Futu Holdings 深度研究报告

结论先行

先说结论：我给 FUTU 当前的评级是“观察”，而不是“买入”。这不是因为公司不是好生意，而是因为它很可能是一家不错甚至优秀的跨境数字券商平台，但面临足以改写长期价值分布的监管变量，尤其是中国内地跨境展业合规风险。就最新可验证数据看，Futu 目前的最新完整年报是 2025 年 Form 20-F，最新季度业绩尚未发布，管理层已公告将于 2026 年 5 月 28 日披露 2026 年一季报，因此今天能做的最严谨分析，核心仍要建立在 2025 年报与 2026 年 3 月的全年业绩材料之上。

更重要的是：本报告的结论，已经被 2026 年 5 月 22 日的最新监管进展显著改变。中国证监会当天公告称，已就富途等机构“境内外相关主体在境内非法经营证券业务”等行为作出行政处罚事先告知，拟没收全部违法所得并依法严厉处罚；而 Futu 自己在 2025 年 20-F 里也明确承认，公司并不持有中国内地证券经纪业务牌照，且无法预测后续处罚的性质、范围与时间，甚至提示可能导致罚款、调查升级或部分/全部内地相关业务活动被暂停。对一个打算持有 10 年以上的投资者来说，这不是噪音，而是影响内在价值分布尾部风险的核心变量。

截至 2026 年 5 月 22 日，FUTU 美股价格约为 124 美元/ADS。按 2025 年盈利能力估算，它的静态估值并不贵，粗略上大致在 约 12 倍 2025 年净利润/所有者收益附近，明显低于高估值平台型金融科技股，也不比同属华人跨境券商赛道的 Tiger 贵很多；但便宜不等于有安全边际。对平衡偏保守、持有期 10 年以上的投资者，我更在意的是：这是不是一个“监管能否稳定允许其继续经营现有核心客群”的问题。如果这个前提不能确认，那么 12 倍利润也未必足够便宜。

证据标签说明：下文我会尽量区分 【事实】 公司/监管/财报已披露； 【假设】 估值模型需要设定但不能被直接验证； 【推断】 基于事实做出的逻辑结论； 【观点】 价值投资视角下的主观判断。

生意、行业与护城河

【事实】Futu 是什么生意。Futu 是一家以 Futubull / moomoo 为核心入口的数字化金融服务平台，核心服务包括 交易执行与清算、融资融券与证券借贷、财富管理产品分销，并辅以企业服务如 IPO 分销、投资者关系与 ESOP 方案。公司 2025 年底拥有 2,918 万注册用户、365.6 万 MAU、336.5 万有资产账户、1.233 万亿港元客户资产；2023-2025 年季度平均 funded account 留存率均在 98% 以上。这些数据说明：它不是“靠一次性流量冲业绩”的平台，而是已经形成了相对稳定的账户关系与资产沉淀。

【事实】它怎么赚钱。从商业上看，这门生意并不复杂：第一层是交易相关收入，包括佣金、执行费和清算相关收费；第二层是利息收入，来自融资融券、证券借贷以及客户闲置资金等；第三层是财富管理分销和企业服务收入。管理层在年报中也明确表示，未来主要收入来源仍将是经纪业务与融资融券/证券借贷，同时希望逐步提高财富管理与企业服务这种相对高利润率业务的占比。换言之，Futu 的利润内核仍然是活跃交易 × 客户资产 × 利差 × 附加产品渗透。

【推断】收入是“重复、稳定、可预测”吗。这要分开看。账户关系和客户资产具有明显重复性，98%+ 的季度 funded-account 留存率很强；但收入本身并不完全稳定，因为它会同时受 市场交投、风险偏好、利率水平、保证金需求 影响。也就是说，它比一次性项目型业务更好，但远不如订阅软件那样平滑。对长期所有者来说，Futu 更像是一家高质量但仍有周期弹性的金融平台，而不是线性复利的纯 SaaS。

【事实】成本结构与依赖项。成本端，Futu 的重心并不是重资产网点，而是研发、合规、客户服务、营销、清算和资金成本。2025 年底，公司共有 3,540 名员工，其中 57.5% 在研发岗位；2025 年销售与市场费用达到 19.81 亿港元，较 2023、2024 年明显提升，表明国际扩张期获客成本正在上升。与此同时，2025 年资本开支仅 5,470 万港元，说明这门生意的扩张并不依赖大量固定资产投入。但它高度依赖牌照、清算连接、资金来源与监管关系；如果说消费品最怕渠道被切断，Futu 这类平台最怕的就是牌照边界和客户获取边界被重新划定。

【观点】如果股市关闭 5 年，我愿不愿意持有这门生意。如果只问“业务本身”，我愿意，因为 Futu 已经证明自己可以沉淀账户、客户资产和跨市场产品能力；但如果问题改成“在当前监管状态下，我愿不愿意无视价格长期拿 5 年”，我的答案会转为谨慎。原因不是生意难懂，而是监管变量可能决定客户池能否持续扩张，甚至决定部分存量利润是否可持续。这与“看不看好港美股交易长期增长”不是一回事。

【事实】行业与竞争格局。Futu 所在的是线上经纪与数字财富管理行业，长期方向仍然受益于移动化投资、跨市场配置和年轻投资者迁移，但利润池本身并不稳固，容易被佣金战、利率变化和监管政策重塑。对比直接同行，Tiger 2025 年底有 125.4 万有入金客户、608 亿美元账户余额，明显小于 Futu 的 336.5 万 funded accounts 与 1.233 万亿港元客户资产；但再往上看，Interactive Brokers 在全球覆盖 170 个市场、40 个国家/地区，并宣称拥有 213 亿美元 equity capital，其全球网络、低成本清算与机构化能力显然更厚。换言之，Futu 在“华人高净值/年轻高活跃投资者 + 亚太跨境交易”这个细分赛道里很强，但放到全球券商格局里，它仍是强细分龙头，而不是压倒性总龙头。

【推断】Futu 的护城河是什么。我把它拆成几层。第一层是牌照与合规壁垒：跨地区交易平台不是一支团队加一个 App 就能复制的。第二层是产品与技术能力：Futu 自建了跨市场一体化系统，从开户、入金、交易、结算到风控高度线上化，开户流程可短至 3 分钟，且研发占员工比重很高。第三层是社区和数据反馈环：Moo/NiuNiu 社区、产品经理直连用户、交易与理财路径被放到一个闭环里，能提高活跃与转化。第四层才是品牌和用户习惯：对中文投资者、港美股活跃用户、想一站式做股票+期权+基金+债券+融资的客群，moomoo 已是成熟品牌。

【观点】但这条护城河是“稳定”还是“变宽”。我的判断是：国际化部分在变宽，内地相关部分在变窄。国际上，公司确实在把香港、新加坡、美国、澳大利亚、日本、加拿大、马来西亚等市场连接成更完整的一站式平台；2025 年还增持 Airstar Bank 至控股地位，试图把券商关系向更完整的金融账户关系延伸。可另一方面，内地跨境展业问题并没有真正消失，反而在 2026 年 5 月 22 日被官方进一步升级成拟处罚事件。所以，如果你把 Futu 的护城河理解成“技术 + 产品 + 牌照”，那没问题；但如果你把它理解为“对内地客户无风险地持续外延”，那就不成立。

【推断】它有定价权吗。严格说，不强。交易佣金和融资利率都处于竞争环境中，用户切换并非不可能，免费佣金/低佣金是行业常见策略。但 Futu 的“类定价权”来自三点：其一，客户资金和持仓迁移有摩擦；其二，产品组合广，客户在一个账户里形成更多交叉使用；其三，利差、财富管理、企业服务等不完全是最便宜者胜出，而是更依赖信任、品类和体验。因此它不是可随意提价的奢侈品牌，但也不是毫无议价能力的纯流量券商。

管理层与资本配置

【事实】管理层和股东绑定。创始人、董事长兼 CEO Leaf Hua Li 持有约 36.0% 经济权益和 63.0% 投票权；腾讯关联方持有约 20.2% 经济权益和 30.8% 投票权。公司采用双重股权结构，B 类股每股 20 票。这意味着：管理层和核心股东与公司长期价值确实深度绑定，但少数股东也必须接受非常强的控制权集中。对长期投资者来说，这是一把双刃剑。

【事实】资本配置的亮点。最值得肯定的是过去的回购。公司在 2021 年、2022 年、2024 年陆续授权回购，至 2023 年底累计已按既有计划回购约 6.648 亿美元等值 ADS/普通股，其中已披露的累计回购均价约 36.81 美元/ADS；在当前股价约 124 美元附近回头看，这一轮回购显然是高度增值的资本配置。与大量中概平台在股价低位“喊口号不行动”不同，Futu 至少在 2022-2023 年是真金白银地做了对股东有利的事。

【事实】资本配置的疑点。但我不会因此给管理层“满分”。原因有三。第一，尽管 2024-2025 年仍有回购授权，但公司在这两年未再实施回购，反而在 2026 年 4 月宣布派发约 3.65 亿美元现金股息。分红本身没有错，但一家仍处扩张期、且股价在过去高波动的跨境平台，在没有充分解释的情况下从回购转向分红，某种程度上说明管理层对未来监管/资本需求的谨慎程度提升了。第二，2025 年增持 Airstar Bank 至控股，战略上能讲成“打造一站式金融服务平台”，但对于保守股东来说，也意味着公司从高 ROE 平台券商向更复杂的银行+券商混合体迈了一步。第三，双重股权结构天生削弱了外部股东对资本配置的制衡力。

【事实】管理层对风险是否坦诚。这里我给相对正面的评价。公司在 20-F 风险因素里对中国内地牌照缺失、2022 年 CSRC 启动问询、2023 年下架内地应用、以及后续可能出现的罚款或业务限制，都写得并不含糊；2026 年 5 月 22 日 CSRC 再次公告拟处罚，也与公司此前“不能预测处罚性质与范围”的风险提示一脉相承。从披露质量看，这种坦诚高于很多只讲增长故事、不讲监管边界的平台公司。

【推断】股权激励是否过度稀释。从披露的 2025 年数据看，股权激励费用约 3.43 亿港元，占 2025 年归母净利润的比例并不高；而且 2024-2025 年公司并没有继续大规模回购对冲稀释，这本来容易恶化每股价值，但由于利润增速远高于潜在稀释，股东总体仍在受益。所以我的看法是：股权激励存在，但目前不构成决定性的股东侵蚀问题。

财务质量与所有者收益

先强调一个关键方法论：Futu 是券商/类券商平台，不能直接用工业企业那套“经营现金流 - 资本开支 = 自由现金流”做机械判断。原因在于，客户资金、应收应付经纪商、融资融券余额、回购协议负债等会让现金流表在年份间出现极大波动。公司自己也在 20-F 里解释，2023 年经营现金流为负、2024-2025 年又大幅转正，主要由贷款和垫款、客户应收应付、回购协议负债变动驱动，而不是因为核心盈利能力忽好忽坏。对 Futu 这类公司，净利润质量、股东权益回报、资本充足性和客户资产沉淀往往比“表面 FCF”更重要。

下表整理了公司最近六年的关键财务数据。2020-2022 数据来自 2022 年 20-F，2023-2025 数据来自 2025 年 20-F；经营现金流与资本开支取自管理层现金流与资本开支披露。

【事实】增长质量很强。2020-2025 年，公司总收入复合增速约 47%，归母净利润复合增速约 54%；而资本开支长期极低，2025 年资本开支只有 5,470 万港元。这说明 Futu 的增长并不是“靠砸固定资产堆出来”的，而是典型的平台+资产周转效率驱动增长。从这个角度看，它的商业质量明显优于传统线下重资本券商。

【事实】利润率和资本回报。虽然经纪平台利润受市场活跃和利率波动影响，但 Futu 的利润表现仍然非常亮眼。2025 年归母净利润达到 113.38 亿港元，年末股东权益约 400.01 亿港元；按 2024-2025 平均权益粗算，2025 年 ROE 在 约 33% 的水平，这对一家需要牌照、风控、资金和技术协同的平台金融企业而言是非常高的数字。换言之，Futu 暂时并不存在“增长靠重投入、越长大越不赚钱”的问题。

【事实】资产负债表并不脆弱，但一定要按金融企业方式理解。2025 年末，公司贷款和垫款净额约 647.47 亿港元，其中保证金贷款约 609.76 亿港元；银行借款约 121.43 亿港元。这类负债并不是简单的“危险杠杆”，而是融资融券业务和客户资金运营的一部分。公司同时披露自己被视为较强借款人，并获得 S&P Global Ratings “BBB-” 评级。我的理解是：Futu 不是低杠杆互联网公司，但也不是资产负债表脆弱的高杠杆投机机构。真正要盯的是融资客户质量、抵押品质量、信用损失准备和监管资本要求，而不是表面上的借款绝对额。

【推断】有没有财务造假、激进会计或利润操纵迹象。基于目前查到的公开材料，我没有看到明显的红旗。理由有三：第一，公司明确解释了经营现金流与净利润背离的原因，且原因与券商业务结构相符；第二，资本开支极低、商誉和重资产负担不重，利润不是靠无限资本化支出来“抬”出来的；第三，年报对风险、监管和信用损失的讨论相对充分。需要承认的是，金融平台的会计天然比制造业复杂，尤其是客户应付/回购协议/公允价值变动会影响可读性，所以“没有明显红旗”不等于“没有会计复杂性”。

【事实】客户与业务沉淀也在同步增强。2025 年底 funded accounts 达到 336.5 万，客户资产达到 1.233 万亿港元，平均 funded account 资产约 36.6 万港元；与此同时，2025 年保证金贷款增至 609.8 亿港元。这说明公司不仅用户变多，而且有资产客户和高价值客户也在变多。这种“账户数 × 有资产账户 × 资产深度”的共同提升，是平台金融比单看收入更重要的质量指标。

【推断】Owner Earnings 应如何估算。我不采用报表 FCF，而采用一个更保守的所有者收益口径： 净利润 113.38 亿港元

• 少量非现金费用（主要是股权激励约 3.43 亿港元、折旧摊销等） − 维持性资本开支（至少 0.5–1 亿港元，2025 实际资本开支为 0.55 亿港元） − 为支持监管资本与贷款扩张而必须留存的一部分利润。 由于最后一项无法被财报直接给出，我采用审慎折扣后，给出 2025 年保守 Owner Earnings 约 90–100 亿港元 的区间，中值取 90 亿港元。这个口径其实在“故意保守”地承认：虽然 Futu 账面很赚钱，但不是所有利润都能立刻无痛分给股东。

在这个口径下，按当前股价约 124 美元/ADS 估算，Futu 的当前市值大致对应 12–14 倍保守 Owner Earnings。这不是高估值，也不是深度低估。我的结论是：价格已经具备一定吸引力，但离“足够便宜，可以无视复杂监管尾部风险”的程度，仍差一步。

内在价值、安全边际与机会成本

截至 2026 年 5 月 22 日，FUTU 当前股价约为 124 美元/ADS。

【事实】相对估值怎么读。以 2025 年盈利能力看，Futu 当前静态估值大致只有 约 12 倍利润，而同为线上经纪/金融科技平台的 Tiger 估值约在 高十几倍盈利，Robinhood 市场给到的估值显著更高，Interactive Brokers 也处在高很多的市场定价水平。与此同时，Futu 2025 年的盈利增速和 ROE 都不差。也就是说，Futu 不是“贵得离谱”的成长股，反而是“便宜但有重大折价理由”的股票。这个折价理由，几乎全部来自监管与地缘结构，而不是来自商业质量本身。

下表是我认为更有意义的横向比较。需要说明的是：EV/EBITDA 对券商类公司并不是最好的指标，因为客户应付款、融资业务负债和证券借贷在经营模型里更像“营业负债”，所以这里我更强调利润倍数、账面价值和客户资产/账户沉淀。

【假设】所有者收益折现法。我用 90 亿港元 作为保守起始 Owner Earnings，并做三种情景。 保守情景：前 5 年增速 5%，后 5 年 3%，折现率 11%，永续增速 2.5%； 中性情景：前 5 年 10%，后 5 年 5%，折现率 10%，永续增速 3%； 乐观情景：前 5 年 15%，后 5 年 7%，折现率 9.5%，永续增速 3.5%。 这些都是模型假设，不是事实；我之所以把折现率设得不低，是因为这家公司面临的不是普通商业波动，而是监管制度折现。估值输入建立在上述 2025 年报和当前股价之上。

【观点】我对内在价值区间的最终归纳。 保守内在价值区间：110–120 美元/ADS 合理内在价值区间：145–180 美元/ADS 乐观内在价值区间：220–260 美元/ADS

以当前约 124 美元 来看，Futu 对“中性价值”有折价，但对“保守价值”并没有明显安全边际。这就是我不给“买入”的原因：你能赚到的上行依赖于监管风险被证明可控；而不是单纯依赖公司继续把 2025 年这样的高增长复制十年。

【事实】资产/清算价值法。用资产法看，Futu 2025 年末股东权益约 400 亿港元，账面本身并不差，而且公司的表内资产多为现金、保证金贷款、应收应付和其他金融资产，并非大量厂房设备。但要注意：券商账上的客户相关资产和负债不能当成股东“可分配净现金”。因此资产法只适合给一个下限参考，不适合给出完整内在价值。我的看法是，Futu 的账面价值更像“业务能承压多久”的底层缓冲，而不是你今天就能用来清算变现的现金。

【观点】理想买入、可持有、明显高估区间。 如果你是平衡偏保守、且把“永久性资本损失”放在第一位的投资者，我会这样划线： 理想买入区间：90–110 美元； 可以接受的持有区间：110–145 美元； 明显高估区间：180 美元以上。

这组区间不是来自一个神奇公式，而是来自三条原则叠加： 其一，保守价值要能站住； 其二，要给监管不确定性留折扣； 其三，长期年化回报至少要明显高于无风险利率。当前美国财政部官网显示 2026 年 5 月 21 日 10 年期美债收益率为 4.57%。如果 FUTU 的保守情景只能给出中低个位数回报，那它并没有明显优于无风险资产；只有在中性到乐观情景成立时，它才有资格占用组合中的高质量权益仓位。

因此，当前价格不是“不能买”，但对保守型长期投资者来说，更像“已经从危险高估回到可研究区，但还没回到足够舒服的赔率区”。这正是“好公司但未必是好价格”的典型状态。

风险、Checklist 与最终判断

【事实】最重要的风险，是监管，而不是竞争。今天最强的反方观点其实非常直接：你可能不是在买一家具备护城河的平台公司，而是在买一家盈利很强、但核心历史客户来源和跨境展业方式仍可能被监管重新定性的平台公司。如果这个风险兑现，市场不会按 12 倍利润看待它，而会按“存量业务跑完后还能剩多少”来定价。2026 年 5 月 22 日 CSRC 公告拟没收违法所得并严厉处罚，已经把这个反方逻辑从“理论风险”推进到了“现实事件”。

【推断】最强的反方论点。 看空者最可能在看三件事。第一，Futu 的历史增长和利润，是否有相当部分依赖了后来被监管认定存在问题的客群获取与服务方式。第二，国际化是否真的足以填补潜在的内地相关业务收缩；如果答案是否定的，那么 2025 年这样的高 ROE 可能不是长期常态。第三，Airstar Bank 并表后，公司是否会变成更复杂、资本占用更高、监管维度更多的综合金融体，从而降低原有轻平台模型的纯度。

【观点】哪些事实会推翻投资判断。如果出现以下事实，我会承认原本偏正面的看法是错的： 一是 CSRC 最终处罚显著扩大，导致公司不能有效维护既有内地相关客户资产或被迫大规模收缩相关服务； 二是 funded accounts、客户资产、保证金贷款和财富管理 AUM 连续多个季度显著恶化，而营销费用却继续高增； 三是管理层在高不确定期进行低回报扩张或并购，侵蚀每股价值； 四是信用损失准备明显上升、保证金抵押品质下降，证明高盈利中掺杂了过度承担信用风险。

下表给出我的投资清单判断：

最终投资结论

【最终评级】 观察

【一句话投资论点】 Futu 是一家产品力强、盈利能力出色、客户资产沉淀深的跨境数字券商平台，但当前最重要的变量不是经营，而是监管；在安全边际不足以覆盖这一变量之前，它更适合跟踪而不是重仓。

【核心看多理由】

• 公司商业模式清晰，交易、利差、财富管理与企业服务形成一体化平台，客户资产和账户沉淀在持续扩大。
• 客户黏性高，2023-2025 年 funded account 季度平均留存率均在 98% 以上，说明平台不是纯流量生意。
• 财务表现极强，2020-2025 年收入和利润复合增速高，2025 年净利润创历史高位，资本开支极低，体现了高经营杠杆与高资本效率。
• 历史回购发生在低估阶段，明显为股东创造价值，说明管理层并非完全不重视每股价值。
• 当前股价相对 2025 年盈利能力并不贵，估值已明显低于高估值同类金融科技平台。

【核心看空理由】

• 中国证监会 2026 年 5 月 22 日公告拟没收违法所得并严厉处罚富途等相关主体，这已经不是抽象风险，而是现实监管事件。
• 公司在 20-F 中承认其不持有中国内地证券经纪业务牌照，也无法预测处罚后果，长期价值上限因此被强烈折现。
• 收入虽然重复，但并不平滑，仍受交易活跃度、市场情绪、利率和保证金融资需求影响。
• 双重股权结构下创始人与核心股东控制力过强，普通股东对资本配置的制衡有限。
• Airstar Bank 控股使公司从单纯高 ROE 平台券商，走向更复杂的综合金融平台，未来资本占用和监管维度可能上升。

【关键假设】

• 内地相关监管最终不会演变为对公司持续经营能力的实质性破坏。
• 国际市场的账户、资产和财富管理渗透，能逐步对冲内地相关不确定性。
• 2025 年的高利润率虽会回落，但不会崩塌。
• Airstar Bank 的整合不会显著稀释集团 ROE。

【合理买入价格】 90–110 美元/ADS。 依据不是“拍脑袋抄底”，而是要求：一方面股价至少接近我给出的保守价值区间下沿；另一方面对监管尾部风险至少预留 20%–30% 折扣。

【目标持有期限】 10 年以上，但前提是你愿意把它当作持续复核的金融平台投资，而不是买完不看。

【预期年化回报】

• 保守情景：3%–5%
• 中性情景：7%–10%
• 乐观情景：12%–15%

我的判断是：以今天价格看，中性回报并非差，但也没有好到足以让保守投资者忽视监管不确定性。

【最大亏损风险】 如果监管导致核心存量客户价值显著收缩、增长逻辑被重写，市场可能按更低的券商/清算资产倍数定价，悲观情况下股价向账面价值或其温和溢价回归并不荒唐，意味着约 50%–65% 的下行并非不可能。这是“永久性资本损失”场景，而不是短期波动。

【跟踪指标】

• funded accounts 与客户资产净增
• 财富管理资产/渗透率
• 保证金贷款余额与净利差
• 信用损失准备与逾期/强平相关指标
• 销售与市场费用 / 新增 funded accounts
• 2026 年后国际市场贡献占比
• Airstar Bank 并表后的 ROE 与资本占用
• 回购/分红政策是否再次转向
• 监管披露是否出现“最终处罚”“整改完成”或更严厉限制
• 季度留存率是否仍能维持在高位

【触发重新评估的信号】

• CSRC 最终处罚细则明显超预期
• 管理层不再清晰披露内地相关整改与客户影响
• 客户资产、funded accounts 连续 2–3 个季度恶化
• 信用损失与保证金风险突然上升
• 大额并购、银行扩张或资本运用显著偏离每股价值增长原则

【最终建议】 冷静、克制地说，Futu 值得跟踪，但当前不值得“无条件相信”。如果你已经持有，我倾向于把它当作需要持续验证监管与国际化假设的持仓，而不是自动加仓的核心资产；如果你尚未持有，我会选择等待更厚的安全边际，或等待监管不确定性更清楚地落地之后再决定是否进入。对一个平衡偏保守、持有期 10 年以上的投资者而言，“不错的公司 + 复杂的监管”，往往意味着“慢一点，比快一点更重要”。

开放问题与局限

• 公司并未单独披露“受内地跨境展业风险影响的利润/客户资产”占比，因此今天无法精确估算监管处罚对内在价值的打击幅度。
• 2026 年一季报要到 5 月 28 日才发布，因此最新经营趋势尚缺一块关键拼图。
• Airstar Bank 控股后的整合效果仍缺少足够长的观察期。