Financement circulaire de l'IA : coup de génie ou Ponzi du siècle ? Nous avons compté chaque dollar de la boucle

Trois chiffres que tout le monde cite encore et dont les termes ont expiré

Dans la bataille autour de cet anneau, les trois chiffres les plus cités par les haussiers comme par les baissiers ont tous changé sous leurs pieds. C'est aussi là que ce papier se distingue le plus de la vague de commentaires de l'automne et de l'hiver 2025.

Premier : « NVIDIA va mettre 100 milliards de dollars dans OpenAI ». L'annonce initiale de 9/2025 disait que NVIDIA « entend investir jusqu'à 100 milliards de dollars » — une intention plafonnée à 100 milliards de dollars, décaissée par tranches à mesure qu'OpenAI déploie chaque gigawatt de systèmes NVIDIA — une intention conditionnée à des jalons dès le premier jour, signée comme lettre d'intention. Fin 1/2026, le Wall Street Journal a rapporté que le plan était au point mort ; le 2/1, Jensen Huang a répondu en personne à Taipei : « It was never a commitment » (cela n'a jamais été un engagement), ajoutant que « nous investirons étape par étape » (Bloomberg, Fortune). Selon CNBC, fin 2/2026, le montant NVIDIA réellement en discussion était de « jusqu'à 30 milliards de dollars », au sein d'un tour de table OpenAI dépassant 100 milliards sur une valorisation pre-money d'environ 730 milliards (CNBC). De 100 milliards au palier des 30 milliards — un rétrécissement de soixante-dix pour cent, et la plus grande fissure au niveau des intentions déjà ouverte où que ce soit dans la boucle.

Deuxième : « OpenAI a signé 1.4 billion de dollars d'engagements de calcul ». Cette somme très diffusée provient de décomptes de presse autour de 11/2025. Dès 2/2026, le chiffre qu'OpenAI donnait à ses investisseurs était devenu : environ 600 milliards de dollars de dépenses totales de calcul d'ici 2030 (CNBC). Les deux chiffres mesurent des choses différentes (l'un est un total nominal signé, l'autre une cible réelle de dépenses) et ne peuvent pas simplement se compenser, mais la direction est sans ambiguïté : l'entreprise refroidit elle-même sa feuille d'engagements.

Troisième : « OpenAI a perdu 38.5 milliards de dollars en un an ». Le chiffre est réel, mais il faut le démonter. Selon des documents financiers audités qui ont fuité et ont été vérifiés par le Financial Times : le chiffre d'affaires 2025 d'OpenAI a été de 13.07 milliards de dollars (contre 3.7 milliards en 2024 — une multiplication par environ 2.5 en un an), les coûts et charges totaux de 34 milliards, et la perte d'exploitation de 20.92 milliards ; l'essentiel de la perte nette de 38.5 milliards a été une perte exceptionnelle non monétaire de 41.55 milliards liée aux variations de juste valeur d'intérêts convertibles et de passifs de warrants pendant la conversion d'entité à but non lucratif en entité à but lucratif (Fortune). Parallèlement, selon CNBC, la consommation réelle de trésorerie en 2025 a été d'environ 8 milliards de dollars, sous la cible initiale de 9 milliards. Les baissiers citent les 38.5 milliards, les haussiers citent les 8 milliards, et chacun choisit le chiffre qui l'arrange ; le rythme honnête de perte d'exploitation est le palier d'environ 20.9 milliards par an — le chiffre d'affaires triple, et les pertes sont réelles aussi.

Le 10-Q de NVIDIA : quatre rôles joués par la même entreprise

Les commentaires peuvent débattre des définitions ; les dépôts réglementaires, non. Le rapport du premier trimestre de l'exercice 2027 de NVIDIA (10-Q, trimestre clos le 4/26/2026) est le document le plus dur de tout ce débat, et nous avons vérifié le texte original paragraphe par paragraphe (NVIDIA IR). Quatre chiffres méritent d'être posés à part :

Concentration du chiffre d'affaires : 54%. Le chiffre d'affaires trimestriel total a été de 81.6 milliards de dollars (en hausse de 85% sur un an), dont les trois premiers clients directs ont représenté 21%, 17% et 16% — 54% combinés, soit environ 44.1 milliards de dollars. Au même trimestre un an plus tôt, seuls deux clients directs dépassaient 10%, pour 30% combinés. La concentration a presque doublé en un an. Le 10-Q porte aussi une ligne publiant la boucle indirecte : « Nous estimons qu'une entreprise de recherche et de déploiement d'IA a contribué à un montant significatif de notre chiffre d'affaires en achetant des services cloud auprès de nos clients » — sans nom, et sans que ce soit nécessaire.

Investissements sortants sur un seul trimestre : 17.9 milliards de dollars. Les ajouts nets aux participations non cotées ont été de 17.9 milliards de dollars sur le trimestre ; un an plus tôt, le chiffre était de 649 millions. Le portefeuille d'investissements a gonflé de 3.39 milliards de dollars en 4/2025 à 22.25 milliards fin 1/2026, plus les ajouts nets de ce trimestre — plus de dix fois en un peu plus d'un an. Le 10-Q dit sans détour que les sociétés en portefeuille comptent des « fabricants de modèles d'IA », c'est-à-dire des entreprises susceptibles d'acheter indirectement des produits NVIDIA.

Garanties de bail : 3.5 milliards de dollars. Depuis l'exercice 2026, NVIDIA garantit contre défaut les obligations de bail d'installations de centres de données de ses partenaires, en échange de warrants ; l'exposition brute maximale est de 3.5 milliards de dollars sur des durées de 5 à 7 ans, avec 712 millions placés sous séquestre par les partenaires.

Rachat de calcul : 30 milliards de dollars. NVIDIA a elle-même signé des engagements pluriannuels d'achat de services cloud totalisant 30 milliards de dollars, payés en 6 milliards, 7 milliards, 7 milliards, 5 milliards, 3 milliards et 2 milliards jusqu'à l'exercice 2032 et au-delà — elle vend des puces aux fournisseurs de cloud, puis leur reloue le calcul. Le texte même du 10-Q ajoute : « La capacité de services cloud peut être réduite ou résiliée ».

Lisez les quatre chiffres ensemble : sur la même chaîne, NVIDIA joue à la fois le fournisseur (elle vend les puces), l'actionnaire (elle investit au capital de ses clients), le garant (elle adosse les baux de ses clients) et le client de cession-bail (elle achète le calcul de ses clients). Chaque rôle a sa logique économique pris isolément ; empilés, les quatre signifient ceci : le risque de crédit des clients migre, lot après lot, des bilans des clients vers celui de NVIDIA.

Le grand livre de 1999

La dernière apparition à grande échelle du financement fournisseur date de la bulle des télécoms de 1999–2001. Selon le décompte compilé par l'investisseur Tomasz Tunguz : Lucent a engagé 8.1 milliards de dollars de financement clients, Nortel a accordé 3.1 milliards (dont 1.4 milliard jamais recouvré), et Cisco a promis 2.4 milliards de prêts clients ; l'affaire s'est terminée par la faillite de 47 opérateurs locaux concurrents (CLEC) entre 2000–2003, et 33% à 80% des portefeuilles de prêts des équipementiers non recouvrés (Tunguz). Le pic de dépenses d'investissement des télécoms en 2000 a été d'environ 120 milliards de dollars (environ 213 milliards en dollars de 2023), pour un investissement cumulé au-dessus de 500 milliards (Fabricated Knowledge).

Les similitudes sautent aux yeux : des fournisseurs qui endettent leurs clients, des chiffres de demande qui se citent les uns les autres, et un carnet de commandes traité comme indicateur avancé du chiffre d'affaires. Le verdict baissier de Bloomberg, dans sa cartographie de cette vague d'opérations circulaires de l'IA, pointe dans la même direction : la structure imbriquée fausse les incitations et, si la demande finale déçoit, les pertes s'amplifient le long de la chaîne (Bloomberg). The Next Platform a employé le mot sans détour : « round-tripping ».

Les différences sautent tout autant aux yeux, et une comparaison honnête doit les étaler. Les CLEC qui empruntaient à l'époque étaient des coquilles presque sans chiffre d'affaires ; les nœuds centraux de la boucle d'aujourd'hui sont Microsoft, Oracle et NVIDIA — des géants qui gagnent de plusieurs dizaines de milliards à plus de cent milliards de dollars de bénéfice net par an. À l'époque, les prêts ont largement fini en créances irrécouvrables ; aujourd'hui, l'argent circule réellement et le calcul est réellement livré. À l'époque, la publication était un brouillard ; aujourd'hui, la concentration, l'exposition aux garanties et les calendriers de rachat sont écrits dans le 10-Q. L'argument haussier de référence vient du gestionnaire d'actifs Janus Henderson : dans un marché où les puces avancées sont rares et où la construction de l'IA coûte extraordinairement cher, des engagements d'achat de long terme plus du financement constituent un verrouillage rationnel de l'approvisionnement — un « cercle vertueux » (Bloomberg).

Ce que le grand livre de 1999 laisse donc au présent, c'est une question concrète : au moment où la demande finale est démentie, qui porte le risque concentré ? À l'époque, la demande finale, c'étaient les utilisateurs d'internet par modem ; aujourd'hui, c'est la monétisation des OpenAI — un chiffre d'affaires annualisé d'environ 25 milliards de dollars (fin 2/2026, selon The Information) face à une cible de dépenses d'environ 600 milliards d'ici 2030. L'écart est comblé par le financement, le financement tient par le récit, et le récit se renouvelle au jalon de déploiement du trimestre suivant.

Les preuves dans notre propre bibliothèque : le marché valorise déjà séparément les deux extrémités

Ce site détient deux choses que peu d'autres possèdent, et elles ajoutent un coin quantitatif à ce débat.

La première : les grilles de notation. Fin du mois 5, nous avons noté la boucle et sa chaîne d'approvisionnement de premier rang — 9 entreprises (NVIDIA, Microsoft, Oracle, AMD, SK Hynix, Micron, Vertiv, CoreWeave, Super Micro) — sur les Dix Questions de l'investissement de croissance de Baillie Gifford, dont la Q9 (« quelles attentes sont intégrées dans le cours actuel ») et la Q10 (« ce que le marché n'a pas encore réalisé ») sont construites pour mesurer la perception de la valorisation. Les résultats s'alignent avec le papier sur la mémoire du milieu du mois 6 avec une froide cohérence : sur 9 entreprises et 18 cases, aucune n'a dépassé 3 (sur 10, classement de croissance Baillie). Notre rapport de recherche sur Oracle écrivait le 5/20 que le marché avait « pleinement, voire excessivement, intégré » le récit de l'IA, et que la vraie question ouverte était « de savoir si la concentration des clients, les marges faibles, le flux de trésorerie disponible négatif et le fort levier sont sous-estimés » ; le verdict du rapport CoreWeave était que « le marché a valorisé la fleur comme si sa floraison future était certaine ».

La seconde : les fourchettes de valorisation. Chaque rapport porte une fourchette DCF à trois scénarios : prudent/central/haussier. Replacez les clôtures du 7/6 dans les fourchettes du mois 5, et l'écart saute aux yeux :

Même mois 5, même méthode, et deux mois plus tard le marché a rendu deux jeux de lectures opposés : il déprécie l'extrémité endettée de la boucle, celle qui emprunte pour construire du calcul — Oracle a rendu la totalité de la prime du jour où l'annonce de son contrat en 9/2025 avait fait bondir le titre de 42% en une séance, retombant dans notre fourchette centrale — et il continue de surpayer l'extrémité de la rareté physique — les deux valeurs de la mémoire se tiennent à 1.8 fois le haut de leurs fourchettes haussières. Le marché n'a pas attendu que le débat se tranche ; il utilise déjà le prix pour séparer « le risque de crédit à l'intérieur de la boucle » du « goulot d'étranglement physique à l'extérieur de la boucle ».

Une preuve circonstancielle de plus vient de notre réseau de mentions : parmi les 998 rapports de recherche de notre bibliothèque, NVIDIA est mentionnée dans 55 — le plus gros nœud de tout le jeu de données ; le compte de mentions de CoreWeave est zéro. Une entreprise aussi centrale dans le récit du financement circulaire n'a laissé aucune empreinte dans un réseau de recherche fondamentale couvrant 919 tickers — elle manipule des GPU et de l'argent, et pourtant ne produit presque rien que la recherche des autres ait besoin de citer. Un tuyau, à lui seul, est un mauvais endroit pour que la valeur se dépose.

Où la fissure a le plus de chances de commencer

Rendons concret le « quand la boucle se fissure-t-elle », classé selon les preuves sous nos yeux :

Premier de la file : la dépendance d'Oracle au financement. Les dépenses d'investissement de l'exercice 2026 ont été de 55.7 milliards de dollars (en hausse de 162% sur un an), le flux de trésorerie d'exploitation de 32 milliards, le flux de trésorerie disponible de −23.7 milliards ; le plan de financement de l'exercice 2027 est de 40 milliards de dollars, le double de l'attente précédente (résultats d'Oracle, CNBC). Convertir un carnet de commandes de 638 milliards repose sur un marché obligataire qui reste disposé à fournir du sang à des spreads acceptables. Selon la presse, après que la nouvelle du point mort NVIDIA-OpenAI a éclaté au mois 2, Oracle a déclaré publiquement que l'affaire avait « zéro impact » sur sa relation financière avec OpenAI et qu'elle restait « très confiante » dans la capacité d'OpenAI à honorer ses engagements — et le besoin même de sortir déclarer « zéro impact » est précisément la question que le marché pose.

Deuxième de la file : le levier de CoreWeave et le déclenchement des garanties. L'engagement de rachat de NVIDIA sur la capacité invendue de CoreWeave court jusqu'à 4/2032, et l'exposition aux garanties de bail est de 3.5 milliards de dollars. Si les prix de location du calcul IA faiblissent, garanties et rachats passent de la caution au décaissement, et le coût de la boucle devient explicite pour la première fois.

Troisième de la file : le rythme de monétisation d'OpenAI. Environ 25 milliards de dollars de chiffre d'affaires annualisé face à une cible de dépenses d'environ 600 milliards d'ici 2030 — l'écart intermédiaire exige tour de financement sur tour de financement. Le premier test dur est déjà au calendrier : selon l'annonce officielle de NVIDIA, le premier gigawatt de systèmes du partenariat doit se déployer au second semestre 2026 sur la plateforme Vera Rubin. À l'heure, la boucle se refinance ; en retard, et les discussions d'investissement du palier des 30 milliards ainsi que chaque jalon derrière glissent avec.

Ce qui est déjà arrivé doit compter comme arrivé. L'intention de 100 milliards de dollars rétrécie au palier des 30 milliards, les « 1.4 billion d'engagements » ramenés à la raison par les chiffres actualisés de l'entreprise elle-même, Oracle en baisse d'environ 35% sur le seul mois 6 — les fissures au niveau des intentions sont arrivées l'une après l'autre au premier semestre 2026. Notre jugement : avant le 12/31/2027, au moins une fissure au niveau contractuel apparaît parmi les cinq parties centrales de la boucle (NVIDIA, OpenAI, Microsoft, Oracle, CoreWeave) — un contrat signé publiquement réduit, renégocié ou en défaut, ou une garantie/un rachat matériellement déclenché, ou une forte dépréciation qui en découle — avec une probabilité subjective d'environ 65%.

Conclusion : le jugement, posé à plat

• L'étiquette de Ponzi ne tient pas. L'argent circule réellement, le calcul est réellement livré, et la publication descend au niveau des contrats. Ceux qui parlent de Ponzi sous-estiment la réalité de ces transactions ; ceux qui congédient tout sceptique comme ignorant des marchés de pénurie détournent les yeux des quatre chiffres du 10-Q.

• C'est du financement fournisseur avec effet de levier, et le risque loge dans la concentration. Les trois premiers clients de NVIDIA représentent 54% du chiffre d'affaires d'un seul trimestre (30% il y a un an), elle a investi 17.9 milliards de dollars vers l'extérieur en un trimestre, et elle sert à la fois de fournisseur, d'actionnaire, de garant et de client de cession-bail. Nous situons la probabilité subjective que cette concentration continue de monter sur les quatre prochains trimestres à environ 70% — et la publication de concentration clients de chaque 10-Q trimestriel est le tableau de bord le moins cher pour suivre ce pari.

• Le marché a commencé à donner sa propre réponse. L'extrémité endettée est retombée dans les fourchettes de valorisation centrales tandis que l'extrémité de la rareté se tient à 1.8 fois le haut des fourchettes haussières — cet écart est en lui-même le vote du marché sur la partie de la boucle qui contient de la valeur réelle. Nous situons la probabilité subjective d'une fissure au niveau contractuel avant fin 2027 à environ 65% ; en cas de fissure, la première de la file est Oracle, à la dépendance de financement la plus lourde, la deuxième CoreWeave, aux garanties les plus concentrées.

Pour suivre ce jugement, surveillez quatre signaux publics : la part des trois premiers clients dans le 10-Q trimestriel de NVIDIA (actuellement 54%) ; le déploiement à l'heure ou non du premier gigawatt de Vera Rubin au second semestre 2026 ; les spreads d'émission des 40 milliards de dollars de financement d'Oracle pour l'exercice 2027 ; et la valorisation du prochain tour d'OpenAI avec le chèque réel de NVIDIA. Ce site continuera de mettre à jour les quatre.

Frontières de la preuve

Les chiffres porteurs de ce papier se répartissent en quatre classes de provenance différente, déclarées séparément :

• Publications primaires (les engagements de concentration/investissement/garantie/rachat du 10-Q de NVIDIA, les clauses de rachat du 8-K de CoreWeave, le RPO et les flux de trésorerie des résultats d'Oracle, les termes de la restructuration Microsoft-OpenAI) sont vérifiés directement sur les dépôts SEC et les communiqués officiels — la couche la plus dure de ce papier.

• Chiffres de presse (le contrat OpenAI-Oracle d'environ 300 milliards de dollars, le cumul OpenAI-CoreWeave d'environ 22.4 milliards, les détails des comptes audités d'OpenAI, le chèque NVIDIA du palier des 30 milliards en discussion, le rythme de revenus d'OpenAI) proviennent de CNBC, Fortune, Bloomberg, TechCrunch et d'autres rapportant sur documents primaires ou sources informées ; nous avons recoupé quand c'était possible, mais les contrats eux-mêmes ne sont pas publics.

• Prix et fourchettes de valorisation (clôtures du 7/6, fourchettes de rapports à trois scénarios, notes des grilles) proviennent de la table de prix de ce site et de son propre système de notation ; les fourchettes de valorisation sont des instantanés de rapports de fin du mois 5, la méthodologie figurant dans les rapports sous-jacents ; les prix sont des instantanés ponctuels dont la durée de validité se mesure en semaines.

• Probabilités et jugements (les 65% de la fissure, les 70% de la concentration) sont le jugement subjectif de ce papier et chacun ne constitue pas un conseil en investissement.

Les conditions de réfutation de la thèse centrale de ce papier — « les opérations sont réelles, le risque loge dans la concentration » — sont claires : si la concentration clients de NVIDIA baisse deux trimestres consécutifs, si le jalon Vera Rubin atterrit à l'heure et si Oracle boucle ses 40 milliards de dollars de financement à des spreads normaux, la thèse de la « fissure » devra être dépréciée, et ce site publiera le bilan quand les dates de test arriveront. L'analogie de 1999 est une référence directionnelle ; les différences d'échelle et de qualité des contreparties sont étalées dans le corps du texte, et les conversions directes de multiples en circulation (du type « 2.8 fois l'ère des télécoms ») ont échoué à notre vérification et ne sont pas utilisées ici.

Sources principales

• Publications primaires : 10-Q de NVIDIA (FY2027 Q1, clos le 2026-04-26) · 8-K de CoreWeave : Order Form avec NVIDIA (2025-09-09) · Annonce du partenariat stratégique NVIDIA-OpenAI (2025-09) · Résultats d'Oracle Q4 FY2026 (2026-06-10) · Microsoft : le prochain chapitre du partenariat Microsoft-OpenAI (2025-10-28)

• Presse et commentaire : Bloomberg : la carte des opérations circulaires de l'IA · Bloomberg : le « never a commitment » de Huang (2026-02-01) · CNBC : OpenAI recalibre ses attentes de dépenses (2026-02-20) · Fortune : fuite des comptes 2025 d'OpenAI (2026-06-16) · TechCrunch : le complément de 2 milliards de dollars de NVIDIA dans CoreWeave (2026-01-26) · CNBC : le Q4 d'Oracle et le plan de financement (2026-06-10) · Motley Fool : Oracle en baisse de 35% au mois 6 (2026-07-06)

• Comparaison historique : Tunguz : NVIDIA face à Nortel sur le financement fournisseur · Fabricated Knowledge : leçons de la grandeur et de la chute des télécoms

• Nos rapports et données : Mémo d'investissement NVIDIA · Étude d'Oracle sous l'angle du propriétaire de long terme · Étude de valeur approfondie de CoreWeave · Étude de valeur approfondie de Microsoft · Étude de valeur approfondie de Micron · Étude de valeur de long terme de SK Hynix · Classement de croissance Baillie

• Lectures associées : Le supercycle de la mémoire a-t-il atteint son sommet ? · La rotation sectorielle au sein du trade de l'IA