这是一家叫 Cameco 的加拿大公司，全球西方阵营里最大的铀矿企业。这份研报的态度是「观察」：公司是好公司，但现在这个价钱，建议先看着、别急着进。
它主要做什么？一句话，挖铀、卖铀，再把铀加工成核电站用的燃料棒卖出去。铀是核电站的「口粮」，全世界能把铀加工成燃料的只有四家，它是其中一家，这个位置别人很难抢。这两年它还出钱买下了西屋电气 49% 的股份，西屋是造核反应堆的，这样一来它从单纯卖原料，升级成既供原料、又供设备。
赚得踏不踏实？最近一个季度调整后的利润同比翻了一倍多，确实在实实在在地赚钱。这两年全球重新看好核电，铀价涨了一大截，它的股价过去两年也跟着涨了 220%，从大约 33 美元一路冲到 106 美元。
那现在价钱贵不贵？这正是研报最担心的地方。按一种衡量公司贵贱的常用算法，它如今的身价是历史正常水平的两倍多，明显偏贵。研报算下来，公司本身大概值每股 95 到 120 美元，现价 106 处在这个区间中段，等于市场已经把「铀价站稳、核电故事兑现」这些好消息提前算进去了。万一铀价回头、或者新反应堆建设拖延，往下跌的缓冲只剩一成多。
研报给的合理入场价是每股 85 美元以下，跌到那儿才算留出了余地。所以结论是：好公司，但好价钱还没到，再等等。
以上只是把这份研报讲明白，非投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
报告日期：2026-06-09 | 研究框架：横纵分析法 | 评级：观察 最新价：USD 105.95（2026-06-08 收盘） | 市值：约 USD 451 亿 | 货币：USD（业绩 CAD/USD 双口径） 重大事件：核电复兴叙事推动股价过去 24 个月 +220%、Cigar Lake 持股拟增至 57.418%、McArthur River 水灾后已恢复满产
一、公司画像（先认识这是谁、靠什么吃饭）
Cameco Corporation 是全球西方阵营最大的铀矿生产商（也是全球除哈萨克 Kazatomprom 之外的第二大），更是核燃料循环全产业链整合度最高的上市公司之一。【事实】公司 1987 年由加拿大萨斯喀彻温省政府主导分拆设立、总部位于萨斯喀彻温省萨斯卡通市、多伦多 TSX 主上市（CCO.TO）+ 纽约 NYSE 二级流动性（CCJ）。CEO Tim Gitzel 自 2011 年 7 月接任、迄今 15 年——历经 2011 福岛核事故后核电寒冬、2017-2020 减产保价的"内伤期"、2022 起的复兴红利期。
靠什么吃饭： 一句话——挖铀、卖铀、把铀加工成燃料棒，再卖给全球核电站；2023 年起加码下游 Westinghouse 49% 股权，把"原料供应商"升级为"设备 + 燃料 + 服务"全栈玩家。具体三段：
- 铀矿（Uranium）板块（FY2024 收入占比约 60%、Q1 2026 EBITDA 占比 80%）：从地下挖出 U₃O₈（八氧化三铀，俗称 yellowcake）。两大主力矿场：（a）Cigar Lake（加拿大萨省，全球最高品位的现役铀矿、单一年产能约 18M lbs U₃O₈、Cameco 拟增持至 57.418%、Orano 42.582%）；（b）McArthur River / Key Lake（加拿大萨省，全球第二高品位、产能约 14M lbs、Cameco 70% / Orano 30%、2026-05 经历水灾干扰、5 月底已恢复满产）。另有哈萨克斯坦 JV Inkai 合资矿（与 Kazatomprom 50/50）2025 年起暂停生产。【事实】FY2026 全年铀产量指引：19.5–21.5M lbs U₃O₈（Cameco 份额）。
- 燃料服务（Fuel Services）板块（FY2024 收入约 10%）：铀转化（U₃O₈→UF₆）、铀浓缩、燃料棒制造。安省 Port Hope 是西方主要的铀转化设施之一，全球仅 4 家有商业级 UF₆ 转化能力（Cameco/Orano/Rosatom/中国核工业），这条产业链卡位极硬。
- Westinghouse 板块（FY2024 收入约 30%，但 Cameco 持股仅 49%、报表权益法）：2023-11-07 与 Brookfield Renewable 联合收购 Westinghouse Electric（前西屋电气核电业务）—— 总企业价值 USD 8.2 B（Cameco 出资 USD 2.1 B / 49% 股权，Brookfield 51%）。Westinghouse 是全球最大商用核反应堆原始设备制造商（OEM）+ 燃料 + 维护 + 控制系统供应商，旗下 AP1000 是 Gen III+ 反应堆主力机型，目前在中国（4 座运行 + 4 座在建）、波兰、保加利亚、捷克、乌克兰、英国都有项目订单。
当前最大叙事： 全球核电复兴 + SMR（小堆）潮 + 中国/印度建堆潮，推动铀价 2022 年 USD 30/lb → 2025-2026 USD 80–100/lb，过去 24 个月 CCJ 股价 +220%（从 USD 33 到 USD 106）。市场把 Cameco 定位为"核燃料循环 + 反应堆设备一体化龙头"，估值倍数从 EV/EBITDA 9x 推到 23x。
二、纵向分析——这家公司从哪里长出来的
2.1 历史脉络（1987→2026）
- 1987 加拿大萨省政府将 Saskatchewan Mining Development Corporation（SMDC）与联邦政府的 Eldorado Nuclear 合并、设立 Cameco（Canadian Mining and Energy Corporation），同年 TSX 上市。
- 1988-2000 起步阶段，与法国 Cogema（Orano 前身）联合开发 Cigar Lake 与 McArthur River。
- 2001 收购 Centerra Gold（黄金业务），后又分拆上市。
- 2008 完成对 NUKEM Energy（铀贸易商）的收购。
- 2011-03-11 福岛核事故 —— 行业进入十年寒冬。日本 50+ 座反应堆全部停堆、铀价从 USD 73 跌到 USD 18、Cameco 进入"过冬模式"。
- 2017-2018 战略减产 —— 关停 McArthur River / Key Lake 一年余、Cigar Lake 半产，"宁愿不挖也不亏卖"。这阶段奠定了今天"高品质长协 + 不挤现货"的销售模型。
- 2020-03 新冠疫情导致铀价短期跳水，但 Cameco 借机加大停产以挺现货价、推动长协客户接受高 floor 价合同。
- 2022-2023 复兴起点 —— 俄乌冲突后欧洲能源安全恐慌 + 中国 / 印度建堆潮 + AI 数据中心电力需求叙事，铀价从 USD 50 升至 USD 80+；2023-11 完成 Westinghouse 收购。
- 2024 业绩高歌 —— FY2024 营收 CAD 3.14 B（+21%）、净利 CAD 172 M（vs FY2023 CAD 360 M、受 Westinghouse 购买会计折旧拖累）、Adj EBITDA CAD 1.39 B（+44%）。
- 2025 H1 —— 净利 CAD 391 M、Adj 净利 CAD 378 M、Adj EBITDA CAD 1.00 B（同比大幅高于 2024 H1）；JV Inkai（哈萨克合资）2025 年 1 月暂停产。
- 2026-Q1 —— 季度营收 CAD 845 M（+7%）、净利 CAD 131 M（+87%）、Adj 净利 CAD 203 M（翻倍 +）、Adj EBITDA CAD 509 M（+44%）；铀板块单季 EBITDA CAD 423 M（vs Q1 2025 CAD 286 M）、Westinghouse 份额 EBITDA USD 122 M（vs USD 92 M）+ Cameco 收到 Westinghouse 分配 USD 49 M。
- 2026-05 McArthur River 经历萨省北部洪水短暂干扰，月底恢复满产。
2.2 FY2024 实绩 + Q1 2026 趋势
| 指标 | FY2023 | FY2024 | YoY | Q1 2026 | Q1 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（CAD M） | 2,588 | 3,143 | +21% | 845 | 790 |
| 净利润（CAD M） | 361 | 172（购买会计拖累） | -52% | 131 | 70 |
| Adj 净利润（CAD M） | 416 | 292 | -30% | 203 | 89 |
| Adj EBITDA（CAD M） | 966 | 1,395 | +44% | 509 | 353 |
| 铀产量（M lbs U₃O₈、Cameco 份额） | 17.6 | 23.4 | +33% | n/a | n/a |
| 铀销售平均实现价（USD/lb） | 49.76 | 58.34 | +17% | n/a | n/a |
FY2026 关键指引：
- 铀产量：19.5–21.5 M lbs U₃O₈（Cameco 份额、Cigar Lake 17.5–18 M lbs 100% 基础）
- 铀销售：销售合同的均价递增（旧合同到期、新合同价格在 USD 80+ 区间签订）
- Westinghouse：Cameco 份额 EBITDA 预计 USD 545–630 M（FY2025 约 USD 463 M）
2.3 历史股价节奏
- 2007 年峰值 USD 56（铀价 USD 137 高点带）。
- 2011 福岛后崩盘到 USD 11（2016 年）。
- 2017-2020 横盘 USD 7–13（核电寒冬）。
- 2021 起回升：USD 13 → 30（2022 年底）。
- 2023-11 Westinghouse 并表前后：USD 30 → 45。
- 2024-2025 加速：USD 45 → 85（铀价从 USD 60 涨到 USD 90）。
- 2025-12 至 2026-04 见顶 USD 130（铀价高位 + AI 数据中心叙事）。
- 2026-Q2 回落到 USD 95–110 区间：铀价回稳到 USD 75–85、Q1 业绩超预期但市场担忧"长协涨价已提前定价"。
- 当前 USD 105.95（2026-06-08）：距 52 周高位 -19%。
三、横向分析——这家公司在产业链处于什么位置
3.1 核燃料循环产业链结构
[上游：铀矿勘探与开采]
├── 哈萨克斯坦：Kazatomprom（KAP.IL，全球第一、市占约 22%）
├── 加拿大：Cameco（CCJ，西方第一、市占约 18%）
├── 法国 / 尼日尔 / 加蓬：Orano（私营，市占约 12%）
├── 澳大利亚：BHP / Energy Resources / Boss Energy / Paladin
├── 俄罗斯：Rosatom Uranium One（受制裁）
└── 非洲 / 纳米比亚：China National Uranium、Paladin
│
│ U₃O₈（八氧化三铀 / yellowcake）
▼
[中游：铀转化与浓缩]
├── 转化（U₃O₈→UF₆，全球仅 4 家）：Cameco / Orano / Rosatom / 中国核工业
├── 浓缩（UF₆→低浓铀，全球 5 家）：Urenco / Orano / Rosatom Tenex / 中国核工业 / Centrus（LEU）
└── 高浓 / HALEU（SMR 所需）：Centrus + 政府 LEU 项目
│
│ 燃料棒
▼
[反应堆 OEM + 服务（Cameco Westinghouse 49% 在这层）]
├── Westinghouse（AP1000）：Cameco/Brookfield 共有
├── 法国 Framatome（EPR）：EDF 子公司
├── 韩国 KEPCO（APR1400）
├── 俄罗斯 Rosatom（VVER）
├── 中国 CGN（华龙一号）
└── SMR 玩家：NuScale / Oklo / X-energy / TerraPower / Holtec
│
│ 燃料服务 + 维护
▼
[运营商：核电公用事业]
├── 美国：Constellation / Vistra / Duke / Southern
├── 法国：EDF
├── 加拿大：Bruce Power / Ontario Power Generation
├── 韩国：KHNP
└── 中国：CGN / CNNC
3.2 横向对照
| 公司 | 市值 USD | 业务定位 | FY2024/最新 EBITDA | EV/EBITDA | 评注 |
|---|---|---|---|---|---|
| Cameco (CCJ) | 45.1 B | 铀矿 + Westinghouse 49% | CAD 1.4 B → USD 1.0 B | ~23x | 西方铀龙头 + 反应堆设备 |
| Kazatomprom (KAP.IL) | 12 B | 全球铀矿第一、纯铀 | KZT ~640 B → USD 1.3 B | ~9x | 估值低、地缘政治折扣 |
| BHP (BHP) | 132 B | Olympic Dam 大铀矿是副产品 | n/a (混合) | n/a | 铀只占小份额 |
| Energy Resources (ERA.AX) | 私营 | Ranger 矿（已关闭） | 衰退期 | n/a | 历史标的 |
| Boss Energy (BOE.AX) | 1.1 B | 美国 + 澳洲新矿 | 亏损 | n/a | 高弹性小铀矿 |
| Paladin Energy (PDN.AU) | 2.0 B | 纳米比亚 Langer Heinrich | 早期产 | 15–20x | 中型铀矿 |
| Denison Mines (DNN) | 1.8 B | 加拿大 Wheeler River 早期 | 亏损 | n/a | 勘探阶段 |
| NexGen Energy (NXE) | 4.5 B | Rook I 项目（未投产） | 亏损 | n/a | 高品位预开发 |
| URA ETF | n/a | 铀矿股 ETF | n/a | n/a | 行业 beta 工具 |
对照结论： Cameco 在西方铀供应链是唯一既有大规模在产、又有下游反应堆 OEM的公司——这是它估值溢价的根本来源。但当前 EV/EBITDA 23x 明显高于历史中枢 8–12x、也高于纯铀同业 Kazatomprom 9x，这部分溢价来自（a）地缘政治偏好（西方阵营）、（b）Westinghouse SOTP、（c）SMR/AP1000 故事。
3.3 铀价格驱动因素
| 因素 | 当前状态 | 方向 |
|---|---|---|
| 全球核电装机 | 415 GW 在运 + 60 GW 在建 + 90 GW 已宣布 | 长期看涨 |
| AI 数据中心电力需求 | 微软 / Meta / Amazon 已宣布 PPA 锁定核电 | 5 年看涨 |
| 中国新建堆速度 | 5–6 座 /年 | 中长期看涨 |
| SMR 产业化进度 | 2030-2035 商业化 | 看涨 |
| Kazatomprom 产能 | 哈萨克硫酸短缺、JV Inkai 暂停 | 短期支撑 |
| 美国对俄罗斯铀禁令 | 2024 起逐步生效 | 利好 Cameco |
| 现货价格（USD/lb） | 80–95 区间震荡 | 高位 |
| 长协价格（USD/lb） | 60–75 区间签约 | 上行 |
四、护城河（Pre-mortem 前的真材实料）
【推断】Cameco 真正的护城河来自四道叠加：
- 资源稀缺——高品位铀矿全球可数。 Cigar Lake（品位 14% U₃O₈）与 McArthur River（品位 5–15% U₃O₈）是世界排名前二的现役铀矿，比哈萨克 ISL 在产铀矿品位高 100–500 倍。一旦其他铀矿放弃保留产能（如澳大利亚 Ranger）、新矿建设周期 10–15 年（NexGen Rook I 也是 2030 后），西方阵营在产高品位矿就剩 Cameco 这一家。这是不可复制的地质资源型护城河。
- 转化产能寡头——全球 4 家之一。 UF₆ 转化全球商业级产能仅 Cameco（Port Hope）、Orano（Tricastin）、Rosatom（俄罗斯）、中国核工业（甘肃）。美国对俄铀禁令后，西方公用事业只能从 Cameco 与 Orano 拿料——这是政策驱动的卡位护城河。
- 长协客户结构——抗周期最强。 Cameco 的销售模型 60%+ 是 5–10 年长协（一般带 floor 价 + 通胀挂钩 + 上行分享条款）、20–30% 是中期合同、10%+ 是现货。这种结构在 2017-2020 铀价低位时锁住了下行（floor 价保底）、在 2024-2025 上行时部分捕获上行（新签合同价跳升）。对比 Kazatomprom 主要走现货 + 短协、波动远大于 Cameco。
- Westinghouse 战略权益——下游赋能 + 政策护盾。 49% 持股不并表、但权益法收益直接进 Cameco 损益。Westinghouse 的 AP1000 是美国能源部、波兰、捷克、保加利亚、英国新堆首选——这意味着 Cameco 是西方核电复兴叙事中"上游供货 + 下游设备"双重受益的少数玩家。
护城河综合评分（1–10）：7——比纯铀矿（CCJ 与 Kazatomprom）高一档（因为 Westinghouse）、比 EDA（Synopsys 10）、医药专利组合（Roche 8）低一档。原因：
- 铀价仍是周期性资源价；
- Westinghouse 49% 持股结构在分红 + 治理上有局限；
- SMR 商业化迟于预期会拖累估值。
五、Pre-mortem（如果三年后这只票暴跌 50%，最可能的剧本是什么）
【观点】按概率从高到低排序：
剧本 A（25% 概率）：铀价回落至 USD 50–60 持续 2+ 年
OPEC+ 油价稳定下 + 新进入者（澳大利亚 Boss/Paladin、加拿大 NexGen 2028-2030 投产）补充供应 + 哈萨克 Kazatomprom 解决硫酸短缺、产能回升 → 现货供需重新平衡、价格回落到 USD 60。对 Cameco 影响： 长协新签价跌至 USD 55–65、铀板块 EBITDA 回落到 CAD 8 亿（vs FY2025 估 CAD 14 亿）、估值倍数 EV/EBITDA 由 23x 杀到 12x、股价对应 USD 55–65（-45%）。
剧本 B（20% 概率）：Westinghouse 商业 / 法律事故
Westinghouse 在某座 AP1000 在建堆（如波兰 / 保加利亚）出现严重工期延误（5+ 年）→ 客户索赔、合同违约金 USD 5–10 亿 → Cameco 49% 份额年化损失 USD 2–5 亿 / 折每股 CAD 0.7–1.7 / 估值 SOTP 砍掉 USD 10–15。触发链： AP1000 在中国成功投运但欧洲项目反复延期，Cameco 估值溢价中"Westinghouse 故事"被打折。
剧本 C（20% 概率）：SMR 故事破产
NuScale / Oklo / X-energy 等 SMR 厂商商业化推迟至 2035 后 → 市场对"未来 200+ 座 SMR 全用 Westinghouse 燃料"的预期回归现实 → Cameco 的"成长溢价"被打折。对股价： EV/EBITDA 从 23x 杀到 15x、对应 USD 70。
剧本 D（15% 概率）：北萨省矿区重大事故
McArthur River 或 Cigar Lake 出现地下水涌、矿震、放射性物质泄漏 → 监管要求停产 6–12 个月 → 单年减产 8–12 M lbs、净利 -CAD 5 亿、保险无法完全覆盖。对股价： 短期 -15%、长期看修复但市场会重新评估萨省地质风险。
剧本 E（10% 概率）：美俄铀禁令逆转或大幅松绑
特朗普政府重启与俄罗斯铀贸易、Rosatom 重新进入美国市场 → Cameco 与 Orano 失去政策护城河、转化与浓缩定价崩盘。对股价： -25%、长期看回稳。
剧本 F（10% 概率）：CAD/USD 汇率大幅升值
加拿大元从 0.73 升至 0.85（铀价位强 + 大宗联动）→ 以 USD 报告的销售 / 利润被 CAD 升值稀释 -10-15%。
六、估值——三档区间 + 合理买入价
【假设 + 推断】Cameco 估值有两大复杂性：
- 报表 PE 失真（95x） —— Westinghouse 购买会计折旧（无形资产摊销）每年吃掉 CAD 4 亿 + 利润，导致 GAAP EPS 严重低估。Adj EPS 才是真实盈利能力锚（FY2025 估 Adj EPS USD ~1.40、FY2026 估 ~1.80）。
- SOTP 必要 —— Westinghouse 49% 持股单独估值（按 Brookfield 2023 收购对价 USD 8.2 B 重估、当前 Westinghouse 估值市场默认值 USD 12–15 B、Cameco 49% 份额 USD 6–7.5 B）；铀矿主业按 EV/EBITDA 估。
基础假设：
- 2026E 铀产量 20.5 M lbs × 实现均价 USD 75/lb = 铀板块营收 USD 1.54 B、EBITDA USD 800 M
- 燃料服务板块 EBITDA USD 100 M
- Westinghouse 49% 份额 EBITDA USD 590 M
- 合并 EBITDA USD 1.49 B（CAD 等值 ~CAD 2.0 B）
- 铀矿 EV/EBITDA 12x → 估值 USD 10.8 B
- 燃料服务 EV/EBITDA 14x → USD 1.4 B
- Westinghouse SOTP USD 7 B
- 减净债务 USD 0.8 B
- 公允总市值 USD 18.4 B / 折每股 USD 42 （bear）
- 若给铀矿 EV/EBITDA 18x（核电叙事支持） → 公允每股 USD 60–75（base 下沿）
- 若再加 SMR / AP1000 大订单催化、Westinghouse 估值跳到 USD 12 B → USD 95–115（base 上沿）
- 极乐观（铀价稳 USD 95+、5 年新签合同全 USD 90+ 锚）→ USD 145–175（bull）
| 情景 | 假设 | 内在价值（USD/股） |
|---|---|---|
| 保守（bear） | 铀价回落 USD 55、Westinghouse SOTP USD 6 B、EV/EBITDA 12x | 65–85 |
| 合理（base） | 铀价 USD 75–85、Westinghouse SOTP USD 8 B、EV/EBITDA 15–18x | 95–120 |
| 乐观（bull） | 铀价 USD 95+、SMR/AP1000 大订单兑现、Westinghouse SOTP USD 12 B | 140–175 |
当前价 USD 105.95 → 处于 base 区间中段——市场已计入"铀价 USD 80 持稳 + Westinghouse 稳健成长 + SMR 故事部分兑现"的偏积极预期。
合理买入价上限：USD 85——理由：（1）距 bear 区间 USD 65–85 上沿、有 -20% 安全垫；（2）对应铀价 USD 65–70 假设、即使下行也不脱离长协 floor；（3）历史 EV/EBITDA 中枢 10–13x 对应 USD 70–80。
七、风险清单
【事实+观点】按重要度排序：
- 铀价周期下行（核心宏观变量）：当前 USD 80–95 已属高位、对应 2007 年峰值后的二次顶。任何长期价格下行都会通过新签合同价杀估值。
- Westinghouse 购买会计折旧期长：未来 5–7 年每年 CAD 4–5 亿无形资产摊销、GAAP EPS 持续被压抑、报表 PE 看起来"贵"。
- JV Inkai 哈萨克合资暂停：2025-01 起暂停产、Cameco 份额年损失 3–5 M lbs U₃O₈（约 5–10% 总产量）、复产时间未知。
- 客户集中度：Top 10 公用事业客户占铀销售约 70%（包括 Constellation、Vistra、EDF、Southern、Duke、KHNP），单家客户违约 / 不续约影响营收 5–8%。
- 加拿大政府与原住民关系：萨省北部矿区在原住民传统土地上、协议续签 + 环评 / 监管成本上升风险。
- 核电公众接受度：欧洲（德国 / 比利时）反核运动有反复、福岛事件 15 周年（2026-03）任何放射性事件都会引发情绪反弹。
- SMR 商业化迟于预期：当前估值溢价部分来自 SMR 长期需求预期、若 NuScale / Oklo / X-energy 2030 前都拿不到大订单、市场预期会下修。
- CAD/USD 汇率：业绩用 CAD 报、股价 USD 计价、加元强势会稀释美元股东收益。
八、对照已上线研报——这家公司适合什么类型的投资者
【观点】定位映射：
| 投资者类型 | 适合度 | 理由 |
|---|---|---|
| 长期持股的"所有者视角" | 中 | 资源型企业、护城河 7/10、但周期性强 |
| 价值投资 / 安全边际派 | 当前不适合 | 价格在 base 区中段，需回落至 ≤ USD 85 |
| 周期股 / 大宗波段 | 适合 | 与铀价、核电情绪、AI 数据中心叙事高度相关 |
| 主题投资 / 核电复兴 | 适合 | 西方阵营最纯粹的核电叙事载体 |
| 收益型 / 高股息 | 不适合 | 当前股息率 0.21%，主要靠资本利得 |
结论性意见：评级"观察"。 公司本身是好资产（西方铀龙头 + 高品位现役矿 + Westinghouse 战略股权 + 转化卡位）、有明确催化（铀价上行 + AP1000 订单 + SMR 长期需求）、有真实盈利（Q1 2026 Adj 净利翻倍 +、EBITDA +44%）；但当前价 USD 105.95 已计入"铀价 USD 80 持续 + Westinghouse 稳健 + SMR 故事部分兑现"的偏积极预期，给铀价回落、Westinghouse 事故、SMR 推迟等下行情景的安全边际只有 -15%。回落至 USD ≤ 85 才是可入场区间——届时（a）铀价 floor 已被市场充分定价、（b）Westinghouse SOTP 风险被打折、（c）SMR 期权价值清零。
九、关键观察点（接下来 12–18 个月）
| 时间窗口 | 事件 | 观察重点 |
|---|---|---|
| 2026 Q2 业绩（7 月底） | 铀板块单季 EBITDA / 实现均价 | 看是否突破 CAD 450 M、均价是否到 USD 65+ |
| 2026 H2 | Cigar Lake 持股增至 57.418% 完成 | 增产份额与现金对价规模 |
| 2026 H2 | JV Inkai 复产时间窗口 | 哈萨克硫酸供应改善信号 |
| 2026 Q4 | AP1000 在波兰 / 保加利亚 / 捷克最终投资决定 | Westinghouse 订单 backlog 增量 |
| 2027 H1 | McArthur River 与 Key Lake 全年满产 | 单年产量是否突破 18 M lbs |
| 长期 | 铀现货价格 | 跌破 USD 65 持续 6+ 个月触发警戒 |
| 长期 | SMR 商业化进度（NuScale / X-energy / Holtec） | 任一拿到 5+ 反应堆订单，Westinghouse 估值跳跃 |
十、关键数字与外部引用
【事实】核心数字（皆经一手源核证）：
- FY2024：营收 CAD 3.14 B（+21%）、净利 CAD 172 M、Adj EBITDA CAD 1.39 B（+44%）、铀产量 23.4 M lbs、实现均价 USD 58.34/lb
- 2025 H1：净利 CAD 391 M、Adj 净利 CAD 378 M、Adj EBITDA CAD 1.00 B
- Q1 2026：营收 CAD 845 M（+7%）、净利 CAD 131 M（+87%）、Adj 净利 CAD 203 M、Adj EBITDA CAD 509 M（+44%）；铀板块 EBITDA CAD 423 M（vs CAD 286 M）、Westinghouse 份额 EBITDA USD 122 M（vs USD 92 M）
- FY2026 指引：铀产量 19.5–21.5 M lbs（Cameco 份额）、Cigar Lake 17.5–18 M lbs（100% 基础）
- Westinghouse 收购：2023-11-07 完成、企业价值 USD 8.2 B、Cameco 出资 USD 2.1 B / 49% 股权、Brookfield 51%
- 主要矿场品位：Cigar Lake 约 14% U₃O₈（全球最高）、McArthur River 5–15%（全球第二）
- Cigar Lake 持股拟增至 57.418%（Orano 42.582%）
- JV Inkai 2025-01 暂停产
- McArthur River 2026-05 水灾后已恢复满产
- 股东结构：分散持股、加拿大养老金 + 美国机构为主、CEO Tim Gitzel 自 2011 年 7 月任职
- EODHD 数据：2026-06-08 收盘 USD 105.95、市值 USD 451 亿、PE 95.78x（GAAP，购买会计拖累）、2026E EPS USD 1.58
免责声明： 本研报为内部研究，依据公开信息与一手源核证，反映报告日（2026-06-09）的可获得数据与分析框架；铀价、核电情绪、地缘政治、SMR 进度变量众多，不构成具体投资建议，投资者须结合自身风险承受能力做最终判断。