首钢朗泽深度研究报告

研究摘要

先把最重要的话放在前面：用户给出的“首钢郎泽”应更正为北京首钢朗泽科技股份有限公司，股票代码为2553.HK；但在研究基准日 2026-05-28，它仍处于港股 IPO 招股阶段，尚未正式挂牌交易，因此这不是一只已经完成市场定价、多轮业绩验证的港股老股票，而是一家正试图把“工业尾气生物转化”从工程示范，推进到资本市场可接受的商业化故事的公司。其核心业务不是传统意义上的“卖钢”或“卖化工品”，而是把钢厂、铁合金厂的含碳工业尾气，经过气体净化、连续发酵、蒸馏脱水、蛋白分离等流程，转化为乙醇和微生物蛋白，同时探索技术服务、专利授权、SAF 等第二增长曲线。公司 2011 年成立，截至最后实际可行日已在中国运营四套规模化生产设施，合计乙醇年产能约 21 万吨、微生物蛋白年产能约 2.32 万吨。

它真正靠什么赚钱？到目前为止，答案仍然很朴素：靠卖乙醇赚钱，蛋白是第二收入来源，低碳综合解决方案还没有形成稳定的重复收入。2025 年公司收入 5.22 亿元人民币，其中乙醇占 81.3%，微生物蛋白占 17.7%，其他产品占 1.0%，而 2024 年曾贡献 4.7% 收入、毛利率高达 87.3% 的“低碳综合性解决方案”业务，在 2025 年收入重新归零。这说明资本市场当前听到的“平台化”“解决方案化”“SAF 化”叙事，离真正成为可验证的利润引擎，还有明显距离。

市场现在主要在交易它什么叙事？至少有四层。第一层是稀缺性：按公司招股书援引的弗若斯特沙利文口径，首钢朗泽是全球以合成生物技术为核心技术、已实现产业化规模生产的 CCUS 公司中，按 2025 年收入计规模最大的企业，市场份额 58.4%；在中国燃料乙醇市场按 2025 年收入计位列前六。第二层是拐点叙事：公司 2026 年一季度收入同比增长 18.7% 至 1.594 亿元，毛损从 2600 万元收窄到 760 万元，整体毛利率从-19.4% 改善到-4.8%，乙醇均价由 4524 元/吨升至 4696 元/吨。第三层是二代技术与 SAF 期权：河北首朗二期是公司所谓“二代负碳技术”落地项目，计划于 2026 年 6 月试生产；募集资金中 24.8% 拟投向包头 SAF 设施。第四层是国资+LanzaTech 双背书：首钢体系提供碳源、场地与产业资源，LanzaTech 提供技术许可和全球行业坐标。

但股价——更准确地说，发行定价——过去为什么会被反复重估？因为公司一路走来，资本市场看到的并不是“收入稳定扩张—利润释放—现金流改善”的顺滑路径，而是“技术领先—产能复制—盈利承压—诉讼打断 IPO—再度重启”的曲折路径。公司曾在 2023 年尝试 A 股科创板路径，后来主动撤回；2025 年 6 月首次在港招股，拟发行约 2015.98 万股 H 股，价格区间 14.50 至 18.88 港元，但因一家主要经营子公司的少数股东提起民事诉讼，公司在 7 月 2 日正式公告延迟全球发售及上市并退款；到 2026 年 5 月，公司重新启动港股 IPO，发售规模扩大到 4000 万股 H 股，而价格区间下修至 14.60 至 17.10 港元。换句话说，市场对它的理解，已经从“工程商业化验证”切换成“能否穿过诉讼、产能、价格和现金流四道门槛”的再判断。

现在最重要的多空分歧，不在“技术真不真”，而在“技术是否足以穿越商品价格和资产负债表压力”。多头会抓住三个事实：一，公司不是实验室故事，四套装置已经跑起来；二，2026 年一季度确实在改善；三，河北二期、包头 SAF 和技术服务一旦形成商业闭环，利润弹性可能很大。空头也有三组硬证据：一，2023-2025 年收入连续下降，亏损从 1.10 亿元扩大到 3.25 亿元；二，2025 年销售成本占收入 124.5%，流动比率仅 0.2 倍，流动负债净额 8.27 亿元，资本负债率高达 177.6%；三，招股书明说，尽管价格回升、利用率改善，公司预计 2026 年仍将继续录得大额净亏损。这不是典型的“暂时亏一点换市场”的轻资产成长股，而是一家已经进入工业化阶段、但利润模型仍很脆弱的重资产工业生物公司。

从基本面、估值、竞争格局和资本市场预期看，首钢朗泽当前的位置很特殊：基本面上，它已经证明技术可以工业化复制，但还没证明商业模式可以稳定赚钱；竞争格局上，它在“尾气生物发酵型 CCUS 产品公司”里相对稀缺，但在更大的燃料乙醇市场里并不具备压倒性规模；估值上，按发行区间对应市值 58.4 亿至 68.4 亿港元、以招股书给出的 2025 年收入和中位汇率估算，对应约 9.8 至 11.5 倍市销率；按招股书披露的备考经调整每股有形净资产 2.95 至 3.19 港元计算，对应约 4.95 至 5.36 倍 P/TBV。对于一家连续三年亏损、现金流仍靠融资支撑扩产的公司，这个估值并不便宜，甚至可以说已经提前把“稀缺性”“拐点”“SAF 期权”一起装进了价格。

如果一定要用一句话给它定性，我会把它归为：“转型中的高风险工业化成长公司”。它不是成熟现金牛，因为尚未形成稳定利润和分红；不是单纯周期反转，因为问题不只是乙醇价格，还包括产能利用率、尾气质量、资本结构和产品结构；也不是纯泡沫，因为它确实有真实生产设施、真实客户和真实产品。更准确的画像是：技术已被工业化验证，但盈利模式仍在证明期；市场愿意为‘中国稀缺 CCUS+SAF’支付高溢价，但这笔溢价是否合理，取决于未来 12 个月它能否把“毛损收窄”变成“真实盈利路径”。

公司纵向发展史

首钢朗泽为什么会出现？它不是一个从车库里长出来的互联网故事，而是一个典型的工业体系与海外技术结合的产物。公司前身北京首钢朗泽新能源科技有限公司成立于 2011 年，成立时 LanzaTech 通过旗下朗泽科技香港以发酵技术知识产权出资，持有公司 30% 股权；首钢体系则提供工业背景、场景和资源。今天回头看，这个起点几乎决定了公司的路径：它从第一天起就不是做消费品牌，也不是做纯设备，而是要把一条原本停留在实验室和中试环节的“工业尾气—发酵—乙醇/蛋白”路线，塞进钢厂和铁合金厂的现实世界里去跑。

这条路线在早期最大的难度，不是“理论上能不能反应”，而是“工业尾气这种很脏、波动很大、组分不稳定的原料，能不能连续、稳定、可复制地喂给微生物”。公司网站回顾里有一个很关键的节点：2012 年，公司完成了一氧化碳气体发酵制乙醇 300 吨/年级别中试放大；2016 年，河北首朗一期开工；2018 年，全球首套钢铁工业尾气生物发酵大工业化装置投产。这个节奏意味着，公司前七年主要都在解决“放大失真”问题——实验室里可行的菌株、设备和流程，一旦进入钢厂现场，面对上游尾气波动、停工检修、杂质含量变化，很容易失去经济性。

如果把公司发展史分成四段，第一段可以叫合资起步与中试放大期。这一阶段的核心任务不是收入，而是证明技术能走出论文。管理层最关键的决策，是没有把自己做成单纯的 LanzaTech 中国代理，而是把核心精力放在“气体净化、生物发酵、蒸馏脱水、蛋白分离、废水处理、余热回收”六大工业转化环节上，逐步形成自有工程化能力。长期影响很大：今天公司招股书里反复强调，其掌握的不是一项单独专利，而是一整套把尾气转成产品的工程化链条。

第二段是河北首朗投产与单点商业化验证期。2018 年河北首朗一期投产后，公司第一次把“尾气发酵制乙醇+蛋白”从示范工程变成可销售产品。这里的关键，不只是产能落地，还包括销售端路线的选择：河北首朗主要走直销，直接面对大型国有油气公司，售价通常高于其他工厂，因为一方面它能满足更严格的行业和客户要求，另一方面采用到货价，价格里带运输成本。也就是说，首钢朗泽从一开始就在做两件事：一边解决生产稳定性，一边通过客户结构改善售价。这个逻辑后来成为它在价格战中少数还能保住一点售价韧性的原因。

第三段是多工厂复制与资本化准备期。2021 年首朗吉元进入试生产，意味着公司把钢铁尾气路线复制到了铁合金尾气场景；同年，微生物蛋白获得农业农村部首张饲料原料类别新产品证书。2022 年宁夏滨泽相继投产，2023 年贵州金泽投产，公司完成了四地四厂布局。也是在这段时间里，公司开始为资本市场做准备：2016 至 2022 年，公司完成多轮 Pre-IPO 融资，投后估值从 5.65 亿元人民币逐步走到 43 亿元；2023 年曾向上交所提交 A 股上市申请，随后主动撤回；之后决定转向香港。这个转折很重要，它表明管理层对“时间窗口”的敏感度很强，也意识到自己的 ESG 和国际化叙事，在香港可能比在 A 股更容易被理解。

第四段是盈利承压、诉讼扰动与港股重启期。如果说前一阶段讲的是“规模复制”，这一阶段讲的就是“复制之后，为什么利润没出来”。2024 到 2025 年，低成本煤制乙醇进入市场，燃料乙醇价格下滑；同时，上游尾气供应的低负荷、停工、股权纠纷和杂质波动，压低了各工厂产能利用率。公司在 2025 年 6 月启动港股 IPO，却在 7 月因子公司少数股东提起民事诉讼而正式延迟全球发售及上市；直到 2026 年 3 月与对方达成全面和解，诉讼撤销，IPO 才重新启动。市场最初把首钢朗泽理解成“港股碳捕集第一股”，但真正改变公司命运的，不是这个标签，而是诉讼和和解逼着投资者重新审视：这家公司不只是技术平台，它还是一个带着少数股东协调、工业尾气供应和项目管理复杂性的重资产运营体。

这里有一个值得单独说的细节：媒体有时会写“首钢朗泽两度延后上市”，但我更信官方公告。公开能确认的，是2025 年 7 月 2 日的一次正式延迟上市公告，以及之后 2026 年 5 月重启招股；“两度延后”更像媒体对整个 IPO 反复过程的概括，而不是两份同等权威的正式延迟公告。做股票研究时，这种差别不只是吹毛求疵，因为它关系到你如何判断管理层披露的准确性和事件的严重程度。

下面这张表，可以把首钢朗泽真正的商业弧线压缩出来。

注：阶段划分与事件节点综合自公司官网、招股书和 2025 年延迟上市公告。

财务纵向复盘与资本市场轨迹

首钢朗泽过去三年的财务，不是“增长放缓”的故事，而是“收入下降、毛利转负、亏损扩大，但经营现金流局部修复”的故事。2023-2025 年，公司收入分别为 5.93 亿元、5.64 亿元和 5.22 亿元人民币；毛利分别为 1771 万元、-9335 万元和-1.28 亿元；年内亏损分别为 1.10 亿元、2.46 亿元和 3.25 亿元。EBITDA 也从 2023 年的正 1417 万元滑到 2025 年的负 1.55 亿元。看这组数字，市场如果还把它当成一个标准成长股，就会犯大错：它不是先亏后盈的互联网平台，更像一个已经完成固定资产投入、但单位经济仍在挣扎的工业项目集合。

收入为什么降？主要有三层原因。第一层是乙醇价格下跌。2025 年乙醇销量同比增长 5.2%，但乙醇收入反而从 4.404 亿元降到 4.240 亿元，原因是平均售价同比再跌 8.5%；2024 年乙醇均价较 2023 年已下跌 15.6%。公司把原因写得很直白：低成本煤制乙醇进入燃料乙醇市场，造成“内卷式”竞争；同时，燃料乙醇需求走弱、玉米价格下跌也压低了市场价格。第二层是高毛利的低碳综合解决方案收入不连续。2024 年这块收入有 2613 万元，2025 年变成零。第三层是供给侧约束。收入不是单纯由订单决定，而是由尾气供应稳定性、尾气质量和工厂实际运行天数一起决定。

毛利为什么转负？核心不是“卖不动”，而是“卖得越多，单位成本未必降得足够快”。公司销售成本里有一块很关键的“维护及培育成本”，它本质上是设施在停工、检修、技术改造和菌种培养阶段仍然发生的折旧、公用事业等成本。2025 年销售成本占收入 124.5%，已经明确说明：这套商业模式在当前运行效率和产品价格下，还没有跨过盈亏平衡点。公司自己也承认，工厂产能利用率波动会显著影响毛利率，而产能利用率又高度依赖尾气供应和上游工厂运行状况。

分产品看，乙醇仍是决定盈亏的第一变量。2023-2025 年乙醇销量从 8.32 万吨增到 9.13 万吨，但均价从 6004.5 元/吨一路下滑到 4641.5 元/吨。微生物蛋白销量从 1.02 万吨升到 1.16 万吨，收入和占比都在上升，但蛋白市场本身没能扛起公司整体利润。更关键的是，河北首朗的平均售价长期高于其他三个工厂，原因是它直接卖给大型国有油气公司、采用到货价，2023-2025 年相对其他工厂的售价溢价分别达到 622.8 元、916.9 元和 677.8 元/吨。这个细节很重要：公司利润弹性高度集中在河北首朗的直销体系和价格防守能力上。

资产负债表比利润表更需要警惕。2023-2025 年，公司总资产从 26.81 亿元降到 25.05 亿元，但总负债却从 15.01 亿元升到 18.96 亿元；净资产从 11.79 亿元降到 6.09 亿元，几乎腰斩。流动负债净额从 4.33 亿元扩大到 8.27 亿元，流动比率从 0.4 倍降到 0.2 倍，资本负债率从 74.2% 升到 177.6%，债务权益比率从 58.6% 升到 166.3%。如果一家轻资产软件公司这样，你可以说它在烧钱扩张；但一家工业生物制造公司这样，意味着它后续融资能力、银行授信和资本市场窗口都将直接影响公司生命线。

现金流的信号更复杂。好消息是，经营现金流净额从 2023 年的-1049 万元、2024 年的 1931 万元，改善到 2025 年的 8697 万元。坏消息是，投资活动现金流三年分别流出 2.20 亿元、1.45 亿元和 2.20 亿元，远大于经营现金流流入。严格说来，招股书没有直接给出自由现金流，但如果把“经营现金流减去持续性投资现金流”作为近似，那么公司过去三年大概率仍是自由现金流消耗者而不是创造者。这一点和“平台型高成长”的想象相反，它更像一个仍在不断补血、才能维持扩建和迭代的工业工程企业。

研发投入并不低。2023-2025 年研发开支分别为 3595 万元、4203 万元和 4246 万元，基本维持在 4000 万元上下；同时，2024 和 2025 年分别发生 1353 万元和 2282 万元上市开支。也就是说，公司利润表里既有“尚未跑通的商业模式”之痛，也有“仍需持续研发”的现实，还叠加了资本市场融资本身的成本。

作为基准日尚未上市的公司，首钢朗泽不存在二级市场历史股价，所以它的“股价与估值历史”只能看一级市场和拟发行估值的变化。一级市场上，投后估值从 2016 年 A 轮的 5.65 亿元人民币，升到 2020 年 C 轮的 19.9 亿元、2021 年 C+轮的 25.6 亿元，再到 2022 年 Pre-IPO 轮的 43 亿元。到了 2026 年港股 IPO，发行区间对应市值 58.4 亿至 68.4 亿港元，若按招股书中位汇率折算，大致相当于 51.0 亿至 59.7 亿元人民币，中位约 55.4 亿元，相比 2022 年 Pre-IPO 轮估值溢价约 18.6% 至 38.9%，中位约 28.8%。换言之，港股 IPO 并不是把公司估值抬到了天上，但也绝非“低价甩卖”，它更像是在旧一级估值基础上，为“稀缺港股 CCUS 叙事”再加一层期权溢价。

还有一处很关键。2025 年首次港股招股时，公司拟发售约 2015.98 万股 H 股，价格区间 14.50–18.88 港元；2026 年重启时，发售规模扩大至 4000 万股 H 股，价格区间变为 14.60–17.10 港元。和上一版相比，新一轮 IPO 不是简单地“价格更便宜了”，而是“募资弹药更多了，但投资者对单股支付意愿略收敛”。这恰好反映资本市场的真实态度：它愿意继续听故事，但要求公司拿出更多现金流和工程落地证据。

商业模式、护城河与治理

首钢朗泽这台商业机器的本质，是把低成本甚至负成本碳源，变成可销售的标准化产品；但它和普通化工厂最大的不同，是原料不是玉米、煤或石油，而是波动极大的工业尾气。公司生产流程可以概括成六步：气体组分净化和调节、连续发酵、蒸馏和脱水、蛋白分离和干燥、余热回收、废水处理。听起来像一条完整工艺路线，真正重要的是：这一整套流程里，只有部分连续发酵技术来自 LanzaTech 许可，气体净化、蒸馏、蛋白分离、污水处理等大量工程环节是公司自己一点点磨出来的。

收入结构已经较清楚地说明，公司今天还是一台产品型机器，不是纯平台。2025 年乙醇收入 4.24 亿元，微生物蛋白 9239.8 万元，其他产品 533.7 万元，低碳综合解决方案收入为零。渠道上，2025 年分销占 68.4%，直销占 31.6%；直销对象主要是国内主要油气公司和养殖饲料生产商，分销更多面向贸易中间商和海外渠道。地区上，2025 年 99.8% 收入来自中国内地，海外只有 0.2%。这说明三个现实：其一，业务还没有真正国际化；其二，盈利对中国燃料乙醇价格极其敏感；其三，所谓“技术输出”仍然在验证，而不是稳定现金牛。

成本结构决定了它的经营杠杆很陡。固定成本主要是厂房设备折旧、公用工程系统、人员和检修维护；可变成本包括能源介质、原辅料、运输和部分工艺消耗。理论上，产量提升会显著摊薄固定成本，所以一旦产能利用率爬坡、乙醇价格回升，毛利率改善会很快；但反过来，只要上游尾气供应不稳、杂质升高、上游工厂检修或停工，公司就会在较低负荷下背着整套固定成本运行，毛利率几乎立刻由正转负。这种商业模型的特点不是“高弹性”，而是“对产能利用率和售价双高敏感”。

真正成立的护城河，我认为有三条。第一条，是场景化工程能力。公司不是唯一懂发酵的，也不是唯一懂 CCUS 的，但它是少数把钢铁尾气和铁合金尾气都在工业场景里跑通、并复制到四套设施上的企业。第二条，是近碳源布局和供应链嵌入。生产设施建在首钢京唐、宁夏平罗工业园、贵州绥阳园区附近，本质上是把自己嵌进上游排放现场，降低原料运输和获取成本。第三条，是认证和市场准入积累，尤其是微生物蛋白拿到农业农村部新产品证书，使其不只是一个“副产品”概念，而是进入动物饲料体系的合规商品。

不太成立、或者至少还没被证明的护城河也要说明。第一，平台化技术服务护城河目前更多停留在叙事层面。2024 年低碳综合解决方案收入确实出现过，但 2025 年掉回零，说明这块收入没有形成可持续的订单节奏。第二，全球唯一性要谨慎理解。公司招股书里“全球最大”的表述，建立在一个很窄的口径上：只统计“以合成生物技术为核心技术、拥有专有技术、具备产业化规模生产能力的 CCUS 公司”。在这个口径下它的确领先，但这不等于在更大的 CCUS、乙醇或生物制造产业里拥有绝对主导地位。

公司治理也有两面。好的一面是，董燕从 2011 年就在公司，2015 年起担任总经理，是典型的“把项目从零带到工业化”的经理人；LanzaTech CEO Jennifer Holmgren 长期担任公司董事，首钢体系则派出董事长和资源型董事，这套班子技术、产业和资本三个维度都不缺。控制权上，上市后首钢集团、NZ Tang Ming、其股东及一致行动人、曹妃甸基金和首程融石合计控制约 35.60% 股权，属于能施加稳定影响、但不是绝对压倒式的控制结构。

但坏的一面同样明显。首先，关联交易和资源依赖很强。首钢京唐既是大供应商，也是租赁方和关联交易对手，上市后相关持续关联交易仍将存在。其次，对 LanzaTech 仍有许可依赖。虽然公司已形成不少自研工程能力，但核心连续发酵仍与 LanzaTech 许可绑定，2023-2025 年公司对 LanzaTech Group 支付的特许权使用费、技术服务费等合计分别约 420 万元、260 万元和 300 万元人民币。再次，林思雨曾因其任职的福建冠城在私募基金内控方面的违规，被中国证券投资基金业协会公开谴责；招股书认为这不影响其任职资格，但这至少说明公司治理并非完全没有瑕疵。

综合看，首钢朗泽的治理并不是那种典型民企创始人一手遮天的风险结构，也不是完全市场化、与大股东切割清楚的现代公司。它更像一个国资场景、海外技术和项目运营团队共同治理的混合体。优势是资源和落地能力，折价点是关联交易、项目依赖和独立性疑虑。对长期投资者而言，这通常意味着：你可以相信它“做成项目”的能力，但不能过早相信它“像消费龙头一样高质量复利”的能力。

行业、政策与横向竞品分析

如果把首钢朗泽放回它真正所在的行业，会发现它很难被一句话归类。它既属于 CCUS，也属于生物制造；既卖燃料乙醇，也卖饲料蛋白；未来还想切入 SAF。正因如此，我不认为它有严格意义上的直接可比上市公司。招股书援引的行业数据甚至显示，在“以合成生物技术为核心技术、具备产业化规模生产能力的 CCUS 公司”这个窄口径里，全球主要参与者只有三家，而且另外两家还是私营公司。换句话说，投资者很难在二级市场上找到一只“商业模式几乎一模一样”的股票来给它定价。

这并不意味着没有横向参照。更准确的做法，是把可比对象拆成三组。第一组是技术源头和全球行业坐标，代表是 LanzaTech Global。LanzaTech 本身是一家碳解决方案公司，收入历史上主要来自生物精炼项目开发和技术许可、联合开发及合同研究、以及乙醇销售；而首钢朗泽是其在中国唯一商业合作伙伴和合资企业，也是最早把这一路线商业化的项目方。LanzaTech 在商业模式上更轻，首钢朗泽更重；前者更像平台和技术许可方，后者更像产品和工厂运营方。

第二组是低碳燃料与 SAF 故事股，代表是 Gevo 和 Aemetis。Gevo 在 2025 年全年实现收入 1.61 亿美元，2026 年一季度收入 4300 万美元，业务重心是低碳乙醇、碳业务和 SAF 发展计划；Aemetis 同样是低碳燃料和项目驱动型公司。它们和首钢朗泽的共同点，是都在讲“原料—燃料—减碳信用—SAF”的多层故事；不同点在于，Gevo/Aemetis 依赖的是美国政策、低碳燃料信用和农业原料体系，而首钢朗泽依赖的是中国工业尾气、工业园区场景和生物发酵路线。也就是说，它们在资本市场的叙事相似，但基本盘并不相同。

第三组是中国工业生物制造与生物基材料公司，代表是凯赛生物、华恒生物，以及国内 SAF/生物燃料链条上的海新能科。凯赛生物 2025 年营收约 32.95 亿元人民币，商业化成熟度、规模和盈利模型都比首钢朗泽更稳定；海新能科则已拿到中国民航局 SAF 适航审定证书，在国内生物航煤和烃基生物柴油路径上更靠近商业应用。放在这组中，首钢朗泽的长处不是规模，而是“工业尾气发酵”这条路线的独特性；短板则是盈利能力、资产负债表和产品价格波动承受力。

从行业结构看，首钢朗泽站在两个需求池中间。一个是燃料乙醇，这是它今天真正的利润（或亏损）来源；另一个是高品质蛋白和未来 SAF，这是市场愿意给溢价的原因。问题在于，这两个池子的赚钱方式完全不同。燃料乙醇是价格敏感、周期性强、替代品明确的市场，低成本煤制乙醇和玉米路线都会影响公司售价；而蛋白和 SAF 更像政策+认证+新需求驱动市场。中国饲料蛋白原料市场按招股书援引数据，2025 年规模约 2683 亿元人民币，2030 年约 3521 亿元，其中微生物蛋白 2025-2030 年预计复合增速 44.9%，但在 2025 年仍属于很小的细分市场。也就是说，蛋白的成长空间看起来大，但它今天还不足以替公司扛起利润表。

政策面是这个行业极重要的变量。对公司眼下业绩影响最大的，其实不是碳交易，而是燃料乙醇与 SAF 政策。中国民航在 2024 年 9 月启动国产 SAF 应用试点，分两阶段推进，第二阶段覆盖整个 2025 年；《“十四五”民航绿色发展专项规划》和《2022 中国民航绿色发展政策与行动》都把 SAF 商业应用写进了中期目标。这意味着，首钢朗泽把募资投向包头 SAF 并不是拍脑袋，它确实踩在政策方向上。问题是，政策方向不等于商业回报速度。IEA 的数据也提示，SAF 目前在全球航空燃料消费中占比仍不到 0.1%，到 2030 年主情景也仅有望达到约 2%。所以SAF 是好故事，但离足够大的现金流，还隔着原料、认证、成本、客户和规模化几道坎。

下面这张表，不是为了把公司堆成参数，而是为了说明每一类参照公司“活成了什么样”。

注：表中业务归纳来自各公司官方资料、财报或官网介绍。

因此，首钢朗泽在行业里的真实生态位，不是传统意义上的“绝对龙头”，而是一个处在窄赛道前排、但仍在证明盈利能力的利基型工业化玩家。它填补的空白，是“把工业尾气变成可销售燃料和蛋白”；它最直接抢的是传统燃料乙醇的一部分利润池，以及未来部分高端蛋白和 SAF 价值链。可一旦行业发生长时间价格战、监管节奏放缓，或者新技术/更低成本路线出现，它的位置也会很脆弱，因为它不是靠品牌定价，而是靠工程效率和场景绑定。

当前基本面、估值、风险与跟踪框架

如果只看最新变化，首钢朗泽的确比 2025 年好。2026 年一季度，公司收入同比增长 18.7% 至 1.594 亿元，毛损收窄 70.8% 至 760 万元，整体毛利率从-19.4% 改善至-4.8%；乙醇均价同比从 4524 元/吨升至 4696 元/吨。更细一点看，河北首朗在 2026 年一季度实现了正毛利，且 2026 年 3 月实现净利润转正；公司还披露，首朗吉元和宁夏滨泽的净亏损逐月收窄。诉讼方面，公司与吉元君熠已于 2026 年 3 月达成全面和解并完成撤诉程序，首朗吉元的尾气供应预计逐步恢复。

但如果把镜头拉远半步，市场交易的就不只是“Q1 改善”，而是“Q1 改善之后能不能持续”。招股书在这一点上其实诚实得近乎残酷：公司明确写道，虽然乙醇价格正在逐渐回升、2026 年一季度产能利用率也在提高，但预计 2026 年仍将继续录得大额净亏损，原因包括全年毛利仍将非常微薄、上市开支、研发开支、银行贷款利息，以及四个生产设施的摊销与折旧。这是研究里最不能跳过的一句话，因为它直接告诉你：一季度好转不等于全年拐点已经成立。

当前市场在交易什么？我的判断是，招股期的买方情绪主要押注四件事。其一，“港股 CCUS 稀缺标的”。其二，乙醇价格在 2026 年一季度反弹，意味着最坏时刻已经过去。其三，河北首朗二期试生产在即，二代负碳技术有望打开新叙事。其四，包头 SAF 项目给了远期估值期权。这些叙事都不是凭空来的，问题在于它们大多还停留在“方向正确”，离“利润兑现”至少还有一段距离。最典型的例子就是低碳综合解决方案：2024 年曾经出现、毛利率极高，但 2025 年收入归零，说明平台化收入节奏远不稳定。

估值是本案最难绕开的部分。按发行区间，公司预期市值为 58.4 亿至 68.4 亿港元；按招股书中位汇率折算，大约对应 51.0 亿至 59.7 亿元人民币，中位约 55.4 亿元。以 2025 年收入 5.22 亿元计，对应约9.8–11.5 倍市销率；即便把 2026 年一季度收入年化，对应市销率也仍约8.7 倍。如果用招股书的备考经调整每股有形资产净值 2.95–3.19 港元计算，则对应约4.95–5.36 倍 P/TBV。这套倍数对于一家持续亏损、流动负债净额很高、自由现金流大概率仍为负的重资产工业生物公司来说，并不轻。

再把它放到更宽一点的资本市场参照里看，会更直观。基准日上，LanzaTech 市值约 5634 万美元，Gevo 约 4.26 亿美元，Aemetis 约 1.68 亿美元，三者全部是亏损状态，且都在低碳燃料或碳利用故事上有自己的资本市场标签。首钢朗泽的招股估值明显不是按“亏损技术股折价”来给，而是按“稀缺中国工业化 CCUS 平台”来给。问题不在于这种讲法能不能讲，而在于当前定价已经把稀缺性算得很满，却没有给执行失误留太多缓冲。

下面给出一个研究框架下的估值情景表。它不是投资建议，只是把“什么样的经营结果，值得什么样的估值”拆开来看。

注：股价区间以 IPO 后总股本 4 亿股为基础，结合招股书披露的收入、净资产和本报告对不同倍数框架的推演估算，属于研究假设，不是投资建议。

从这个框架看，市场当前隐含的其实更接近中性偏乐观，而不是保守。也就是说，投资者不是在买“已经证明会赚钱的公司”，而是在买“未来 12–24 个月大概率会证明自己”的预期。下一次真正能造成预期差的，不是“又多讲了一个新故事”，而是几个硬数据：河北首朗二期试生产后多久能稳定、四个工厂整体产能利用率能否回到更高水平、整体毛利率能否持续改善并转正、低碳综合解决方案会不会重新产生收入，以及经营现金流能不能覆盖越来越多的资本性支出。

风险方面，我不想泛泛说“行业竞争激烈”。真正会伤害股东的风险，至少有六个。第一，尾气供应与质量风险。公司自己的数据就显示，河北首朗一期上游尾气一氧化碳浓度长期低于 53% 基准水平，且有害杂质上升，直接压制产能；首朗吉元在诉讼期间 2026 年一季度尾气供应量同比显著下降。第二，乙醇价格风险。2024-2025 年均价下滑已经证明公司缺乏把原料成本完全转嫁出去的能力。第三，财务杠杆和流动性风险。流动比率 0.2 倍、流动负债净额 8.27 亿元，本质上要求公司持续打开融资渠道。第四，平台化收入不稳定。2024 年有、2025 年无。第五，关联交易与治理折价。第六，SAF 和二代技术的商业化时间可能比市场想的长得多。

为了让风险更可跟踪，下面给出一个简版风险矩阵。

注：概率和影响为研究判断，指标来源以公司后续公告、财报及行业价格跟踪为主。

真正有用的跟踪仪表盘，不需要花哨，只要盯住九个指标：乙醇均价、四厂产能利用率、河北首朗二期爬坡进度、整体毛利率、经营现金流、流动负债净额、低碳综合解决方案收入、与吉元冶金/首钢京唐的尾气供应稳定性、以及 SAF 项目里程碑。其中最关键的两个阈值是：一，整体毛利率能否连续两个季度接近或转正；二，经营现金流能否在没有显著增加借款的情况下继续改善。前者决定商业模式是否跑通，后者决定股东会不会被迫为新的扩产再掏钱。

横纵交汇总结与研究结论

首钢朗泽一路走来，真正证明的能力，不是“它有一个好 PPT”，而是它能把一条难度极高的工业生物路线，从中试一步步推到四套工厂的工业化运行。这在中国制造业环境里是有分量的。很多技术公司死在实验室和工厂之间，首钢朗泽至少已经熬过了这一步。它的成功里当然有时代红利——双碳、ESG、工业减排、SAF 预期——但如果没有首钢提供的工业场景和 LanzaTech 提供的技术源头，也很难完成这样的落地。更准确地说，这家公司过去的成功，来自时代方向 + 场景资源 + 工程化执行三者叠加，而不是某一个单点天赋。

问题在于，过去证明的能力，和今天股东需要的能力，并不完全是一回事。过去公司需要证明“能不能做出来”；今天市场要看的是“做出来之后能不能稳定赚钱、能不能不用不断融资”。从这个角度看，首钢朗泽仍处在半山腰。四套工厂证明了复制能力，但 2023-2025 年越做越亏说明复制规模并没有自动带来利润；2026 年一季度的确在改善，但招股书自己也承认全年大概率仍是大额亏损。这就形成了一个很典型的资本市场错配：工程师已经觉得自己跑了很远，股东却只能说，商业上你还没有到终点。

横向看，首钢朗泽相对竞品的真实优势，不在规模，而在“能把工业尾气发酵这件事做成实体工厂”。LanzaTech 更像技术平台，Gevo 更像低碳燃料与 SAF 金融化故事，海新能科更像中国生物航煤路线的另一支，凯赛生物则是更成熟的工业生物制造公司。首钢朗泽介于它们之间：它有技术落地的独特性，但还没有获得成熟工业生物公司的利润质量，也没有 LanzaTech 那种轻资产平台的灵活性。它的弱点里，有些是暂时的，比如诉讼已和解、Q1 毛损明显收窄；但有些是结构性的，比如对尾气供给和乙醇价格的高度敏感、资产负债表偏紧、解决方案收入不连续。

当前估值是在奖励它过去的成功，还是透支它未来的成功？我的答案是：两者都有，但后者更多。以发行区间看，市场显然不是按“亏损、重资产、周期受扰”的工业项目给价，而是按“港股稀缺 CCUS+二代负碳+SAF 期权”给价。若公司已经实现稳定正毛利、经营现金流连续转强，这样的溢价还可以讨论；但在公司预计 2026 年仍会大额亏损的前提下，现在的估值更像是提前给了未来成绩单。

市场最可能误判的地方，我认为有两个。第一个误判，是把2026 年一季度改善过度外推成全年盈利趋势。Q1 确实重要，但它更多说明最差阶段可能过去了，不等于盈利拐点已经确认。第二个误判，是把SAF 和平台化收入的远期空间直接折现到当下股价里。政策方向没错，行业大逻辑也没错，可企业真正能拿到多少订单、用多长时间把项目做成、创造多少现金流，这些都还没有足够的公开证据。对投资者而言，这类误判最危险，因为它表面上看不像“造假”或“雷”，却会在几年后以估值回归的方式造成永久性损失。

如果看未来一年的关键变量，我会盯“三件硬事”：河北首朗二期是否按计划试生产并顺利爬坡、整体毛利率能否连续改善、经营现金流是否在不明显加杠杆的情况下继续好转。看三年，关键变量变成：低碳综合解决方案会不会形成重复收入、蛋白业务占比能否继续上升并改善利润、公司是否还需要大规模股权融资。看五年，则是更大的问题：首钢朗泽到底会成长为一个工业尾气低碳产品公司，还是长成一个低碳综合解决方案平台。前者值的是较低的工业估值，后者才能撑起更高的科技估值。

看多理由

• 技术已经走出实验室，四套工厂商业化运行是真实壁垒。这不是概念验证阶段的公司，而是已经在钢铁尾气、铁合金尾气两类场景完成复制。
• 2026 年一季度经营数据明显改善。收入同比增长 18.7%，毛损率由-19.4% 改善到-4.8%，河北首朗单厂已实现正毛利。
• 公司在窄定义下具备稀缺性。按招股书援引口径，是全球合成生物 CCUS 商业化公司中按 2025 年收入最大的企业，且港股市场缺乏直接同类资产。
• 二代负碳技术与 SAF 给了长期期权。河北二期预计 2026 年 6 月试生产，募资又明确投向包头 SAF 项目，若落地顺利，盈利模型可能从单一乙醇转向更高附加值链条。

看空理由

• 连续三年亏损扩大，且公司自行预计 2026 年仍将大额亏损。这说明盈利模型尚未穿越验证期。
• 资产负债表偏紧。2025 年流动比率 0.2 倍、流动负债净额 8.27 亿元、资本负债率 177.6%，财务安全垫并不厚。
• 估值已经不便宜。发行区间对应约 9.8–11.5 倍市销率、约 4.95–5.36 倍 P/TBV，明显不是“深折价工业股”定价。
• 盈利高度依赖乙醇价格和上游尾气稳定供给。2024-2025 年的“内卷式”价格下滑与尾气波动，已经把这一点写进业绩里。
• 平台化收入尚未被证明。2024 年出现过的高毛利解决方案收入，2025 年重新归零。

Pre-mortem

剧本一：价格和利用率双杀。假设到 2027 年，煤制乙醇与其他低成本路线再度压价，首钢朗泽乙醇均价重新跌回 2025 年水平附近，而河北二期达产慢于预期，四厂整体利用率改善不明显。这样一来，公司整体毛利率可能长期徘徊在零附近甚至继续为负，市场会从“稀缺成长股”改按“亏损重资产工业股”定价。如果估值从当前接近 10 倍市销率压到 3–4 倍，股价相对发行中位价出现50% 以上回撤并不夸张。这个剧本的危险之处在于，它不需要发生黑天鹅，只需要“价格没继续涨、工厂没跑得更快”。

剧本二：扩产先走、现金流没跟上。假设 2026-2028 年河北二期、包头 SAF 和其他升级项目持续投入，但技术服务收入仍然不成规模，经营现金流无法覆盖资金缺口，公司不得不继续举债或再融资。届时哪怕收入增长，股东拿到的也可能不是更高每股价值，而是更多摊薄、更高利息负担和更低估值倍数。如果市场开始意识到公司不是“很快自我造血的平台”，而是“仍需持续资本输血的工程公司”，估值中枢可能会降到接近有形净资产附近，股价同样可能走出深度回撤路径。

最终研究结论

公司画像评分

注：评分基于公开资料研究判断，而非定量打分模型。

投资评级：观察

一句话投资论点： 技术已证、盈利未证，招股价把稀缺性和拐点预期算得太满。

合理买入价格区间： 我倾向于把8.0–10.5 港元视作更有安全边际的研究型买入观察区间，依据是中性情景下 3.5–4.0 倍销售额估值框架，而不是当前招股区间所隐含的接近 10 倍以上历史市销率。若未来连续两个季度证明毛利率转正、经营现金流改善，则这个区间可以上修；在此之前，我不认为 14.6–17.1 港元具备足够的赔率。

目标持有期限： 若未来价格回到更有安全边际的位置，合适的研究持有期应是1–3 年，因为公司真正的验证点不是上市首日，而是河北二期爬坡、盈利路径和 SAF 推进。

预期年化回报： 以更合理买入区间为前提，保守情景约为-5% 到 5%，中性情景约为12% 到 18%，乐观情景约为25% 到 35%。若以当前招股区间买入，则上述收益率需要整体下修，因为当前价格已经较大程度计入了中性偏乐观预期。

最大亏损风险： 若出现前述两类 Pre-mortem 剧本，股价从发行中位价出发存在50%–65%的下行风险，触发条件包括乙醇价格再度走弱、河北二期达产慢、经营现金流不能覆盖扩产需要，以及后续再融资摊薄。

触发重新评估的信号：

• 连续两个季度整体毛利率仍低于-5%；
• 河北首朗二期投产后 12 个月内仍明显低于设计利用率；
• 经营现金流重新转负且借款显著上升；
• 低碳综合解决方案收入连续多个报告期仍无实质恢复；
• 与核心尾气供应方的合作再次出现诉讼或明显波动。

关键数据表

注：2026Q1 为未审计数据。

参考来源

本报告主要基于以下公开资料：香港交易所 2026 年 5 月 26 日首钢朗泽招股书、2025 年 7 月 2 日延迟全球发售及上市公告、公司官网与投资者关系页面、LanzaTech 与 Gevo 官方投资者关系披露、IEA、民航局及相关中国官方政策信息，以及部分主流财经媒体对招股与诉讼事件的辅助报道。涉及公司竞争地位和市场规模的部分数据，来自公司招股书中援引的弗若斯特沙利文研究，属于公司委托口径，使用时已尽量提示其定义边界。

研究不确定性

• 基准日时公司尚未正式上市，缺少真实二级市场交易数据，关于“股价历史”的分析只能退回一级市场估值和 IPO 进程。
• 公司大量行业排名与市场规模数据来自招股书委托的第三方研究，口径较窄，不宜机械外推到整个 CCUS 或乙醇产业。
• 直接可比上市公司非常少，横向估值只能采取“分组参照法”，严谨性弱于成熟行业。
• 2026 年最终定价、超额配售、上市后市场反馈和后续财报表现，在基准日尚未发生。
• 本报告不是投资建议，而是基于公开资料的研究分析；若关键经营指标与本报告假设明显偏离，结论应立即重估。