutores e investidora em capacidade
• 4185.TSE: JSR, mencionada porque a Merck adquiriu o negócio de cromatografia da JSR Life Sciences
• SWTX.US: SpringWorks Therapeutics, adquirida pela Merck para reforçar Healthcare

Este relatório baseia-se em informações públicas e não constitui aconselhamento de investimento. Os mercados envolvem risco; invista com cautela.