行业
半导体
「半导体」行业的全部研报，共 20 篇。
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AXT：磷化铟瓶颈是真的，股价却远远跑在了业务前头
AXT是一家美股上市、产能全部位于中国的化合物半导体衬底供应商，其经营状况如今高度取决于AI光学基建带动的磷化铟需求，以及中国出口许可证的审批节奏。受磷化铟在手订单真实增长与两轮大额股权融资推动，股价从2025年8月低点到今日57.21美元收盘价累计上涨约40倍，但公司仍处于亏损状态、完全受制于中国方面的许可证审批节奏，市销率仍高达35至40倍。评级避免：瓶颈确实存在，但股价已经提前计入了比公司实际业绩更干净、更快兑现的前景。
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黑芝麻智能国际：可信的挑战者，未验证的现金转化
黑芝麻智能是一家汽车计算 SoC 无晶圆厂设计商，销售 ADAS 芯片及配套解决方案，2025 年收入增长 73% 至人民币 8.22 亿元，但研发开支接近销售额 1.7 倍，仍深度亏损。公司已越过技术可信度门槛，A1000 已进入吉利、比亚迪和一汽车型，却尚未证明现金转化能力，并依赖 2025–2026 年多轮股权融资。研报评级 持有：商业化真实存在，但反复摊薄与负所有者收益限制估值支撑，真正安全边际大约只在 6 港元以下出现。
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瑞萨电子：周期型嵌入式复利资产，但转型尚未证实、价格已先行计入
瑞萨电子是一家以汽车 MCU 为核心的日本嵌入式半导体公司，正向模拟、电源、连接与 Altium 后的系统设计软件层延伸。现金基本面强于表观利润，2026 年第 1 季度收入修复明显，但 2025 年 IFRS 利润受 Wolfspeed 相关减值拖累转亏。研报评级 持有：业务质量真实，但 4734 日元已计入较多复苏预期，更好的安全边际在 3500–3800 日元。
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华虹半导体：成熟特色工艺平台的价值与价格
华虹是以成熟与特色工艺为核心的中国晶圆代工厂，靠 eNVM、功率、模拟电源与 MCU 平台赚钱，A+H 两地上市、H 股折美元约 17.77。平台价值真实，但毛利率仍在低双位数、扩产折旧压制盈利，当前价已先于利润率和现金流兑现。研报评级持有：合理买入区在 H 股 11.4–13.3 美元，等毛利率明确站上 15% 再付更高价。
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联华电子 UMC 深度研究
联华电子是台湾晶圆代工双雄之一，主攻 22/28nm 成熟与特殊制程。2026 年一季营收 NT$610.4 亿、毛利率 29.2%，但 EPS 同比翻倍主要靠非营业收益放大、现价对应市净率 3.87 倍与调整后约 31 倍市盈率并不便宜。研报评级观察：周期温和修复属实，但当前价已把乐观情景大半计入。
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Wolfspeed 深度研究：垂直整合碳化硅纯玩家，资产稀缺但毛利与每股价值仍未出坑
Wolfspeed 是美国垂直整合的碳化硅功率半导体纯玩家，2025 年 9 月完成 Chapter 11 重整后重新上市。重整削债约 70% 解决了利息却没解决毛利：FY2026 Q3 毛利率 -27%、经营现金流持续流出，可转债与权证再埋稀释风险。研报评级观察：资产稀缺，但毛利与每股价值仍未出坑。
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琻捷电子 SENASIC 深度研究
车规级无线传感 SoC 设计商，按 2025 年收入计全球第三、中国第一，2026 年 6 月以 18.36 港元发行价招股、预计 6 月 17 日挂牌。2025 年收入 4.779 亿元、毛利率升至 28.0%、经调整亏损收窄到 3188 万元，但发行价对应约 12.7 倍市销率，wBMS 仍在验证定点前夜。研报评级观察：TPMS 地位已验证，wBMS 期权尚早，理想买入区 12-14 港元。
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联想集团 (Lenovo Group, 0992.HK) 横纵框架深度研究
联想集团是全球最大个人电脑(PC)厂商(2026Q1 IDC 口径市占 25.2% 居首)，以"Hybrid AI"战略横跨智能设备 IDG(占营收约七成)、基础设施 ISG(AI 服务器业务)、方案服务 SSG 三大业务集团。FY2025/26(截至 2026-03)营收 USD 831 亿(+20.3%)创史上最佳财年，AI 相关收入翻倍占集团 33%、ISG 基础设施首次实现全年盈利、期末为净现金状态。第一大股东联想控股持股 31.41%(中科院国科控股为其最大股东)，董事长兼 CEO 杨元庆持股 5.94%、执掌逾 20 年。
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联发科技 (MediaTek, 2454.TW) 横纵框架深度研究
联发科技是全球第二大无晶圆厂芯片设计公司(仅次于高通),按 2025 年营收居全球半导体十强;主营手机芯片(占营收 49%,天玑/Helio 系列在安卓阵营市占第一)+智能边缘(电视/Wi-Fi/Chromebook 芯片)+新兴 AI ASIC 业务(与 NVIDIA 合作 GB10/NVLink Fusion)。FY2025 营收 NT$5,960 亿(+12.3%)、净利 NT$1,053 亿(-1.0%);2026 AI ASIC 年营收目标从 USD 10 亿翻倍上调至 USD 20 亿是当前估值核心叙事。
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Navitas Semiconductor(NVTS.US) 横纵研报
Navitas（NVTS）是 2014 年美国加州创立、2021 年 SPAC 上市的 GaN+SiC 宽禁带功率半导体 fabless 小厂，2022 年以 $100M 收购 GeneSiC 进高压 SiC 档。两条产品线（GaNFast 集成 IC + GeneSiC SiC MOSFET）覆盖 80V 到 3300V 全电压档，下游含 AI 数据中心 800V HVDC、能源基建、高性能计算、工业电气化、移动充电。2025-05 被 NVIDIA 选为 800V HVDC AI 数据中心架构合作伙伴（Rubin Ultra Kyber 2027 量产），是公司业务转向数据中心的核心引擎。
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Ambarella 横纵框架深度研究
全球边缘 AI 视觉 SoC 龙头之一，FY2026 营收 $390.7M(+37%)、边缘 AI 占八成、非 GAAP 首次转正、净现金无债；但 GAAP 仍亏(≈SBC 所致)、增速减速至前瞻 +13%，汽车放量要等 FY2028，英伟达与中国双向挤压。
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GlobalFoundries(GFS) 横纵研报
全球唯一在美国、欧洲、新加坡都有产能的西方纯晶圆代工厂，2018 年主动退出 7nm、专注 RF-SOI/FD-SOI/汽车/功率等特色成熟制程，叠加受信任代工（DoD Cat 1A、$31 亿国防合同、CHIPS 法案 $15 亿拨款）。这是一门毛利率仅 26%（远低于台积电 62%）、营收周期性的成熟制程代工。
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中芯国际（0981.HK）横纵深度研究
中国最大、唯一具先进制程（DUV 7nm）能力的晶圆代工龙头，FY25 营收 93.3 亿美元、毛利率 21%，但 ROE 仅约 3%、自由现金流约 −52 亿美元、利润高度依赖政府补贴。
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地平线机器人（Horizon Robotics）横纵框架深度研究
名为「机器人」、实为中国车载智驾芯片龙头。自研 BPU + 征程系列 SoC，FY2025 营收 RMB 37.6 亿(+57.7%)、自主品牌 ADAS 芯片市占 47.7% 居首、征程累计出货破千万。但经调整净亏损 RMB 28 亿且扩大、研发占营收 137%、盈亏平衡无时间表，高阶(城区 NOA)14.4% 落后华为、被英伟达 Thor 压顶，核心客户在自研。
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英飞凌科技（Infineon）横纵框架深度研究
全球功率半导体与汽车半导体双料第一、AI 数据中心供电核心供应商。FY2025 营收 €146.6 亿(-2%)处周期底、分部利润率 17.5%；FY2026 指引上修至「显著增长」。
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MACOM Technology 长期所有者视角研究
高性能模拟/射频/光电半导体，服务工业国防/数据中心/通信三市场，有美国本土晶圆 + Trusted Foundry 资格；质量配不上估值。当前 382.35 美元对三档（保守 55-85/合理 95-145/乐观 170-230）全溢价、GAAP PE 约 160x，买点要到 70-100 美元。
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Qorvo 长期所有者视角研究
评级「观察」。当前 102.74 美元，独立经营内在价值合理区间 100-120、理想买入 80-90；Apple 约占 50% 收入，QRVO 正处 Skyworks 并购（隐含对价约 108.46），安全边际不明显。
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意法半导体长期所有者视角研究
STM 给「观察」评级，2026/6/2 收盘 79.51 美元已接近 80–100 美元乐观区间下沿、高于 55–70 美元合理区间上沿，缺乏安全边际，理想买入 45–55 美元。
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onsemi 长期企业所有者视角研究报告
功率/模拟/智能传感半导体，SiC 垂直整合 + 汽车/工业敞口；2025 年低谷已现，但当前 127 美元约 55× 保守 Owner Earnings 已透支恢复。
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Qualcomm 高通长期所有者视角研究
半导体平台 + 专利许可双引擎,FY25 收入 442.84 亿美元,QTL 税前利润率 72%;但手机端面临 Apple 自研基带与中国 OEM 自研挤压,当前约 20× Owner Earnings 不便宜,理想买入区间 150-180 美元。