乐动机器人深度研究

元信息

• 标的代码：01236.HK
• 公司全称：深圳乐动机器人股份有限公司 / Shenzhen LDROBOT Co., Ltd.
• 当前价与市值：40.82 港元；总市值约 136.1 亿港元（截至 2026-06-10 收盘，按 333,333,400 股总股本估算）
• 货币：HKD
• 报告日期：2026-06-11
• 行业分类：机器人
• 一句话定位：给机器人卖“眼睛”，并自有品牌卖割草机器人；2025 年收入约 7.48 亿元人民币。

研究摘要

乐动机器人不是一家“泛机器人”公司，它的现金流入口其实很具体：一边卖视觉感知产品，主要是传感器和算法模组，客户是家用与商用服务机器人厂商；另一边卖自有品牌割草机器人，直接面对海外终端需求。到 2025 年，这两条业务线已经清晰分层：视觉感知依然是收入主体，约 6.06 亿元人民币；割草机器人收入约 1.37 亿元，占比从 2024 年的 5.0% 迅速抬到 18.3%。这意味着市场今天买的，不只是一个零部件供应商，也不是一个纯消费品牌，而是一个“上游卖铲子、下游自己开矿”的双轮模型。它的吸引力来自这种双重可选性，它的麻烦也来自这种双重身份：组织焦点会不会分散，渠道与研发投入会不会被拉长，估值到底该看 RoboSense/Hesai 这一组，还是看科沃斯/九号/石头科技这一组，答案并不统一。

市场目前交易的核心叙事也很清楚：第一，是“机器人上游基础设施”，押注多模态感知和 AI 算法在家用、商用、园林机器人中继续渗透；第二，是“割草机器人出海”，押注欧美庭院场景自动化渗透率提升；第三，是“临近盈亏平衡的小市值成长股”，押注收入继续高增、费用率下行后，利润会在未来一两年内转正。这个叙事不是空想。行业侧，招股书援引 CIC 数据称，全球智能机器人视觉感知技术市场 2024-2029 年预计仍将维持接近 20% 的年复合增长，而智能割草机器人 2024-2029 年销量年复合增速预计达到 54.7%，到 2029 年渗透率升至 17%。公司侧，2023-2025 年期间其费用率从 57.1% 降到 36.3%，视觉感知产品 2025 年毛利率回升到约 22%，割草机器人毛利率则由 2024 年的 33.6% 重新抬升。也正因为如此，上市后资金愿意先给故事估值，再等利润验证。

股价过去一个月的路径，本质上是“新股稀缺性 + 高成长叙事 + 流通盘短期偏紧”推动的估值先拔高、再回吐。官方文件显示，公司 2026-05-11 上市；到 2026-06-10 收盘，股价为 40.82 港元，而上市以来阶段高点达到 66.00 港元，阶段低点为 35.02 港元。换句话说，哪怕只拿招股区间上限 30 港元作参照，6 月 10 日收盘价仍高出约 36%；但相对盘中高点，已经回撤约 38%。这种波动和成熟公司无关，更像典型次新股：预期先一步反映，兑现速度跟不上时，回撤也会很急。港交所文件还显示，上市后未行使超额配股权，且上市前已发行股份受一年的法定限售约束，唯一基石投资者的禁售在上市满六个月后才到期。对一只刚上市一个月的港股小盘股来说，这会强化价格弹性，也会把流动性风险放大。

真正的多空分歧不在“机器人是不是大赛道”，而在两个更现实的问题。第一个问题是，乐动的视觉感知业务到底有没有形成可持续定价权。2025 年视觉感知收入中，面向家用场景的收入占到 5.90 亿元，几乎等于该板块全部收入，说明它的放量主要还是吃到扫地机器人等家用服务机器人升级，而不是更分散的工业或商用需求。这个集中有好处，意味着需求更明确、量更大；也有坏处，意味着价格战一旦起来，利润表承压会非常快。第二个问题是，割草机器人到底是第二增长曲线，还是需要持续烧钱买市场。2025 年该业务收入跳升，但本质上仍然处在品牌出海和渠道扩张的早期，同行已经挤满：科沃斯的 GOAT、九号的 Navimow、以及未上市的追觅、宝时得等，都在争欧洲和北美庭院自动化空间。乐动的故事要成立，必须同时证明两件事：上游零部件不是同质化，下游品牌也不是只靠营销冲规模。

把基本面、竞争格局和资本市场预期放在一起看，乐动现在更像一只“估值重塑中”的次新成长股，而不是已经被验证过的高质量复利资产。它有真实增长，行业也有真实空间，创始团队在机器人领域并非外行；但它还没有证明自己是现金创造者，上市后的公开财务观察窗口又很短，二级市场却已经给到了显著高于多数可比公司的销售倍数。当前市值对应 2025 年销售额约 15.7 倍，而 RoboSense、Hesai 这类更成熟的感知/激光雷达可比公司大约在 5–6 倍区间，科沃斯、石头科技、九号这类消费机器人和智能硬件品牌多在 1–2 倍区间。这不是说乐动一定贵错了，而是说现在的价格要求它未来两三年把几件困难的事情同时做成：继续高增、顺利转盈、割草品牌做大、视觉感知不掉价。只要其中一项没兑现，估值回落空间就不小。

如果用一句话给它定性，我会把它归为“估值重塑中”的公司，而不是“高质量复利成长”。依据很简单：商业方向对，增长也快，但盈利质量、现金流与估值锚还没真正稳定下来。它值得研究，也值得持续跟踪，但还不适合因为“赛道热”就仓促下结论。

公司纵向发展与财务复盘

起源与成立

乐动机器人的起点很硬核，也很典型：不是从消费品牌起家，而是从机器人运动控制和感知理解切入。公司前身深圳乐动机器人于 2017 年 11 月成立。创始人周伟和郭盖华在创办乐动前，曾共同创办 INMOTION；郭盖华更早还在武汉若比特机器人任职。这个履历很重要，因为它解释了公司为什么一开始不去做“整机大而全”，而是先做机器人感知和算法模组。对创业团队来说，那是自己最熟悉、也最容易在 B 端客户处快速验证价值的地方。换句话说，乐动不是从“我要做一个消费爆品”出发，而是从“机器人先要看得见、理解环境、再执行动作”出发。

这条路线在 2017-2020 年很合理。那几年的服务机器人行业还在从基础导航和避障向更复杂的环境感知升级，扫地机器人率先放量，商用清洁、配送和巡检则还在验证期。乐动的早期商业模式因此很清楚：不去承担终端渠道成本，而是先给机器人厂商卖“眼睛”和感知算法。它最早解决的，不是用户看得见的“会不会扫地更干净”，而是机器人厂商最实际的“如何更低成本、更稳定地识别空间、避障、规划路径”。这也解释了为什么 2025 年它仍然和全球头部家用服务机器人公司深度绑定，招股书披露，2023-2025 年其来自全球前十大家用服务机器人公司中七家的收入分别为 6060 万、1.467 亿和 2.012 亿元人民币。

管理层配置也延续了这种“技术创业、再补商业化”的路径。周伟主导方向和产业判断，郭盖华延续创始技术团队的工程背景，营销与经营端则引入了有华为经历的张军负责整体市场管理。这不是万能解药，但至少说明公司在从纯技术公司往规模化经营过渡时，知道自己需要什么样的组织补丁。

上市路径与资本市场叙事

公司的上市路径很标准，没有借壳、没有 SPAC、也没有 VIE 结构的复杂故事，就是一家在中国注册成立的股份公司赴港上市。招股书于 2026 年 4 月 30 日刊发，招股区间为 24–30 港元；股份于 2026 年 5 月 11 日在香港联交所主板挂牌。上市前已发行股份受一年的法定限售约束，基石投资者的禁售期为自上市日起六个月。对投资者而言，这种路径的好处是结构清楚，坏处是历史信息窗口短，估值容易被新股资金情绪放大。

上市时公司讲给资本市场的故事，本质上是“两张牌同时打”。第一张牌是机器人感知基础设施：多模态感知、算法、视觉传感器，受益于服务机器人渗透。第二张牌是自有品牌割草机器人：更靠近欧美终端市场、更有品牌溢价想象，也更容易被资金理解成“出海品牌”。这两张牌单独拿出来都不算新鲜，但装进同一家刚上市、体量还不大的公司里，就会自然获得叙事溢价。上市一个月内股价冲到 66 港元，随后又回落到 40 港元附近，正是这个叙事被快速抬价、再重新找锚的过程。

更关键的是，这是一只典型次新股。官方文件显示，超额配股权未获行使；上市后公众持股维持在合规水平，但法定限售与基石禁售让短期供给并不宽松。这种股份结构带来的不是“更安全”，而是“更容易放大情绪”。价格在短时间里先上后下，不一定代表基本面在一个月内发生了什么剧烈变化，更可能只是流通盘、预期差和短线资金共同作用。

发展阶段划分

如果把乐动的发展压缩成三个阶段，故事会更清楚。

第一个阶段是 2017-2020 年的产品验证期。公司刚成立时，核心任务不是追收入，而是验证“感知硬件 + 算法模组”能否稳定进入机器人厂商供应链。这个阶段最大的约束不是市场空间，而是方案稳定性、量产良率和客户导入周期。公司选择先做上游，而不是直接做整机，是因为那条路更匹配团队背景，也更少资金消耗。这个选择的长期影响非常大：它让乐动形成了对机器人底层感知链条的理解，也给后面做自有品牌埋了技术底。

第二个阶段是 2021-2023 年的规模化导入期。随着家用服务机器人渗透继续推进，乐动的视觉感知产品开始明显放量。到 2025 年回头看，这一阶段留下的最重要资产不是单年收入，而是客户结构：公司不只是进入了头部家用服务机器人供应链，而且形成了比较深的绑定关系。也正是在这个阶段，公司逐步具备了把感知能力往更复杂场景迁移的条件。市场如果只把它当作“扫地机上游零件商”，会低估这段积累。

第三个阶段是 2024-2026 年的双轮扩张期。转折点很清楚：割草机器人从 2024 年开始规模销售，收入从 2330 万元跳到 2025 年的 1.369 亿元，占总收入比重从 5.0% 抬到 18.3%。这不是一条边缘新业务，而是公司主动开始把上游感知能力向下游品牌化延伸。财务上，这个阶段一面是收入继续高增、费用率下降；另一面是经营现金流仍为负，且 2025 年流出明显加大。资本市场对这个阶段的理解也分成两派：乐观者觉得第二曲线出现了；谨慎者则担心公司从“轻一些的 B 端供应商”变成“更重的品牌运营商”后，估值逻辑会更复杂。两派都不是空想。

财务纵向复盘

乐动过去三年的财务轨迹，不是利润表先好、现金流后跟上，而是收入在前面跑，盈利与现金流仍在追。基于招股书分项收入推算，公司 2023-2025 年收入大致从 2.75 亿元人民币增至 4.67 亿元，再到 7.48 亿元，两年复合增速接近 65%。这段增长主要不是靠提价，而是靠出货量增长和产品结构扩张：视觉感知继续放量，割草机器人在 2024 年开始贡献真实收入，2025 年再上一个台阶。感知业务内部，家用场景收入 2025 年达到 5.90 亿元，占该板块收入约 97%，说明增长依然高度锚定家用服务机器人，而不是多个终端一起发力。

毛利率的变化，比收入更有信息量。视觉感知产品毛利率在 2024 年被压到 18.8%，招股书把原因说得很直接：技术优势没那么强的三角测量激光雷达占比上升，公司又主动降价保份额。到 2025 年，视觉感知毛利率回到约 22.0%，但这还谈不上真正建立了定价权，只能说从最激烈的一轮让利里爬出来。割草机器人则更典型：2024 年刚进入量产期，毛利率从 2023 年的 49.2% 掉到 33.6%；2025 年随着规模爬坡，按收入和成本倒算，毛利率回到约 42.3%。这说明品牌端业务确实有更好的单品经济模型，但也说明它仍在早期，不是已经被验证几十个季度的稳定品类。

利润质量目前还不够硬。招股书显示，公司 2023-2025 年分别录得经营现金流净流出 4910 万、2910 万和 1.365 亿元人民币；同时，税前亏损分别为 6850 万、5650 万和 6250 万元。2025 年利润表里还夹杂了上市费用与股份支付费用，这让“接近盈亏平衡”的判断有一定合理性，但也容易让人忽略更现实的问题：公司还没有把会计利润和现金流打通，且 2025 年营运资金占用明显加重。对一只刚上市、估值很高的成长股来说，这比账面净利是不是少亏一点更重要。

资产负债表本身并不危险，但运营节奏值得盯。2025 年末公司现金及现金等价物约 1.19 亿元人民币，另有一定规模的大额存单；应收账款周转天数从 2023 年的 127 天改善到 2025 年的 81 天，库存周转天数则在 2024 年压到 37 天后，2025 年回升到 47 天。这个组合说明两件事：一是公司对应收管理做得比早期更好；二是随着割草机器人和海外备货扩张，存货开始重新上行。IPO 融资当然会缓解短期资金压力，但它不会自动把经营质量变好。

股价与估值历史

对乐动来说，“股价历史”这个词其实有点奢侈。它上市才一个月，严格意义上并不存在可供统计的 3 年、5 年估值分位数。真正能看的，只有上市后第一段价格路径：高开高走、冲高回落、随后在 35–42 港元区间重新找平衡。官方文件披露，上市以来到 6 月上旬阶段高点为 66.00 港元，低点为 35.02 港元；6 月 10 日收盘为 40.82 港元。对成熟公司，股价回撤 38% 可能意味着业绩逻辑变了；对次新股，它更常常只是估值从“发行逻辑”向“交易逻辑”切换。

因此，这只股票的“历史估值”只能用一个更朴素的尺度看：当前价格究竟在透支多少未来。按 2026-06-10 收盘价计算，公司总市值约 136.1 亿港元；按 2025 年约 7.48 亿元人民币收入和 2026-06-10 的人民币兑港元汇率换算，当前市销率约 15.7 倍。对于一家仍未证明正向经营现金流、且上市后还没有披露任何季度成绩单的公司，这已经不是普通成长股的估值，而是接近“必须持续高增且很快转盈”的估值。

商业模式、行业与横向竞品

商业模式与护城河

乐动的商业机器，核心在于一套感知能力被做了两次货币化。第一次货币化，是把传感器与算法模组卖给机器人厂商；第二次货币化，是把同一套能力部分向下游迁移，做成自有品牌割草机器人卖给终端消费者。前者更像供应链生意，后者更像品牌生意。两者有协同，但协同并不自动发生：上游赚的是规模和工程可靠性，下游赚的是产品定义、渠道、售后和品牌心智。市场愿意给它想象空间，正是因为这两条线在理论上能相互喂养。市场也不敢轻易给更高溢价，同样是因为这两条线对组织的要求并不完全一样。

从收入结构看，公司 2025 年约 81% 的收入仍来自视觉感知产品，约 18% 来自割草机器人，其他收入很小。更重要的是，视觉感知业务内部又高度集中在家用场景。招股书披露，2025 年家用应用收入 5.90 亿元，占视觉感知收入约 97%。这说明公司当下最重要的利润和增长来源，依然不是“机器人行业整体”，而是更具体的家用服务机器人升级周期。这样的集中度让公司很容易受益于一个强品类，也容易受伤于一个强品类。

成本结构上，它有制造属性，也有研发属性。硬件 BOM、代工和备货，让它不可能像纯软件那样轻；持续研发、算法优化和产品迭代，又决定了它不能像传统白牌硬件那样简单砍研发保利润。好消息是，公司收入放大时费用率确实在下降，2023-2025 年研发、销售、管理费用合计占收入比例从 57.1% 降到 36.3%，经营杠杆开始出现。坏消息是，这种杠杆还没有穿透到现金流端，说明规模效应仍处于“会计上看见、现金上没完全看见”的阶段。

护城河方面，我只认为三点有一定成立基础。第一，是工程化感知方案的积累。创始团队连续创业背景与多年客户导入经验，决定了它不是凭 PPT 卖方案。第二，是早期客户关系形成的供应链嵌入。公司与全球头部家用服务机器人公司已有较深绑定，这会带来一定导入惯性。第三，是“先做上游、再尝试下游”的技术迁移能力，这让它在割草机器人这类新场景切入时，不是从零开始。真正不能算护城河的，是“机器人大赛道”本身。赛道大不是护城河，客户愿不愿意持续为你的方案买单、用户会不会因为更低价更强品牌而转投别人，才是。

治理上，公司没有 WVR 这种让普通股东天然吃折价的结构，上市路径也比较干净。但它仍然是一家典型创始团队主导、历史较短、上市后观察窗口极短的公司。对这种公司，最重要的治理考题不是“形式是否完备”，而是以后两年资本配置会不会克制：会不会为了讲第二曲线的故事，过早拉大营销、渠道和库存；会不会在还没证明现金流模型时，继续用“规模优先”换市场份额。这个问题今天没有答案，只能靠后续财报去验证。

行业与周期分析

乐动处在两个重叠行业里，周期属性也跟着变复杂。视觉感知业务所在的是机器人感知与传感器赛道，增长逻辑偏渗透率和技术迭代；割草机器人所在的是消费机器人与园林自动化赛道，增长逻辑更偏产品成熟度、渠道教育和海外劳动力替代。招股书援引 CIC 数据称，全球智能机器人视觉感知技术市场在 2024-2029 年预计维持接近 20% 的年复合增长，而智能割草机器人在 2024-2029 年销量 CAGR 预计达到 54.7%，2029 年渗透率升至 17%。这意味着乐动并不处在衰退行业，相反，它卡在两个都还没完全成熟的增长区间里。

但这不是没有周期的生意。它同时受至少三种周期影响。第一是技术迭代周期。感知方案如果被更低成本路线替代，毛利会比收入更快下滑。第二是消费周期，尤其是欧美耐用品消费和庭院设备需求，对割草机器人影响大。第三是库存周期，特别是在扫地机器人和服务机器人上下游，如果头部品牌去库存，上游供应商订单会更早受冲击。公司历史太短，谈“穿越周期”还为时过早；更准确的说法是，它现在只经历了行业上行和新品类扩张，还没有在真正的逆风环境里证明自己的抗压能力。

政策与地缘政治对公司的影响，不在审批和牌照，而在出海与供应链。Roborock 年报专门提示了关税、地缘政治冲突与海外物流的潜在影响；Ninebot 年报也把服务机器人和智能割草机器人的全球化需求增长与技术升级放在一起讨论。对乐动同样如此：它不是被严监管直接卡脖子的行业，但如果欧美贸易环境、关税政策或航运成本再起波动，下游终端需求和出海品牌利润率都会受冲击。对上游感知业务，这会先体现在客户下单节奏；对割草机器人品牌业务，则会直接体现在价格与渠道投入。

横向竞品分析

如果只找一类竞品，会把乐动看偏。它真正的横向参照，至少要分成两组。第一组是上游感知/激光雷达公司，最有代表性的是 RoboSense 和 Hesai；第二组是下游服务机器人与智能硬件品牌，最有代表性的是科沃斯、石头科技和九号。前一组告诉你技术供应商可以长成什么样、市场给什么倍数；后一组告诉你品牌出海如果做成，利润、现金流和估值又会是什么样。乐动真正特别的地方，不是任何一条线都最强，而是它同时站在这两组之间。

RoboSense 是更纯粹的对照。它 2025 年收入 19.41 亿元人民币，其中机器人及其他业务收入 7.10 亿元，同比大增 257.7%，整体毛利率提升到 26.5%；2026 年一季度，总收入 4.59 亿元，其中机器人及其他激光雷达销量 18.55 万台，同比暴增。它的核心特征是：先在汽车 ADAS 中建立规模，再把数字化激光雷达向机器人场景外溢。和乐动相比，RoboSense 更像“把感知做成平台型基础设施”，商业主轴更集中，也更容易拿到上游技术公司的估值锚。乐动的问题在于，它的上游业务规模和验证程度还没到 RoboSense 这个级别，却先把一部分资源放到了终端品牌。优点是多了第二曲线，缺点是主业更难被资本市场单独定价。

Hesai 则是另一种上游极致样本。它 2025 年收入 30.28 亿元人民币，全年激光雷达出货 162.0 万台，并且已经实现 4.36 亿元净利润。资本市场给 Hesai 的容忍度来自一件事：它先把规模、利润和现金流跑出来了，所以 5 倍左右的市销率背后是成熟得多的基本面。乐动和 Hesai 的共同点，是都吃机器人/智能感知的大趋势；不同点是，乐动当前更像一张“未来版草图”，而 Hesai 更像一张已经部分冲洗出来的相片。拿两者对标时，乐动理应有成长溢价，但不应该在尚未盈利、现金流未转正时，长期维持远高于 Hesai 的销售倍数。

下游品牌样本里，科沃斯最说明问题。它 2025 年收入 190.4 亿元人民币，归母净利润 17.58 亿元，服务机器人收入 106.8 亿元，毛利率 47.27%，并且已经把 GOAT 割草机器人做成正式产品线。科沃斯的强处不是“知道感知技术”，而是知道怎么把感知、渠道、品牌和售后打包成一门全球消费生意。石头科技则展示了另一种效率型路径：2025 年收入 186.95 亿元，同比增长 56.5%，但经营现金流净额同比下降 55.4%，说明即便是高效率品牌，在高速扩张时也会承受现金流压力。九号则在园林机器人上提供了更直接的参照：年报明确把智能割草机器人需求上升列为服务机器人行业结构变化的一部分，旗下 Navimow 还单独设有海外主体。这几家公司共同说明一件事：下游品牌端不是不能赚钱，但需要极强的渠道管理、产品定义和市场教育能力；技术只是入场券，不是终局。

从估值切面看，差异更直白。截至 2026-06-10 左右，按公开市场数据粗算，乐动当前市销率约 15.7 倍；RoboSense 约 6.3 倍；Hesai 约 5.1 倍；科沃斯约 1.8 倍；石头科技约 1.5 倍；九号约 1.2 倍。市场给乐动如此高的溢价，不是因为它今天更赚钱，而是因为它更小、更新、增长更快，也因为它兼有“上游感知”和“下游割草出海”的双重想象。问题在于，这种溢价需要非常连续的兑现。如果未来一年乐动只是“继续增长”，而不是“继续高增且明显改善现金流”，估值就很容易向更成熟可比公司收敛。

所以，乐动的生态位不是龙头，也不是单纯跟随者。它更像一个利基型技术供应商，正试图跨进品牌型出海玩家的位置。它填补的空白，是把机器人感知能力直接嫁接到新型消费机器人品类上；它最直接抢的是传统割草设备和低端感知方案的利润池；最可能反过来抢它利润池的，则是已经有品牌、有渠道、也开始补齐感知能力的大玩家。这个位置有想象力，但不安稳。

当前基本面、估值、风险与横纵交汇

当前基本面与多空分歧

乐动当前基本面最大的难点，是“新”，而不是“差”。最新公开的一手财务信息仍主要来自招股书中的 2023-2025 年审计口径，上市后尚未有完整季度成绩单。也就是说，投资者现在看到的是一张到 2025 年底为止的成长曲线，以及 2026 年 6 月之前的若干上市后公告，而不是连续四个季度的公开追踪序列。对次新股来说，这意味着一个常见陷阱：市场会用想象补足缺失信息。

即便如此，能确认的事实仍然够多。2025 年公司收入约 7.48 亿元人民币，较 2024 年明显增长；视觉感知仍是主业，割草机器人是最亮眼的新业务；费用率下降，毛利率从 2024 年低点修复，说明运营杠杆开始起作用。但经营现金流没有同步改善，反而在 2025 年净流出扩大到 1.365 亿元人民币。对多头来说，这可以被解释为扩张期的营运资金占用；对空头来说，这就是“利润表好看得比现金流快”的警报。两边都抓到了问题的一部分。

当前市场真正交易的，首先是增长，而不是利润。其次是“机器人上游基础设施”的叙事，而不是传统制造业估值。再次，是次新股供给稀缺带来的价格弹性。上市以来股价先冲到 66 港元、后回落到 40 港元附近，说明单靠新股热度已经不够，市场开始转向更现实的问题：下一份能被公开验证的财务材料里，收入增速能否继续高位，割草机器人能否继续放量，经营现金流能否明显收窄。换句话说，这只股票已经从“卖故事”进入“要成绩单”的阶段。

多头最强的证据有三条。第一，行业空间确实大，而且两个方向都还没成熟见顶。第二，公司不是从 0 开始讲第二曲线，割草机器人 2025 年已经做到了接近两成收入占比。第三，视觉感知主业仍然在增长，且 2025 年毛利率有修复，说明不是单纯靠降价硬推量。空头最强的证据也有三条。第一，视觉感知收入几乎押注家用服务机器人，终端需求和价格变化会高度传导。第二，公司还没有证明自己是现金创造者。第三，当前估值已经高于多数成熟可比公司，留给失误的空间很窄。

估值分析

乐动现在不适合硬套 PE。原因很简单：利润还不稳定，上市费用和股份支付会扭曲会计口径，更关键的是经营现金流连续三年为负。招股书也没有拆开维持性 capex 和扩张性 capex，而公司又处在扩产与新品类放量阶段，所以若强行做 Owner Earnings，只会制造一种精确的错觉。对这种公司，更合适的办法是先把现金流问题讲清楚，再用市销率和可比公司去做情景估值。

现金流穿透后，结论并不舒服。2023-2025 年，公司经营现金流分别净流出 4910 万、2910 万和 1.365 亿元人民币；这意味着它不是“利润先亏、现金其实还不错”的公司，而是收入增长、利润亏损、现金也在流出。应收天数改善说明回款管理在进步，但库存天数回升又说明扩张需要更多周转资本。保守起见，我把经营现金流视作所有者收益的下限近似值，而不是从净利润出发做乐观调整。按这个口径，公司当前 FCF Yield 仍然为负，表观估值与真实现金收益率之间没有安全垫。

同业估值是这份报告里最有杀伤力的一组比较。乐动当前市销率约 15.7 倍，显著高于 RoboSense 的约 6.3 倍和 Hesai 的约 5.1 倍，也远高于科沃斯、石头科技和九号的约 1–2 倍。市场当然可以给新股、更高预期和更小盘子以溢价，但溢价不是没有天花板。尤其当可比的上游公司已经证明了规模和更多盈利能力时，乐动若要长期维持如此高的销售倍数，就必须把“高增长 + 毛利修复 + 现金流改善 + 下游品牌放量”同时兑现。要求很高。

我在绝对估值上采用三档市销率情景，并把 2027 年收入作为主要锚点。这样做的原因是：一，2026 年还在上市和产品爬坡的扰动期；二，2027 年更能检验割草机器人是不是一条真实曲线；三，当前股价本身就是在交易两年后的兑现。我的假设并不激进：保守情景假设 2026-2027 年收入分别增长 25% 与 18%，到 2027 年收入约 11.0 亿元人民币，给 5.0 倍销售额；中性情景假设收入分别增长 35% 与 25%，到 2027 年约 12.6 亿元，给 6.2 倍销售额；乐观情景假设收入分别增长 50% 与 35%，到 2027 年约 15.1 亿元，给 8.0 倍销售额。哪怕在乐观情景下，给的倍数仍然只是略高于 Hesai/RoboSense 当前区间，而不是继续沿用乐动今天 15 倍以上的销售倍数。这个处理，本质上是在问一句现实问题：如果两年后公司做得不错，市场还愿不愿意继续把它当“情绪资产”而不是“普通成长股”来看。我的答案是，大概率不会。

下表是估值情景。我把它理解为研究框架，不是投资建议。

注：以上以 2026-06-10 收盘价 40.82 港元为基准，收入以人民币计、按 2026-06-10 参考汇率 1 CNY = 1.1567 HKD 换算。保守、中性、乐观三档对应的每股内在价值大致落在 22、29、44 港元附近。

预期差会出现在三个地方。第一，是割草机器人 2026 年的真实放量速度。市场现在把它当成最有弹性的变量。第二，是视觉感知毛利率能否守住 2025 年的修复成果。第三，是经营现金流会不会随着规模扩张继续恶化。下一次真正会改变多空判断的，不是一篇媒体报道，而是上市后第一份能看出营运资金、渠道费用和毛利结构变化的正式财报。对于这样一家公司，收入超预期并不够，现金流也要一起过关。

安全边际复核的结论很直接：当前价格相对保守情景隐含价值明显溢价，安全边际为零。三档情景里最脆弱的假设，是市场仍愿意给予 6 倍以上的销售倍数。如果这个倍数打七折，中性情景的每股价值会进一步掉到 20 港元出头。至于“未来三年盈利零增长”的测试，对一家尚未稳定盈利、当前 FCF Yield 为负的公司，其实已经没有太大意义：回报主要取决于估值是否维持，而不是盈利是否慢慢长出来。用 6 月 10 日页面可见的美债 10 年收益率约 4.55% 做粗略参照，当前价位看不到比无风险利率更清晰的确定性补偿。我的安全边际充分性结论是：没有。

风险分析

第一条真正可能造成永久性资本损失的风险，是感知业务被更便宜的路线压价。发生概率我给中，影响给高。招股书已经承认，2024 年视觉感知毛利率下滑，原因之一就是技术优势没那么突出的三角测量激光雷达占比上升，公司还主动降价保份额。这个风险的传导路径很短：ASP 下降，毛利率先掉；如果客户仍然集中在家用服务机器人，收入也未必能靠量完全补回来；一旦市场发现它只是“量大但不够贵”，估值会更快向上游同业收敛。需要持续观察的指标，是视觉感知业务收入增速、毛利率、以及下游家用场景占比有没有下降。

第二条风险，是割草机器人变成一门“越卖越忙、但越卖越不赚钱”的生意。发生概率中，影响高。2025 年这条线看起来很漂亮，收入占比快速提升、毛利率也回升到 40% 上下；但同行并不稀疏。科沃斯已经把 GOAT 做成正式产品线，九号也在年报里把智能割草机器人需求抬出来，未上市玩家还在继续涌入欧美市场。割草机器人如果进入更公开的渠道竞争，价格、售后、营销和库存会一起上来。那样一来，收入可能还在增长，但现金流和利润率会先被稀释。这个风险要盯的，不是单季度收入，而是毛利率、营销费用率和库存周转。

第三条风险，是经营现金流迟迟不能转正。发生概率中偏高，影响高。对成熟公司，负现金流有时只是周期问题；对估值很高的新股，负现金流会直接影响融资能力、二级市场容忍度和估值锚。乐动 2025 年经营现金流净流出显著扩大，虽有扩张因素，但至少说明它现在仍是资本消耗者。若 2026-2027 年收入继续增长而 OCF 没有改善，市场会重新定义它：不是“接近盈利拐点”，而是“需要不断消耗营运资金的制造型成长股”。那时杀估值会很快。需要盯的指标，是经营现金流、存货、应收周转和预收款变化。

第四条风险，是次新股结构带来的流动性和解禁冲击。发生概率高，影响中到高。公司上市时间短，价格历史短，超额配售权未行使，上市前股份又受法定限售约束，基石投资者禁售到 2026 年 11 月才结束。这样的结构在行情好时会放大上攻，在情绪转冷或解禁临近时也会放大下跌。它未必改变公司命运，却会显著改变投资者的持仓体验，甚至迫使一些本来看中长期逻辑的资金提前离场。需要观察的变量，是成交额、换手率、禁售到期前后的股东动作。

第五条风险，是地缘政治和海外贸易摩擦。发生概率中，影响中。割草机器人是明显更依赖欧美庭院场景的品类，Roborock 年报已经把关税政策、海外物流和地缘政治列为重大风险。乐动若想把下游品牌端做大，这些外部变量绕不开。它们对公司不会像监管处罚那样一刀切，但会通过运费、关税、交付、渠道成本和终端需求，缓慢但持续地侵蚀利润。要跟踪的，是海外收入占比、地区结构和单台售价变化。

横纵交汇总结

从纵向看，乐动到今天真正证明的能力，只有两件事。第一，它确实能把机器人感知能力做成量产生意，而不是停留在实验室。第二，它不是只会卖零件，而是愿意把能力往更困难的终端产品迁移。很多公司只证明了第一点，少数公司赌第二点；乐动的特别之处，是它两件事都在做。问题在于，资本市场今天愿意为“都在做”付很高价，但商业世界通常只会为“都做成”付高价。乐动现在离“都做成”还差最难的一步：把利润和现金流一并跑顺。

它过去的成功，既有时代红利，也有管理层与技术路线选择的成分。时代红利来自服务机器人和庭院自动化渗透率的提升；管理层能力体现在早年优先切上游感知、后期再切下游品牌；技术优势则体现在感知能力能够迁移，而不是一次性地绑定某个单一产品。可这些成功因素今天并没有全部被证明成长期优势。行业增长还在，但竞争也更密；技术可迁移还在，但品牌和渠道能力还没完全被验证；团队有连续创业背景，但上市后资本配置能力没有历史可看。换句话说，乐动今天最缺的不是故事，而是“把故事变成可重复财务结果”的时间。

横向看，它相对竞品最真实的优势，是兼具上游视角和下游产品视角。相对 RoboSense 和 Hesai，它更理解终端产品如何落地；相对科沃斯、九号、石头科技，它又更贴近底层感知链条。这种复合视角理论上能帮助它更快切新品类，也更快判断哪些感知能力值得商品化。它的弱点则同样真实：规模不够大、财务验证不够久、现金流不够硬。前者是暂时的，后者如果两三年后还没改善，就会变成结构性弱点。

当前估值更像是在奖励它未来可能做到的成绩，而不是今天已经做到的成绩。我不认为市场完全看错了方向；我认为市场更像是把“方向对”提前折现成了“执行也会顺”。这在牛的时候很常见，在次新股上尤其常见。市场最可能误判的，不是行业空间，而是兑现节奏。哪怕乐动最后真能长成一家不错的机器人公司，也不代表 2026 年 6 月这个价格就有好回报。好公司和好买点，本来就是两回事。

未来一年最关键的变量，是上市后第一份正式财报里，割草机器人收入、视觉感知毛利率和经营现金流会不会一起改善。未来三年的关键变量，是割草机器人能否从“收入新星”变成“稳定赚钱的第二曲线”。未来五年的关键变量，则是乐动能否把自己从一家赛道热门的小公司，真正做成一家具备稳定现金创造能力的机器人平台型企业。只有当这三个时间尺度上的问题逐步得到肯定答案，今天的高估值才有机会被消化。否则，估值回落就只是时间问题。

看多与看空理由

看多理由：

• 视觉感知主业已经形成真实客户导入，2023-2025 年来自全球前十大家用服务机器人公司中七家的收入持续提升。
• 割草机器人不再是概念业务，2025 年收入占比已升到 18.3%，第二曲线开始有了量。
• 费用率从 57.1% 降到 36.3%，经营杠杆开始出现，说明规模扩大至少在利润表层面有效。
• 视觉感知毛利率 2025 年回升到约 22%，割草机器人毛利率也较 2024 年修复，表明公司并非只靠低价冲量。

看空理由：

• 2025 年经营现金流净流出扩大到 1.365 亿元人民币，增长尚未转化成可验证的现金创造。
• 视觉感知收入高度集中于家用场景，2025 年家用应用占该板块收入约 97%，使公司更容易受单一终端类别波动影响。
• 当前市销率约 15.7 倍，显著高于 RoboSense、Hesai 以及消费机器人品牌可比公司。
• 次新股流通结构、禁售安排和未行使超额配售权，使价格更容易被情绪和流动性放大，而不是仅由基本面主导。

Pre-mortem

如果三年后这笔投资亏损 50%，最可能的第一个剧本是：2027 年欧洲和北美割草机器人竞争显著升温，科沃斯 GOAT、九号 Navimow 以及未上市厂商继续压价抢渠道，乐动为了换规模被迫跟价，割草机器人毛利率从 2025 年约 42% 掉到 25%–30%，同时销售费用率居高不下；市场发现第二曲线并没有想象中赚钱，于是把公司从“机器人成长股”改按更接近消费硬件公司的 3–4 倍销售额来估值，股价从 40 港元出头回落到 20 港元上下。这个剧本不是空想，因为同行确实都在加速布局该赛道。

第二个剧本是：家用服务机器人经过一轮库存和价格调整，上游感知方案加速同质化，乐动视觉感知 ASP 继续下滑，收入增速降到 15% 以下，而经营现金流仍旧没有转正。届时，市场会发现它既没有 Hesai 那样已经被验证的盈利能力，也没有 RoboSense 那样更清晰的平台化故事，于是愿意给的估值溢价快速收缩；再叠加 2026 年 11 月基石禁售到期、2027 年 5 月上市前股份法定限售到期的供给冲击，股价腰斩并不难想象。

最终研究结论

乐动机器人是一家值得持续研究的公司，但以 2026 年 6 月 10 日这个价格看，它还不是一只值得急着拥有的股票。它真正吸引人的地方，是少见地把“机器人感知上游”和“终端割草品牌”放在一家公司里，而且两条线都已经不是空壳；它真正让人不安的地方，则是财务验证窗口太短，经营现金流仍为负，而二级市场已经先把两年的执行力打了一个很高的分。今天买入，不是在买一个已经跑通模型的复利机器，更像是在为一套仍需连续兑现的剧本提前付款。

如果未来我会改变判断，最重要的条件有三个。第一，上市后首份完整财报证明经营现金流开始明显改善，而不是收入越高、现金流越差。第二，割草机器人继续放量的同时，毛利率和销售费用率没有恶化。第三，感知主业能摆脱对单一家用场景的过高依赖，至少在客户和应用结构上更分散一些。反过来，如果视觉感知毛利率再次跌破 18%、割草机器人毛利率跌到 30% 以下、或经营现金流连续两期显著恶化，那我会更倾向把它从“观察”直接下修到“避免”。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：不适合普通投资者

【投资评级】

• 评级：观察
• 一句话投资论点：双轮业务有潜力，但当前股价已提前计入较多两年后兑现。
• 三档价格信号：
  • 【理想买入价格】16–18 HKD 依据：对应保守情景内在价值约 22 港元，再留出至少 20% 安全边际。
  • 可以持有价格：25–33 HKD
  • 明显高估价格：48 HKD 以上
• 当前价格归类：三档之外
• 是否值得等待更好价格：是。更理想的触发条件是股价回到 18 港元以下，同时上市后财报显示经营现金流明显收窄、割草机器人毛利率维持在 35% 以上；等待的机会成本，是若公司极快兑现盈利拐点，股价可能不再给回撤。
• 目标持有期限：若买入触发，1–3 年；否则仅跟踪，不持有。
• 预期年化回报：保守 -46%，中性 -29%，乐观 +8%。
• 最大亏损风险：若价格战与估值收缩共振，未来 12–24 个月存在回到 20 港元上下、较当前回撤约 50% 的风险。
• 触发重新评估的信号：
  1. 视觉感知毛利率连续两个披露期低于 18%
  2. 割草机器人毛利率跌破 30%
  3. 经营现金流连续两个披露期显著为负且恶化
  4. 割草机器人收入占比停滞在 20% 以下且销售费用率继续抬升
  5. 基石或上市前股东禁售到期前后出现超预期减持压力

【估值区间】

• current: 40.82（截至 2026-06-10 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [16, 18]
• base（合理 · 可接受持有区）: [25, 33]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [48, 55]

催化剂、跟踪指标与关键数据表

催化剂与跟踪指标

正面催化剂不复杂。最有效的，不是单一签下某个客户，而是三件事一起出现：上市后首份财报里收入继续高增、经营现金流明显收窄、割草机器人毛利率保持在 35%–40% 区间。如果再叠加海外渠道拓展顺利、感知主业继续修复毛利率，市场会更愿意相信这家公司正在从“新股故事”转向“成长股事实”。

负面催化剂则更直接。任何一项都可能引发重新定价：收入增速掉得太快；视觉感知再次为了保份额而降价；割草机器人销售费用率上升快于收入；经营现金流继续恶化；禁售到期前后出现减持信号。对这种高倍数小盘新股，坏消息的传导速度通常快于好消息。

注：收入占比、毛利率、现金流、周转天数取自招股书口径；市销率按 2026-06-10 收盘价与 2025 年收入换算；人民币/港元汇率采用 2026-06-10 的 1 CNY = 1.1567 HKD。

上面这张表里，我最在意的其实只有四个指标：割草机器人收入占比、视觉感知毛利率、经营现金流、以及禁售节点前后的成交与股价反应。前两个决定商业模型有没有越来越好，第三个决定它是不是在用更大的收入换更差的现金质量，第四个决定再好的逻辑会不会被流动性打断。

关键数据表

注：2025 年视觉感知与割草机器人毛利率分别由招股书披露和收入/成本倒算；2024 年总收入与 2025 年总收入由分项收入加总。

这张表揭示的不是“公司长得快”，而是增长结构已经变了。2024 年乐动还主要是一家感知硬件公司；到 2025 年，它已经开始同时被当作割草机器人公司定价。股价为什么波动剧烈，答案就在这里：商业身份正在变化，而资本市场往往会在身份切换期给出最极端的价格。

注：收入按 2026-06-10 参考汇率换算；RoboSense 市值按 2026-06-10 收盘价与公开流通股本粗算，Hesai 市值采用美股行情；A 股公司市值采用公开行情页面。此表用于比较估值层级，而不是做会计口径一一对齐。

表里最重要的一行不是谁更大，而是谁更贵。乐动的价格并不是略贵，而是显著贵。只要这个事实不变，投资判断就不能只停留在“赛道不错、增速很快”。

研究不确定性与参考来源

研究不确定性

这份报告最大的盲区，不在行业判断，而在信息频率。公司上市时间太短，港股主板又没有强制季度披露，导致“最近四个季度”的分析只能以招股书里截至 2025 年底的审计数据为主，缺少连续季报验证。

第二个盲区，是 major customer 的实名结构。招股书披露了客户类别和头部生态位置，但公开文本中部分大客户仍以匿名方式出现，这让外部投资者很难更细致地做客户黏性和议价能力分析。

第三个盲区，是维持性 capex 与扩张性 capex 的拆分。招股书未提供足够细的拆解，因此所有者收益只能采用保守近似，而不能做看上去很精确的精算。

第四个盲区，是割草机器人在海外各区域的 sell-through 数据。现在能看到的是收入和行业需求方向，但看不到更细的渠道库存、复购和退货数据，因此对下游品牌竞争的判断必须保持克制。

参考来源

本报告核心依据主要来自以下一手与高信度来源：乐动机器人港交所招股书、上市后有关稳定价格期与股东大会的公告/通函；RoboSense 2025 年业绩公告和 2026 年一季度业务更新；Hesai 2025 年全年业绩口径与 20-F 相关披露；科沃斯、石头科技、九号公司 2025 年年报；以及用于收盘价、区间和汇率交叉验证的 Barron’s、Investing、Google Finance 等公开行情页面。

研报提及的其他标的

• 02498.HK — RoboSense，是最接近的机器人感知/激光雷达估值锚，也是判断乐动上游业务天花板的重要参照。
• HSAI.US — Hesai，是更成熟且已实现年度盈利的感知赛道样本，用来校准乐动当前高倍数是否过度。
• 603486.SHG — 科沃斯，是家用服务机器人龙头，同时拥有 GOAT 割草机器人产品线，能对照乐动下游品牌业务的难度。
• 688169.SHG — 石头科技，是高增长机器人品牌的效率型样本，也提醒投资者收入高增不等于现金流同步改善。
• 689009.SHG — 九号公司，借 Navimow 进入智能割草机器人赛道，是乐动割草业务最值得盯的公开可比之一。
• IRBT.US — iRobot，是消费机器人老牌公司，用来提醒“品类成立”不代表“公司一定守得住利润和估值”。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。