博迁新材（江苏博迁新材料股份有限公司，605376.SH）是国内高端 MLCC 电子专用金属粉体材料公司，主营纳米级、亚微米级镍粉、铜粉、银粉和合金粉，核心工艺是常压等离子体加热气相冷凝法（PVD 路线），并负责起草中国电容器电极镍粉行业标准 YS/T 1338-2019。2025 年收入 11.52 亿元、归母净利 2.19 亿元。
评级 观察——真实基础设施但当前价格已透支远期预期。客户名单包括三星电机、台湾国巨、台湾华新科、风华高科、潮州三环等头部 MLCC 厂，2025 年新签 X 公司长期协议预计 2025-08 至 2029-12 销售 5420-6495 吨镍粉、估算金额 43-50 亿元，并享有中国境内独家镍粉供应商地位；这是真实订单、真实利润改善的故事。但按 182.45 元股价对应 2025 年 EPS 静态市盈率约 217 倍，已超出 SUN-R 框架乐观区间 145-180 元上沿。
按 SUN-R 框架定级为主题性机会，而非可重仓的价值资产。理想买入区间 90-115 元，对应中性情景 105-135 元区间给出两成折让。三个跟踪点：H 股发行能否取得证监会与港交所批准；X 公司长单履约速度是否快于市场想象；2026 一季度经营现金流净额已转负 1.49 亿，扩产期现金消耗能否回到健康节奏。
元信息
- 标的代码：605376.SHG
- 公司/项目全称：江苏博迁新材料股份有限公司
- 当前价 / 市值：182.45 元 / 477.29 亿元（截至 2026-05-28 盘中）
- 货币：CNY
- 报告日期：2026-05-28
- 行业分类：半导体
一句话结论与核心判断
一、先给一句话结论：评级：观察；博迁新材是 AI 服务器与汽车电子受益的真实高端粉体基础设施，但 182 元附近已接近乐观估值上沿，追高风险大于赔率。
围绕用户要求的六个问题，我的回答是这样的。
它是不是“旧世界低估、新世界正在迁移”的机会？ 事实： 公司主营电子专用高端金属粉体材料，核心产品为纳米级、亚微米级镍粉、铜粉、银粉、合金粉，镍粉和铜粉主要用于 MLCC；2025 年营收 11.52 亿元、归母净利 2.19 亿元，2026 年一季度营收 4.10 亿元、归母净利 7162.63 万元。行业侧，博迁在其募投文件中援引中国电子元件行业协会数据称，全球 MLCC 需求量预计到 2026 年达到 57,110 亿只。 观点： 从产业位置看，是；从股价位置看，不是。产业在从“普通电子材料”向“AI 与汽车电子关键基础材料”迁移，但二级市场价格已明显从“低估修复”进入“高景气+强叙事”阶段。
它是真实基础设施，还是只是叙事资产？ 事实： 公司 2025 年镍基产品收入 8.62 亿元、铜基产品收入 1.21 亿元；镍基产品销量 1,448.14 吨，同比增长 1.90%，铜基产品销量 200.58 吨，同比增长 33.19%。公司 2025 年扣非归母净利为 2.08 亿元，和归母净利 2.19 亿元接近，说明利润主要仍由经营贡献。 判断： 它首先是真实基础设施，其次才是叙事资产。
上涨逻辑来自真实使用、估值修复、社交共识、流动性、政策变化，还是纯投机？ 事实： 2025 年公司签署与 X 公司的镍粉长期协议，预计 2025 年 8 月至 2029 年 12 月销售 5420–6495 吨，估算销售金额约 43–50 亿元；2025 年度已确认履约金额 2.33 亿元。与此同时，2026 年 5 月公司股价在 5 个交易日内录得 3 个涨停，累计涨幅 42.92%，并因连续三个交易日涨幅偏离值累计超过 20% 而披露异常波动公告。 判断： 当前上涨是“真实使用 + 大单预期 + H 股融资想象 + AI/汽车电子社交共识 + 交易性资金”共同驱动，不是纯投机，但也绝不是仅靠当前利润就能解释的朴素上涨。
最大的机会是什么？ 事实： 公司在 2023 年募投说明书中明确披露，与三星电机、台湾国巨、台湾华新科、风华高科、潮州三环等保持长期业务合作；同时，2025 年新签长期协议赋予公司在中国境内的独家镍粉供应商地位。公司在 2026 年 1 月投资者关系活动中又表示，MLCC 需求正被 AI 服务器和汽车电子两端拉动。 观点： 最大机会不是“港股上市”本身，而是高端 MLCC 用小粒径镍粉的份额提升与长单兑现，叠加 AI 服务器、汽车电子对高端 MLCC 的需求增量，把一家小市值制造公司重估成“稀缺材料平台”。
最大的归零或重估风险是什么？ 事实： H 股上市尚需股东会审议及中国证监会、香港联交所、香港证监会等监管机构备案、批准或核准，存在较大不确定性；公司控股股东一致行动人申扬投资已在减持期内实施部分减持，使控股股东及一致行动人持股比例由 26.59% 降至 26.00%。 判断： 真正的“归零”概率不高，因为它有真实业务；但估值重估向下的风险很高，一旦 H 股推进不及预期、X 公司放量节奏低于市场想象、或者 AI 主题降温，股价可以先于基本面大幅回撤。
按 SUN-R 框架，它属于哪一类？ 我的判断是：主题性机会。公司是真的，护城河也是真的，但当前二级市场价格里已经混入了明显的提前透支成分。
结构性迁移与真实使用
二、S = Structural Shift：结构性迁移
事实层面。 博迁的产业位置并不是泛泛的“新材料”，而是 MLCC 内外电极粉体的高端上游。公司披露的核心技术是“常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术”，即 PVD 路线；公司称其是国内产业化采用该技术生产电子专用高端金属粉体材料的企业，并负责了我国第一部电容器电极镍粉行业标准 YS/T 1338-2019 的起草和制定。到 2023 年 3 月 31 日，公司已获得 162 项专利，其中境内专利 148 项、境外专利 14 项。
为什么旧世界容易低估它。 传统投资人容易把它看成“小市值金属粉末制造企业”，而不是“高端 MLCC 关键材料供应商”。但下游景气逻辑已经变化：公司披露的行业资料显示，到 2026 年全球 MLCC 需求量预计达 57,110 亿只，其中全球汽车电子用 MLCC 到 2026 年预计达 5,880 亿只；公司在 2026 年 1 月进一步指出，AI 服务器与汽车电子是最新的核心驱动因素。
迁移到底发生在什么地方。 迁移不是“用户迁移到一个 App”，而是三层结构迁移同时发生： 第一，终端需求迁移，从传统消费电子向 AI 服务器与汽车电子升级，高容值、耐高温、耐高压 MLCC 占比提升。第二，材料价值迁移，高层数、高可靠性的 MLCC 需要更高规格的镍粉与铜粉，粉体的工艺和一致性变得更值钱。第三，供应链迁移，高端客户愿意把订单向少数经过长期验证的供应商集中。
这是不是短期热点。 我认为趋势本身是长期的，但股价表现已经短期化。行业景气与产品技术升级是 3–5 年逻辑；而 H 股筹备、AI 主题传播、连续涨停和大宗交易，是 3–30 天情绪逻辑。两者叠加，是博迁新材当前最典型的“长逻辑被短资金交易”的状态。
如果趋势继续 3–5 年，行业会怎样。 更可能出现的格局不是全面去周期，而是高端材料集中化：头部 MLCC 厂商把更高规格、认证更深、客户关系更稳的供应商留在核心名单里，其它中低端材料供应商继续在价格中竞争。博迁如果持续兑现小粒径高端镍粉和多品类延展，地位会从“行业细分龙头”升级为“稀缺上游平台”；但如果只吃到主题没有吃到新产能与新客户兑现，它会回落成“高波动景气股”。这部分是推测，不是已经发生的事实。
三、U = Usage & Unit Economics：真实使用与单位经济
用户是不是真的在用。 是，而且是头部工业客户在用。公司在募投说明书中披露，其与三星电机、台湾国巨、台湾华新科、风华高科、潮州三环等保持长期良好合作关系。2025 年公司收入 11.52 亿元，同比增长 21.84%；归母净利 2.19 亿元，同比增长 150.57%；2026 年一季度收入 4.10 亿元，同比增长 64.02%，归母净利同比增长 49.64%。这不是“有故事没订单”的公司。
单位经济有没有改善。 2025 年金属粉体材料主营毛利率 35.41%，同比提升 12.45 个百分点；其中镍基产品毛利率 37.54%，同比提升 13.18 个百分点，铜基产品毛利率 26.87%，同比提升 8.23 个百分点。公司 2025 年加权平均 ROE 为 13.52%，较上年提升 8.01 个百分点。外销毛利率 49.23%，显著高于内销的 13.11%，直销收入毛利率 36.09%，高于经销的 25.08%。这说明公司在高端、外销、直销维度上具备更强的价值捕获能力。
规模放大后成本能不能下去。 至少从 2025 年看，答案是可以。镍基产品收入同比增长 25.88%，但成本同比仅增长 3.94%；铜基产品收入同比基本持平，而成本同比下降 10.50%。这意味着产品结构优化与生产效率改善已在财务上体现。
有没有虚假繁荣。 先看“没有”的部分。2025 年公司前五名客户销售额占年度销售总额 75.98%，前五名客户关联方销售额为 0；前五名供应商采购额占年度采购总额 74.61%，关联方采购额为 0；公司报告期内不存在贸易业务收入占比超过 10% 的情形。利润端，2025 年归母净利 2.19 亿元，扣非后 2.08 亿元，说明利润并非主要由一次性项目堆出来。
再看“要警惕”的部分。2026 年一季度经营活动现金流净额为 -1.49 亿元，公司解释主要是购买原材料增加所致；2025 年全年经营现金流净额 1.35 亿元，同比下降 54.35%，投资现金流净流出扩大到 3.21 亿元。也就是说，业务是真增长，但增长正在明显占用现金和营运资金。对高弹性标的来说，这一点很关键：它不是刷单，而是真需求+真扩产+真现金消耗。
护城河怎么理解。 我把它拆成四层。第一层是工艺护城河：PVD 路线、球形度、结晶度、抗氧化能力与分散性。第二层是标准护城河：行业标准制定者。第三层是认证护城河：MLCC 客户的审核与验证周期长。第四层是关系护城河：长期客户合作与长协订单。公司 2025 年 9 月签下的长期协议还明确写到：X 公司保证其在中国境内的独家镍粉供应商地位。
市场预期现在在交易什么。 这是最重要的一点。推测：按现价 182.45 元与 2025 年 EPS 0.84 元粗算，静态市盈率约 217 倍；按 2026 年一季度 EPS 0.27 元简单年化，市盈率仍约 169 倍。这说明市场已不只是在交易 2026 年确定性利润，而是在交易更远期的订单放量、港股融资、AI 需求外溢与“稀缺上游平台化”。这也是我不愿在当前位置给出“买入/谨慎买入”的核心原因。
叙事流动性与传统世界桥接
四、N = Narrative Liquidity：叙事流动性
这个标的一句话故事非常简单：“AI 服务器和汽车电子需求拉动下，国产高端 MLCC 镍粉龙头吃到订单与估值双升。” 这样的故事足够简单、足够强烈，而且容易被社交媒体传播，因为它同时拥有“国产替代”“AI 硬件”“神秘 X 公司长单”“H 股上市”几个天然高传播标签。
事实： 2026 年 5 月 21 日至 25 日，公司连续三个交易日涨幅偏离值累计超过 20%，公司披露股票交易异常波动公告；证券时报数据还显示，5 个交易日内公司录得 3 个涨停，累计涨幅 42.92%，累计换手率 26.23%。东方财富页面又显示，5 月 27 日刚出现题为《AI 浪潮推动纳米金属粉体量价齐升》的研报。
所以，博迁当前的叙事流动性是强的，而且是价格上涨—媒体传播—更多研究覆盖—更强融资预期的正反馈结构。这种反身性对股价是利好，但对研究者是风险，因为它容易让“真实改善”与“估值泡沫”同时出现。
健康叙事还是危险叙事。 我的判断是：当前处于“健康叙事向危险叙事滑移”的阶段。 健康的部分在于有真实订单、真实客户、真实利润改善；危险的部分在于市场已经开始把港股上市、AI 硬件、神秘大客户和远期扩产一起打包提前定价。只要后续兑现速度低于想象，叙事流动性就会反向放大估值回撤。
五、Bridge：桥接传统世界的能力
博迁的新世界桥接能力，明显强于一般小市值制造股。
第一，桥接头部工业客户。 公司已经公开披露长期合作客户包括三星电机、台湾国巨、台湾华新科、风华高科、潮州三环等，这说明公司不是“圈内自嗨”的材料故事，而是已经嵌进全球与国内主流电子元器件供应链。
第二，桥接传统资本市场。 2026 年 4 月董事会已授权启动 H 股上市筹备，目的包括“加快海外业务发展、搭建国际化资本运作平台、优化资本结构、拓展多元化融资渠道”；但公司也明确提示，该事项仍需通过董事会、股东会审议并取得中证监、港交所和香港证监会等批准，存在较大不确定性。
第三，桥接国际商业规则。 2025 年重大合同采用美元计价、适用《联合国国际货物销售合同公约》并约定提交新加坡国际仲裁中心仲裁，这显示公司并非只在国内体系内运转，而是在适配跨境商业与法务规则。2025 年外销收入 6.56 亿元，高于内销收入 4.96 亿元，且外销毛利率显著更高。
推测： 2025 年公告里的“X 公司”大概率是公司历史披露中反复出现的三星电机体系，因为 2023 年募投文件已经把三星电机与公司之间的《合作协议》《采购协议》《战略合作协议书》写入专门释义；但公司在 2025 年重大合同公告中基于商业秘密豁免了对方身份，所以这只是推测，不是已确认事实。
反周期、监管与归零风险
六、Anti-cycle：反周期与困境机会
如果严格按孙宇晨式框架看，博迁在“反周期抄底别人”的能力上并不突出。它更像一个正在扩产和抢份额的成长型上游，而不是现金充沛、可以低价并购行业资产的平台型龙头。
事实： 截至 2025 年末，公司货币资金为 4324.82 万元，短期借款 2.60 亿元，全年投资活动现金流净流出 3.21 亿元；在建工程从期初的 4041.41 万元增至 1.36 亿元，项目包括硅粉项目、120nm 项目、制粉 30 套设备、分级生产设备、3# 车间等。
判断： 如果行业下行 50%，博迁不太像“最强抄底者”，更像“继续把钱投进产能和技术迭代的人”。这未必坏，但意味着它的反周期得分不能给太高。它能做的，不是低价买别人，而是趁需求回升期把自己卡到更难替代的位置。
七、R = Regulatory / Reflexive / Ruin Risk：监管、反身性和归零风险
下面这一部分我按照“概率 / 影响 / 可观察信号 / 一旦发生的后果”来写。
监管与海外上市审批风险：概率中，影响高。 已披露的核心监管事项，是 H 股发行与港股上市仍需中证监、港交所、香港证监会等备案、批准或核准。可观察信号是：是否披露正式方案、募资用途、发行规模、股东会通过与监管反馈。后果是：若推进不顺，估值中的“国际化资本平台”溢价可能回吐；若获批，融资能力和出口叙事都会被加强。对这家公司而言，AML/KYC 并不是主要监管矛盾。
流动性与高波动风险：概率高，影响高。 公司最近 5 个交易日录得 3 个涨停，累计涨幅 42.92%，累计换手率 26.23%；同时，公司已公告异常波动并提示二级市场风险。可观察信号是：连板结束后量能是否失速、龙虎榜和大宗交易是否持续、股价是否明显脱离业绩发布窗口。后果是：退出并非做不到，但高位流动性常常是“看起来有、踩踏时没有”。
交易对手与订单履约风险：概率中，影响高。 2025 年重大合同对手方被豁免披露，合同本身也明确写明，如果 MLCC 市场或 X 公司需求变化，双方会调整采购数量；且收入确认存在时间周期，估算销售金额不构成业绩预测。可观察信号是：季度镍粉销量、外销收入、重大合同履约金额、客户集中度是否继续上升。后果是：这类风险首先打击的是市场信心和估值倍数，其次才是利润。
治理与内部人行为风险：概率中，影响中高。 控股股东及一致行动人合计持股比例已从 26.59% 降到 26.00%；申扬投资作为员工持股平台正在减持；同时，第一大股东宁波广弘元持有的 5155.38 万股中，有 1600 万股处于质押状态。可观察信号是：申扬投资后续减持进度、是否出现更多股东减持、股权质押是否继续增加。后果是：对基本面未必立刻伤害，但对高估值阶段的情绪极为敏感。
原材料、汇率与衍生品风险：概率高，影响中高。 公司重大合同明确指出，产品报价采用“原材料平均价格 + 加工费”模式，原材料价格波动会影响售价和销售金额；外销主要以美元结算。公司 2025 年曾进行外汇远期合约及期权套保，当期实际损失为 -122.33 万元。可观察信号是：外销毛利率、财务费用、套保损益、美元兑人民币波动。后果是：利润弹性会被压缩，叙事也会从“高端成长”切换成“周期制造”。
现金流与扩产执行风险：概率中，影响中高。 公司 2025 年经营现金流净额同比下降 54.35%，投资现金流净流出扩大到 3.21 亿元；2026 年一季度经营现金流转负。与此同时，在建工程明显增加，项目分布在硅粉、120nm 项目、制粉设备和配套车间。可观察信号是：2026H1/H2 经营现金流是否修复、在建工程转固节奏、固定资产增速与毛利率匹配度。后果是：一旦扩产节奏早于需求兑现，库存、折旧和现金流都会给利润施压。
反身性与归零风险：概率低到中，影响高。 我的判断是：商业模式彻底失效的概率低于估值大幅回撤的概率。 公司有真实客户、真实销量、真实毛利改善与长期合作关系，不像没有产品的纯主题股；但在高估值、高情绪阶段，一旦股价回撤，融资预期减弱、主题资金撤退、市场把它重新按“制造股”定价，跌幅可能非常大。可观察信号是：股价跌破关键平台后是否伴随成交量萎缩、机构覆盖是否退潮、H 股方案是否延迟。
九、多空分歧
多头的核心论点是：公司具备稀缺工艺、标准制定权、头部客户认证、出口高毛利和长单放量，属于“真需求 + 真稀缺 + 真国产替代”的 AI/汽车电子硬件上游。空头的核心论点是：现价已经不是在买 2026 年业绩，而是在买 2027–2028 年最理想的兑现路径；而 H 股、X 公司放量、在建项目达产和现金流修复，任何一环低于预期，估值都要收缩。基于我前面的拆解，我更倾向于：多头对产业位置是对的，空头对价格位置也是对的。
SUN-R 评分与仓位跟踪
八、SUN-R 评分
- 结构性迁移：13 / 15。MLCC 需求升级叠加 AI 服务器与汽车电子，公司处在关键材料位置。
- 真实使用：18 / 20。收入、利润、销量、大单履约都已落地。
- 单位经济：12 / 15。毛利率与 ROE 显著改善，但现金流压力上升。
- 网络效应：9 / 15。它不是平台型网络效应，但有强认证、强客户粘性和供应链位置效应。
- 叙事流动性：12 / 15。AI、H 股、国产替代、长单、连续涨停，传播力极强。
- 桥接传统世界：8 / 10。已进入全球/国内主流电子元件客户名单，并启动 H 股筹备。
- 反周期机会：5 / 10。有技术和扩产，但没有极强的资产负债表去做困境接盘。
- 监管与归零风险：-13 / -40。核心来自高估值、客户集中、H 股不确定性、股东减持与现金流约束。
SUN-R 总评分：64/100。
SUN-R 档位：主题性机会
【项目标准评级】观察
九、仓位与跟踪建议
以下内容不是投资建议，只是按你给定的 SUN-R 研究框架给出的研究判断。
如果按“高风险高弹性”的偏好，我仍然不建议在当前价位重仓。更适合的定义是：小仓参与或只观察，且以事件驱动而不是无脑长拿的方式处理。 原因很简单：产业逻辑成立，但市场预期已经跑得太快。
最值得加大研究力度的信号，是三类：其一，2026 年半年报和三季报里，镍粉销量、外销收入、扣非利润继续高增；其二，经营现金流从一季度的负值明显修复；其三，H 股方案正式落地，募集资金用途明确指向高端扩产、海外客户交付与研发平台，而不是泛化融资叙事。
最应该推翻原判断的信号，也有三类：其一，X 公司履约金额低于市场预期，或外销毛利明显回落；其二，经营现金流持续恶化、在建工程大幅上升但收入不跟；其三，H 股事项久拖不决，同时股东减持继续，导致情绪先于基本面塌缩。
未来三个时间尺度里，我建议这样跟踪。未来 3 个月看 H 股推进、股东减持、股价波动与成交结构；未来 12 个月看 2026 年订单兑现、外销毛利、现金流与在建项目转固；未来 3 年再看公司能否从“镍粉龙头”升级成“高端粉体平台”，即银包铜粉、纳米硅粉、多元合金粉有没有真正贡献收入。
最大的正面催化剂，是长单客户放量速度快于预期 + H 股方案明确 + AI/汽车电子高端 MLCC 需求继续上修。最大的负面催化剂，是H 股受阻或延后 + 长单兑现不及预期 + 连板情绪退潮时叠加股东减持与现金流压力。
【理想买入价格区间】90–115 元/股
情景分析与最终研究判断
十、关键跟踪指标
我认为真正有用的跟踪指标，不是单纯看股价，而是看下面六项是否同向改善： 第一，镍基产品销量与收入；第二，外销收入占比和外销毛利率；第三，经营活动现金流净额；第四，重大合同履约金额；第五，在建工程转固与新增产能释放；第六，H 股方案是否披露发行规模、募资投向和时间表。当前这些指标里，收入、利润和大单方向是正的，现金流与估值位置是最需要警惕的。
十一、情景分析：乐观 / 中性 / 悲观
下面三档估值是我的模型推演，不是公司指引，也不是市场一致预期。我的核心假设是：未来 6–12 个月公司仍将被视作“高景气稀缺材料股”，因此不会按普通制造股估值；但如果订单兑现和现金流修复低于预期，也不应继续享有无限拔高的情绪溢价。模型主要依据 2025 年盈利、2026 年一季度经营表现、长单履约节奏与当前市场情绪来设定。
【估值区间】
- current: 182.45 元
- bear (保守 / 理想买入): [80, 100]
- base (合理 / 可接受持有): [105, 135]
- bull (乐观 / 已计入预期): [145, 180]
- mode: price
我的理解是：当前价已经略高于乐观区间上沿。 这并不意味着公司会立刻下跌，而是意味着当前买入者需要赌“超预期兑现”而不是“正常兑现”。对高风险投资者而言，这是一种赔率明显变差的状态。
十二、最终研究判断
最终结论可以浓缩成三句话。
第一，公司层面，博迁新材不是空气标的，而是有工艺、标准、客户、利润与长单支撑的真实基础设施。
第二，股票层面，它短期已经从“基本面改善”进入“基本面 + 强叙事 + 强交易”的混合定价阶段，当前更像主题资产而不是可以舒适重仓的价值资产。
第三，研究判断，在 6–12 个月维度，我把它定义为：值得高强度跟踪，但不值得在当前位置高位追价。 如果后续出现回撤、现金流修复、H 股方案细化、长单履约继续高增，它才有机会从“主题性机会”升级为“高弹性观察标的”甚至更高等级。
十三、信息不确定性与需要继续核查的问题
- X 公司身份仍未确认。 市场普遍会把它往三星电机方向联想，但 2025 年重大合同公告基于商业秘密豁免了对方名称，因此这一点仍需等待更多公司披露验证。
- 最新有效总产能与各新项目达产时间仍不够清晰。 公开文件披露了在建工程项目，但没有把 2026 年最新可用产能按产品线完整拆出。
- H 股发行规模、发行价区间、募资用途和是否摊薄现有股东回报，仍未给出。 这是未来影响估值的重要变量。
- 一季度现金流恶化是临时备货，还是高增长阶段的常态占款，需要继续验证。 这要靠半年报和三季报确认。
- 环保、安全、进出口合规的历史处罚记录，我在本次检索中没有拿到足够权威且完整的监管档案，不能下结论。 这部分建议在后续研究中补查地方监管与行政处罚数据库。
研报提及的其他标的
- 6981.TSE — 村田制作所，全球 MLCC 产业链关键玩家，用来判断下游景气与国际竞争格局。
- 2327.TW — 国巨，下游 MLCC 龙头，也是公司公开披露的长期合作客户参照。
- 2492.TW — 华新科技，下游 MLCC 龙头，也是公司公开披露的长期合作客户参照。
- 000636.SHE — 风华高科，国内 MLCC 龙头，公司公开披露的长期合作客户参照。
- 300408.SHE — 三环集团，国内电子元件龙头，公司公开披露的长期合作客户参照。