Jerónimo Martins：EBITDA 增 7.6%、净利润降 3.5%，保守估值下没有安全边际

现金流是第二个活跃的争论点。公司报告上半年现金流为 -3.32 亿欧元，尽管 EBITDA 有 12.35 亿欧元，原因是资本化租赁付款占用 2.14 亿欧元、利息 1.87 亿欧元、税项 0.63 亿欧元、资本开支与金融投资的现金支出 5.91 亿欧元、营运资本 5.04 亿欧元。上半年确认的会计口径资本开支只有 4.12 亿欧元，因此 5.91 亿欧元的投资现金流还反映了付款时点与其他投资变动。现金压力是真实的；但现有证据不支持把它当作偿付能力问题。一家剔除 IFRS 16 后持有 0.11 亿欧元净现金的食品零售企业，能够消化一次季节性的营运资本流出；但如果全年层面再出现一次 5 亿欧元级别的营运资本消耗，这个股票的投资逻辑吸引力就会明显下降。

竞争格局堵死了任何简单的「通缩会过去」的论断。Biedronka 仍是波兰最大的食品零售商，2025 年营业额约 1080 亿兹罗提，但 Dino 已从 2019 年的约 1,200 家门店扩张到 2025 年底的约 3,000 家；Lidl 继续在折扣定价与自有品牌上直接竞争；Kaufland 争夺大额购物篮客流；Żabka 则掌握着约 13,000 家门店的高密度便利网络。Żabka 本身也正进入新阶段：Alimentation Couche-Tard 于 2026 年启动收购程序，可能把一家规模大得多的国际便利店运营商的采购、系统与资本带到这家波兰连锁背后。

因此 Biedronka 的优势既不是垄断，也不是消费者被锁定。它的顾客换一家店的成本几乎为零。它真正拥有的是密度、采购规模、物流、门店产出效率、深植人心的低价品牌，以及通过相对标准化业态流转的庞大食品销量。这些特征让它能够以更小连锁难以匹敌的成本做促销和采购。这条护城河的弱点，在 Lidl、Dino 等对手发动价格战时就会显现：Biedronka 能守住客流，但守客流的过程会把一部分经济利益转移给消费者。这条护城河对销量和市场地位的保护，强于对每一个基点利润率的保护。

资本市场层面的问题是：Biedronka 能否在不交出通缩期已取得的利润率成果的前提下，把健康的销量转化为名义增长。 如果波兰食品通胀温和回升到低个位数正区间，局面就会变得有利：销量已经在增长，采购成本已经下移，名义同店销售可以重新加速。如果食品通缩持续，而 Dino 与 Lidl 维持高促销强度，那么即便实物销量尚可，坪效依然疲弱，而人工、能源与租金成本仍在名义上继续上升。第一条路径会恢复经营杠杆，第二条则会逐步蚕食它。

市场已经显示出它对这个区分有多敏感。Jerónimo Martins 股价在 2021—2023 年上涨，这三年分别收于 20.10 欧元、20.18 欧元和 23.04 欧元，随后在 2024 年下跌 19.9% 至 18.45 欧元。2024 年 7 月 25 日，股价盘中一度下跌达 19%、收盘下跌 16.6%，起因是季度业绩暴露了 Biedronka 同店销售疲弱与利润率压力。该股在 2025 年反弹 9.8% 至 20.26 欧元，但到 2026 年 8 月 28 日已回落至 17.97 欧元，较 2025 年末收盘价低约 11.3%，较 2023 年最高收盘价 26.86 欧元低约三分之一。仅在 2026 年 3 月，股价就在全年业绩公布后下跌 6.59%，投资者关注的是通缩、能源不确定性以及维持利润率的难度。

这段历史传递的信息是一致的。投资者一度把 Jerónimo Martins 定价为一个相对稀缺的、可上市投资的波兰结构性折扣零售成长载体，而公司随后必须证明：这份成长能够挺过从通胀支撑的名义销售，转向通缩、工资上涨与更重的竞争性投资的过渡期。在 17.97 欧元的价位上，这只股票的估值已经谈不上泡沫：按约 6.37 亿欧元的过去十二个月归母盈利计算，报表口径的静态市盈率约为 17.8 倍，而剔除 IFRS 16 的过去十二个月盈利对应约 16.1 倍。市场一致预期的 2026 年每股收益约 1.077 欧元，对应约 16.7 倍的前瞻市盈率。这些倍数高于若干成熟的欧洲食品零售商，但明显低于 Dino Polska 的成长股倍数。

因此多空分歧比「波兰食品零售是好是坏」要窄得多、也具体得多。多头可以指向 Biedronka 上半年约 5% 的销量增长、在购物篮通缩下仍然扩张的 EBITDA 利润率、Ara 正在加速的规模经济、干净的剔除租赁后资产负债表，以及低于 Jerónimo Martins 近年均值的估值。空头可以指向 Biedronka 基本为零的同店增长、上半年为负的现金流、更高的融资费用、极具攻击性的波兰竞争环境、2026 年计划中约 12 亿欧元的投资，以及一个仍然假设这门生意的盈利能力明显高于低增长超市的股价。双方都握有真实的证据。

纵向沿革与财务架构

Jerónimo Martins 的起点距离现代资本市场很远。公司自述的历史把这门生意追溯到 1792 年，当时年轻的加利西亚商人 Jerónimo Martins 在里斯本 Chiado 区开出一家小店。与今天这家集团一脉相承的是食品杂货与家庭消费；围绕它的经济体系则几乎全部改头换面。这家商行最终成长为一个多业态的零售与分销集团，支柱是集中采购、物流、自有品牌开发和数以千计的门店。

进入公开市场发生在 1989 年。Jerónimo Martins 称公司于 1989 年 11 月在里斯本证券交易所挂牌，其自述回顾把这次股本开放描述为一种重组所有权结构、同时为雄心勃勃的国内与国际扩张融资的方式。一份葡萄牙发行人历史资料称，在挂牌前几个月，公司约 15% 的股本以事后折算的每股 16.5 欧元发售。由于欧元在 1989 年尚未作为流通货币存在，这个数字应当被理解为一次事后换算的历史参照，而不是可直接比较的名义报价。在当前可获取的档案中，我没有找到关于 IPO 募资总额的可靠一手披露，因此不去编造一个「募集资本」的数字。

对公司的战略身份来说，挂牌本身的意义不如所有权的连续性。Soares dos Santos 家族的控股载体 Sociedade Francisco Manuel dos Santos 在 2025 年末持有 3.53261 亿股 Jerónimo Martins 股份，占股本与表决权的 56.14%。自由流通股与实际意义上的家族控制并存。实际效果是，管理层可以按多年周期投资，而不必依赖季度间的维权股东首肯，也可以维持 Ara 这类回收期很长的事业。与此同时，如果小股东不认同控股方的资本配置，他们改变方向的能力也很有限。

现代 Jerónimo Martins 的故事，按五个阶段来读比按年份编年更清楚。

上市前与股本开放阶段的主题，是把一家有历史的商行与食品生意变成一个可规模化的公司集团。1989 年的公开发行拓宽了资金来源，也为扩张提供了一种上市的支付工具。公司自己的三十年股市回顾称，从挂牌到 2019 年，市值增长超过三十倍，地域版图从一个国家扩展到三个国家，集团门店数突破 4,200 家，年销售额增加了约 180 亿欧元。因此，这次挂牌是否成功，主要应当由这笔资本最终投出了什么来评判，而不是由 IPO 当日的估值来评判。

决定性的进入波兰阶段出现在 1990 年代中期。Biedronka 自述第一家门店开于 1995 年，并称 Jerónimo Martins 于 1997 年收购了 Biedronka；其历史资料还记录了 Jerónimo Martins 在 1995 年对波兰 Eurocash 业务的收购。事后看，这个战略判断相当有力：波兰人口基数大、现代化食品杂货网络发育不足，为高密度折扣业态留出了空间。Biedronka 最终对 Jerónimo Martins 的经济重要性，超过了葡萄牙本土市场。

1990 年代的国际扩张不只有波兰，而其余部分在资本配置史上并不那么光彩。Jerónimo Martins 曾在最终的核心之外做过多项尝试，后来又剪掉了那些未能在组合中赢得长期位置的业务。塑造这家公司现代身份的，既有开店，也同样有过度扩张之后的收缩聚焦。留存下来的组合是：葡萄牙提供现金与经营知识，波兰成为规模成长的引擎。

波兰规模复利阶段随后把 Biedronka 从一笔收购变成了一套运营系统。门店密度提升，采购量增长，配送能力跟着门店网络铺开，自有品牌渗透率增强，折扣定位在全国范围建立起认知。这种规模效应的自我强化程度，是常规的「同店销售」统计所低估的：每增加一簇门店，配送资产与本地广告就能摊到更大的销量上，同时对供应商的议价能力也在增强。正是这一时期造就了至今仍支撑股权论点的成本与密度优势。

组合延伸阶段通过哥伦比亚的 Ara 增加了第二个长周期成长试验，并通过 Hebe 扩展了专业零售。从战略上讲，哥伦比亚重演了部分波兰旧剧本：进入一个分散的食品杂货市场，采用折扣／近距离业态，在利润率完全成熟之前先铺门店和配送中心，让密度去改善采购与物流经济性。但这个类比不宜推得太远。哥伦比亚的消费行为、基础设施、汇率波动与本地竞争条件都不同；Biedronka 在波兰的成功并不担保 Ara 会重演。

当前阶段始于通胀不再替零售商完成一部分名义增长的工作。2022—2023 年间，即便消费者对价格敏感，欧洲食品通胀仍抬高了名义食品杂货收入。到 2024 年，波兰食品通缩与激烈促销把实物销量与欧元销售额之间的区别暴露了出来。Jerónimo Martins 的 2024 年年报档案本身就把那一年描述为食品通缩与高成本通胀（尤其是人工成本）同时发生的一年。该股全年下跌 19.9%，以及 2024 年 7 月业绩后单日下跌 16.6%，显示资本市场对这一转变的重新定价有多突然。

公司的战略应对是继续投资，而不是保护短期现金流。2025 年 Biedronka 进入斯洛伐克，到年末在当地开出 15 家门店，公司报告称约一半的商品品类实现本地采购、自有品牌约占 44% 的商品结构。2026 年上半年又新增两家斯洛伐克门店。与此同时，集团继续扩张 Ara 与波兰门店网络，而没有把通缩当作停下成长性资本开支的理由。这类决策，一个控股家族比一支为近期自由现金流优化的管理层更容易坚持下去；但也因此更需要衡量增量投资的回报，而不是仅仅为开店本身鼓掌。

领导层结构强化了这种长视野。Pedro Soares dos Santos 在集团内部工作了数十年，包括在葡萄牙与波兰承担经营职责，自 1995 年起担任董事，2010 年出任首席执行官，2013 年出任董事长。这种组合带来了少见的连续性与直接的经营记忆，同时也集中了权力，因为董事长与首席执行官两职合一，而家族仍是控股股东。2025 年年度股东大会之后，董事会有 11 名成员，其中 10 名为非执行董事，按公司援引的葡萄牙治理标准有七名董事被认定为独立董事。

这种治理结构是一笔交换。家族控制降低了战略被短期市场压力反复摇摆的概率，也能支撑那些可能需要十年才成熟的投资。代价是外部股东无法迫使公司加快分红、收缩 Ara，或改变董事长／首席执行官的兼任结构。控股方对普通股的巨额经济敞口与一份正式的分红政策有助于利益一致，但控制与利益一致并不是同一个概念。

分红政策相对克制。Jerónimo Martins 声明的目标派息率为剔除 IFRS 16 后合并普通净利润的 40—50%。2025 年年度股东大会批准派发 3.708 亿欧元，合每股 0.59 欧元，于 2025 年 5 月支付。针对 2025 年盈利，董事会提议派发约 4.085 亿欧元，合每股 0.65 欧元，约为剔除 IFRS 16 后普通盈利的 50%；2026 年上半年的现金流披露体现了这笔分红支付。以 17.97 欧元的股价计算，0.65 欧元对应约 3.6% 的过去十二个月指示股息率。这一政策留下了足够的留存利润用于门店与物流扩张，同时给了股东一份经常性的现金回报。

五年的经营记录说明了这家公司为什么赢得了质量声誉，也说明了为什么现金与资本密集度现在更值得关注。

来源：Jerónimo Martins 2025 财年年报五年财务摘要。

四年间销售额增长约 72%，但 EBITDA 利润率从 7.6% 降到 6.9%。这并不能证明规模效应失灵；它反映的是高通胀、人工压力、竞争性定价、地域投资与租赁经济性的共同作用。财务收支这一行透露的信息更多：净财务费用从 2021 年的 1.54 亿欧元增长到 2025 年的 3.22 亿欧元，翻了一倍不止。净利润的复合增速远低于收入。这只股票的故事，已经从一个近乎纯粹的经营增长问题，转向了一个资本密集度问题。

由于食品杂货顾客即时付款、供应商则延后收款，长期看营运资本对公司结构性有利。Jerónimo Martins 报告 2021 年的负营运资本为 32.90 亿欧元，2025 年为 45.77 亿欧元。这种由供应商提供资金的结构很有价值，但也让单个半年度的现金流波动很大：存货采购或应付账款的时点变化，就能在经济实质没怎么变的情况下造成一次大的现金摆动。

2025 财年把两面都演示了一遍。税后经营性现金流约为 24.25 亿欧元，其中约 5.50 亿欧元来自应付端的现金生成。有形与无形固定资产的现金支出约为 10.57 亿欧元，租赁利息占用 2.79 亿欧元、租赁本金 4.09 亿欧元。因此，扣除资本开支与上述租赁现金成本之后，一个保守的自由现金流替代值约为 6.80 亿欧元：24.25 亿欧元减 10.57 亿欧元、减 2.79 亿欧元、再减 4.09 亿欧元。这个数字恰好约等于当前 113.1 亿欧元股权价值的 6.0%。

同样的算法用在 2024 年，结果只有约 0.22 亿欧元，因为当年经营性现金流为 16.54 亿欧元，而资本开支 10.05 亿欧元、租赁利息 2.35 亿欧元、租赁本金 3.92 亿欧元。这种巨大的年度间摆动，正是单一年度的「自由现金流收益率」不适合用作 Jerónimo Martins 估值锚的原因。这门生意长期能把盈利转化为现金，但负营运资本与门店投资的节奏会把现金在期间之间挪动。

2022—2025 年间，经营性现金流／净利润的比率约为 3.16 倍：报表经营性现金流分别为 20.95 亿欧元、20.25 亿欧元、16.54 亿欧元和 24.25 亿欧元，对应的归母净利润分别为 5.90 亿欧元、7.56 亿欧元、5.99 亿欧元和 6.46 亿欧元。这个数字表面上看非同寻常，但不应被解读成「盈利质量比会计利润好三倍」。食品杂货的供应商融资，以及租赁成本被列示在经营性现金流之外的处理方式，共同抬高了这个比率。本轮研究没能取回口径同样可比的一手现金流序列来完成一个严格的 2021—2025 五年比率，因此这里给出的是四年计算，而不是用一个估计值把缺口填上。

EBITDA 与利润的背离主要来自融资与租赁会计，而不是经营层面的恶化。 IFRS 16 把门店租金从 EBITDA 之前的经营费用中移走，再把租赁的经济成本部分以折旧、部分以利息的形式还回来。2026 年上半年报表口径 EBITDA 为 12.35 亿欧元，剔除 IFRS 16 后只有 8.79 亿欧元，对应利润率分别是 6.8% 和 4.8%。仅 Biedronka 一家的 IFRS 16 口径 EBITDA 利润率为 8.0%，剔除 IFRS 16 后约为 6.1%。把 Jerónimo Martins 与自有物业更多、或采用另一套租赁调整口径的零售商作比较时，分析师应当使用一致的 EV 与 EBITDA 定义。

做一次内部口径一致的估值，会看到同一个结论。用 2025 财年减 2025 年上半年再加 2026 年上半年计算，截至 2026 年上半年的过去十二个月 EBITDA 约为 25.67 亿欧元。把上半年 44.30 亿欧元的报表口径净负债加到当前股权价值上，得到约 157.4 亿欧元的企业价值，约合报表口径 EBITDA 的 6.1 倍。剔除 IFRS 16 后，过去十二个月 EBITDA 约为 18.72 亿欧元，公司持有 0.11 亿欧元净现金，对应剔除租赁后的 EV/EBITDA 接近 6.0 倍。IFRS 16 口径下看起来大得多的 EBITDA，被计入企业价值的租赁负债抵消掉了。

资本回报需要小心处理。集团的负营运资本模式与相对小的会计权益基数，抬高了普通口径的净资产收益率。经过租赁调整的投入资本回报率在经济意义上更有用，但年报摘要并未披露单一的标准口径。可以直接说明的是，投入资本从 2021 年的约 38.52 亿欧元增长到 2025 年的 68.31 亿欧元，同期 EBIT 从 8.40 亿欧元升至 13.38 亿欧元。公司的再投资强度已经大到让边际回报这个问题越来越重要：未来的股东价值，取决于波兰、哥伦比亚与斯洛伐克的新增产能能否持续产出超过资本成本的回报。

股价记录印证了这一演变过程。

来源：Jerónimo Martins 年报股价历史与公司投资者关系页面；2026 年涨跌由上述收盘价计算得出。

2021—2023 年的上涨，与名义销售额的快速增长、波兰扩张以及通胀推高报表食品杂货销售额的环境同时发生。2024 年剧烈的估值下修，则发生在投资者认识到食品通缩可以在人工与经营成本仍在通胀的情况下造成同店销售为负之后。2024 年 7 月 JMT 收盘下跌 16.6% 的那个交易日，把市场的恐惧具体化了：Biedronka 第 2 季度同店销售下降 4.6%，季度净利润大幅下滑，动摇了「食品杂货的防御性天然意味着平滑盈利」这一旧假设。

2025 年的反弹并不完整。全年销售额与 EBITDA 都创下新高，JMT 却只上涨 9.8%，明显跑输表现好得多的葡萄牙大盘。到了 2026 年，随着 Biedronka 重新回到通缩、管理层警示能源与燃料的不确定性可能让利润率防守变得困难，这只股票又把那轮修复交了回去。因此，当前约 17—18 倍的市盈率，是两种历史身份之间的一个折中：一家结构性成长的波兰零售商，与一家成熟的欧洲食品杂货商。

商业模式、护城河、行业与竞争格局

这套经营组合在地图上看着分散，在经济实质上却高度集中。

公司在披露海外业务时，既给出以欧元计的报表口径增速，也给出固定汇率增速。我采用公司自己的固定汇率口径，而不是用 2026 年 8 月兹罗提兑欧元或哥伦比亚比索兑欧元的即期汇率去折算各业态的销售额：对一段六个月的利润表活动而言，那是一个错误的汇率。

Biedronka 是利润引擎。上半年 EBITDA 为 10.03 亿欧元，高于上年同期的 9.56 亿欧元，利润率从 7.7% 升至 8.0%。对照集团 12.35 亿欧元的 EBITDA，在扣除控股公司与其他负向项之前，Biedronka 贡献了五分之四以上。它既是 Jerónimo Martins 最大的优势，也是它最大的集中度风险。

Pingo Doce 是一家成熟的葡萄牙超市业务，当前的增长快于 Biedronka 在波兰的名义销售额。上半年销售额增长 5.3% 至 26.68 亿欧元，剔除燃油后的同店销售为 3.7%；EBITDA 约为 1.50 亿欧元，对应 5.6% 的利润率。Pingo Doce 没有波兰那样尚待填补的扩张空白，但它提供了可观的现金生成能力，也说明集团当前的疲弱并不是一个覆盖整个葡萄牙的消费问题。

Recheio 是葡萄牙的现购自运业务，体量更小但更稳定，上半年销售额 6.73 亿欧元，EBITDA 利润率 5.0%。相比 Pingo Doce 依靠的家庭食品杂货客流，它的经济性更多依赖酒店餐饮、专业餐饮服务与独立零售渠道，这让葡萄牙的业务组合获得了一定的终端市场分散度。

与 Biedronka 相比，Hebe 在经济体量上很小，但报表口径的利润率颇具吸引力：上半年销售额 3.12 亿欧元，EBITDA 0.26 亿欧元，IFRS 16 口径利润率 8.3%，上年同期为 6.2%。不过剔除 IFRS 16 后的 EBITDA 只有约 0.07 亿欧元，利润率 2.1%。这提醒我们：以租赁方式经营的专业连锁店，在表观 EBITDA 上可能显得比实际更赚钱。

组合中的期权价值落在 Ara 身上。上半年销售额以欧元计增长 30.2% 至 19.95 亿欧元，按当地货币计增长 21.1%，同店销售增长 6.8%。报表口径与固定汇率增速之间的差距，意味着汇率折算对欧元销售额高度有利。经营层面同样在改善：报表口径 EBITDA 从约 0.60 亿欧元升至 0.92 亿欧元，利润率从 3.9% 升至 4.6%。剔除 IFRS 16 后的 EBITDA 达到约 0.39 亿欧元，利润率 2.0%。这门生意的盈利能力仍远低于 Biedronka，但它的变化方向与「密度开始为哥伦比亚物流网络带来回报」这一判断是一致的。

研究简报的起始事实中有一条需要订正。公司 2026 年上半年的 EBITDA 桥并没有显示「Recheio +0.26 亿欧元」和「Ara -0.10 亿欧元」。一手演示材料在同比桥中把约 0.49 亿欧元归于 Biedronka、0.08 亿欧元归于 Hebe、0.11 亿欧元归于葡萄牙食品分销业务、0.26 亿欧元归于 Ara、-0.10 亿欧元归于其他项、+0.04 亿欧元归于汇率折算，以上数字存在四舍五入。Ara 自身的报表口径 EBITDA 则增加了约 0.32 亿欧元。

因此，「汇率折算使 Ara 的 EBITDA 贡献转负」这一说法通不过一手资料的检验。汇率对 Ara 的欧元销售额确实明显有利：报表口径 +30.2% 的增速高于当地货币口径的 +21.1%。但经营桥显示，在集团单列的汇率项之前，Ara 的 EBITDA 贡献为正。那笔 -0.10 亿欧元属于其他项。这不只是细枝末节的订正：修正后的数据，让哥伦比亚的规模化故事比研究简报的起始前提所暗示的更为有力。

哥伦比亚似乎也没有被 Jerónimo Martins 按 IAS 29 下的恶性通胀经济体处理。IAS 29 适用于功能货币属于恶性通胀经济体的财务报表，其判定指标之一是三年累计通胀率接近或超过 100%。本次查阅的 Jerónimo Martins 2025 财年会计政策材料，没有指出针对哥伦比亚做过 IAS 29 重述；2026 年上半年的披露也是用常规的报表口径与固定汇率增速来呈现 Ara。因此我把哥伦比亚的数字读作外币折算的结果，而不是恶性通胀会计的结果。

成本结构解释了食品通缩为何会产生不对称的影响。商品采购属于可变成本，如果零售价下降得没有那么快，采购成本走低就能改善毛利率。而人工、门店租占、物流基础设施、总部管理费用以及大部分配送产能，在六个月的时间尺度上可变性要低得多。因此，通缩可以抬高毛利率的百分比，同时压低坪效，并让固定经营成本更难被摊薄。2026 年上半年几乎是一个教科书式的例子：合并毛利率提高了约 37 个基点，而 Biedronka 的名义同店销售几乎没有增长。

门店扩张又叠加了一层经营杠杆。2026 年上半年新开门店 124 家、门店改造 115 家。Biedronka 在波兰新开 38 家、净增 15 家，另在斯洛伐克新开两家；Ara 新开 64 家、净增 55 家；Hebe 新开 18 家；Pingo Doce 与 Recheio 各新增一家。Ara 在麦德林、Biedronka 在波兰东南部各有新的配送中心投入使用。会计口径的资本开支为 4.12 亿欧元，大致按 53% 投向 Biedronka、25% 投向 Pingo Doce、10% 投向 Ara、4% 投向 Recheio、8% 用于其他用途。

管理层预计 2026 全年的投资规模约为 12 亿欧元。这家零售商的资本开支并不只用于维护。现有门店网络需要持续的翻新、冷藏与物流投入，新门店与新配送中心则消耗成长性资本。公司没有披露一条清晰的「维护性资本开支与成长性资本开支」划分。上半年门店改造与新开门店近乎一比一的比例，加上新增的物流资产，说明资本开支中有相当一部分属于维护或提效支出，另有相当一部分用于扩张。因此在估值中，我假设一个正常年度投资计划里大约 40–60% 对应的是经济意义上会持续发生的维护与翻新需求，而不是把全部资本开支都当作可选的成长投入。这是分析师的假设，不是公司的披露。

护城河是成本与密度经济性，而不是客户锁定。 消费者可以从 Biedronka 转向 Lidl、Dino、Żabka、家乐福或 Kaufland，无需付出任何转换成本。Biedronka 的防御力来自贴近顾客、流转庞大的食品销量、高效采购、经营一张密集的配送网络，以及维持可信的低价形象。这条护城河真实存在的证据，是它在促销强度极高、购物篮严重通缩的环境下，仍能在 2026 年上半年把实物销量做出约 5% 的增长。这条护城河存在边界的证据，是名义同店销售仅为 +0.2%，而竞争对手能够迫使 Biedronka 把规模节约让渡给消费者。

波兰的食品杂货市场在总量消费上已经成熟，但在渠道份额上仍然活跃。行业增长来自通胀、人口与家庭支出趋势、门店业态变迁、行业整合、零售面积增加，以及现代连锁从更弱的经营者手中抢走生意，而不是靠说服波兰人开始购买食品。由于各家市场研究机构的口径定义不同，我不会给出一个虚假精确的 2026 年市场规模数字。作为规模参照，仅 Biedronka 一家在 2025 年就实现了约 1080 亿兹罗提的营业额。

Biedronka 在本土最主要的上市挑战者是 Dino Polska。Dino 做成了 Biedronka 不改变业态就很难复制的事：一家增长极快、扎根小城镇的近距离业态连锁，新建门店高度标准化，并且拥有可观比重的自有物业。它的门店规模扩大到约两倍半，从 2019 年的约 1,200 家增至 2025 年底的约 3,000 家。尽管 Biedronka 的体量仍大得多，投资者依然愿意为这条清晰可见的门店增长跑道付出更高的价格。

Lidl 在经济意义上是更直接的对手。两个品牌都在训练消费者预期低价、自有品牌、快速轮换的商品结构和高强度促销。Lidl 背后是未上市的 Schwarz 集团的采购资源，它参与竞争时无需向公开市场投资者披露波兰业务的季度利润率，这让它在价格战中更有耐心。同属 Schwarz 集团的 Kaufland 更偏向大型超市／大卖场的定位，争夺的更多是一次性囤货的大额购物篮。由于 Schwarz 并未上市，其经营层面的披露在竞争分析上有价值，却无法提供一个可直接用于投资的估值倍数。

Żabka 满足的是另一类顾客需求。它数以千计的小型便利店，变现的是即时性、长营业时间和社区可达性，而不是把每周购物篮的成本压到最低。波兰对周日营业的限制，历来使便利业态和部分获豁免的门店在众多大型食品门店关门时具备战略意义。波兰政府的材料把这项限制追溯至 2018 年，此后规则又逐步收紧；2026 年的日历仍只允许数量有限的指定购物周日，而不是不受限制的每周日营业。

2026 年 Couche-Tard 的收购要约抬高了 Żabka 的竞争分量。Alimentation Couche-Tard 给出的报价约为每股 32 兹罗提，对应 Żabka 的交易估值约 326 亿兹罗提；持有多数股份的股东支持这笔交易，要约收购已于 8 月启动。Couche-Tard 预期，与欧洲密度最高的便利店网络之一合并能够带来采购与运营上的协同。一个效率更高的 Żabka 不会摧毁 Biedronka 的每周采购定位，但它可以更有效地守住便利消费支出，并在边际上加大社区门店扩张的难度。

家乐福代表的是相反的轨迹：一家成熟的国际运营商正在重新评估边缘市场。2026 年 3 月，Jerónimo Martins 表示，如果家乐福推进出售，Biedronka 会对其在波兰的许多资产感兴趣。这类交易可以增加店址或加盟关系，但必须从收购价格、门店重叠和反垄断审批来判断。即便没有并购，Biedronka 依然会是波兰最大的连锁，因此管理层为那些本来就可能自然流失客流的资产付钱时，应当设一道很高的门槛。

波兰的监管环境塑造了这场竞争博弈周边的经济账。大型食品零售商面对的是针对零售业的专门税制、周日营业限制、最低工资监管以及活跃的消费者保护监督。波兰 2026 年法定最低工资定为每月 4806 兹罗提、每小时 31.40 兹罗提，即便食品价格已经进入通缩，人工成本在名义上仍继续走高。Jerónimo Martins 在 2025 年遭遇的工资上调要严峻得多；路透社报道当年波兰最低工资上调约 9.2%。

零售销售税之所以关键，在于它以营业额为计税基础、而不以利润为基础，因此大型连锁无法仅凭在价格战中接受更低的利润率就把这项负担消掉。我在政府财政材料中确认，波兰零售销售税这一收入科目仍然存在。不过，现行税率表出现在一份 PDF 材料中，本轮研究没有单独调取它来逐档核对税率，因此我把税率层面的假设排除在估值模型之外，而不是凭记忆引用。

消费者监管在这里并非假想的风险。波兰的竞争与消费者保护监管机构已对食品零售连锁的促销与用工做法展开审视；2025 年该监管机构表示，Biedronka 的波兰实体在部分定价与促销做法上误导了消费者，行业内另有调查涉及大型连锁被指施加的劳动力市场限制。这些都没有威胁到集团的财务生存。但对一家以低价作为品牌承诺的零售商而言，一旦促销机制被判定具有误导性，它承受的声誉风险异乎寻常地大。

能源是另一个值得从普通食品通胀中单独拎出来看的成本变量。2026 年 3 月，Pedro Soares dos Santos 警告称，燃料成本的不确定性可能让维持利润率变得困难。传导路径很直接：物流车队、冷藏仓库、门店和供应商配送都要消耗能源；而食品零售连锁只有在竞争对手同样这么做时，才能把这些成本转嫁给顾客。在通缩式价格战中，能源涨价与食品价格通缩是一个格外糟糕的组合，因为成本基数在上升，而报表上的购物篮金额却在下降。

当前的同业估值组合，正好说明了 Jerónimo Martins 的混合身份。

† Jerónimo Martins 的 EV/EBITDA 是我用 8 月 28 日股价与 2026 年 6 月报表口径净负债自行计算的过去十二个月数值；其余数字为当前市场一致预期／市场数据的估算，财年区间并不完全可比。

这个排序在经济上说得通。Dino 拿到最高的溢价，因为它当下的成长来自单一有吸引力市场里两位数的门店扩张。Ahold Delhaize 与家乐福的交易估值更接近成熟的现金流型生意，因为它们的增量增长有限，且经营的资产在吸引力上并不整齐。乐购拥有强大的英国规模，但结构性增长更慢。Sainsbury's 的市盈率与 Jerónimo Martins 接近，却缺少一台 Biedronka 式的国际增长引擎。

Jerónimo Martins 相对 Ahold 与家乐福理应享有一定溢价，因为 Biedronka 的底层销量增长仍然更好，而 Ara 提供了一个真实的第二成长选项。要给出 Dino 那样的溢价则很难成立：Biedronka 的体量已经很大，集团盈利被融资与投资压着，哥伦比亚的成长曲线也尚未产出 Biedronka 级别的回报。当前的相对估值说明，市场大体上认识到了这些差异，而非对它们严重错误定价。

未上市的欧洲运营商提供了有价值的经营对比。Aldi 与 Lidl 证明，私人持股加硬折扣业态可以支撑非常长的投资周期。西班牙的 Mercadona 则为高密度食品物流、自有品牌和高门店产出效率提供了另一个参照；路透社／Kantar 引用的 2025 年数据显示，Mercadona 占西班牙食品杂货支出的约 29.5%，销售仍在继续增长。这些公司对研究业态经济性很有意义，但要把它们用作估值上的「可比公司」，就需要私有公司的企业价值，而这类数据在透明的公开市场上并不可得。

因此，各自的利基定位已经足够清晰。Biedronka 是全国性的大众市场折扣／近距离业态龙头；Dino 是本土上市公司中增长最快的挑战者；Lidl 是国际化的硬折扣价格对手；Żabka 掌握着便利业态；Kaufland 更多在大额购物篮零售上参与竞争。Biedronka 历来是从分散且效率更低的食品零售业态手中夺取份额。它自身的利润池最脆弱的情形，是 Dino 的门店增长与 Lidl 的价格强度持续叠加，因为这两个对手攻击的分别是门店密度与价格心智。

当前基本面与估值

最近这个半年度里变动的因素足够多，合并利润表是唯一合理的切入点。

资料来源：Jerónimo Martins 2026 年上半年主要财务报表与业绩演示材料。

上半年的 EBITDA 桥纠正了一处重要的起点事实错误： Ara 对 EBITDA 增长的贡献为正，而不是为负。按固定汇率计算，它在桥中的贡献约为 0.26 亿欧元；而那笔为负的 0.10 亿欧元，对应的是「其他」一项。经营层面的证据与此一致：Ara 的 EBITDA 利润率提升约 70 个基点，至 4.6%。因此，哥伦比亚业务的问题在于资本回报最终能否撑得起高强度扩张，而不是上半年的经营盈利能力是否恶化。

Biedronka 则需要更细致的拆解。公司披露上半年同店销售为 +0.2%，第 1 季度为 +2.3%，第 2 季度为 -1.6%；同时披露上半年销量增长约 5%，第 2 季度销量增长超过 4%。这些数字确立了实物经营活动与名义销售额之间的巨大落差，但并未把它精确拆分为交易笔数、每笔交易件数、价格与产品组合这三项。Jerónimo Martins 在主要业绩演示材料中并未披露口径干净的上半年交易笔数序列。

如果公司披露的约 5% 的「销量」口径，与 +0.2% 的同店销售口径落在完全相同的同店范围上，简单算术会隐含价格与产品组合约为 -4.6%，因为 1.002 除以 1.05 再减一约为 -4.57%。业绩演示材料并未声明这两个口径的范围完全一致，因此我把 -4.6% 当作一个示意性的敏感性测算，而不是公司披露的拆解结果。一份诚实的研究报告，不能凭空发明那份缺失的「交易笔数与每篮件数」拆分。

可直接观察到的部分，已足以对周期做出判断。Biedronka 从 2025 年上半年到 2026 年上半年的销售额桥，起点是 123.56 亿欧元，同店销售仅贡献 0.29 亿欧元，新开与改造门店贡献约 2.11 亿欧元，外汇折算再损失约 0.31 亿欧元，终点为 125.63 亿欧元。当前的增长主要来自实体扩张与销量，而不是价格。

波兰全国的食品价格序列，有助于把公司自身的执行与宏观环境区分开。三个月的观测数据显示出了拐点。

食品价格序列取自 Trading Economics 报道的、源自波兰中央统计局的公开序列；整体 CPI 数据与 7 月的食品环比变动则来自波兰中央统计局的公开发布。

真正重要的区别在于幅度。全国食品 CPI 只是小幅跌破零，而 Biedronka 描述的是不断加深的购物篮通缩，披露的销售额与销量之间的缺口也远大于 -0.4%。这说明公司自身的品类结构与促销效应，正在显著放大全国层面的食品通缩。这也解释了 Biedronka 为何能在同店销售几乎不增长的同时，做出更好的 EBITDA 利润率：采购成本下降与产品组合可以支撑毛利率，即便促销定价压低了名义销售额。

因此，再看四个季度的趋势，结论是喜忧参半，而非单纯恶化。Biedronka 的同店销售从 2025 年第 3 季度的 +3.6%，降至第 4 季度的 +2.4%、2026 年第 1 季度的 +2.3%，再到第 2 季度的 -1.6%。销量仍保持正增长。集团 2025 年第 4 季度的销售增长足够强劲，使 2025 全年销售额达到 359.91 亿欧元、EBITDA 达到 24.80 亿欧元；此后 2026 年上半年尽管波兰同店销售减速，EBITDA 仍维持了增长。

本文所用的信息来源中没有可靠的公开历史一致预期序列，因此我不会依据重构出来的估计值，把某一个季度标注为「超预期」或「不及预期」。资本市场的反应更能说明真正起作用的是什么：股价在 2024 年的崩塌，发生在 Biedronka 销售与利润率意外走弱之后；2026 年 3 月业绩公布后的下跌，则出现在第 4 季度利润更高的背景下，原因是投资者把注意力放在波兰通缩与能源带来的前瞻利润率风险上。这说明市场更看重 Biedronka 的前瞻经济性，而不是单季合并报表的每股收益。

上半年的现金流需要用同样的前瞻视角来看待。

资料来源：公司 2026 年上半年现金流量桥。

3.32 亿欧元的现金净流出并非小数。营运资本一项的拖累，就大于投资之后的全部负值，而管理层把营运资本的变动与通缩环境联系在一起。采购价格下行会压低名义应付款项；新开门店与新增配送产能也需要在销售爬坡之前先投入库存。因此不应机械地把半年数据年化。真正的检验在于，结构性为负的营运资本模式能否在年底之前重新确立。

公司的资金状况，比 44.30 亿欧元的表观净负债数字所显示的要好。截至 2026 年 6 月，现金为 15.87 亿欧元，有息借款为 14.12 亿欧元，融资租赁为 1.56 亿欧元，资本化经营租赁为 44.41 亿欧元。剔除 IFRS 16 项下的经营租赁后，Jerónimo Martins 披露的是 0.11 亿欧元的净现金。上述四项与报表口径的净负债、净现金之间还有约 0.08 亿欧元对不上，说明有一项类债务科目不在该清单内；报表口径的 44.30 亿欧元与 0.11 亿欧元彼此自洽，也是全篇采用的数字。财务风险更多来自一项经济义务：在为新增资本开支提供资金的同时，还要持续支付数十亿欧元的门店租金，而不是来自对一张常规杠杆化资产负债表的再融资。

净财务费用仍值得关注，因为它已经成为盈利的实质性拖累。上半年的 1.93 亿欧元按此运行速率年化约为 3.86 亿欧元，而 2025 财年为 3.22 亿欧元。在公司剔除 IFRS 16 的口径下，上半年净财务费用只剩 0.46 亿欧元，这意味着该会计科目的大部分与租赁有关。基础利率上行与借款增加同样重要，但投资者应当避免把这 1.93 亿欧元全部说成常规银行债务的利息。

Ara 是加速迹象最清晰的业务。以本币计销售额增长 21.1%，同店销售为 +6.8%，门店网络（含 Bodegas del Canasto）达到约 1,708 家，EBITDA 利润率升至 4.6%。新开麦德林配送中心会在短期内增加固定成本，但只要开店把网络填满，长期的密度经济性应会改善。看多情景要求 Ara 最终实现的回报，远高于其当前处于低个位数的剔除 IFRS 16 的 EBITDA 利润率。

Pingo Doce 提供的是相反类型的证据：业态成熟、结构性增速较慢，但当前同店销售尚可、利润率稳定。Recheio 仍是较小的现金贡献来源，Hebe 在 IFRS 16 口径下快速改善的利润率，放到剔除租赁的口径上就没那么亮眼。这些业务都有分量，但没有一项能抵消 Biedronka 出现的大幅且持续的恶化，因为这个波兰品牌的盈利贡献实在过于主导。

市场似乎在交易三个彼此关联的预期。第一，食品通缩最终会回归常态，而 Biedronka 不会因此丢掉实质性的实物市场份额。第二，当前的利润率改善足够持久，使更高的名义销售额最终能产生经营杠杆。第三，Ara 与持续的门店扩张，能够为其成熟之前所消耗的资本给出合理交代。这些都是有分量的假设，但当前估值并不要求盈利爆发式增长。

当下的看多论点建立在销量上。一家零售商能在通缩期间把实物销量做多约 +5%，说明需求具有韧性。毛利率与 EBITDA 利润率同样上升，这说明价格投入尚未破坏其经济性。如果波兰食品 CPI 回到 +1–2%，而单位销量仍保持在 3% 以上，Biedronka 就能把基本相同的实物经营活动，转化为好得多的名义同店销售，而不需要市场份额出现英雄式的跃升。

当下的看空论点是成本楔子。波兰顾客仍高度看重性价比，Dino 在持续开店，Lidl 有能力跟进促销，工资名义上仍在上涨，能源价格也可能转为上行。如果购物篮继续处于通缩，Biedronka 就只能靠效率提升或毛利率来消化成本上涨。它并不天然拥有把成本转嫁出去的权利。

估值的起点是现金流传导，而不是市盈率。2025 财年税后经营性现金流的原始值为 24.25 亿欧元，对应 6.46 亿欧元的归母净利润，但这一比率被 5.50 亿欧元的应付端现金生成、以及记在经营性现金流之下的租赁付款所抬高。扣除 10.57 亿欧元的现金资本开支、2.79 亿欧元的租赁利息和 4.09 亿欧元的租赁本金后，得到前文讨论的约 6.80 亿欧元保守自由现金流替代值。这个数值与报表净利润足够接近，只要租赁成本与维护性资本开支保持显性列示，就不存在超过 30% 的结构性缺口迫使我们整体弃用市盈率。

公司并未单独披露维护性资本开支。出于所有者收益的测算需要，我采用一个分析区间：在正常年度 11–12 亿欧元的投资计划中，约 5–7 亿欧元属于经常性的维护、翻新与物流保养，其余部分归于增长与产能效率扩张。该区间的依据是上半年那份构成混杂的投资计划：115 家门店改造、124 家新开门店以及新建配送中心。这样做刻意保留了不精确，好过假装管理层给出了一个它其实并未给出的数字。

截至 2026 年上半年的过去十二个月归母净利润约为 6.37 亿欧元：2025 财年 6.46 亿欧元，减去 2025 年上半年的 2.69 亿欧元，再加上 2026 年上半年的 2.60 亿欧元。按 17.97 欧元的股价和 6.29293 亿股已发行股份计算，得到约 17.8 倍的过去十二个月报表口径市盈率。用剔除 IFRS 16 的净利润重复该计算（过去十二个月约 7.01 亿欧元），结果约为 16.1 倍。

当前市场数据源给出的市场一致预期为 2026 年每股收益约 1.077 欧元，对应 8 月 28 日收盘价约 16.7 倍前瞻盈利。另一个历史倍数来源给出的近三年市盈率均值接近 19.4 倍。这些属于二手来源指标而非公司披露，但合起来看，它们意味着股价已低于近期估值中枢，却又谈不上跌到困境标的的倍数水平。

当前估值在中性假设下看似合理，在保守情形下则毫无保护。 一家成熟食品零售商若按 16–18 倍盈利交易，与家乐福或 Ahold 相比会显得昂贵；而一家高回报的波兰成长型零售商若处在同一倍数，则可能颇具吸引力。Jerónimo Martins 介于这两种描述之间。正因如此，在这里用所有者收益情景框架，比挑一个最便宜的同业倍数更有用。

下面的估值刻意建立在可持续的现金盈利能力之上，而不是取报表口径现金流最好的那一年。

上述所有者收益金额、倍数与回报区间，是我基于一手财务记录作出的假设，并非管理层指引。这是研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。一手财务输入来自 2025 财年与 2026 年上半年的披露。

保守情形把 Jerónimo Martins 估在每股约 16.75 欧元，低于当前的 17.97 欧元。它假设实物销量仍为正增长，但通缩与竞争压住名义增速；剔除 IFRS 16 的 EBITDA 利润率滑向 4% 区间的中段；投资者只愿为所有者收益支付约 15.5 倍。估值本身的下行幅度相对温和，因为这是一个保守的经营情形，而不是灾难情形。

中性情形假设波兰食品通胀最终回到低位正值，Biedronka 保有足够的销量动能来推动名义可比销售增长，Ara 的利润率继续爬升，所有者收益向 7.50 亿欧元正常化。按 17.2 倍计算，对应每股约 20.50 欧元。这一倍数低于近三年市盈率中枢，也明显低于 Dino 的成长股倍数，但仍高于成熟的欧洲食品零售商。

乐观情形需要的不只是通胀。它假设 Biedronka 守住剔除 IFRS 16 后集团利润率约 5% 的环境，门店扩张继续赚取有吸引力的回报，且 Ara 发展出实质的利润贡献，而不只是撑起一个庞大的销售基数。8.40 亿欧元的所有者收益按 19.5 倍计算，对应每股约 26.03 欧元。这已接近 JMT 2023 年的股价高点，使该情形在经济上可以理解，而非凭空拔高的数字。

预期差最可能出现在三处。第一，如果食品 CPI 从 -0.4% 回到温和的正通胀，而销量保持强劲，Biedronka 的同店销售（LFL）可能比预期恢复得快得多。第二，如果管理层不得不把采购端的好处重新投入促销，利润率可能令人失望。第三，年末营运资本要么逆转上半年的现金流出，要么确认扩张与通缩已经改变了历史上依靠供应商资金支撑的模式，且改变程度超出多头的假设。

下一个既定的硬检查点是 2026 年前九个月业绩，预计在 2026 年 10 月 28 日盘后发布。相比合并口径的欧元销售额，市场更可能关心 Biedronka 的第 3 季度同店销售、销量与利润率。Ara 的本币利润率与年初至今的现金转化，是接下来的两个变量。

安全边际检验比公允价值检验更严苛。当前的 17.97 欧元比我给出的 16.75 欧元保守内在价值估计高出约 7%，因此相对保守情形不存在任何折价。按照该框架自身的规则，高于保守价值的价格，其保守安全边际为零。

中性情形中最脆弱的假设，是 Biedronka 可持续的盈利能力，具体而言是温和名义销售增长与稳定的剔除 IFRS 16 利润率这一组合。如果在保守情形的 6.80 亿欧元之上所假设的增量盈利提升只兑现 70%，正常化所有者收益将约为 7.29 亿欧元，而非 7.50 亿欧元。按同样的 17.2 倍计算，内在价值降至每股约 19.9 欧元。这仍高于 17.97 欧元，但这层缓冲不足以让估值成为多头论点的核心。

若盈利三年持平且估值倍数不变，股东回报将主要来自当前约 3.6% 的股息率。在这里使用的来源集合中，我没有取得葡萄牙十年期主权债收益率的当日一手报价，因此不会为了给出精确的股权风险溢价而拼凑所需的债券对比。经济上重要的一点是：以 17.97 欧元买入一个盈利零增长的 JMT，在倍数发生任何变化之前，只能提供个位数中段的现金回报。

安全边际结论：无。 这与说股价被严重高估并不是一回事。它的含义是，当前价格不满足保守价值投资的一项要求：股票必须在低于一个本已谨慎的内在价值估计的价位上买入。

风险、催化剂与横纵交叉综合

最大的永久性损失风险，是波兰市场的竞争与通缩螺旋。我判断其发生概率为中等，影响为高。可观察到的组合信号是：Biedronka 同店销售连续两个或更多季度为负、销量增速跌破约 2%、且在采购成本下降的情况下 EBITDA 利润率仍然回落。传导路径很直接：Lidl 与 Dino 维持高强度的价格竞争，Biedronka 跟进应对，名义坪效持续疲弱，摊到每欧元销售额上的固定人工与门店租占成本随之上升，盈利预测下调，股票估值倍数则从成长型零售商的水平滑向普通食品零售商的水平。2024 年单日 16.6% 的股价跌幅说明，一旦这套叙事成立，市场可以同时快速压缩盈利预期与估值倍数。

第二个重大风险是工资与能源成本的错配。概率为中等，影响为中等偏高。波兰 2026 年的最低工资为每月 4806 兹罗提，而此前 2025 年的上调幅度还要大得多；管理层也已明确警示能源与燃料的不确定性。如果食品零售价格保持持平甚至走低，这些成本无法机械地通过提价收回。真正要盯的是人工费用、物流成本与 Biedronka 的 EBITDA 利润率，而不是只看波兰的整体 CPI。

第三个风险是资本密集度。概率为中等；若持续数年，影响可能为高。集团计划 2026 年投入约 12 亿欧元，同时账上已背负 44.41 亿欧元的资本化经营租赁负债。上半年在营运资本流出 5.04 亿欧元之后，现金流为 -3.32 亿欧元。如果扣除租赁付款后的全年自由现金流连续两年低于约 4 亿欧元，而新开门店的回报同时走弱，那么市场把门店扩张视为消耗资本、而不是复利增长，就是站得住脚的。

哥伦比亚构成第四个、也更隐蔽的风险。Ara 至少出现一个经营或汇率困难年份的概率为中等；对集团当期盈利的影响为中等，因为 Ara 的体量仍远小于 Biedronka，但对资本配置的影响可能升至高。上半年的表现确实不错，本币销售增长 21.1%，EBITDA 利润率 4.6%，但报表口径的欧元销售增速达到 30.2%，说明汇率折算对报表数字的推动力有多强。比索长期走弱、同店销售增速放缓或门店层面回报不佳，都可能让多年的成长性投资，其真实价值低于会计销售增长所暗示的水平。

监管与声誉风险的概率为中等，影响为中等。一家大型折扣零售商会作出成千上万条价格与促销声明，身处监管严格的劳动力市场，还受周日营业限制与消费者保护规则的约束。单笔行政罚款不太可能对 Jerónimo Martins 构成威胁；但如果反复被认定存在损害 Biedronka 低价可信度的行为，性质就严重得多，因为消费者对促销的信任本身就是这门生意经济特许权的一部分。

估值本身构成第六个风险。约 17 倍的盈利估值，对照 Jerónimo Martins 自身近年的历史并不算高，但相对家乐福与 Ahold 仍是明显的溢价。如果投资者认定 Biedronka 那批成熟的波兰门店只配得上 12–14 倍的超市估值倍数，那么即便绝对盈利没有崩塌，股价也可能出现实质性下跌。Jerónimo Martins 在 2024 年的经历，为这种重新归类的风险提供了真实的先例。

正面催化剂的第一项是一个并不激动人心的宏观事件：波兰食品通胀回到低位正值区间。从当前的温和通缩转向 1–2% 的食品通胀，同时 Biedronka 销量仍保持在 3–5% 左右，将在不引发高通胀式成本冲击的前提下，改善名义同店销售与坪效。真正让它重要的，是它与当前采购与利润率之间的相互作用，而不是通胀本身。

第二项正面催化剂，是证明上半年的利润率具有持续性。Biedronka 在同店销售几乎为零的情况下，仍做到 8.0% 的 IFRS 16 口径 EBITDA 利润率、剔除 IFRS 16 后约 6.1%，经营是到位的。如果在名义同店销售转正的同时还能复制这样的经济效益，当前多空分歧的大部分就会消失。

Ara 可能成为第三项催化剂。如果本币销售增速保持在 15% 以上、同店销售维持在 5% 以上，且 EBITDA 利润率向 5% 甚至更高推进，投资者就可以开始把哥伦比亚业务当作一台正在成形的利润引擎来估值，而不再只是把它当作对未来规模的一项索取权。2026 年上半年的数字正朝这个方向移动。

利息与融资成本是另一个杠杆。上半年净财务费用上升 22.7%。若底层融资利率走平或回落，EBITDA 的增长就能更有效率地传导到净利润，尤其是在常规有息借款不再增加的情况下，而且这一点会很快反映在报表口径的 EBITDA 到净利润的桥式拆解中。

家乐福波兰业务的交易，只有在价格足够克制时才可能是正面因素。Biedronka 已公开表示对相关资产有兴趣。因此，真正的催化剂并不是「并购发生」，而是管理层能以高于其常规新建门店扩张经济性的回报，拿到具有战略价值的点位，同时又不至于招来过重的反垄断补救措施。

负面催化剂是上述各项的镜像，但短期杀伤力更大：Biedronka 再出现一个同店销售为负的季度、第 3 季度销量滑落到约 2% 以下、毛利率改善出现反转、上半年占用的营运资本迟迟不能回吐、全年投资额明显超出约 12 亿欧元的计划，或者 Lidl/Dino 在波兰发起新一轮价格攻势、迫使 Biedronka 加大促销力度。

我会采用的跟踪面板刻意做得足够精简，小到每个季度都能更新一遍。

来源：公司上半年业绩与展望、基于波兰中央统计局数据的食品 CPI 序列，以及 Jerónimo Martins 的财务日历。

这份面板应当合起来读。举例来说，Biedronka 同店销售 -1%，若同时伴随 +5% 的实物销量与 8% 的利润率，其警示意义要远小于伴随 +1% 销量与 7% 利润率的情形。同样，Ara 20% 的销售增长，如果 EBITDA 利润率同时回落，价值也要打不少折扣。这样做的目的，是把通缩带来的会计观感，与客户需求或经营效率的真实流失区分开。

在两个多世纪的公司史与三十多年的上市历程中，Jerónimo Martins 真正证明的能力是零售复制：拿一套相对简单的食品零售主张，围绕它搭建采购与物流，加密门店网络，并持续多年再投入。Biedronka 就是证据。公司于 1997 年收购这一连锁，到 2025 年，仅这一个品牌就创造了约 1080 亿兹罗提的销售额，并主导了集团利润。这样的结果规模太大、持续太久，无法用一轮有利的宏观周期来解释。

不过，这份成功也借了时代的力。波兰的经济发展、家庭收入上升、现代零售渗透率提高，以及份额从分散的传统零售转移过来，给了一个称职的折扣店运营商很长的跑道。是管理层的执行把这些顺风转化成了经济效益；顺风本身并不能造出 Biedronka。这个区分在今天很重要，因为波兰市场未来的机会，更多是守住并逐步加密一个已经很大的存量位置，而不是从零重走一遍同样的渗透曲线。

最持久的成功要素是规模。Biedronka 可以在将近四千家波兰门店的基础上采购、配送与投放广告，由此形成的采购优势是小型进入者难以匹敌的。第二是密度。配送中心与区域门店构成一张网络，随着线路与固定物流成本被更充分地使用，其经济性会改善。第三是价格可信度。2026 年上半年的销量表明，即便激进定价压低了购物篮金额，购物者仍在高强度使用这一连锁。

最不持久的历史优势是稀缺性。若干年前，想要获得波兰食品零售快速现代化敞口的投资者，可选的上市标的并不多。如今 Dino 已是一家门店增速更快的大型上市公司；Żabka 在 Couche-Tard 发出收购要约之前，就已成为资本市场的上市参照；全球投资者还可以在若干家欧洲食品零售商之间挑选。Jerónimo Martins 现在必须靠现金回报来赚取自己的估值，而不能仅仅因为它是最显而易见的波兰食品零售上市替身。

横向来看，Biedronka 在绝对规模与全国性采购能力上仍强于 Dino，而 Dino 的门店增长空间更为明显。Biedronka 与 Lidl 在品牌与价格上的重叠更直接，但 Lidl 背后有 Schwarz 的国际资源。在每周购物篮的经济性上，Biedronka 胜过 Żabka；在即时便利性上，Żabka 胜过 Biedronka。这些是稳定的细分差异，正因如此，最可能出现的竞争结局是各方继续共存、价格上持续承压，而不是某一家把其余对手淘汰出局。

到目前为止，当前的疲弱看起来更像周期性而非结构性。一家结构性走弱的零售商，通常会表现出客流或销量的持续流失、利润率恶化以及资产负债表变差。Jerónimo Martins 目前在这三项指标中的两项上表现相反：Biedronka 销量强劲为正，利润率有所改善；剔除 IFRS 16 的资产负债表接近净现金。如果在竞争对手的新开门店完全进入同比基数之后销量下滑，或者利润率只能靠在价格上长期少投入才守得住，结构性问题就会重新回来。

资本市场当前可能低估了一点：哪怕食品价格只是小幅回归正常，名义销售额也可能恢复得相当快。上半年的对比把这一点摆得很清楚：约 5% 的实物销量对上仅 0.2% 的 Biedronka 同店销售（LFL），意味着名义数字背后藏着大量「隐藏的」经营活动。只要价格与产品组合转为小幅正值，其中一部分活动就会直接转化为坪效。

与此同时，市场也可能低估了在这一回归过程中守住利润率的难度。食品零售商并不是孤立地承接通胀：工资、电力、燃料、供应商价格与竞争对手的促销同样在变动。那些直接拿 +5% 的销量再加上 +2% 的食品通胀来推算未来同店销售的投资者，有可能把当初制造出通缩购物篮的那套竞争机制整个假设掉。

未来 12 个月里，有三个变量起主导作用：波兰食品 CPI 与 Biedronka 的购物篮定价；Biedronka 的销量与利润率；以及现金转化。10 月 28 日的前九个月业绩报告，应能显示第 2 季度的 -1.6% 同店销售究竟是低点，还是一轮更持久的名义收缩的开端。营运资本回补也会削弱「现金紧张」这一空头论点的可信度。

放到三年维度，问题会从通缩转向资本生产率。Biedronka 必须在向斯洛伐克扩张的同时保持成熟市场的高回报，Ara 则必须开始产出足够的 EBITDA 与现金流，来支撑哥伦比亚的配送与门店网络。一家靠永久性抬高资本开支、却换不来所有者收益增长的集团，即便收入端看起来健康，也应该拿更低的估值倍数。

放到五年维度，决定命运的问题是 Jerónimo Martins 能否在波兰以外复制出 Biedronka 那套规模化体系的一部分。Ara 的上半年销售额已接近 20 亿欧元，体量足以影响大局，但其利润率仍远低于 Biedronka。如果哥伦比亚朝着类似 Biedronka 的密度经济性发展，Jerónimo Martins 就会拥有第二台复利引擎。如果它最终定型为一项低利润率的资本消耗业务，波兰仍将占据压倒性地位，集团也会逐步变成一个更接近成熟食品零售商的估值对象。

多头理由

• Biedronka 在上半年实现约 5% 的销量增长，而同店销售仅为 +0.2%，说明通缩的名义销售之下存在真实的客户需求。
• 在购物篮通缩的情况下，Biedronka 的 EBITDA 利润率仍升至 8.0%，说明更低的投入成本与经营执行到目前为止抵消了疲弱的坪效。
• Ara 按本币计增长 21.1%，同店销售录得 +6.8%，EBITDA 利润率从 3.9% 提升至 4.6%，指向的是更好的规模经济而不是恶化。
• 剔除 IFRS 16 经营租赁后，Jerónimo Martins 在上半年末接近净现金状态，使集团有能力为穿越当前周期的扩张提供资金。
• 当前约 16.7 倍的 2026 年市场一致预期市盈率，低于 Jerónimo Martins 近年的估值中枢，也远低于 Dino 的成长股倍数。

空头理由

• Biedronka 的第 2 季度同店销售下滑 1.6%，与此同时 Dino 仍在快速扩张门店、Lidl 在价格上激进竞争，在市场份额与坪效上都没有自满的余地。
• 在营运资本占用 5.04 亿欧元、投资付现 5.91 亿欧元之后，上半年现金流为 -3.32 亿欧元，因此会计上的 EBITDA 增长并没有转化为当期现金。
• 净财务费用增长 22.7% 至 1.93 亿欧元，导致在 EBITDA 增长 7.6% 的情况下，归母净利润仍下滑 3.5%。
• 集团计划 2026 年投资约 12 亿欧元，同时背负 44.41 亿欧元的经营租赁负债，新开门店的增量回报因此变得越来越重要。
• 在 17.97 欧元的价位上，股价高于我给出的 16.75 欧元保守内在价值，且相对增长更慢的成熟欧洲食品零售商仍有溢价，因此当前价格不提供任何保守估值缓冲。

事前验尸

一个说得通的三年亏损剧本从 2027 年开始：波兰食品通胀维持在零附近或轻微为负，Dino 继续以双位数速度扩张门店，Lidl 又推出一轮全国性价格战。Biedronka 为守住客流而应战，但随着竞争对手增加产能，销量增速从约 5% 放缓至 1–2%。同店销售停在 -2% 附近，IFRS 16 口径的 EBITDA 利润率从 8.0% 降向 6.5%，所有者收益从约 7 亿欧元降至 4.5–5 亿欧元。投资者不再把 JMT 当作波兰的结构性成长股，转而按 12–13 倍盈利给估值。每股约 8.5–10 欧元的股权价值就变得可信，比 2026 年 8 月的股价低约 44–53%。这是一次压力测试，不是预测。竞争与利润率的起点，在今天就可以观察到。

第二个剧本把资本密集度与令人失望的哥伦比亚回报叠加在一起。Jerónimo Martins 在 2027–2028 年期间维持每年约 12–14 亿欧元的投资，Ara 销售继续增长但利润率停滞在 4% 以下，波兰的融资与租赁成本居高不下，扣除租赁付款后的年度自由现金流降至 3–4 亿欧元以下。市场随后对每股约 0.80–0.85 欧元的可持续所有者收益给出 14 倍的估值倍数，隐含股价约 11–12 欧元。这种亏损来自多年资本回报过低，而不是来自流动性危机。

我的核心综合判断是：Jerónimo Martins 的生意质地好于当前波兰销售增速所显示的水平，而其财务模型也不像表观 EBITDA 显示的那样轻松。Biedronka 的销量、规模、利润率以及剔除租赁后的资产负债表，都是真实经营质量的证据。食品通缩把这份质量掩盖在名义同店销售（LFL）之中。但 IFRS 16、不断上升的财务费用、12 亿欧元的投资以及上半年的营运资本流出共同说明，把零售增长转化为股东现金，正变得越来越消耗资本。

在 17.97 欧元的价位上，市场已经抹去了大部分旧有的成长溢价：股价较 2023 年高点低约三分之一，按当期盈利计算约为 16–18 倍，而不是 Dino 那种 20 倍以上的前瞻倍数。我给出的中性价值约 20.50 欧元，留有温和的上行空间，但约 16.75 欧元的保守价值低于当前股价。这一组合意味着：对于相信 Biedronka 的销量强势能够穿越周期的既有长期持有者，这只股票是合理的；但对于要求真正安全边际的新投资者，折价幅度并不足够。

想要一个实质上更好的入场点，靠的必须是价格，而不只是一个更动听的故事。在 12.5–13.5 欧元的价位上，只要 Biedronka 的实物销量仍以约 3% 以上的速度增长、集团剔除 IFRS 16 的 EBITDA 利润率维持在约 4.5–5.0% 以上、且自由现金流没有出现结构性断裂，投资者相对我的保守估计就能拿到 19–25% 的折价。反过来说，如果 Biedronka 的销量连续多个季度跌破 2%，同时利润率滑落到评级块所列的重新评估阈值之下，我会推翻长期质量方面的正面判断，因为那意味着问题出在竞争，而不只是通缩。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健度：强
• 管理层可信度：高
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：长期成长型

护城河给「中」是有意为之。Biedronka 拥有强大的规模与密度优势，但食品杂货的顾客几乎没有任何转换成本，竞争对手也可以把降价直接传导给消费者。财务稳健度评为「强」，是因为传统口径的杠杆并不高，且剔除 IFRS 16 后公司接近净现金；但这并不意味着 44 亿欧元的租赁义务在经济上无足轻重。

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话论点：Biedronka 由销量驱动的利润率韧性是真实的，但在融资成本仍然偏高的情况下，17.97 欧元相对保守的所有者收益情形没有提供任何折价。
• 当前价格分类：可接受持有
• 是否等待更好价格：是
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守 2–4%；中性 9–12%；乐观 15–18%
• 最大损失风险：在竞争性通缩的事前验尸情景中，若 Biedronka 利润率滑向 6.5%、估值倍数压缩至 12–13 倍，跌幅约为 44–53%。
• 重新评估触发信号：Biedronka 同店销售连续两个季度低于 0%，且销量低于 2%；Biedronka 的 IFRS 16 口径 EBITDA 利润率连续两个报告期低于 7.2%；集团剔除 IFRS 16 的 EBITDA 利润率低于 4.5%；过去十二个月净财务费用高于 4 亿欧元；或扣除租赁与资本开支后的年度自由现金流连续两年低于 4 亿欧元。当前股价来源：公司投资者页面，2026 年 8 月 28 日收盘价。

【理想买入价格】12.5–13.5 欧元

依据：该区间比保守所有者收益情景隐含的约 16.75 欧元价值低 19–25%。经营层面的条件同样重要：Biedronka 的销量应保持在约 3% 以上，集团剔除 IFRS 16 的 EBITDA 利润率应维持在 4.5% 左右或以上，且不应出现自由现金流结构性恶化的证据。等待的机会成本，大致相当于 3.6% 的股息率，再加上股价进入该区间之前可能出现的盈利增长与估值重估。

可接受持有区间为 17.5–23.5 欧元，大体以 20.50 欧元的中性估值为中枢，落在该框架约 ±15% 的容差范围内。当前的 17.97 欧元刚好处在下沿之内，这与「持有」而非「买入」相符。若股价高于 28.7 欧元，就会比约 26.03 欧元的乐观内在价值高出 10% 以上；到那时，市场就是在提前透支一个更成功的 Ara，以及一个远比当前证据所能支持的更宽松的波兰定价环境。

【估值区间】

• 当前价：17.97 欧元（截至 2026-08-28 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）：[12.5, 13.5]
• base（合理 · 可接受持有区）：[17.5, 23.5]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）：[28.7, 31.0]

信息来源与研究不确定性

一手资料的主体是 Jerónimo Martins 的 2026 年上半年业绩与业绩演示材料，包括利润表、现金桥、Biedronka 的销量与通缩幻灯片、分业态 EBITDA 桥和投资计划；2025 财年年报及五年财务摘要；股权、治理、股份与分红披露；公司的历史沿革页面；以及财务日历。当二手报道与之冲突时，以这些资料为准。

波兰宏观与监管部分采用波兰中央统计局的通胀发布、波兰政府关于周日营业限制的材料，以及现行法定工资信息。竞争格局研究采用上市公司公开披露，并辅以路透社与 European Supermarket Magazine 对 Jerónimo Martins 未披露事项的报道，包括家乐福波兰业务的进展、Żabka 与 Couche-Tard 的交易，以及 Dino 的门店扩张。

同业倍数部分采用当前市场数据与一致预期来源，因为同业不会在财务报表里披露自身的市场倍数。这些估计使用的财年口径与租赁／资本定义并不一致，因此只用于把 Jerónimo Martins 定位在行业中的相对位置，而非当作机械的公允价值公式。

有五处研究盲区应当保持可见。

• 可获取的一手历史档案确认了 1989 年 11 月在里斯本上市，但未能提供可靠的 IPO 募资总额。一份葡萄牙发行人历史资料称，当时约 15% 的股本以事后折算的每股 16.5 欧元发售；在没有当时的股份数与货币处理口径的前提下，我不去推算募资额。
• Jerónimo Martins 披露的上半年数据不足以把 Biedronka 的 +0.2% 同店销售精确拆分为交易笔数、每笔交易件数与价格及产品组合。前文给出的约 -4.6% 价格与产品组合数字，只是在假设约 +5% 的销量口径与同店口径完全一致时的一个敏感性测算。
• 维护性资本开支与成长性资本开支并未分开披露。所有者收益分析中 5–7 亿欧元的经常性资本开支区间，是基于门店改造、新开门店与物流投资得出的分析师假设。
• 在用于现金转化率计算的一手资料中，未能取回口径完全可比的 2021 年经营性现金流数据，因此文中的经营性现金流／净利润比率明确采用 2022–2025 年区间，而不是编造一个五年统计值。
• 公开的波兰食品零售「市场份额」数字所用分母并不一致。因此本报告更多依赖已披露的营业额、门店密度、同店销售增速与门店扩张，而不是精度虚假的份额百分比。

本研报提及的其他标的

• DNP.WAR: Dino Polska 是波兰本土最接近的上市食品零售成长对标，也是 Biedronka 在门店扩张上最重要的国内挑战者。
• AD.AS: Ahold Delhaize 提供了一个成熟、现金创造能力强的欧洲食品零售估值参照。
• CA.PA: 家乐福是估值更低的成熟欧洲食品零售商，也可能出售 Biedronka 已表达收购兴趣的波兰资产。
• TSCO.LSE: 乐购是英国市场龙头，可作为成熟食品零售利润率、杠杆与股东回报的对标基准。
• SBRY.LSE: Sainsbury's 提供了另一个英国上市超市的估值基准，市盈率与 JMT 当前区间接近。
• ZAB.WAR: Żabka 是波兰门店密度极高的便利店竞争者，目前正处于 Couche-Tard 的收购进程中。
• ATD.TO: Alimentation Couche-Tard 是 Żabka 的拟收购方，可能为这家波兰竞争者带来更强的采购能力与便利零售运营能力。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。