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56巴菲特
Nextpower：跟踪支架的领先是真的，平台化溢价仍有待挣得
Nextpower 是 2025 年 11 月由 Nextracker 更名而来的全球最大公用事业规模光伏跟踪支架供应商，FY2026 收入中约 88% 仍来自跟踪支架，同时向电气平衡系统（eBOS）、逆变器和电池储能扩张。FY2026 收入增长 20.3% 至 35.6 亿美元，但第 45X 条（45X）制造税收抵免贡献了 3.799 亿美元、占收入的 10.7%，且 FY2027 指引在收入中值增长 19.4% 的同时，调整后每股收益只增长 1.7%，调整后 EBITDA 利润率从 24.0% 降至约 21.2%。研报评级 持有：跟踪支架主业及其现金创造能力是真实的，但 84.72 美元的股价落在 79 至 105 美元的可接受持有区间内、对应约 23 倍所有者收益，相对 72 美元的保守锚没有安全边际。
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71巴菲特
餐饮品牌国际：汉堡王美国同店 8.5%、Popeyes 美国 -5.2%，81.57 美元上没有安全边际
餐饮品牌国际是一家注册在加拿大的特许经营商，旗下有 Tim Hortons、汉堡王、Popeyes 和 Firehouse Subs 四个品牌，33,156 家门店的系统里超过 95% 是加盟店，公司的经济利益主要落在特许权使用费与物业收入上，而不是餐厅销售本身。2026 年第 2 季度 3.8% 的合并同店销售，掩盖了两门方向相反的生意：汉堡王美国同店 8.5%、国际分部同店与门店数各增长约 5%，而 Popeyes 美国下滑 5.2%、Tim Hortons 加拿大只有 0.1%。研报评级持有：经营层面的转向是真的，但 81.57 美元对应过去 12 个月调整后每股收益 20.8 倍、净杠杆率 4.1 倍，比保守情景中值高出约 13%，安全边际归零。
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34巴菲特
晓星重工业：17.5 万亿韩元电网在手订单、94% 的分部利润来自电力设备，以及 279 万韩元上归零的安全边际
晓星重工业是韩国的超高压电网设备制造商，变压器与开关设备业务如今与一块规模不小、利润率很低的国内建筑业务并存。利润结构已经决定性地倾斜：2025 年重工分部以 16.8% 的营业利润率赚到 6988 亿韩元营业利润，建筑分部只有 477 亿韩元、利润率 2.6%，重工约占两个分部合计营业利润的 94%；到 2026 年年中，重工在手订单达到约 17.5 万亿韩元，上半年订单出货比 3.72 倍。研报评级持有：765 kV 业务与美国本地产能确实稀缺，但 279 万韩元的价格已经把这份改善的大部分预支掉，已经兑现的建筑 PF 损失和 2027–29 年的行业新增产能，是还没有被支付对价的风险。
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52巴菲特
瓦锡兰：单季 28.49 亿欧元的历史新高订单、57% 的服务收入占比，以及 29.46 欧元上归零的安全边际
瓦锡兰是在赫尔辛基上市的船舶与灵活电力设备制造商，其装机基础把设备销售转化为长达数十年的服务收入，2025 年持续经营口径下服务占销售额的 57.1%。可比经营利润率已从 2022 年的 5.6% 翻倍以上至 2025 年的 12.0%，2026 年第 2 季度订单流入创下 28.49 亿欧元的历史新高，能源设备在手订单的毛利率也比 2025 年初高出 500 个基点以上，但工厂产能要到 2029 年第一季度才完全到位。研报评级持有：29.46 欧元对应约 26.3 倍滚动市盈率、4.1% 至 4.3% 的所有者收益率，对照约 3.6% 的芬兰 10 年期国债收益率，保守情景 25 至 27 欧元的估值意味着安全边际归零。
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44巴菲特
MPLX LP：1.3 倍覆盖的 7.4% 分派收益率、29 亿美元成长资本支出，以及 58.41 美元上归零的安全边际
MPLX 是一家由马拉松石油（MPC）控制、市值约 593 亿美元的 K-1 业主有限合伙企业，一半是以 MPC 为锚的成熟液体物流网络，另一半是增长更快的天然气与 NGL 平台，后者如今贡献了几乎全部增量增长。2026 年第 2 季度归属于 MPLX 的调整后 EBITDA 为 17.75 亿美元，其中液体业务约 65%、天然气与 NGL 约 35%；过去 12 个月可分配现金流 57.4 亿美元，对年化 4.306 美元的分派形成 1.3 倍覆盖，但杠杆已从 3.1 倍升至 3.7 倍，而 29 亿美元的成长资本计划超出了留存现金。研报评级持有：58.41 美元对应约 11.8 倍合并 EBITDA、9.7% 的可分配现金流收益率，高于 49 至 52 美元的保守内在价值，安全边际归零。
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27巴菲特
壳牌：用 52% 的经营现金流派回 224 亿美元、八年的储量年限，以及 34.10 英镑上归零的安全边际
壳牌是在伦敦上市的一体化能源巨头，经济重心是上游生产加上一个当作贸易账簿来经营的全球 LNG 组合，2024 年卖出 6600 万吨、而自有液化产能约为每年 5000 万吨。2025 年一体化天然气与上游贡献了归属股东的 185 亿美元调整后利润中的 155 亿美元，公司派回 224 亿美元、相当于 429 亿美元经营活动现金流的 52%，但最能把它与同行区分开的交易业务从不单独披露，静态探明储量年限也只有约八年。研报评级持有：34.10 英镑正处在 31 至 34 英镑保守合理价值区间的上沿，现金回报机器是真的，买入价却留不出保守情景下的安全边际。
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79巴菲特
山特维克：创纪录的 22.6% 利润率里含着 5.5 亿克朗钨价红利，368.70 瑞典克朗上已无安全边际
山特维克是瑞典工业集团，卖矿山设备、岩石加工机械、金属切削消耗品与制造软件，售后市场及其他经常性收入已从 2019 年占集团销售额的 31% 升至 2025 年的约 40%。2026 年第 2 季度 22.6% 的调整后 EBITA 利润率创下纪录，但其中含公司自己披露的 5.5 亿瑞典克朗钨价红利、对金属切削板块值 380 个基点，机械剔除后集团回到约 21.1%，落在管理层 20% 到 22% 穿越周期目标区间之内而非之上。研报评级持有：368.70 瑞典克朗对应约 26.2 倍滚动调整后市盈率，高于 363 瑞典克朗的基准估值与 273 瑞典克朗的保守估值，安全边际为零。
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72巴菲特
ACS 股票研究：施工体量、AI 基础设施与估值重估的代价
ACS 是在马德里上市的基础设施集团，如今的利润主要来自 Turner 的北美施工管理业务，以及它通过 Hochtief 控制的那些经营实体。2026 年上半年营业收入 261.7 亿欧元、归母净利润 5.10 亿欧元，Turner 在手订单创下 461 亿欧元的纪录、EBITDA 利润率 4.0%，但集团把只持股 77.77% 的 Hochtief 全额并表，所以这半年合并净利润里有 1.495 亿欧元属于少数股东而不属于 ACS。研报评级持有：105.60 欧元对应研报测算的 2026 年经营性利润约 24 至 25 倍，估值重估有其道理，但 72 至 80 欧元的保守情景价值意味着没有安全边际。
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70巴菲特
陕西煤业：一块低成本矿井基础、9.32 GW 未建成的电力产能，以及已经被计入价格的 2026 年复苏
陕西煤业是一家陕西省属国企，2025 财年在陕北低成本资源基础上开采 17,488.90 万吨煤，并自 2024 年底起持有一个电力平台 88.6525% 的股权，该平台拥有 20.18 GW 燃煤装机，其中 9.32 GW 仍在建。2025 财年营业收入下降 14.10% 至 1,581.79 亿元、归母净利润下降 25.02% 至 167.65 亿元，而产量反而增长 2.58%，原因是煤炭实现价格下跌 16.59% 至 443.78 元/吨；电力毛利只增加约 1.69 亿元，相对煤炭毛利 138.56 亿元的下滑仅抵消 1.2%。研报评级持有：25.55 元已对应 2025 财年扣非利润约 16.1 倍、正常化利润 12 至 13 倍，2026 年的复苏大体已经在价格里，而未建成的电力机队正在吸走那些本可抬高 3.71% 股息率的现金。
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68巴菲特
H&M：利润率的修复是真的，增长引擎还不是，23.8 倍没有留下任何缓冲
H&M 是一家不拥有工厂的全球大众时尚零售商，通过 4,038 家门店和一个占集团销售额 30% 以上的线上渠道卖货。经营层面的修复是真的，增长不是：经营利润率已经从 2022 财年的 3.2% 回升到 2025 财年的 8.1%、到 2026 年 5 月滚动口径约 8.5%，2026 财年上半年调整后经营利润增长 14% 至 81.04 亿瑞典克朗、存货下降 10%，但当地货币口径销售额仍然下滑 1%，而那笔很大的采购顺风将从 2026 财年第三季度起进入上年可比基数。研报评级持有：182.65 瑞典克朗对应 7.68 瑞典克朗滚动每股收益的 23.8 倍，比 145 瑞典克朗的保守情景价值高出约 26%，要回落到大约 105 至 116 瑞典克朗才谈得上安全边际。
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66巴菲特
达能：55% 的利润压在一个品类上、中国出生人口萎缩，以及 17.3 倍为什么不构成安全边际
达能是一家全球品牌食品集团，但它的经济重心已经从乳制品收入基本盘上移开：专业营养贡献了 2025 财年 34.0% 的收入，却贡献了 36.65 亿欧元经常性经营利润中的 20.16 亿欧元，占 55.0%，利润率 21.7%，而乳制品与植物基只有 8.5%。Renew Danone 让增长重新由销量驱动，经常性经营利润率从 2022 年的 12.2% 回升到 2025 年的 13.4%，但 2026 年上半年自由现金流因 3.37 亿欧元的营运资本摆动而下滑 27.3% 至 8.52 亿欧元，同时中国出生人口萎缩正在挤压这个最大的利润池。研报评级持有：65.68 欧元对应 17.3 倍经常性每股收益，高于 58 至 62 欧元的保守情景价值，要回落到大约 46 至 49 欧元才谈得上安全边际。
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78巴菲特
Swisscom AG：4.25% 的股息、一座有尽头的意大利协同桥，以及 635 瑞郎上归零的安全边际
Swisscom AG 是瑞士的在位电信运营商，瑞士联邦持股 51%；它在 2024 年底以 80 亿欧元、全部举债完成沃达丰意大利收购，把自己变成了一家跨两国的集团。瑞士业务上半年仍在缓慢收缩的收入基数上做出 43.9% 的 EBITDAaL 利润率，而如今约占集团收入 44% 的意大利，在收入下降 3.3% 的同时靠剔除并购重复成本把 EBITDAaL 推高 12.9%；集团自由现金流在 2025 年只覆盖每股 26 瑞郎的股息 1.06 倍。研报评级持有：635 瑞郎对应的 4.25% 股息率相对 0.47% 的瑞士十年期国债有充分支撑，但股价比 500 至 520 瑞郎的保守估值高出 22% 到 27%，安全边际为零。
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69巴菲特
长江电力：六座大坝、70% 分红下限，以及 15.5 倍所有者收益为什么仍不构成安全边际
长江电力在长江干流运营三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩六座梯级电站，合计装机 71.695 GW，接近全国常规水电的五分之一，另有一个贡献约 3.5% 归母净利润、以秘鲁配电为核心的海外平台。2025 财年经营活动现金流 605.63 亿元，为归母净利润的 1.76 倍；扣除财务费用与约 90 亿元维持性资本开支估算后，股价对应约 15.5 倍所有者收益，而会计市盈率为 20.15 倍；2026 至 2030 年规划把分红下限锁定在 70%。研报评级持有：稀缺水电资产与刚性分红下限值得溢价，但 28.42 元已明显高于 24.17 元的保守情景价值，要到 18.1 至 19.3 元才谈得上安全边际。
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72巴菲特
Prosus N.V.：38.4% 的 NAV 折价、由腾讯出资的回购，以及保守情景下归零的安全边际
Prosus N.V. 是在阿姆斯特丹上市的消费互联网集团，最大的一笔资产是约 22.6% 的腾讯股份，如今与外卖、分类信息、支付和旅游等经营性业务并存，后者在 FY2026 把 83.6 亿欧元的生态收入转化为 11.2 亿欧元的调整后 EBITDA。腾讯占净资产价值的 77.7%，而股价为 37.895 欧元，较公司披露的每股 61.5 欧元 NAV 折价 38.4%，比 2022 年开放式回购启动时的约 54% 已经收窄。研报评级持有：折价是真实的、回购仍在增厚每股价值，但 34.75 欧元的保守分部估值意味着当前股价没有安全边际。
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82巴菲特
NewMarket：现金奶牛、火箭推进剂期权，以及市场如今已经付进去的价
NewMarket 一边是 Afton 与 Ethyl 这对占集团收入约九成的润滑油与燃油添加剂四强寡头，一边是花 9.15 亿美元买来、正在新增 50% 以上高氯酸铵产能的 AMPAC 与 Calca 两块受资格认证约束的火箭推进剂资产。2026 年上半年把这笔组合的两面都摊开了：石油添加剂在出货量下降 5.3% 的情况下守住 22.1% 的经营利润率，特种材料销售额增长 30.9% 至 1.253 亿美元、经营利润却只增长约 3% 至 3,480 万美元。研报评级持有：添加剂护城河与国防稀缺性都是真的，但 2026 年那轮在收入持平下把市盈率从约 13.9 倍推到 20.4 倍的上涨，让 947.02 美元比 660 美元的保守价值高出约 43%，要到约 500 至 525 美元才重新出现安全边际。
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81巴菲特
Simpson Manufacturing：设计指定护城河是真的，但指引隐含下半年利润率从 25.2% 降到约 17%
Simpson Manufacturing 生产把轻型木框架建筑连接起来的、经建筑规范测试的结构连接件、紧固件和锚固系统，它的经济性建立在工程师的设计指定加上本地可获得性之上，而不是钢材本身，这也是它在 2026 年第 2 季度北美经营利润率达到 30.2%、合并经营利润率达到 25.2% 的原因。而这轮增长的质量远弱于利润率的表观：销售额增长 6.3% 靠的是提价、结构和汇率，单位销量却下降约 1%，而 19.7%–20.5% 的全年指引隐含下半年只有约 17.5%，剔除一笔计划中的土地出售收益后约为 16.6%。研报评级持有：设计指定护城河是真实的，资产负债表的现金也多于负债，但 189.84 美元的股价已比 155 至 165 美元的保守内在价值区间高出 15% 至 23%，要到约 120 至 132 美元才谈得上安全边际。
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81巴菲特
ANDRITZ：服务已占收入 46%，但创纪录的在手订单偏水电、摊薄利润率
ANDRITZ 是一家奥地利工艺装备工程商，供应制浆与造纸、水电、金属和环境类系统，围绕存量设备的服务目前提供 46% 的收入，2018 年是 35%。2026 年上半年订单获取增长 25.2% 至 59.2 亿欧元，在手订单达到创纪录的 126.0 亿欧元，但水电供应了这本账的大约一半，其可比 EBITA 利润率是 7.1%，而集团是 8.6%，所以在今天的分部盈利水平下这份创纪录的订单账本是摊薄利润率的，只有在水电利润率 8% 附近才转为中性。研报评级持有：79.50 欧元的股价比 67.6 欧元的保守分部加总估值高约 18%，不提供安全边际，理想买入区间在 50 至 54 欧元。
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82巴菲特
豪迈科技：40% 毛利率的轮胎模具特许经营，正在给两块还没挣到饭钱的邻接业务出钱
豪迈科技用同一套精密机加工底子做轮胎模具、大型铸件与机加工件和数控机床，模具业务服务全球前 75 家轮胎企业中的 66 家，毛利率仍守在约 40%。2025 年营业收入增长 25.70% 至 110.78 亿元，归母净利润却只增长 18.99% 至 23.93 亿元，因为大型件毛利率下滑 4.09 个百分点至 21.58%，数控机床的扩张也快过它自己的外销去化。研报评级持有：核心已被证明，资产负债表近乎无负债、加权净资产收益率 21.80%，但五年经营现金流转化率只有 54%，52.28 元高于 42 至 46 元的保守合理价值，相对 30 至 33 元的理想买入区间没有留下安全边际。
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83巴菲特
Houlihan Lokey：交易笔数撑住了，费率密度没撑住，重组对冲还在休眠
Houlihan Lokey 是一家独立顾问型投资银行，不靠交易簿也不靠贷款组合，而是在企业融资、财务重组、财务与估值咨询三条线上赚取交易费与估值费，2026 财年收入 26.18 亿美元。这个创纪录的年份收尾很糟：2027 财年第 1 季度收入下降 15.6% 至 5.11 亿美元，尽管企业融资完成 127 笔交易、上年同期是 125 笔，因为单笔成交收入从约 319 万美元掉到 239 万美元，而重组这道对冲在 2.70% 的高收益债利差下一直安静。研报评级持有：127.01 美元的股价已经不再带同业溢价，但 5.0% 的保守所有者收益率对上 4.72% 的美国国债收益率，使 86 至 89 美元的理想买入区间之上没有安全边际。
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72巴菲特
FTI Consulting：还在提价的专家型生意，如今背着闲置产能和借来的回购
FTI Consulting 把资深专业判断卖进重组、纠纷、反垄断经济学、电子取证和沟通，经济效益由人数、利用率和实现费率驱动，而不是实物资本。2026 年第 2 季度营收创下 9.935 亿美元的纪录、增长 5.3%，净利润却下滑 19.4% 至 5,780 万美元，因为 SG&A 占营收的比例跳升了约 180 个基点，而且每个按小时计费的分部利用率都掉了两到三个百分点，尽管实现费率上涨了 3.9% 至 6.7%。研报评级持有：定价权和人才业务依旧完好，股价也已经下修到 2026 年 GAAP 指引的约 16 至 17 倍，但债务融资的回购把净债务推高到 8.563 亿美元，而 151.45 美元的股价高于 125 至 140 美元的保守合理价值区间，在 95 至 105 美元的理想买入区间之上没有留下安全边际。
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Exponent：博士密度极高的专家型生意，重新加速是真的，但股价已经算进去了
Exponent 是一家美国科学与工程咨询公司，靠有资质背书的技术人力赚钱：约 950 名顾问中有 731 人拥有博士学位，业务覆盖失效分析、产品安全、纠纷与监管。2026 财年打破了持续两年的增长停滞，第 2 季度净营收增长 12.0%，来自更多招聘、更多计费工时和更高费率；但管理层自己的指引意味着，等那项异常大的用户研究项目回归常态之后，下半年增速只有 6.7% 至 8.7%。研报评级持有：28.7% 的 EBITDA 利润率（按净营收口径）加上没有有息负债，买到的确实是一门轻资产的专家型生意，但 67.10 美元的股价对应近 30 倍滚动市盈率、3.5% 至 3.6% 的所有者收益率，而美国国债收益率有 4.6% 至 4.7%，在 42 至 47 美元的理想买入区间之上没有留下任何安全边际。
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94巴菲特
翰森制药：一个分子、一本特许权账簿，和一个已经把两者都付过钱的价格
翰森制药是一家以中国市场为主的创新药企业，2025 财年推导的创新药产品销售额达到 102.4 亿元，而存量仿制药尾巴萎缩到 26.8 亿元；公司手握 315.5 亿元现金，并拥有一个葛兰素史克、默沙东、再生元和罗氏都付过真金白银首付款的授权平台。研报评级持有：33.34 港元的股价比 27.0 港元的保守分部加总价值高 23%，只比 36.4 港元的中性情景低约 9%，管线选择权价值已被预先支付，不存在安全边际。
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95巴菲特
National Beverage：现金充裕的 LaCroix 品牌基本盘，全年由价格撑起，而非销量
National Beverage Corp. 是 LaCroix、Shasta、Faygo 与 Rip It 背后的美国自有品牌制造商，以单一垂直一体化分部运营 12 家美国本土工厂，并未把品牌授权给外部灌装商。2026 财年营收按报告口径下滑 1.73%，但这一对比是拿 52 周对 53 周；按销售周归一化后，销售额增长约 0.16%，同期按周口径的箱量下滑约 4.9%、单箱售价上涨 5.2%，全年完全靠价格撑住。研报评级持有：16.0 倍滚动市盈率、1.561 亿美元自由现金流，买到的确实是一门资本效率出色的生意，但 31.31 美元的股价比 26.3 美元的保守情景合理价值高出约 19%，面对一位 90 岁、实益持股 73.2% 且未指定接班人的创始人兼首席执行官，没有留下任何缓冲。
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95巴菲特
WD-40 Company：七十年的品牌、一个借来的季度，和不存在的安全边际
WD-40 Company 是一家轻资产的全球品牌所有者，维护类产品占当季销售额的 97%，绝大部分灌装与包装外包给代工厂。2026 财年第 3 季度营收增长 24% 至 1.951 亿美元、营业利润增长 47%，但其中约 730 万美元来自汇率折算，管理层还明确说明客户提前采购、以及一场规模异常大的美国促销活动，因此全年指引隐含第 4 季度固定汇率增速仅约 4%、毛利率约 51.5%，远低于第 3 季度的 56.6%。研报评级持有：229.24 美元的股价对应约 37 倍指引口径非 GAAP 盈利、39 倍静态所有者收益，自由现金流收益率 2.6%，低于 4.68% 的十年期美国国债收益率，对增速放缓或估值下修都没有留出任何保护。