行业
经纪与财富管理
「经纪与财富管理」行业的全部研报，共 8 篇。
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74巴菲特
LPL Financial：87% 的收入返还给理财顾问，6435 亿美元资产增量中只有 16% 来自有机增长，客户现金贡献了四分之一毛利
LPL Financial 是一家美国理财顾问平台公司，为超过 32,000 名理财顾问和约 1,100 家金融机构提供托管、清算、合规监督与技术，这些顾问与机构持有 2.563 万亿美元客户资产；而投顾与佣金收入中约 87% 直接返还给顾问，因此 2026 年第 2 季度 51.9 亿美元的收入只剩下 16.2 亿美元毛利。6435 亿美元的资产同比增量里，只有约 16% 来自报表口径的有机净新增资产，并购贡献约 43%、市场贡献约 42%，这意味着底层复利接近 4%–5%，而不是 34% 的表观增速；与此同时客户现金仍贡献约四分之一的毛利，实际收益率每压缩 50 个基点，就相当于约 2.7 亿美元的年度税前收入。研报评级持有：332.26 美元的股价高于 265–300 美元的保守公允价值，没有安全边际，而 Commonwealth 在 2026 年第 4 季度的转换仍按 90% 留存率承做，Atria 实际只做到 82%。
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77巴菲特
XP Inc.：22.5% 的 ROAE 与过剩资本，撞上 1.20% 的变现率，2.11 倍市净率不留安全边际
XP Inc. 是巴西独立投资分销的龙头，以 477 万活跃客户和约 18,400 名投顾承载着 1.535 万亿雷亚尔的客户资产，并在这个平台之上长出一家越来越依赖资产负债表的批发银行。这家公司做出了 22.5% 的调整后 ROAE，BIS 资本充足率为 20.3%，高于自定的 16–19% 目标，但零售变现率已从 2024 年末的 1.33% 滑落至 1.20%，风险加权资产同比增长 26% 至 1266 亿雷亚尔，用戈登模型校验得到的合理市净率约为 1.45 倍，而市场给的是 2.11 倍。评级持有：一门好的金融生意，价格却已经要求它必须一直好下去，首选买入区间为 74–80 雷亚尔。
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57巴菲特
StoneX Group：一个财年两次 3 拆 2 打断 EPS 序列，RJO 推动第 3 季度净利润增长 102%，降息 200bp 将从 4.19 美元追踪 EPS 中削去 0.76 美元
StoneX Group 是覆盖套保、清算、证券、支付与外汇的全球金融中介，2025 年 7 月收购 R.J. O'Brien 后成为美国最大的非银行期货佣金商。2026 财年第 3 季度净经营收入增至 7.197 亿美元、净利润增长 102%，但降息 200bp 将削去 0.76 美元 EPS，两次 3 拆 2 也让供应商 EPS 序列失真。研报评级 持有：66.86 美元股价处在合理区间内，却明显高于理想买入区，安全边际不足。
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97巴菲特
AJ Bell：重构出的 2025 财年客户现金利息 1.365 亿英镑几乎等于集团税前利润 1.378 亿英镑，上半年收入费率不降反升至 33.4 个基点，而 6.18 英镑已无安全边际
AJ Bell 是一家英国双渠道投资平台，同时服务理财顾问与自主投资者，平台管理资产 1,215 亿英镑、客户 76.2 万人，季度净流入创下 30 亿英镑的纪录。重构 2025 财年披露得到的客户现金留存利息约 1.365 亿英镑，几乎与 1.378 亿英镑的集团税前利润持平，因此每多向客户让渡 25 个基点就要付出约 1,510 万英镑；而收入费率不降反升至 33.4 个基点。研报评级持有：一家货真价实的资产聚集者，但 6.18 英镑正落在 5.30 至 7.30 英镑合理带的中部、比保守情景高出约 25% 至 33%，已没有安全边际。
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77巴菲特
Raymond James 多元金融服务平台长期研究
财富管理 + 投行 + 资产管理 + 银行的多元金融平台，PCG 占净收入 68%。145 美元价约 13.7 倍 TTM PE 处合理区间偏中性，理想买入区间 105-125 美元。
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32巴菲特
Robinhood Markets 深度价值研究
零售券商+加密交易平台，2760 万 funded customers / 3454 亿美元平台资产；当前 74.78 美元已撞乐观上沿 70-85 区间，理想买入 35-45 美元。
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54巴菲特
Interactive Brokers 长期所有者视角研究
全球低成本、跨境多资产自动化经纪平台，2025 年净收入 62.05 亿美元、税前利润率 76.9%。当前股价约 75 美元处在合理价值上沿，安全边际不明显。
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68巴菲特
Charles Schwab 长期所有者视角研究
12 万亿客户资产平台+成本优势真实，但 86 美元相对中性内在价值仅小幅折价，净利差对利率/客户现金迁移敏感，安全边际不厚。