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范式智能：收入增长 35.6% 至 71.35 亿元，毛利率降至 34.8%，经营性现金流连续第六年为负
范式智能（原第四范式）是一家中国企业级 AI 厂商，其先知（Sage）平台把模型部署、算力基础设施、按令牌（token）计费的 API 与行业智能体整合起来，服务大型受监管机构。2025 财年收入增长 35.6% 至 71.35 亿元，但毛利率从 2023 年的 47.1% 降至 34.8%，99.8% 的收入按时点确认，经营性现金流为 6.81 亿元的净流出，而调整后净利润仅 630 万元。研报评级观察：29.28 港元的股价落在三档估值区间之外，高于 21 至 24 港元的理想买入区，低于 31 至 44 港元的可接受持有区，安全边际结论记为无。
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波音：第二季度自由现金流转正，但 45–50 倍所有者收益已把复苏提前定价
波音制造民用飞机、防务与太空系统，并围绕庞大存量机队销售零备件、维修与培训，积压订单 7,150 亿美元。2026 年第二季度自由现金流转正至 6.31 亿美元、交付 171 架创 2018 年以来单季新高，但上半年自由现金流仍为负 8.23 亿美元，民机利润率仍是负 2.7%。研报评级持有：45–50 倍过渡期所有者收益、较 160 美元的保守情景价高出约 35%，当前股价已经把多年期的产能与利润率修复提前付清。
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46巴菲特
比亚迪：出口占上半年销量 43.8%，集团销量下滑 15.7%，一季度自由现金流为负 193 亿元
比亚迪是一家垂直整合的中国新能源汽车集团，自产电池、电机、功率半导体与整车，汽车及相关产品贡献 2025 年营收的 80.7%，另有规模庞大的手机组装业务。2026 年上半年集团销量下滑 15.7% 至 1,808,511 辆，出口达到 792,256 辆、占销量的 43.8%，但 2025 年利润已下滑 19.0% 至 326.2 亿元，2026 年一季度自由现金流为负 192.7 亿元。研报评级持有：94.90 港元的 H 股股价约为 2025 年盈利的 22.8 倍，落在 92 至 124 港元的可接受持有区间内，远高于 62 至 66 港元的理想买入区间，安全边际判定记为无。
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韩美半导体：第 2 季度经营利润率 51.9% 创历史新高，但 95.5 倍市盈率押的是一代工艺的护城河
韩美半导体制造把内存裸片堆叠成 HBM 的热压键合机（TC 键合机），这道工序范围很窄却决定良率，在 AI 封装热潮中一直由它主导。2026 年第 2 季度创下 2,511 亿韩元营收与 51.9% 经营利润率的双纪录，但最大客户仍占销售额的 43.96%，SK 海力士已经认证了 ASMPT 与韩华。研报评级持有：95.5 倍审计后市盈率提前支付了 TC 键合延续到 HBM5、以及一份尚不存在的混合键合量产认证。
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83巴菲特
联合利华：第 2 季度销量增长 5.5% 创十余年最佳，47.43 英镑已无安全边际
联合利华是全球品牌消费品集团，正把自身重塑为美容、个人护理与家庭护理业务，上半年 78% 的营业额来自 30 个核心品牌。2026 年上半年基础销售增长 4.8%、销量增长 4.2%，第 2 季度销量增速 5.5% 创十余年最佳，但毛利率下滑 70 个基点至 46.8%，基础每股收益仅增长 2.4%，与味好美的食品合并还背着 4 亿至 5 亿欧元遗留成本。研报评级持有：销量驱动的核心品牌增长可信，但 47.43 英镑已假定食品分拆顺利、利润率稳定。
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76巴菲特
洛克希德·马丁：半年在手订单增加 368 亿美元、多数来自单笔 THAAD 合同行动，19.2 倍指引盈利已无安全边际
洛克希德·马丁是美国按收入计最大的国防主承包商，业务支柱是 F-35 生产与保障、PAC-3 与 THAAD 导弹防御、西科斯基直升机和涉密航天工作，美国政府贡献了 2026 年上半年约 70% 的销售额。第 2 季度销售额增长 11% 至 200.63 亿美元、在手订单达到 2304 亿美元，但上半年 368 亿美元增量中有 350 亿美元来自单笔未定价的 THAAD 合同行动，航空分部的涉密合同仍背着约 18 亿美元累计亏损。研报评级持有：582.74 美元的股价对应 19.2 倍 2026 年指引盈利、5.3% 的自由现金流收益率，仅略高于 4.75% 的十年期美债，安全边际判定记为「无」。
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72巴菲特
阳光电源：FCC 涵盖清单落地后，股价仅低于 104 元保守中枢 0.6%，而第 1 季度储能毛利率已滑到约 30%
阳光电源是创始人主导的电力电子制造商，2025 年储能系统首次超过逆变器，占收入 41.9%、约占集团毛利的一半，海外市场贡献 60.5% 的销售额。自上一篇研报以来 A 股下跌 32%：7 月 28 日 FCC 将外国生产的联网型逆变器列入涵盖清单；而管理层已经披露第 1 季度储能毛利率约 30%，较 2025 年第 4 季度的约 24% 回升，但仍远低于 2025 年全年的 36.5%。研报评级观察：103.37 元只比 104 元的保守中枢价值低 0.6%，安全边际实质为零，理想买入区间下移至 78～84 元。
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阿里巴巴：3 月季度云收入增长 38% 而合并经调整 EBITA 下滑 84%，自由现金流转为 173 亿元净流出，122.25 美元高于保守估值
阿里巴巴是中国覆盖面最广的商家与消费者平台，以淘宝天猫为核心，如今正把电商利润投进全国规模的即时零售与 AI 算力，变成一家更重资产的公司。2026 年 3 月季度云智能收入增长 38%，同期合并经调整 EBITA 下滑 84% 至 51 亿元、当季自由现金流转为 173 亿元净流出，而即时零售的单位经济与云的投入资本都不披露。研报评级持有：第二引擎是真的，但 122.25 美元的股价高于保守估值，安全边际裁定为「无」。
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47巴菲特
TransUnion：剔除零毛利的 FICO 版税后，12%～13% 的报告口径增长指引变成 5%～6%，而 78.62 美元高于保守区间
一家全球性消费信贷征信机构，靠自有信用档案、决策分析、反欺诈工具与身份产品变现，2025 年收入 45.76 亿美元，印度业务源自 2001 年参与创立 CIBIL。第二季度收入增长 15% 至 13.10 亿美元、调整后 EBITDA 增长 12% 至 4.56 亿美元，但其中约三个百分点的有机增长来自完全不带 EBITDA 的 FICO 按揭版税，因此管理层给出的剔除该过手收入后的全年有机固定汇率增长指引为 5%～6%，而报告口径指引是 12%～13%。研报评级持有：78.62 美元对应 16.4 倍的前瞻调整后估值，高于 59～66 美元的保守合理价值区间，没有安全边际，同时 47.5 亿美元净负债与墨西哥收购仍未得到验证。
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韩国航空宇宙产业：第二季度收入增长 41% 而营业利润下滑 43%，27.35 万亿韩元订单储备一年只转化 13.5%，127,300 韩元没有安全边际
韩国航空宇宙产业是韩国的主权航空主承包商，靠 T-50 与 FA-50 系列、KF-21 战斗机、直升机、维保支持与商用航空结构件赚钱，背后是 27.35 万亿韩元订单储备，相当于 2025 年收入的 7.4 倍。这批订单 2025 年只转化出 13.5% 的收入，经营现金流已连续三年为负、三年自由现金流净流出约 2.70 万亿韩元，而 2026 年第二季度收入增长 41.0% 的同时营业利润下滑 43.1%。研报评级持有：一家战略地位重要、正进入史上最关键产能爬坡的航空主承包商，代价是约 37 倍前瞻市盈率，安全边际裁定为「无」。
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英特尔：产品端的复苏是真的，但股价已按晶圆代工转型成功来定价
英特尔把一份仍然真正赚钱的 x86 处理器业务，和一张正在被改造成对外代工厂的重资产制造网络，装在同一张资产负债表里。2026 年第 2 季度产品端复苏是真的，英特尔产品部门录得 32% 的分部经营利润率，但数据中心与 AI 业务 59% 的收入增长主要来自平均售价上涨 48%、服务器出货量只增加 9%；同期英特尔代工亏损 20.9 亿美元，外部客户仅贡献该分部 5.1% 的收入。研报评级避免：经营层面的复苏确实发生了，但 90.20 美元的股价已经把一场为期三到五年的成功转型基本计入，三年期年化预期回报区间为 -28.5% 至 +3.2%。
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61巴菲特
Haleon：口腔健康贡献了上半年 90% 以上的有机增长，其余三分之二组合只增长 0.3%，3.633 英镑没有安全边际
Haleon 是 2022 年从 GSK 分拆上市的全球纯消费者健康公司，在约 170 个市场销售 Sensodyne、parodontax、Panadol、Voltaren、Centrum 等自我保健品牌。2026 年上半年收入 56.02 亿英镑、有机增长 2.6%，但口腔健康一个分部就贡献了其中 90% 以上，其余三分之二的组合只增长约 0.3%；要够到全年指引上沿，下半年需要 7.4% 的有机增长，而第二季度只有 3.1%。研报评级持有：一条出色的口腔特许经营权配上真实的利润率改善，代价是 17.6 倍前瞻市盈率，相对保守公允价值区间没有任何折价。
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83巴菲特
Apple：剔除关税退款后 50.1% 的毛利率变成 48.1%，而 308.91 美元的盈利收益率低于 10 年期美国国债
一家高端设备制造商，靠硬件、自研芯片与高毛利服务业务的一体化，把超过 25 亿台的装机基础持续变现；6 月当季产品业务报告口径毛利率 40.1%（其中含关税退款），服务业务 75.6%。财报口径的第三财季每股收益 2.02 美元、毛利率 50.1%，其中约 0.11 美元与约 2 个百分点来自不会重复的关税退款，剔除后分别为 1.91 美元与 48.1%；受 9 月当季指引偏弱拖累，股价 7 月 31 日下跌 7.35% 至 308.91 美元。研报评级持有：按剔除一次性后的过去十二个月盈利计为 35.9 倍，2.79% 的盈利收益率比 4.74% 的 10 年期美国国债低 1.95 个百分点，新增资金拿不到保守口径下的安全边际。
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76巴菲特
Booz Allen Hamilton：130 个基点的利润率跃升与 394.8 亿美元的在手订单都不如看上去那么大，69.72 美元高于保守估值
一家联邦任务服务承包商，向美国政府提供人员、安全许可与任务技术，约 98% 的收入来自政府客户；国家安全业务占 2027 财年第一季度收入约 72%，民用与商业业务则下滑 16.4%。该季度调整后 EBITDA 利润率上升 130 个基点至 11.9%，但全年指引隐含剩余三个季度只有约 10.75%；394.8 亿美元的在手订单里已拨款的仅 46.6 亿美元，占 11.8%。研报评级持有：69.72 美元高于 54～65 美元的保守区间、低于合理区间中值，安全边际并不明显。
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64巴菲特
Salesforce：Agentforce ARR 增长 205% 至 12 亿美元，但剔除 Informatica 后增速只有 8.75%，184.02 美元没有安全边际
Salesforce 是全球最大的 CRM 软件厂商，靠订阅把客户工作流变现，同时向 AI 用量、数据服务与按结果计费转型。Agentforce ARR 达到 12 亿美元、增长 205%，但 2027 财年第一季度剔除 Informatica 后的增速只有 8.75%，所有者收益仍在 109 亿美元附近走平。研报评级持有：优质的特许经营权配上一个只能算合理的价格，而 Salesforce 不披露全公司净席位数，席位侵蚀问题至今无解。
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63巴菲特
Broadcom：AI 收入增长 143% 至 108 亿美元，但 389.28 美元买到的是基准情形，1.30% 的所有者收益率对上 4.74% 的美债
Broadcom 在一个代码下装着三门生意：为少数超大规模云厂商设计的定制 ASIC、把这些芯片连起来的以太网网络，以及由 CA Technologies、Symantec 与 VMware 拼成的基础设施软件业务；2025 财年营收 638.9 亿美元。2026 财年第二季度营收增长 48% 至 221.87 亿美元，AI 半导体收入增长 143% 至 108 亿美元，但 239.77 亿美元的滚动所有者收益只对应 1.30% 的收益率，而10 年期美债收益率为 4.74%，且前五大终端客户贡献约 45% 的营收。研报评级持有：第二季度回答了上一篇「避免」背后的经营质疑，但 389.28 美元的股价比 272 至 293 美元的保守价值高出 33% 至 43%，落在 340 至 420 美元的持有区间内，安全边际为零。
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45巴菲特
AECOM：16.5% 的分部利润率与 12.1 倍盈利确实便宜，但上半年 1,500 万美元的自由现金流意味着 72.39 美元只买到了基准情形
一家全球性基础设施咨询公司，工程师、规划师与项目管理团队设计并监管交通、水务、能源与环境项目，政府客户贡献约一半收入，2026 财年第二季度净服务收入 19.5 亿美元。分部调整后经营利润率已从 2020 财年的 12.3% 升至 16.5%，但 27% 的调整后每股收益增长主要来自调整后税率从 25.0% 降至 13.9%，上半年自由现金流只有约 1,500 万美元，而 2025 财年全年为 6.85 亿美元。研报评级持有：相对同业 12.1 倍的折价是真实的，但现金转化的证据还不足以支撑这道折价被抹平。
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84巴菲特
Meta：营收还在以 28% 增长，但资本开支把季度自由现金流压到 7.84 亿美元，556.71 美元买的正是基准情形
Meta Platforms 通过 Facebook、Instagram、WhatsApp 与 Messenger 把全球用户注意力变成效果广告收入，这笔现金又在为 AI 基建和持续亏损的 Reality Labs 提供资金，2025 财年营收 2009.7 亿美元。2026 年第二季度营收增长 28% 至 608 亿美元，广告展示量增长 14%、单条广告价格上涨 12%，但 310.8 亿美元的资本开支吃掉了 97.5% 的经营现金流，自由现金流降至 7.84 亿美元，2026 财年资本开支指引为 1300 至 1450 亿美元。研报评级持有：按 450 至 600 亿美元的正常化所有者收益估算，股价对应 24 至 32 倍而非账面的 21 倍，556.71 美元落在 510 至 690 美元的合理持有区间内、比 470 美元的保守价值高出 18%，没有安全边际。
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Kulicke & Soffa：成熟的引线键合基本盘扛住了周期回升，但 89.20 美元已经把尚未通过 HBM 认证的热压键合重估算了进去
一家半导体封装设备供应商，靠盈利的球焊基本盘为热压键合与先进封装输血：2026 财年二季度球焊设备分部占收入 66.0%、贡献 5,920 万美元分部经营利润，先进解决方案分部只占 10.1% 且处于经营亏损。二季度收入同比增长 49.8% 至 2.426 亿美元，第三季度指引 3.10 亿美元、上下浮动 2,000 万美元，远超约 2.45 亿美元的一致预期，直接催出一轮急速重估。研报评级持有：老业务的复苏是真的，但股价已把一场尚未通过 HBM 认证的 TCB 放量算了进去。
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85巴菲特
Alphabet：搜索与云都在加速，但 2000 亿美元的基建把自由现金流打成了负数，333.68 美元已经定价了基准情形
Alphabet 是一家全球互联网平台公司，高商业意图的搜索广告为 YouTube、Google Cloud 与前沿 AI 基建投入提供资金，2025 财年营收 4028 亿美元。2026 年第二季度营收增长 24% 至 1198 亿美元，Google Cloud 增长 82% 至 248 亿美元、经营利润率 35.6%、在手订单 5140 亿美元，但 449 亿美元的资本开支超过了经营现金流，产生 59 亿美元的负自由现金流，2026 财年指引已上调至 1950 至 2050 亿美元。研报评级持有：按约 1300 亿美元的所有者收益估算，股价对应约 31 倍而非账面的 16.8 倍，因此 333.68 美元正落在 335 美元的基准情形内在价值上，没有保守情形下的安全边际。
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82巴菲特
台积电：盈利已跑赢股价、滚动市盈率降至 28.1 倍，但 2,425 新台币的涨停收盘只留下有限的安全边际
台积电是全球最大的纯晶圆代工厂，靠先进制程、制造规模与客户信任变现，高性能计算占 2026 年第二季度收入的 66%，7 纳米及以下先进制程占晶圆收入的 77%。自 2026-05-22 版以来普通股上涨 8.5%，滚动每股收益增长约 16.0%，滚动市盈率从约 30.0 倍压缩到 28.1 倍，但这轮涨幅几乎全部来自基准日当天 9.98% 的涨停。研报评级持有：盈利已跑赢股价，但当前报价对毛利率与地缘政治尾部风险缺乏保守的安全边际。
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力森诺科：99.3% 的核心营业利润已来自半导体材料，但 12,125 日元的分拆前组合相对保守价值毫无折让
力森诺科是一家多元化的日本材料集团，其半导体与电子材料分部供应先进封装用的芯片粘接膜、环氧塑封料与覆铜板，以及前道用的 CMP 抛光液，以 37.6% 的合并收入贡献了 2025 财年 99.3% 的核心营业利润。2025 财年核心营业利润增长 18.4% 至 1,091 亿日元，报告口径营业利润却下滑 47.6% 至 467 亿日元；2026 财年核心 1,400 亿日元、报告口径 1,050 亿日元的指引，取决于把这 625 亿日元的缺口收窄到 350 亿日元。研报评级持有：12,125 日元的分拆前组合（一股力森诺科加一股 Crasus Chemical 的分配权）落在 10,200 至 13,800 日元的合理区间内，相对保守价值毫无折让。
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84巴菲特
帝亚吉欧：周期低谷与结构性侵蚀都是真的，而 16.435 英镑的折价还不够深
帝亚吉欧是一家全球烈酒与啤酒品牌所有者，尊尼获加、健力士、唐·胡里奥与斯米诺这些特许经营地位建立在品牌投入、分销规模和无法快速复制的陈酿酒液之上。FY2025 净销售额 202 亿美元中烈酒约占 76%、啤酒 18%，但仅北美一地就做出 30.5 亿美元扣除特殊项目前的营业利润，约占集团的 54%，因此美国烈酒需求疲软盖过了健力士、欧洲与非洲的强势。研报评级持有：特许经营地位与现金流仍完好，但 217 亿美元净债务、3.4 倍 EBITDA 杠杆，加上股价正落在 15.70 至 21.00 英镑的合理区间之内，把理想买入区压到了 11.50 至 12.50 英镑。
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ASMPT：订单创纪录、TCB 拐点确凿，但 135.10 港元已无保守情形安全边际
ASMPT 以两个分部供应后道半导体封装与电子装配设备，盈利结构正向热压键合（TCB）等先进封装机台倾斜。2026 上半年新增订单增长 85.1% 至 127.5 亿港元、订单出货比 1.43，调整后毛利率 41.2%，但 2025 年经营现金流仅 2.43 亿港元，HBM4 机会仍停在认证阶段而未进入量产。研报评级持有：订单拐点与 SEMI 利润率修复确凿，但 135.10 港元已高于 108 港元的保守情形价值，不提供安全边际。