贵金属产业链
黄金·白银·铂族——从勘探矿端到精炼、特许权、交易与终端需求的完整价值流向
贵金属把三种金属的不同底层逻辑拧成一条链：黄金是货币与央行储备资产（2022 年起全球央行连续创纪录购金、去美元化），白银兼具货币避险与不可替代的光伏/电子工业需求（已连续数年结构性供给缺口），铂族（PGM）则是高度地缘集中的纯工业金属（南非一地约占全球铂供给七成、俄罗斯主导钯）。价值沿链分布并不均匀：矿企赚的是『金价−全维持成本』的周期现金流、却无定价权；采矿业公认最优的商业模式其实是特许权金与流式融资（轻资产、近零运营成本、组合分散、对金属价天然杠杆）；中游的真正卡脖子在 LBMA『好交割』认证——全球仅约 70 家炼厂合格、瑞士四大处理约七成黄金；下游则一边是承压闭店的传统克重金饰、一边是被重估为中式高端的古法金，以及把白银工业需求顶起来的光伏银浆。本专题沿上游→下游铺开 12 层，标注每个环节的关键玩家、卡位与价值捕获（定性，非收益预测）。
勘探与初级矿企
产业链最上游的找矿者——勘探、定义资源、推进项目却尚未(或刚跨入)投产的初级公司(Junior Miners / Developers)。它们的价值不在当期现金流,而在『地下盎司数 + 项目期权 + 被大矿企并购(takeout)的可能』:juniors 本质是高风险勘探/开发期权,几乎不产生收入、靠不断股权融资烧钱推进,是 Newmont/Agnico/Barrick 等大矿企的『储量管道』与外包的勘探研发部门。多数在加拿大 TSX 主板(.TO)与 TSX-V 创业板(.V)上市(务必区分:.V 更早期、更投机),部分赴 NYSE American 双重上市,银 juniors 多在墨西哥/美国/阿根廷,金 developers 多在加拿大『金三角』、内华达、阿拉斯加。本板块对金/银价的弹性远高于生产商——高金价直接打开初级板块再融资窗口、抬升在产/未产资源的并购估值。近两年并购潮凶猛:NovaGold 联手 Paulson 以 10 亿美元买下 Barrick 手中 Donlin 一半权益、Perpetua 拿到美国国防部/EXIM 资金锚定『国防锑』、多家小 junior 被同业合并(详见 notes)。
持有阿拉斯加 Donlin Gold 60%(2025 联合 Paulson 10 亿美元购入 Barrick 半数权益),全球最大未开发金矿项目之一,纯期权型旗舰 junior。
爱达荷 Stibnite 金-锑-银项目,美国国防部认定为『2029 年前唯一能满足国防锑需求的本土矿』,2025 年 10 月已开工早期工程。
BC 金三角 Eskay Creek 金-银复产项目,前世界级高品位矿山,2026 年 2 月底建设进度约 49%、初产目标 2027 年 Q2。
持有 BC 金三角 KSM 项目 100%,全球最大未开发金-铜项目之一(储量约 4730 万盎司金 + 73 亿磅铜),长期寻求引入战略合伙人。
墨西哥 Panuco 银-金项目(旗舰),2025 年 12 月交付正面可行性研究,银 juniors 中体量与关注度最高的开发者之一。
内华达多资产金开发商(Granite Creek 在产 + Ruby Hill/Cove + Lone Tree 自有处理厂),目标 2031 年年产 30–40 万盎司。
纽芬兰 Queensway 高品位金勘探+开发,2025 年 7 月出经济评估、推进相分期采矿,目标 2027 年底首批处理矿石。
BC Blackwater 金-银矿(资源逾 1000 万盎司金),2025 年 1 月首次浇金、5 月宣布商业化生产,BC 自 2017 年以来首座新金矿。
育空 Rogue/Valley 还原侵入体型金矿,2025 年 12 月启动预可研(PFS),资源量快速增长的高关注度勘探-开发者。
2025 年 4 月完成收购 Newmont 旗下安大略 Porcupine 金矿群、转型北美金生产商,同时握有墨西哥 Cordero 世界级银开发项目。
阿根廷 Diablillos 银-金项目,M&I 资源约 1.99 亿盎司银 + 170 万盎司金(约 3.5 亿盎司银当量),获 Kinross/Sprott 背书。
西澳 Paterson 区 Havieron 金-铜项目 + Telfer 矿(2024 年底自 Newmont 收购,Newmont 持股约 20%),Havieron 预计 2026 下半年首批出矿。
美洲小型金-银生产商(内华达 Cortez 带、安大略 Timmins、阿根廷),并持有 McEwen Copper 46.4%(阿根廷 Los Azules 巨型铜开发项目)。
2026 年 3 月与 Dolly Varden Silver 合并后的存续主体,持有 BC 金三角 Kitsault Valley 高品位银-金项目与阿拉斯加 Lucky Shot 金资产。
美国高品位银勘探-开发商,2025 年 8 月与 Summa Silver 合并整合阿拉斯加 Red Mountain + 内华达 Hughes + 新墨西哥 Mogollon 三大资产。
化验·钻探·采矿服务
服务整个上游找矿-开发链条的『卖铲人』——它们不持有矿权、不承担矿价涨跌与勘探成败,只按服务费随上游勘探/开发资本开支(capex)周期赚钱,因而是比矿企更平滑的『周期外包』暴露。其中最硬的卡位是化验/检测实验室:没有经独立第三方认证的化验数据,矿企就无法依 NI 43-101/JORC 准则申报资源储量、无法融资、无法把『地下矿石』变成『资产负债表上的盎司』——化验是把地质变成资本的法定关口,被 SGS/Bureau Veritas/ALS/Intertek 这四家全球 TIC 巨头与少数专业矿业实验室(如 Capital 旗下 MSALABS)把持。其次是钻探服务:把资源『钻出来证实』的特种钻机与机组,由 Major Drilling、Geodrill、Capital 等专业承包商提供,Major Drilling 是全球最大矿业专业钻探商。再外圈是通用采矿设备(钻机、铲运、破碎),由 Caterpillar(CAT)、Epiroc、Sandvik、Komatsu(6301) 等供应——但这些是横跨所有金属/基建的通用装备、并非贵金属专属,故本层仅就『最贴近勘探钻探』的 Epiroc 立 related 卡示意,CAT/Sandvik/Komatsu 不单列。高金价→勘探开发活跃→化验样品量与钻探台班需求同步上行,是本层的核心驱动。
全球最大检测·检验·认证(TIC)集团,矿业地球化学化验与矿石认证的头部实验室网络(2500+ 实验室),资源储量申报的法定第三方关口之一。
全球合规评估与认证龙头,矿产与大宗商品(Agri-Food & Commodities 板块)化验/检验是其矿业卡位,资源认证的四大第三方实验室之一。
全球矿业地球化学/勘探化验事实龙头,矿业 juniors 与生产商定义资源储量最常用的认证实验室,商品(化验)+ 生命科学双轮。
全球质量保证·检测·检验·认证巨头,矿产与能源相关检测是其工业/能源板块卡位,资源认证四大第三方实验室之一。
全球最大矿业专业钻探承包商,擅长高难度/偏远/深孔专业化钻探,是矿企证实资源最依赖的特种钻机与机组提供方。
非洲为主的综合矿业服务商(钻探 + 采矿服务 + 测量),并通过子公司 MSALABS 运营快速扩张的全球地球化学实验室网络——同时卡『钻探』与『化验』两道关。
西非为主的矿业勘探钻探承包商(约 102 台地表/地下钻机),全球最大第三方钻探商之一,聚焦加纳/科特迪瓦/塞内加尔等西非金矿带。
全球矿业钻机与岩石开挖设备龙头(地表/地下钻机、凿岩工具、自动化/电动矿用装备),本层通用采矿设备的代表(最贴近勘探-开发钻探的一环)。
黄金生产商
把金矿石变成金锭的初级生产方，是贵金属产业链最核心的价值捕获环节。这层赚的是「金价 − 全维持成本(AISC)」的现金毛利：金价由市场定，矿企无定价权，护城河来自低成本(AISC 越低、价格下行时越抗跌)、长储量寿命、优质产地(地缘/政治风险低)与可持续产量增长。2025-2026 年黄金需求三分——央行(WGC 口径 2022–2024 连续三年净购金超 1,000 吨/去美元化，2025 回落至约 860 吨但仍处历史高位，2026 一季度约 244 吨、高于近五年均值但非纪录)、投资(金条/金币/ETF 回流)与珠宝共同推动金价创历史新高(WGC 口径 2026 一季度 LBMA 金价季均约 4,870 美元/盎司、同比约 +70%)，行业 AISC 因油价与劳工通胀普遍升至 1,300-1,900 美元/盎司，但金价涨幅远超成本，矿企现金流与利润齐创纪录。需区分纯金矿企(Agnico、AngloGold)与铜金/多金属多元巨头(紫金、Newmont 也大量产铜)——后者业绩被铜价及其他金属稀释，并非纯黄金敞口。
全球最大黄金生产商，2023 年并购 Newcrest 后稳坐头把交椅
加拿大头号金矿龙头，纯金、低风险产地的成本与质量标杆
传统两强之一，金铜并重的全球资深龙头
三百万盎司级纯金龙头，原南非系、已迁主上市地至纽约
中国最大金铜锂多元化矿业巨头，金产量进入全球前列
南非系全球资深金矿龙头，南半球资产为主
美洲与西非资产为主的两百万盎司级金矿企
澳洲最大金矿企，主攻西澳与北美低风险产地
西非最大金矿企，资深级百万盎司产量
南非最大产金商之一，深井金矿 + 铜金多元化转型
中国纯金主力龙头，胶东金矿带核心玩家
央企中国黄金集团旗下主力上市平台，国内金矿为主
胶东金矿带主力，海域世界级单体大矿待放量
百万盎司级中型成长金矿企，新矿放量驱动增长
澳洲第二大金矿企，低成本铜金资产
低成本加拿大/墨西哥中型金矿企，产量翻倍在望
土耳其/希腊/加拿大中型金矿企，Skouries 大项目待投产
加拿大 Côté 新矿驱动的中型成长金矿企
西非低成本中型金矿企，成本控制标杆
出海成长型中国金矿企，海外矿贡献为主
金锑钨多金属并重的区域性金矿企
墨西哥单一矿区金矿企，Media Luna 投产转型金铜
美洲多矿区成长型金矿企，新矿爬坡 + 整合
加拿大/土耳其中型金矿企，含钼副产
厄瓜多尔单一世界级矿山 Fruta del Norte 运营商
保加利亚低成本金铜矿企，现金流稳健
巴布亚新几内亚高品位金矿成长股，分阶段扩产
河南灵宝金矿带区域性中小金矿企
白银生产商
把银矿石与伴生银变成精炼白银的生产方。白银有【货币+重工业】双重属性——既是贵金属避险/货币资产，又是光伏银浆、电子、EV、5G 不可替代的工业金属，叠加多年供给短缺(供需结构性缺口已连续数年)的叙事。关键认知:全球约 70-75% 白银是铅锌铜金矿的副产品，副产银巨头(KGHM、Glencore、嘉能可、BHP、Newmont、智利国家铜业 Codelco)产量虽大却随基本金属周期波动、不受银价直接驱动——故【纯银矿企(primary silver producer)是稀缺特殊群体】,银价上行弹性最纯。价值看三件事:白银年产量规模、单位成本(AISC)、以及银占营收/利润的纯度(银占比越高=越纯的银玩家=对银价弹性越大)。注意:2025 年纯银板块并购密集(Gatos→First Majestic、SilverCrest→Coeur、MAG Silver→Pan American 均已完成),板块在主动整合做大。
全球最大的【纯银矿】生产商,墨西哥 7 座矿(Fresnillo/Saucito/Juanicipio/San Julián 等),2025 年产银约 47.6 百万盎司。
美洲多国布局的银金兼具龙头,2025 年 9 月收购 MAG Silver(并入 Juanicipio 44% 权益),归母白银产量指引升至约 22-22.5 百万盎司、另产黄金约 73.5-80 万盎司。
美国+加拿大最大的【纯银矿】生产商,核心矿 Greens Creek(阿拉斯加,全美最大银矿)/Lucky Friday(爱达荷)/Keno Hill(育空),2025 年产银约 17.0 百万盎司。
墨西哥纯银矿企,2025 年 1 月完成收购 Gatos Silver(并入 Cerro Los Gatos 银矿),做大墨西哥白银版图。
美洲银金生产商,2025 年 2 月完成收购 SilverCrest Metals(并入墨西哥高品位 Las Chispas 银金矿),白银/黄金并重。
秘鲁最大上市贵金属矿企,银金铜多金属,2025 年产银约 15.0-15.6 百万盎司(含联营约 15.0M)、另产金约 13.9 万盎司+铜约 5.2 万吨。
横跨西非(科特迪瓦 Séguéla/布基纳法索 Yaramoko)+拉美(墨西哥/阿根廷)的黄金为主、白银为辅生产商,2025 年产银仅约 0.9-1.0 百万盎司、黄金约 33.4-37.3 万盎司。
总部温哥华、矿山在【中国】的银铅锌金生产商(河南 Ying 银矿区+广东 GC 矿),2025 财年产银约 7.0 百万盎司、为中国第三大产银商(份额约 6.3%)。
墨西哥中型纯银/银金生产商(Guanaceví/Bolañitos),新建 Terronera 矿 2025-10-01 投产、Q4 产银环比大增,在建 Pitarrilla 大型银项目。
TSX 唯一【纯银】上市玩家,核心 Zgounder 高品位银矿在【摩洛哥】(非美洲),另推进 Boumadine 项目,2025 年产银约 4.8 百万盎司(总银当量约 5.0M)。
墨西哥杜兰戈州小型银金铜生产商(Avino 矿+La Preciosa+氧化尾矿项目),2025 年产银约 1.16 百万盎司、总银当量约 2.6M。
2026 年新登陆纽交所的【开发阶段】纯银公司,核心资产=爱达荷州历史名矿 Sunshine Mine(目前处于维护保养、待复产),拟发行约 2000 万股。
铂族金属(PGM)生产商
生产铂(Pt)、钯(Pd)、铑(Rh)及钌/铱等铂族金属(PGM)的矿企。两大底层特征决定一切:① 需求几乎【纯工业】——汽车尾气催化转化器吃掉大头(铂用于柴油车/钯用于汽油车/铑控氮氧化物),珠宝与投资次之;② 供给【高度集中+强地缘】——南非布什维尔德杂岩(Bushveld)一地约占全球铂供给约 70%,俄罗斯 Norilsk Nickel 主导全球钯(约 40%)。需求侧的核心矛盾:EV(纯电)转型挤压燃油车催化的铂/钯需求(逆风),但氢能(PEM 燃料电池与电解槽大量用铂)是长期需求托底(顺风);钯/铂之间还存在『汽油车催化用钯换铂』的替代弹性。供给侧的核心风险:南非的电力短缺/成本通胀/社区与劳工问题持续压制产量与利润,俄罗斯供给则被地缘与制裁阴影笼罩——全球最大钯生产商 Norilsk Nickel(约占全球钯 40%)仅在俄罗斯 MOEX 上市,西方资本受制裁与支付通道限制实质不可直投,故本层不单独立卡、仅作产业链节点说明(与同因不可投而被排除的俄 Polyus、乌兹别克 Navoi 同理)。母公司分拆后,Anglo American(AAL)已将 PGM 业务(Valterra)分拆出去、自身转向以铜为核心(铜将占其 EBITDA 60%+);Glencore、Vale 等则以副产形式产少量 PGM。价值看:PGM 年产量(以 4E/6E 盎司计)、矿山成本曲线位置、金属篮子结构(铂/钯/铑配比)与所在辖区的运营稳定性。
原 Anglo American Platinum(Amplats),2025 年 5 月从 Anglo American 分拆并更名 Valterra,世界最大铂生产商,旗舰露天矿 Mogalakwena,2025 年自有(M&C)PGM 产量约 3.2 百万盎司、精炼约 3.4M。
全球第二大 PGM 生产商,横跨南非布什维尔德+津巴布韦大岩墙(Great Dyke)+加拿大(Impala Canada),约供全球约 22% 原生铂、约 15% 钯。
南非+美国双基地 PGM 巨头,旗下 Stillwater(蒙大拿)是【美国唯一的原生 PGM 矿】,2025 年南非 4E PGM 约 1.7 百万盎司+美国 2E 自采约 28.4 万盎司(另有 3E 回收约 37.8 万盎司)。
南非独立一体化 PGM 生产商,三座全资布什维尔德矿(Zondereinde/Booysendal/Eland),2025 财年下半年精炼铂约 46.8 万盎司(同比+3.7%)。
南非布什维尔德【铬+PGM 共生】生产商,世界领先铬精矿生产商之一兼 PGM 生产商(单一 Tharisa 矿同采铬与 6E PGM),FY2025(止 9 月)产 6E PGM 约 13.8 万盎司+铬精矿约 155 万吨,并启动地下开发延寿约 60 年。
南非【多元化】矿企,PGM 只是其一段:ARM Platinum 含 Two Rivers(与 Implats 合资,ARM 持 54%)/Modikwa/Nkomati,2025 年 7 月还收购了 Norilsk Nickel 非洲所持 Nkomati 50% 权益;另有铁矿/锰矿/铬矿/镍/煤大盘。
特许权金与流式融资
特许权金(royalty)与金属流(streaming)公司本身不挖矿:它们前期向矿企注入一笔资本,换取该矿未来产量按固定百分比的特许权收入(royalty),或以预先约定的固定低价(常为每盎司数百美元甚至更低)长期购入一定比例金属的权利(stream)。这是采矿业公认的最优商业模式——轻资产、几乎零运营成本与资本开支敞口、单家组合分散于数十至数百个矿山、对金属价格上行具天然杠杆、抗通胀、毛利率极高(现金成本接近于零),是贵金属链里质量最高、可直接投资的纯敞口。行业由三巨头(Franco-Nevada/Wheaton/Royal Gold)主导,后接 Triple Flag 等中型与一批小盘。2025-26 整合显著:Royal Gold 于 2025 年 10 月 20 日完成对 Sandstorm Gold 与 Horizon Copper 的收购(Sandstorm/Horizon 已退市),形成约 393 项流与特许权的大型组合;EMX Royalty 与 Elemental Altus 于 2025 年 11 月合并为 Elemental Royalty(ELE)。
行业最大、组合最分散的金本位特许权与流式龙头;以 royalty 为主、附部分 stream,贵金属约占收入 85%(金约 72%),另含能源/铁矿等多元化敞口作对冲;119 项现金流产出资产
全球流式(streaming)龙头,以金、银双轮驱动;模式偏 stream 为主——以约定固定低价长期购入挂钩矿山的金/银产量,聚焦大型长寿命优质矿
三巨头之一、北美金本位流式与特许权龙头;2025 年 10 月完成收购 Sandstorm Gold 与 Horizon Copper 后组合扩至约 393 项流与特许权(贵金属约占收入 87%、金约 75%),规模与多元化大幅提升
成长型中大盘贵金属流式与特许权公司,金、银为主;组合达 239 项(223 项 royalty + 16 项 stream),覆盖美洲与澳洲,产出与开发/勘探期资产搭配
纯贵金属特许权与流式中型公司,组合 80+ 项,对加拿大/美国/澳洲等一线矿业法域敞口居同业前列,金、银为主
贵金属为主的小盘特许权公司,组合达 250+ 项(以 NSR 特许权为主),覆盖美/加/巴西/墨西哥等;偏早中期与勘探/开发阶段资产、当期现金流较小但管线庞大
小盘特许权与流式公司,提供金、银、铜的杠杆敞口;组合偏开发/勘探阶段、当期现金流小但收入高速增长(2025 营收同比近翻倍)
由 Elemental Altus 与 EMX Royalty 于 2025 年 11 月合并并更名而来的金本位中型特许权公司;16 项产出资产、纯 royalty 模式;合并由 Tether 约 1 亿美元投资支持
小盘贵金属特许权公司,组合约 70 项 royalty,澳洲为重心、兼及加/美/南非/巴西/秘鲁;纯特许权、无 stream
精炼与冶炼(LBMA Good Delivery)
把矿端产出的合质金/粗金属(doré、阳极泥)提纯成 99.99% 投资级标准锭——真正的卡脖子不是『能不能炼』,而是 LBMA『Good Delivery List』认证:只有列入该白名单的炼厂(当前黄金约 66 家、白银约 86 家,金银名单数量不同)所产金/银锭才被伦敦市场接受为合格交割品,这张白名单+难以新建的产能=进入壁垒。地理上高度集中于瑞士四大炼厂(Valcambi / PAMP / Metalor / Argor-Heraeus):常被引用的『瑞士处理全球约 70% 黄金』是 2010 年代的笼统旧估(混含新矿金+回收/投资金的流转量),按新产矿金口径瑞士当前约占三分之一、若计回收/投资金流转可达三分之一至一半;无论口径,少数头部炼厂仍把持 Good Delivery 交割量的大头。值得注意的是,这些『卡位最硬』的炼厂绝大多数是私有或被产业集团/政府持有(瑞士四大无一独立上市)——壁垒的另一面是公开市场几乎买不到纯精炼标的,可上市的多是『精炼+回收+催化/铜冶炼』一体化的大集团。【YMYL:本层为产业链卡位定性,不含任何前瞻性收益或价格预测。】
瑞士四大之首、全球最大单体贵金属炼厂,年处理贵金属约 2,000 吨,LBMA Good Delivery 金/银双认证。
瑞士四大之一,PAMP 品牌投资金条全球知名,年精炼黄金超 450 吨,LBMA Good Delivery 认证。
瑞士四大之一(纳沙泰尔,1852 年创立),贵金属精炼+回收+先进涂层/电接触一体,LBMA Good Delivery 认证。
瑞士四大之一(提契诺 Mendrisio),黄金精炼+铸锭龙头,LBMA Good Delivery 认证。
全球 PGM(铂族金属)精炼与汽车催化剂龙头之一,精炼+催化一体,LBMA/LPPM 认证体系内重要参与者。
非洲唯一获 LBMA 认证的金炼厂、全球最大单一厂址综合精炼冶炼复合体,LBMA Good Delivery 裁判(referee)炼厂之一。
欧洲最大铜生产与多金属回收商,金/银作为铜冶炼及电子废料回收的副产品产出(亦含 LBMA 认证金银)。
北欧矿业冶炼龙头,Rönnskär 铜冶炼厂是全球领先的电子废料回收冶炼厂,金/银随铜回收产出。
美国先进材料商,运营两座大型化学/电解贵金属精炼厂,从客户生产废料中回收 Au/Ag/Pd/Pt/Rh/Ru。
LBMA Good Delivery 金/银炼厂,枫叶金币发行方,政府背景的精炼+铸币一体机构。
LBMA Good Delivery 金/银炼厂,精炼澳洲大部分新产黄金,袋鼠金币发行方。
原 JX 金属,2025 年 3 月东京 IPO(募资约 4,390 亿日元);主业为半导体材料(溅射靶材全球~60%份额)+铜冶炼,含 Metals & Recycling 分部回收贵金属。
回收与城市矿山
从电子废弃物(e-scrap/PCB)、废汽车催化器、首饰与工业废料中回收金/银/PGM,构成贵金属的『二次供给』——是产业链闭环的关键一环。规模上:回收占铂(platinum)供给约 24%(近五年至 2024 均值,接近 1/4),PGM 二次供给总量可与俄罗斯+津巴布韦矿产量相当;金/银的回收占比同样显著。城市矿山的经济性高度依赖金属价格(价低时废料囤积、回收收缩),且与精炼层高度重叠——多数玩家(Umicore/JM/Heraeus/Asahi/Dowa/Aurubis/Boliden)既回收又精炼。按去重规则,差异化在『城市矿山闭环』的公司立卡于本层(Umicore、Heraeus、ARE/Asahi、Dowa、Sims),既炼又收但主业偏冶炼的(Aurubis/Boliden/Materion/JM)立卡于精炼层、此处仅提及。【YMYL:本层为产业链卡位定性,不含前瞻性收益或价格预测。】
全球最大贵金属回收商,Hoboken(比利时)厂为全球最大、最复杂的贵金属回收冶炼基地,可处理 200+ 种原料、回收 20+ 种金属。
全球最大 PGM(铂族)回收商之一,Hanau 总部运营全球最大规模之一的 PGM 二次回收精炼厂;另全资持有瑞士四大之一 Argor-Heraeus。
日本贵金属回收精炼龙头(2023 年 6 月由 Asahi Holdings 更名 ARE Holdings),从 E-scrap、牙科、首饰、镀层、废催化器中回收金银钯铂铑。
日本有色金属与环境集团,小坂(Kosaka)冶炼厂从废 PCB/电子料中回收金银及 20+ 种金属,另在北美做废汽车催化器回收。
全球最大金属/电子废料回收商之一,Sims Lifecycle Services 为全球领先电子废料回收企业,从中回收贵金属、贱金属等。
交易所·做市·金库
贵金属价格发现+清算+托管的市场基础设施底座。全球金银定价中枢呈『双极』结构:纸金/期货端由纽约 COMEX(CME 旗下)与伦敦 LBMA 场外市场(45M oz 金/日)主导价格发现与清算,实物现货端由上海黄金交易所(全球最大实物金交割)主导。这一层赚的是交易/清算费、做市买卖价差、金库托管费,具网络效应/牌照护城河,与金价单边方向弱相关、与成交活跃度(波动率)强相关。【YMYL:仅定性描述价值捕获机制,不含任何前瞻收益/价格预测】
全球最大衍生品交易所运营商,旗下 COMEX 是全球金银期货价格发现中枢(基准金约 27M 盎司/日成交)、CME Clearing 提供中央对手方清算。
旗下全资持有伦敦金属交易所(LME);LME 主营基础金属(铜铝锌镍等)价格发现与全球仓单网络,贵金属敞口较间接,2025 起新增香港为 LME 核准交割点。
大型衍生品交易所运营商(并拥有纽交所);贵金属为其商品板块中一小条线——ICE Futures US 上市 Mini/Kilo 金银期货及 loco-London 实物交割的金银 Daily 期货。
垂直一体化贵金属做市商与实物交易商:为银行/精炼厂/矿商/经销商做市与实物交收,2025-04 其纽约金库获 CME 注册存管资格(金银铂钯,含 COMEX/NYMEX 交割),并经 stonexbullion.com 做零售实物。
全球贵金属金库与安保运输龙头:管理金银从精炼厂到终端的取-运-交,六大洲设高安保金库,持仓/库存日报对账。
现金与贵重物流/金库运营商(Loomis International):在主要金融枢纽提供金银铂高安保金库与跨境运输/清关,2025-08 在吉隆坡新设金库回应亚洲银行与金商需求。
全球最大实物黄金现货交易所、中国唯一集中黄金交易平台,提供交易/清算/交割/金库一体化,所有交割金须存于交易所或其合作方;2025-06 在香港推 iPAu99.99HK/iPAu99.5HK 离岸合约。仅作 description 提及,不立可投资卡。
伦敦场外金银市场的标准制定与会员组织,其『伦敦好交割』标准与做市商/清算体系构成全球场外定价与清算中枢(2025 年伦敦 OTC 金日均约 45M 盎司);清算由四家清算会员组成的 LPMCL(HSBC、ICBC Standard、摩根大通、瑞银)提供。仅 description 提及,不立卡。
投资载体(ETF·实物信托·经销)
把金银做成可买的金融产品与实物渠道,直接对接投资需求。2025 是历史性回流年——全球实物金 ETF 全年净流入约 890 亿美元(史上最高)、AUM 翻倍至约 5,590 亿美元、持仓达 4,025 吨历史峰值,金价创 53 次新高、年涨幅为 1979 年以来最强。本层须区分两类卡位:① 综合资管(State Street/BlackRock/abrdn)——贵金属 ETF 只是其万亿版图中一小段,价值被稀释,赚的是规模化的低费率管理费;② 较纯标的(Sprott/A-Mark)——纯贵金属敞口、卡位更纯,与金银景气直接共振。【YMYL:仅描述费收/敞口机制,不含价格或回报预测】
旗下道富环球投资(SSGA)营销全球最大黄金 ETF——SPDR Gold Shares(GLD,世界黄金协会子公司 World Gold Trust Services 任发起人);道富负责分销/营销并收取相关费用。
全球最大资管,旗下 iShares 发行 iShares Gold Trust(IAU)与 iShares Silver Trust(SLV),为 GLD 之外的主力金银 ETF 选择(IAU 费率更低、规模仅次于 GLD)。
综合资管,发起 abrdn Physical Gold(SGOL,瑞士金库托管伦敦好交割金条)、abrdn Physical Silver(SIVR)等实物贵金属 ETF;2025-03 公司更名 abrdn→Aberdeen Group,股票代码仍为 ABDN。
较纯的贵金属/实物资产专业资管,管理实物金/银封闭式信托 PHYS(实物金)、PSLV(实物银)、CEF(金银),实物存于加拿大皇家造币厂等、可赎回实物,是最『纯』的上市贵金属敞口之一。
实物金条批发龙头+DTC 零售:批发端是美国铸币局授权采购商并代理澳/奥/加/中/墨/南非/英等主权铸币厂,销 2,000+ 种产品;零售端经全资 JM Bullion、Goldline 全渠道触达散户。
代表金矿企业的行业组织,其全资子公司 World Gold Trust Services 任 GLD 发起人,是驱动全球最大黄金 ETF 的幕后机构(协会收入如今主要来自 GLD 发起人费);仅 description 提及,不立可投资卡。
珠宝与零售
黄金最大的实物终端需求来源,也是金价的需求压舱石——中国与印度合计占全球金饰消费的半壁江山。2024-2025 金价单边上行(现货年内涨幅一度超 50%)对传统按克计价的「克重金」形成压制:消费者件均克重下降、传统金饰品牌(老凤祥/周大生/周大福)同店与净利双承压并进入闭店周期(周大福 2025 年 3-9 月净关店 606 家)。与此同时「古法金/一口价(按件定价、强设计与工艺溢价)」品类逆势走强,典型即「老铺黄金现象」:36 家全直营门店、单店年收入约 2.29 亿元、2024 收入 +167.5%、市值一度超越周大福并成为港股最贵股票(PE-TTM 约 80 倍),把金饰从「保值克重」重估为「中式高端/类奢侈品」。价值捕获的分水岭在于:品牌溢价能否脱离金价波动、同店产出、以及直营 vs 加盟的渠道结构(直营吃全额零售毛利但重资产,加盟靠批发+品牌授权费、轻资产但单店毛利薄)。西方端 Richemont(卡地亚/梵克雅宝)、Pandora、Signet 代表奢侈硬奢与可及性珠宝两条价值路径。蒂芙尼归属 LVMH、本层仅提及不单独立卡。
全球最大华人珠宝零售商,门店超 7300 家(7200+ 在内地),覆盖足金克重金、一口价、钻石全品类,是黄金金饰需求的体量基准。
百年老字号、A 股黄金珠宝龙头,境内外营销网点约 5800 家,以传统足金克重金与批发分销见长。
印度最大的品牌化珠宝零售商,旗下 Tanishq/Mia/Zoya/CaratLane,是印度有组织化金饰市场的领头羊。
「中国古法黄金第一股」,36 家全直营门店全部位于 SKP/万象城等顶级商圈,以古法工艺一口价(按件定价)开创中式高端金饰品类,即「老铺黄金现象」。
以加盟轻资产模式快速下沉的 A 股珠宝品牌,门店超 5000 家,镶嵌+黄金双线。
复星系多元化集团,旗下老庙黄金/亚一为核心珠宝资产,珠宝门店数千家(集团口径约 4900+),金饰为其重要利润板块之一。
印度大型有组织化珠宝零售商之一,采用「超本地化(hyperlocal)」门店模型,覆盖印度+中东+美国。
1934 年创立的老牌珠宝商,以直营为主、足金与镶嵌并重,深耕港澳与内地一二线。
港资珠宝品牌,加盟+直营,全球零售点超 3500 个,覆盖港澳内地及海外华人市场。
中国黄金集团旗下零售平台,央企背景,以「中国黄金」投资金条+金饰为主,门店数千家、加盟为主。
全球硬奢龙头,珠宝 Maisons(卡地亚/梵克雅宝/Buccellati)是其核心,珠宝部门占集团销售约 67%。
全球出货量最大的珠宝商(以件数计),以可负担的串饰手链与银饰为主,自有制造、垂直一体。
美国最大珠宝零售商(Kay/Zales/Jared 等品牌),覆盖钻石婚庆与中端时尚珠宝。
主打「负责任来源」与培育钻石的 DTC/全渠道珠宝商,聚焦订婚与精品珠宝。
工业·绿色·汽车催化
贵金属的工业需求驱动方——回答「贵金属用在哪」。这层公司绝大多数是贵金属的「消费方/中间制造方」,贵金属是其投入品(成本端)而非售卖标的,因此评估时关键看「贵金属敞口纯度」:高度多元化的巨头(BASF/Samsung SDI)中,贵金属相关业务只是其庞大版图一隅、权重相应降级。三条需求主线:① 白银工业需求——光伏银浆(正面/背面导电浆料,N 型 TOPCon/HJT 转型推升单瓦耗银)+电子键合丝/浆料,是白银需求的结构性增长极、已占白银总需求过半;纯银浆股(帝科/聚和)纯度最高。② PGM(铂/钯/铑)——最大去向是汽车尾气催化剂,EV 转型压燃油车催化的钯/铑需求,但氢能(PEM 燃料电池/电解槽用铂、铱)为铂打开新增长托底;汽车催化龙头 Johnson Matthey 与 Umicore 由本专题「精炼与回收」层覆盖,本层只为 BASF 立卡。值得注意:BASF 已于 2023 年将移动排放催化与贵金属服务业务剥离为独立法人 ECMS,并自 2025-09-30 起按 IFRS 5 列为「待售/终止经营」、正推进对外出售(尚未公布买方)。③ 金/银电子键合丝(Tanaka/Heraeus/MK Electron)。氢能板块(Ballard/Plug/Nel/ITM)用铂铱量虽现阶段绝对值小、但若绿氢放量则为铂铱长期需求新增量——注意 Ceres Power 用固态氧化物(SteelCell)技术、不含铂,贵金属敞口近乎为零。
国产光伏正面银浆龙头,主供 TOPCon/HJT/BC 等 N 型电池金属化导电浆料,是白银光伏工业需求最直接的国产承接方。
国产光伏正面银浆龙头之一,N 型银浆出货领先,国内正银市占率历史居前(2022 年内资份额约 46%、为行业首家年出货破千吨)。
全球化工巨头,旗下移动排放催化(汽车尾气 PGM 催化剂)与贵金属服务业务已剥离为独立法人 BASF Environmental Catalyst and Metal Solutions(ECMS),是 PGM 工业需求最大去向(汽车催化)的三大制造商之一。
台湾光伏导电浆料厂商,产前/背面银浆与背面铝浆,并延伸被动元件端电极银浆与锂电硅负极材料。
韩国电池与电子材料巨头,电子材料部门含光伏金属化银浆(在华无锡设产),为白银光伏需求的供应方之一。
半导体封装键合丝厂商,产金键合丝(99.999% 纯金)、金银合金丝、铜丝及金基溅射靶材,直接消耗金/银。
美国氢能一体化公司,GenEco PEM 电解槽(产绿氢)+ PEM 燃料电池(物料搬运/固定电源),PEM 膜电极用铂/铱,代表铂铱的氢能新增需求。
PEM 燃料电池龙头,主供巴士/铁路/物料搬运商用车与固定电源,膜电极用铂,代表铂的氢能商用车需求。
英国 PEM 电解槽制造商,产绿氢电解装备,膜电极用铂/铱,代表铂铱的电解水制氢新增需求。
挪威电解槽巨头,同时布局碱性(无贵金属)与 PEM(用铂/铱)两条电解槽路线,氢能制氢装备供应商。