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35巴菲特
Marvell：一门真实的 AI 生意，但价格已经替 FY2029 付过了
Marvell 设计定制 AI 芯片与高速数据中心互连，FY2027 第一季度数据中心已占营收的 75.8%。在前一篇自家研报发布 8 天后，管理层把 FY2028 展望上调到约 165 亿美元；但 218.72 美元的股价比本篇 203 美元的基准现值高出约 8%，而保守档现值只有 133 美元。研报评级持有：这门生意确实配得上更高的估值框架，而价格已经把其中大部分拿走了。
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55巴菲特
阿迪达斯：创纪录的营收，创纪录的怀疑，以及一届世界杯的经济账
阿迪达斯是全球第二大运动鞋服品牌，靠产品设计与体育营销、通过批发加 DTC 网络销售，2025 年营收 248.11 亿欧元。2026 年第 2 季度录得创纪录的 14% 固定汇率增长和 52.5% 毛利率，但 5.74 亿欧元的经营利润比一致预期低 4900 万欧元，因为营销与销售点费用同比增加 2.12 亿欧元至 9.24 亿欧元；管理层上调了营收指引，却把全年 EBIT 维持在约 23 亿欧元。研报评级持有：需求复苏已经坐实，但 164.05 欧元的价格比 130 至 145 欧元的保守价值高出 13% 至 26%，理想买入区间为 105 至 115 欧元。
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82巴菲特
腾讯控股：一则未获证实的微信 agent 消息推动 12.8% 重估，而 2026Q1 已披露 88 亿元 AI 拖累
腾讯以微信、游戏、广告、支付与云构成变现体系，同时持有折价前 9120 亿元的已披露投资。2026Q1 本土游戏增速放缓至 6%，营销服务保持 20%，新 AI 产品当季拉低非 IFRS 经营利润约 88 亿元。研报评级持有：478.80 港元的股价已高于分部加总（SOTP）保守值 451 港元，在第 2 季度业绩公布前三天不留任何安全边际。
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彪马：一个可以修好的品牌，但价格已经替这场修复付了一部分钱
彪马是全球第三大运动鞋服品牌，通过批发与直面消费者渠道销售，2025 年持续经营业务销售额 73 亿欧元，报表口径经营亏损 3.572 亿欧元。2026 年第 2 季度出现了真实的重置：库存下降 15.3%，毛利率上升 180 个基点至 48.0%，自由现金流 3.288 亿欧元；但汇率调整后销售额仍下滑 9.4%，而同一季度、同样的品类里，阿迪达斯增长 14%。研报评级持有：品牌大概率修得好，但 27.11 欧元的价格已经处在从 18.3 欧元保守价值走向 31.1 欧元基准价值的三分之二处，理想买入区间为 14.0 至 14.5 欧元。
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61巴菲特
MYR Group：创纪录的 20.1% 有机增长季度与 31.6 亿在手订单，股价已按 32 倍滚动市盈率计价
MYR Group 是一家北美专业电力工程承包商，一手承建公用事业的输配电网络，一手为数据中心、交通和制造业安装商业与工业电气系统，2026 年 6 月末在手订单达到创纪录的 31.6 亿美元。第 2 季度营业收入增长 20.1% 至 10.8 亿美元，且全部来自有机增长，因为 3.28 亿美元收购 Valley 与 Comet 的交易在季末次日的 7 月 1 日才交割；但合并毛利率中有 0.9 个百分点来自项目估算的有利调整，快速增长的商业与工业分部又有 87.7% 的收入来自固定价格合同。研报评级持有：2024 年之后的执行力修复是真实的，但股价 337.42 美元已对应约 32 倍滚动市盈率，比保守情景的合理价值区间高出 35% 到 53%，没有安全边际。
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亚玛芬体育：品牌转型是真的，但股价是不是已经把这一切都买单了？
亚玛芬体育旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙与威尔胜，已把一家高杠杆的体育用品综合集团改造成高端定位、直面消费者（DTC）占比不断提升的软性商品集团，其经济性由三个分部中的两个决定。2026 年第一季度营收增长 32%，调整后毛利率 60.0%，但大中华区如今占销售额的 33.1%，全年指引隐含下半年增速放缓至约 14% 至 18%。研报评级持有：转型确有其事，但以 2026 年指引调整后盈利计算，股价对应 30.6 倍，已经高于本报告给出的 28.7 美元至 33.1 美元保守价值，不留安全边际。
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中芯国际：战略稀缺性已获证实，但资本周期开始回本了吗？
中芯国际是中国最大的纯晶圆代工厂，在成熟制程以及在中国属于先进的制程节点上出售晶圆制造产能，而不是自己设计芯片。2026 年第 1 季度收入 25.05 亿美元，产能利用率 93.1%，毛利率 20.1%，第 2 季度收入指引为环比增长 14%–16%；但 84.0 亿美元的资本开支对上 31.9 亿美元的经营现金流，令常规口径自由现金流连续第五年为负。研报评级持有：66.90 港元的股价落在 63–85 港元的可接受持有区间之内，但比 54 港元的保守价值高出约 23%，在 8 月 13 日第 2 季度业绩公布之前没有安全边际。
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75巴菲特
李宁：11 倍过去 12 个月盈利与近 200 亿元净现金，对撞 2026 年第 2 季度的零售流水逆转
李宁通过特许经销商、直营与电商变现单一的国民运动品牌，FY2025 收入 296 亿元。收入增长 3.2% 而归母净利润下降 2.6%，净资产收益率从 2021 年的 26.9% 滑至 10.9%，2026 年第 2 季度零售流水更由增长逆转为低个位数下滑。研报评级持有：近 200 亿元现金及存款与约 11 倍盈利守住了下行，但 14.54 港元高于约 11.8 港元的保守价值，安全边际为零。
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95巴菲特
Paycom Software：自动化修复了增长引擎吗？这是否已经反映在股价里？
Paycom 以单一数据库架构销售薪酬与人力资本管理（HCM）软件，其自动化产品把工作从薪酬管理员转移给员工，在改善客户成效的同时也消掉了可计费的业务量。收入留存率从 90% 升至 91%，2026 年第 2 季度经常性收入增长 11%，但公司仍未披露证明自动化已重建可持续两位数增长所需的席位数、价格与产品附加数据。研报评级持有：单日 23.55% 的估值重估把股价推到 215.97 美元，进入 195 至 245 美元的可持有区间，相对 137 至 168 美元的保守内在价值已无安全边际。
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Pfizer：6.6% 的股息率吃掉 108% 的自由现金流，170 亿至 180 亿美元收入直面十年末专利悬崖，26.20 美元没有安全边际
Pfizer 是一家全球性生物制药集团，靠庞大的专利药组合供养肿瘤、疫苗与特药三条主线。2026 年两个季度连续超预期、8 月上调收入指引，说明商业化引擎仍在运转；但公司确认口径下约 170 亿至 180 亿美元的年收入将在本十年后半段陆续失去专利保护，每股 1.72 美元的股息已经吃掉常规口径自由现金流的 108%。研报评级持有：9.0 倍指引调整后收益对应 6.6% 的股息率，等待是有报酬的，但 26.20 美元落在 25 至 32 美元的合理区间之内，安全边际为零。
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71巴菲特
IES Holdings：在手订单近乎翻倍至 45 亿美元，其中 38% 不在可执行 RPO 之内，而 768.43 美元的股价高出保守合理价值 79% 至 102%
IES Holdings 是一家去中心化的电气承包与制造企业，其数据中心布线、配电和定制机柜业务如今贡献了大部分增量增长。截至 2026 年 6 月 30 日的财季营收增长 39.6% 至 12.43 亿美元，其中约 85% 的增量来自内生；在手订单升至约 45 亿美元——但其中 17.0 亿美元、约 38% 并不属于可执行的剩余履约义务，而商业与工业分部 6 月季度 30.5% 的毛利率不是一个可以无限期资本化的数字。研报评级观察：经营改善是真实的，但在 768.43 美元，股价高出 380 至 430 美元的保守合理价值区间 79% 至 102%、接近 40 倍正常化所有者收益，安全边际为零。
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55巴菲特
高通公司：错误定价、价值陷阱，还是转型折价？
高通用同一张资产负债表跑着两台引擎：QCT（芯片业务分部）卖手机、汽车、IoT 乃至如今的数据中心芯片，QTL（专利授权分部）则按被许可设备收取蜂窝专利许可费，而不取决于设备里是否装了高通芯片。2026 财年第 3 季度营收下滑 4% 至 99.5 亿美元，手机营收下滑 20%；2026 财年约 75 亿美元的苹果产品营收，预计 2027 财年将降至 20 亿美元以下；而 2027 财年 50 亿美元的数据中心目标中，仅约 10 亿美元被公开对应到已披露的客户项目。研报评级持有：股价从 238.16 美元跌到 160.39 美元，其中 92% 来自估值倍数压缩而非盈利崩塌，但 145 至 165 美元的保守合理价值区间恰好压在市价上，持有者等待有回报，新买入者却拿不到安全边际。
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38巴菲特
RTX 公司：在手订单创纪录、GTF 修复已有实据，但 26% 的估值重估已提前买单
RTX 在一张资产负债表上同时运转三台不同的经济机器：柯林斯宇航把航空系统卖进广阔的装机基础，普惠接受微薄的原始设备经济性以换取长达数十年的发动机后市场，雷神则把导弹与防空产品卖进政府采购体系。2026 年第 2 季度销售额 247.08 亿美元、有机增长 16%，在手订单达到创纪录的 2890 亿美元，PW1100 的 AOG（飞机停场）数量年初至今下降 25%，管理层上调了全年销售额、有机增长、调整后每股收益以及自由现金流下限的指引。研报评级持有：经营层面的修复已有实据，但股价自 5 月以来上涨 26.1%，而调整后每股收益指引中值仅上调 5.5%，对应 31.1 倍前瞻市盈率、低于 3% 的自由现金流收益率，相对 150 至 165 美元的保守情景没有任何安全边际。
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92巴菲特
安踏体育：其他品牌增长 59.2% 而主品牌只有 3.7%，74.50 港元的股价已高于 68 港元的保守分部加总估值
安踏是装在同一张股票里的两项资产：一个 2025 财年录得 802.2 亿元人民币营收的自有多品牌运动鞋服集团，以及一笔按权益法入账、市值远高于账面价值的纽交所上市亚玛芬体育 37.77% 股权。表象之下动力已经换人：2025 财年安踏主品牌增长 3.7%、FILA 增长 6.9%，而其他品牌合计增长 59.2%、占营收 21.2%；2026 年第二季度零售流水重演了同一格局——主品牌与 FILA 只有低个位数，其余品牌 25% 至 30%。研报评级持有：五年 1.49 倍的现金转化率和 317 亿元人民币净现金是真实的，但彪马股权的签约价比公告前股价高出 62%，而 74.50 港元的股价已经站在 68 港元的保守分部加总估值之上，安全边际为零。
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67巴菲特
肖特医药：一场按剂量计价而非按药价分成的 GLP-1 热潮，以及一笔尚未证明回报的产能账单
肖特医药供应盛装注射类药物的玻璃与聚合物注射器、卡式瓶、西林瓶和安瓿瓶，按每只容器收取制造价格，而不是按瓶内药物的售价分成。这一区别解释了市场误读的那道落差：管理层给出的数据是，2025 年注射类药物市场增长 9% 到 10%，而药品初级包装市场只有 1% 到 2%；尽管高价值无菌规格已占 2025 财年营收的 57%、7 月指引上调至增长 5% 到 6% 与 27% 到 28% 的 EBITDA 利润率，聚合物注射器产能利用不足、每年 1.4 亿到 1.6 亿欧元的资本开支以及肖特集团 77% 的控制权，仍让自由现金流与小股东影响力都很单薄。研报评级持有：复苏可信、资产负债表稳健，但按 22.15 欧元的股价计算，市场一致预期的自由现金流对应的收益率不到 2%，且股价高于 16 到 18 欧元的理想买入区间。
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57巴菲特
Samsung Electronics：Device Solutions 贡献第 2 季度营业利润的 99.7%，230,500 韩元股价已高于 185,000 韩元保守价值
Samsung Electronics 是覆盖手机、电视、家电、OLED 面板、网络设备与汽车电子的多元电子集团，但当前利润几乎全部来自存储半导体。2026 年第 2 季度收入 171.5 万亿韩元、营业利润 89.5 万亿韩元，其中 Device Solutions 贡献 99.7%，而 Device eXperience 亏损 0.8 万亿韩元；HBM4 已通过 Nvidia 认证，但 2026 年 HBM bit 产出份额仍落后于 SK hynix。研报评级 持有：230,500 韩元收盘价处于 205,000–275,000 韩元可持有区间，但高于 185,000 韩元保守价值，缺少安全边际。
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丹纳赫：订单与同业数据让生物工艺复苏可以承保，但 3-4% 的核心增长配 23 倍市盈率没有安全边际
丹纳赫通过一批各自独立的运营公司，销售生物工艺、实验室与诊断领域的可复购工作流，利润池主要来自 Cytiva 的层析耗材、Cepheid 的试剂卡与 Beckman Coulter 的试剂。2026 年第二季度核心收入增长 3.0%，同时有超过 1 亿美元的层析树脂发货被推迟到 2027 年；98 亿美元收购 Masimo 之后，商誉与无形资产占到总资产的 74.5%，而含并购口径的投入资本回报率只有 6% 至 7%。研报评级持有：同业耗材数据让生物工艺复苏可以承保，但按指引调整后每股收益的 23.4 倍，价格已经为一场丹纳赫自己排不了期的转化买单。
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71巴菲特
Carlisle Companies：二季度销售额增长 8.3%，调整后 EBITDA 利润率下滑 70 个基点，全年指引收入上调、利润率下调
Carlisle Companies 是一家北美建筑围护制造商，盈利由提供完整低坡商业屋面系统的 Carlisle Construction Materials 主导，该分部贡献了 2025 年 74% 的收入。2026 年二季度销售额增长 8.3% 至 15.70 亿美元、两个分部均有机增长，但石油衍生原材料与运费跑在已兑现价格之前，合并调整后 EBITDA 利润率下滑 70 个基点至 26.2%，管理层随之上调全年收入指引、把利润率指引从约 50 个基点的扩张改为持平。研报评级持有：8 月 5 日 385.32 美元的收盘价落在 365 至 455 美元的可接受持有区内，却远高于 260 至 280 美元的理想买入区，约合 2026 年市场一致预期的 18.1 倍，对保守情景没有安全边际。
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78巴菲特
克瑞公司：航空航天板块自身在复利，但报表增速的五分之四是买来的，32 倍市盈率没有留下缓冲
克瑞公司是 2023 年旧克瑞控股分拆后成立的专注型制造商，用同一套克瑞业务体系经营航空航天与工艺流程两块业务。2026 年第二季度销售额增长 25.6% 至 7.247 亿美元、调整后经营利润率 21.3%，但 25.6 个百分点里有 19.8 个来自收购，工艺流程核心销售下降 1.4%；1 月从贝克休斯买下的三项传感业务花了 11.79 亿美元，对应交易前 EBITDA 约 6,000 万美元。研报评级持有：约 32 倍前瞻调整后市盈率、自由现金流收益率低于美国国债，价格已经为只验证了六个月、承诺要五年才兑现的收购回报买单。
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Vertiv：递延收入翻倍至 36.3 亿美元，二季度收入短了 1.1 亿美元，全年指引隐含四季度 43.3 亿美元销售额
Vertiv 为数据中心提供电力、热管理、预制模块与全生命周期服务系统，并通过 300 多个服务中心和约 5000 名现场工程师支撑装机基数。2025 年收入增长 27.7% 至 102.3 亿美元，2026 年上半年增长 26.7% 至 59.2 亿美元，但二季度销售额短了约 1.1 亿美元；同期递延收入翻倍至 36.3 亿美元、存货升至 25.2 亿美元，全年指引因此隐含四季度约 43.3 亿美元销售额。研报评级持有：8 月 5 日 277.94 美元的收盘价落在 245 至 325 美元的可接受持有区内，却远高于 165 至 190 美元的理想买入区，约 41.5 倍的指引市盈率下没有安全边际。
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69巴菲特
伊顿：订单创纪录，剥离车辆业务后组合更清晰，但 42 倍自由现金流缺乏保守情景安全边际
伊顿是智能电源管理公司，向公用事业、数据中心、商业建筑和航空市场销售配电、电能质量与航空航天系统。第 2 季度收入 85.3 亿美元、美洲电气滚动订单增长 41%，叠加剥离低利润的车辆业务，经营质量继续改善。研报评级 持有：股价约为指引自由现金流 42 倍，处于基准估值区间内但高于保守价值约 31%，缺乏保守情景安全边际。
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蔚来汽车：2026 年第 1 季度整车毛利率达 18.8%，调整后经营利润转正，但 GAAP 经营利润仍为负
蔚来是中国智能电动车制造商，覆盖高端 NIO、家庭导向 ONVO 和小型 FIREFLY，并以自有换电与用户服务网络差异化。2025 年 875 亿元收入中整车销售贡献 769 亿元；2026 年第 1 季度整车毛利率升至 18.8%、调整后经营利润转正，但 GAAP 仍亏损。研报评级 观察：4.76 美元高于 2.4 至 2.8 美元保守区间、低于 5.6 至 7.6 美元基准区间，安全边际不足。
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欧莱雅：上半年利润率创纪录、复苏面全线转正，但 30 倍市盈率已把中国与古驰的上行提前定价
欧莱雅是全球最大的纯美妆公司，靠研发、营销与分销网络经营大众、高端、专业与皮肤科学四类品牌。2026 年上半年销售额 237.76 亿欧元创纪录，营业利润率 21.3% 创半年新高，各分部与地区全部转正；但开云美妆与高德美合计投入逾 80 亿欧元，含租赁负债的净债务升至 126.64 亿欧元，收购标的盈利未披露。研报评级持有：约 30 倍调整后市盈率、所有者收益率低于法国十年期国债，价格已为尚未兑现的中国复苏与古驰前景买单。
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71巴菲特
Merck：KEYTRUDA 与 QLEX 贡献第 2 季度收入的 50.4%，皮下注射剂型销售额升至 4.63 亿美元，2028 年专利悬崖在即
Merck（在美国与加拿大以外称 MSD）是一家全球创新药企业，盈利由 KEYTRUDA 肿瘤产品线主导，疫苗、专科药与动物保健构成补充。2026 年第 2 季度的 166.07 亿美元收入中，KEYTRUDA 及其皮下注射剂型 QLEX 贡献 83.66 亿美元，占 50.4%；在美国独占期于 2028 年后开始受到侵蚀之前，这块集中度必须被替代，而公司已为 Cidara 与 Terns 投入约 160 亿美元，换来的资产仍带有较大的临床风险。研报评级持有：8 月 4 日 128 美元的收盘价贴近 130 美元的基准价值，较 110 美元的保守价值高出 16%，安全边际有限。