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73巴菲特
DICK'S Sporting Goods：12.6% 的核心利润率、亏损的 Foot Locker，以及 11.8 倍市盈率
DICK'S Sporting Goods 是美国全品类体育用品零售的龙头，自 2025 年 9 月起还拥有 Foot Locker——一张经济性截然不同的全球运动鞋类网络。这种分化本身就是投资逻辑：2026 财年第 2 季度，DICK'S 业务在 38.5 亿美元销售额上做出 12.6% 的分部利润率，而 Foot Locker 在 17.4 亿美元销售额上亏损 3190 万美元；5.158 亿美元的累计清理费用已经等于 25 亿美元收购对价的约 20.6%。在 8 月 25 日 30.68% 的暴跌之后，股价对应指引 GAAP 中值的 11.8 倍。研报评级观察：核心特许经营权完好，但 Foot Locker 的负回报和不断上升的全口径投入，让 135.09 美元这个价位上没有安全边际。
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73巴菲特
Service Corporation International：墓园毛利已超过殡仪，但 6.5% 的所有者收益率只比国债高 1.8 个百分点
Service Corporation International 是北美最大的殡仪与墓园运营商，经营约 1,495 处殡仪网点和 505 处墓园，握有 176.2 亿美元、由信托和保险托管的生前预售待履约储备。墓园毛利已经超过殡仪，抵消了 2026 年第 2 季度可比殡仪场次 1.4% 的下滑，而 64.8% 的火化率仍在压制客单价。研报评级持有：83.36 美元对应 19.85 倍指引每股收益，6.5% 的所有者收益率只比国债高 1.8 个百分点，理想买入区在 60 至 65 美元。
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65巴菲特
Reliance：剔除边境墙后，第 2 季度 5.3 个百分点的行业超额缩到 0.1 个百分点，387.59 美元已落在中性价值带内
Reliance 是北美最大的金属服务中心网络，从钢厂买入金属、备下成千上万种牌号、按客户规格加工后小批量快速交付，赚的是加工与分销价差而不是钢价。2026 年第 2 季度吨数增长 10.8%、对照行业基准 5.5%，但国土安全部边境墙项目就占掉其中 5.2 个百分点，内生增速只剩约 5.6%。研报评级持有：387.59 美元落在 350 至 420 美元的中性带内、比保守价值高 19% 至 27%，理想买入区在 230 至 240 美元。
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78巴菲特
NEXT plc：23.9% 的国际增长、1690 万英镑的平台与 19.2 倍盈利
NEXT plc 是一家英国全渠道时尚与家居零售商，利润如今经由四台引擎而来：英国线上在截至 2026-01-31 的财年赚到 5.24 亿英镑法定税前利润，门店为 2.26 亿英镑；国际线上在截至 2026-08-01 的 26 周里增长 23.9%；NEXT Finance 贡献 1.95 亿英镑；再加上一批低价买入的困境品牌。管理层把截至 2027 年 1 月财年的指引上调至 12.43 亿英镑，但 2500 万英镑的上调里有 1000 万英镑来自投资而非零售，Total Platform 服务也只赚了 1690 万英镑。研报评级持有：国际重估是真的，但 155.75 英镑相当于指引盈利的 19.2 倍、所有者现金收益率 3.8% 对上 5.15% 的金边债，相对 100–105 英镑的理想买入区间已经没有安全边际。
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Metso：56% 的售后市场结构、18.0% 的选矿分部利润率，股价仍是 30 倍盈利
Metso 是一家芬兰的选矿与骨料设备供应商，经济性落在售后市场上：易损件、磨机衬板、筛分介质与服务占 2026 年上半年集团营业收入的 56%，占选矿分部收入的 65%。上半年订单额增长 12% 至 30.17 亿欧元，在手订单达到 36.62 亿欧元、增长 13%，选矿分部调整后 EBITA 利润率达到 18.0%，集团为 16.4%；但经营性现金流从 2.83 亿欧元降到 1.31 亿欧元，营运资本占用了 1.86 亿欧元。研报评级持有：装机基础的质量是真实的，但 18.19 欧元的股价对应约 30 倍滚动市盈率和 3.0% 的自由现金流收益率，在价格回到 10.0–11.2 欧元的理想买入区间之前没有安全边际。
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45巴菲特
歌尔股份：第 2 季度单季只增 0.67%，2025 财年利润跳升多半是会计收益，23.51 元已把基准情形付清
歌尔股份供应声学与传感零组件，同时大规模组装 TWS 耳机与 VR/XR 智能硬件，约五分之四的收入落在低毛利组装上。2026 年第 2 季度单季收入只增 0.67%；2025 财年 47.85% 的利润跳升靠歌尔光学出表的 21.4 亿元一次性收益，扣非利润实为下滑 38.17%。研报评级持有：23.51 元已坐在 24.8 元的基准价值上、比 17.3 元的保守估值高 36%，距 13.0–13.8 元的理想买入区尚远，没有安全边际。
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76巴菲特
Bunzl：0.4% 的基础收入增长、237 笔并购与 15.6 倍市盈率
Bunzl 是一家全球性的非转售类耗材外包采购分销商，靠本地化服务、自有品牌与补强型并购整合分散的供应链。2025 财年基础收入仅增长 0.4%，北美经营模式变革失手，又把该地区利润率从 7.9% 压到 7.0%，增长算法只能靠 2004 年以来的 237 笔并购撑着。研报评级持有：现金质量与北美修复都可信，但 15.6 倍调整后盈利相对保守估值已经没有折价。
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40巴菲特
Equinor：114.8 亿美元的第 2 季度利润税后只剩 34.4 亿，而 386.40 挪威克朗已经付清中性情景
Equinor 是挪威政府持股 67% 的综合能源公司，建立在挪威大陆架石油、面向欧洲的管道天然气、国际上游和一块庞大的贸易业务之上，电力对集团利润仍无足轻重。2026 年第二季度 114.8 亿美元的调整后经营利润，税后只剩 34.4 亿美元，因为符合条件的挪威石油所得适用 78% 的边际税率；当季 97.9 美元/桶的液体实现价格和 15.8 美元/百万英热单位的欧洲天然气价格，也远高于管理层用于资本配置的 65 美元与 9 美元假设。研报评级持有：386.40 挪威克朗的股价已经落在 390 挪威克朗的中性情景估值上，比 308 挪威克朗的保守估值高 25%，距 230 至 245 挪威克朗的理想买入区间还很远，不存在安全边际。
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74巴菲特
Alfa Laval：35% 的订单激增、2% 的利润增长，股价仍是 29 倍盈利
阿法拉伐是一家瑞典工艺设备制造商，业务建立在传热、离心分离与流体处理三项技术上，2025 年营业收入的 30.4% 来自能源、食品、制药与船舶市场装机基础上的服务。2026 年第 2 季度订单额激增 35% 至 222.35 亿瑞典克朗，在手订单达到 535 亿瑞典克朗，但调整后 EBITA 只增长 2.3%，利润率从 17.8% 降到 17.0%，业务结构在利润桥里拖走 3.13 亿瑞典克朗、成本又吃掉 4.49 亿瑞典克朗。研报评级持有：订单热潮是真实的，而且覆盖全部三个分部，但 577.20 瑞典克朗的股价对应约 29.1 倍滚动市盈率和 2.7% 的自由现金流收益率，在价格回到 360–400 瑞典克朗的理想买入区间之前没有安全边际。
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71巴菲特
拉马尔广告：6.1% 的有机增长季与 2.9 倍杠杆，但 17.2 倍 AFFO 不留安全边际
拉马尔广告是一家户外广告 REIT，在全美持有约 159,300 块广告牌展示面，靠稀缺持证点位而不是创意制作变现，约 77% 至 79% 的收入来自本地广告主。2026 年第 2 季度收入增长 6.5% 至 6.167 亿美元，并购调整后收入增长 6.1%，说明这轮加速是有机的而不是买来的；调整后 EBITDA 利润率达到 49.2% 的公司纪录，管理层把 2026 年 AFFO 指引上调至每股 8.75 至 8.90 美元，2.9 倍的净杠杆也远低于 3.5 至 4.0 倍的既定目标。研报评级持有：151.98 美元的股价对应约 17.2 倍指引 AFFO 和 5.81% 的收益率，而 10 年期美国国债收益率为 4.66%；这个价位落在 145 至 165 美元的可接受持有带内，却远高于 95 至 100 美元的理想买入区间，因此不存在保守的安全边际。
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68巴菲特
舜宇光学：其他产品以 18.4% 的营收贡献三分之一毛利，但 12.3% 的手机毛利率让 62.60 港元没有安全边际
舜宇光学是一家精密光学制造商，在手机镜头、手机摄像模组与车载镜头三项上均位居全球第一，并用十年时间把同一套工艺工程推进到车载光学、XR 与机器人。2026 年上半年，其他板块以 34.4% 的毛利率增长 88.5%，以 18.4% 的营收贡献了 32.6% 的集团毛利；手机则以 60% 的营收只贡献 37.8% 的毛利，分部毛利率降至 12.3%。2025 年报表利润 71.9% 的增幅中还含约 9.19 亿元换股收益，剔除后底层增长约 37.8%。研报评级观察：62.60 港元低于 71—76 港元的基准公允价值，却显著高于 48—52 港元的保守情景，在跌入 38—40 港元的理想买入区间之前没有安全边际。
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67巴菲特
宇通客车：海外毛利率 29.62% 对境内 19.09%，把上半年核心利润推高 15.83%，但 7 米以上份额跌到 28.69%，30.40 元仍高于 27 元的保守价值
宇通客车是中国最大的大中型客车制造商，2025 财年销售 49,518 辆客车，一头连着成熟的境内更新周期，一头连着快速增长的出口业务，后者的单车收入约为境内的 2.6 倍、毛利率 29.62%，而境内只有 19.09%。2025 财年收入增长 11.31% 至 414.26 亿元，归母净利润增长 34.94% 至 55.54 亿元，但 2026 年上半年表观利润下降 3.52%，扣非净利润却上升 15.83%，同时口径匹配的 7 米以上市场份额从一年前推算的 34.4% 跌到 28.69%。研报评级持有：30.40 元的股价对应约 12.3 倍滚动市盈率和 8.22% 的回溯股息率，却比 27 元的保守价值高约 12.5%，因此出口毛利率能否守住就是全部论点。
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69巴菲特
传音控股：上半年毛利率靠涨价与低价存货回升至 22.6%，但经营活动现金流净流出 58.61 亿元，让 57.82 元仍高于 44–47 元的保守价值
传音控股是一家专注新兴市场的手机厂商，通过约 3,500 家经销商和 2,500 个售后服务网点销售 TECNO、Infinix 与 itel，2025 年出货 1.69 亿台手机，按台数位居全球第三，但按手机收入只排第八。2025 财年收入下滑 4.55%，归母净利润却下降 53.49% 至 25.81 亿元，存储器占存货成本的比重升到 28.0%；2026 年上半年随后回升 21.85% 与 46.22%，毛利率回到 22.6%，但管理层把功劳记在更早的低价存货上，存货翻倍至 189.35 亿元，经营活动现金流转为净流出 58.61 亿元。研报评级持有：约 22 亿元的归一化所有者收益让股权估值接近 30 倍，而 57.82 元的股价比 44–47 元的保守价值高 23%，因此下一程考的是现金与销量，而不是盈利增长。
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66巴菲特
Sterling Infrastructure：49% 的有机增长季度、50% 的回撤，股价仍是 2026 年盈利的 25 倍
Sterling Infrastructure 是一家美国基础设施承包商，用十年时间摆脱最低价中标的公路工程，把这块业务从 2016 年约占收入的 79% 压到 2025 年的 9%，转而围绕数据中心场地开发、以及收购 CEC 之后的关键任务型电气工程重建业务组合。2026 年第 2 季度营业收入增长 90% 至 11.68 亿美元，扣掉 2.508 亿美元的并购收入后，原有业务的有机增速仍有约 49.3%，管理层同时把 2026 年指引上调至营业收入 40.0 亿–41.5 亿美元、调整后每股收益 19.70–20.30 美元。研报评级持有：利润率转型是真实的，而且发生在 AI 浪潮之前，但股价 497.41 美元已比 6 月高点低 50%，仍对应 2026 年调整后盈利约 25 倍，远高于真正具备安全边际的 315–335 美元区间。
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70巴菲特
阿普塔：医药撑起利润，价格没留缓冲
阿普塔提供受监管的药物递送组件与消费品分配系统，而这道分野正定义着这只股票：Pharma 占 2025 年销售额的 46%，却占可报告分部调整后 EBITDA 的 69%。2026 年第二季度把这个论证摆到了台面上。标准口径 Pharma 核心销售额仅增长 1%，管理层剔除急救药械去库存后的数字则约为 8%，同期 Pharma 调整后 EBITDA 利润率下降 180 个基点至 33.6%；Emergent 上半年 16% 的纳洛酮降幅说明流失收入中有一部分已结构性下移，因此本研报把 Pharma 核心增速正常化在 5–6%，而不是把 8% 资本化。研报评级持有：在 134.72 美元的价位上，分部加总隐含 Pharma EBITDA 约 13.7 倍，而保守情形价值约为 134 美元，在 100 至 107 美元理想买入区间之上并不存在安全边际。
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70巴菲特
SAIC：利润率与回购把所有者收益推到 8.7% 的收益率，但 1.0 倍的滚动订单出货比让 127.28 美元仍高于保守价值
Science Applications International Corporation 是一家美国联邦任务与 IT 集成商，2027 财年第 1 季度 97% 的收入来自政府，成本补偿型合同占结构的 62%，19.06 亿美元的季度收入中国防与情报占 14.66 亿美元。经济性已经反转：2026 年 2 月在丢掉陆军 CASTLE-NET 与空军 Cloud One 之后，把 2027 财年收入指引下调至 70–72 亿美元，调整后 EBITDA 指引却上调至 7.20–7.30 亿美元，第 1 季度利润率从上年同期的 8.4% 升到 11.6%，而滚动订单出货比恰好停在 1.0，228.60 亿美元在手订单中仅 37.36 亿美元已获拨款。研报评级持有：约 4.70 亿美元的正常化所有者收益对应 53.8 亿美元市值是 8.7% 的收益率，但 127.28 美元比 108–115 美元的保守价值高 11–18%，因此一个不错的现金收益率并不等于安全边际。
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46巴菲特
耐克森：海底利润率的故事是真的，只是股价已经消化了大半
耐克森是一家法国电气化电缆制造商，其 PWR-Transmission 分部建造并安装电网互联线路与海上风电背后的高压海底系统，这项稀缺业务是投资论点的承重点。调整后 EBITDA 从 2018 年的 3.25 亿欧元升至 2025 年的 7.28 亿欧元，ROCE 翻倍以上至 21.3%，2026 年上半年 PWR-Transmission 更在销售额有机持平的情况下把 EBITDA 做高 21.2%；但上调后的 2026 财年指引 7.7 至 8.4 亿欧元，很大程度上来自 Republic Wire 带来的并表范围扩大，而非有机加速。研报评级持有：140.80 欧元落在 130 至 170 欧元的可接受持有区间内，却远高于 85 至 91 欧元的理想买入区间，且输电在手订单中有 15.6% 系于延期的 Great Sea Interconnector。
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45巴菲特
NKT：130 亿欧元输电在手订单与走高的利润率，但 930 丹麦克朗已经为那些还在建的 2027 年工厂付了钱
NKT A/S 是一家丹麦电力电缆制造商，核心是高压海底与陆地输电，2026 年第 2 季度末按市场价格计的输电在手订单为 130.0 亿欧元。2026 年上半年标准金属价格口径收入下降 6.4% 至 12.67 亿欧元，经营性 EBITDA 却上升 8.1% 至 2.01 亿欧元，利润率从 13.8% 扩大到 15.8%，这一形态指向项目排期而非需求疲软；但自由现金流仍为负 3.41 亿欧元，因为一轮约 20 亿欧元的产能建设要持续到 2027 年。研报评级持有：930 丹麦克朗对应约 14.7 倍的 2026 年 EV/EBITDA，仅略高于 902 丹麦克朗的基准情景价值，相对 691 丹麦克朗的保守情景没有留下任何折价。
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统一企业中国：100% 派息撑起 7% 收益率，但占了近三分之二销售额的饮料业务已经停止增长
统一企业中国是一家内地包装食品与饮料集团，把汤达人、茄皇等高端方便面与茶饮料、奶茶、果汁品牌组合在一起，仅饮料一项就占 2026 年上半年收益的 62%。更大的那一半已经停止增长：茶饮料下滑 3.5%、果汁下滑 5.5%，而食品收益增长 4.7%、食品分部溢利增长约 34%；农夫山泉茶饮料增长 29% 至 215.96 亿元，指向的是组合与站位问题而非品类已死。研报评级持有：7.78 港元对应 7.1% 的股息收益率，背后是由 91.91 亿元净现金支撑的 100% 派息，但股价比 6.58 港元的保守价值高出约 18%，保守情景下的安全边际为零。
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Camtek：创纪录的先进封装订单，撞上一个已经把它们计入价格的股价
Camtek 销售半导体检测与量测系统，如今约四分之三的收益来自先进封装，也就是 AI 芯片背后的那轮产能建设。收益从 2020 年的 1.559 亿美元增长到 2025 年的 4.961 亿美元，2026 年 1 月至 7 月更拿到超过 6 亿美元订单；但第二季度非 GAAP 经营利润率 27% 低于一年前的 30.3%，且仅中国一地就占 2025 年收益的 49%。研报评级持有：146.66 美元对应约 52 倍的 2025 年正常化所有者收益，落在 130 至 170 美元的可接受持有区间内，却远高于 86 至 96 美元的理想买入区间，因此没有安全边际。
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77巴菲特
康师傅：一家利润增长来自毛利率、而非销售的成熟现金牛
康师傅是一家聚焦中国市场的包装食品与饮料集团，康师傅品牌方便面之外，饮品事业既有自有的茶饮料、包装水和果汁品牌，也有百事公司授权的特许装瓶业务；仅饮品一项就占 2026 年上半年收益的 65.5%。集团收益自 2022 年以来几乎没动，从 787.17 亿元到 2025 年的 790.68 亿元，但股东应占溢利上升 71%，因为毛利率从 29.09% 升到 2026 年上半年的 35.8%；剔除少数股东权益后，饮品对所有者收益的贡献只有大约一半。研报评级持有：13.16 港元对应约 13.8 倍重构后的滚动市盈率和约 7% 的分派收益率，落在 12.0 至 15.5 港元的可接受持有区间内，却比 10.5 港元的保守估值高出约 25%，保守情景下的安全边际为零。
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Nova：第 2 季度 2.55 亿美元收入创纪录、指引增长 26%，但 45 倍历史 GAAP 盈利没留安全边际
Nova Ltd. 为半导体过程控制提供光学、材料与化学量测硬件以及建模软件，服务约占收入的五分之一；其产品组合是通过 ReVera、ancosys 与 Sentronics 拼起来的，而不是建立在单一测量原理之上。2026 年第 2 季度在环绕栅极逻辑、先进封装与化学量测上同时创纪录，把单季收入推到 2.55 亿美元，第 3 季度 2.77 亿至 2.87 亿美元的指引按中值意味着约 26% 的同比增长；但上半年经营性现金流只转化了 GAAP 净利润的 0.56 倍，中国仍占销售额的 33%，单一客户占 23%。研报评级 持有：在 362.75 美元上，股价接近 45 倍历史 GAAP 盈利、比 300 美元的保守情景价值高约 21%，增长是真的，但价格已经把下一段增长的大部分计入了。
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73巴菲特
Encompass Health：建床位的复利机器是真的，价格却没留安全边际
Encompass Health 是美国最大的住院康复医院运营商，运营 176 家医院；自 2022 年分拆 Enhabit 之后，约 97% 的收入来自单一的、医疗强度较高的急性期后场景，付费方以 Medicare 为主。2026 年第二季度出院人次增长 5.6%、每出院人次收入增长 3.9%，带动住院业务收入增长 9.8%；而 2026 年资本开支指引为 9.2 亿至 9.95 亿美元，其中维持性支出仅 2.32 亿美元，说明这份增长有多吃资本。研报评级 持有：新建医院的机器和出院人次的增长都是真的，但 120.92 美元的股价对应约 19.7 倍指引每股收益，落在 115 至 145 美元的可接受持有区间内、并高于 111 至 118 美元的保守估值，没有安全边际。
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75巴菲特
Orkla：并表组合有机增长归零、Jotun 经营利润 +21%，97.10 挪威克朗上 21% 的 NAV 折价
Orkla ASA 是一家挪威工业投资公司，旗下是一批独立运营的北欧品牌消费品业务，外加未上市涂料生产商 Jotun 的 42.7% 权益法股权，而 Jotun 的收入从不进入 Orkla 的并表账目。2026 年第 2 季度把这家公司劈成了两半：并表组合公司的有机增长为零、可比 EBIT 只增长 2.5%，而 Jotun 的可比销售和经营利润分别增长 11% 和 21%，靠一己之力扛起了集团调整后每股收益。2025 年 Orkla 印度的分拆上市（仍持股约 75%）如今为一家组合公司提供了外部价格。研报评级持有：每股 123.4 挪威克朗的基准分部加总，让 97.10 挪威克朗对应 21% 的原始 NAV 折价，但股价仍比 79.1 挪威克朗的保守可投资价值高出 23%，因此没有安全边际。