药明XDC（02268.HK）是从药明系拆分出来的港股上市CRDMO，专注于抗体药物偶联物（ADC）价值链中技术壁垒最高的环节，覆盖从分子发现、工艺开发到后期临床及商业化生产的全流程。研报评级为持有。公司基本面确实扎实，但当前股价已充分定价了大部分下一阶段商业化增长空间。
增长记录方面亮点清晰。2025年营收升至59.4亿元人民币，同比增长46.7%；受产能利用率提升及后期高价值项目占比扩大驱动，毛利率扩大至36.0%。在手订单增长50.3%至14.89亿美元，增速超过营收，为未来业绩提供了较强的能见度。公司全球市占率由2022年的9.9%攀升至2025年的逾24%，是真正的份额获取者，而非仅随行业水涨船高。盈利质量同步改善：2025年经营性现金流达17.8亿元人民币，高于IFRS净利润14.8亿元人民币，表明业绩并非依赖会计层面的动能支撑。
护城河真实存在，但比市场宣传的更为有限。公司可在同一平台内处理有效载荷-连接子化学合成、抗体中间体、原料药及制剂，一旦分子经过该平台完成工艺开发，由于有据可查的工艺历史与技术转移风险，切换代价极高。随着18个PPQ项目和1个商业化项目在2025年末进入成熟期，管线正向更高价值的工作加速迁移。护城河无法解决的是估值倍数的稳定性——股权关联及中国资产属性使股票长期承受地缘政治折价。
估值层面，研报直言不讳。股价当前对应约37倍滚动市盈率和约24倍2026年市场一致预期盈利，已定价持续高增长与利润率兑现预期。保守情景下内在价值约为港币39元，低于港币48.30元的市价，下行情景下安全边际为零。研报给出的理想买入区间为港币31至34元，可接受的持有区间为港币47至64元。最大风险包括：隐藏于订单中的项目失败风险、来自更广泛药明系的地缘政治传导，以及新加坡、BioDlink和江阴产能建设的执行风险，综合压力情景下潜在跌幅约50%。研报认为当前价位可持有但入场性价比不高，倾向于在港币34元附近或以下，或有明确证据显示海外商业化转型落地后方才加仓。
以上内容为研报观点摘要，不构成投资建议。市场有风险，投资须谨慎。
正文价格为研报发布时数据；最新实时价见上方估值带。
元信息
股票代码：02268.HK
公司：药明合联生物技术有限公司
价格与市值：截至 2026-06-16 收盘价 48.30 港元；基于 2025 年末披露的 1,255,240,986 股已发行股份，市值约为 606 亿港元。
货币：港元。该股以港元交易；财务报表以人民币列报。除另有说明外，本报告的市值与估值区间以港元计，经营财务数据以人民币计。需要换算时采用的汇率为截至 2026-06-16 的 1 人民币 = 1.1595 港元。
报告日期：2026-06-17
行业：生物制药服务
一句话定位：一家生物偶联 CRDMO，把 ADC 的发现与工艺工作转化为更高价值的后期制造，2025 年收入为人民币 59.4 亿元。
研究摘要
药明合联是一家专业型公司，围绕抗体药物偶联物价值链中最窄、最难的环节构建：它把生物制剂的专业知识与高活性小分子化学连接起来，再让同一个分子从发现走向工艺开发、验证，并最终走向商业化供应。公司的发展史把这一点讲得很清楚。这项业务于 2013 年在药明生物体系内作为一个内部 ADC 部门起步，随后于 2021 年正式组建——把药明生物的生物偶联能力，与从药明康德 STA 网络转入的有效载荷-连接子资产及人员合并而成。这家公司从诞生之日起就被设计为坐落在化学与生物的接缝处，而许多综合型 CDMO 至今仍只能零散地覆盖这一接缝。
这一设计选择解释了为何市场把药明合联同时当作一个成长故事和一项瓶颈资产来交易。成长的一面很容易看到。收入从 2022 年的人民币 9.9 亿元升至 2023 年的 21.2 亿元、2024 年的 40.5 亿元，以及 2025 年的 59.4 亿元。毛利增长更快，2025 年达到人民币 21.4 亿元，毛利率扩张至 36.0%。在手订单在 2025 年末达到 14.89 亿美元，同比增长 50.3%。项目漏斗也在持续拓宽：进行中的整合 CMC 项目达到 252 个，其中 18 个 PPQ 项目和 1 个商业化项目，而累计发现工作达到 1,039 个项目。这正是「跟随分子」机器按设计运转的样子：低单价的早期工作创造可见度，后期阶段创造经济效益。
如今被交易的叙事比「ADC 热潮」更为具体。市场真正交易的是：药明合联能否在监管、地缘政治或客户多元化削弱这条路径之前，把早期和中期项目流的领先地位转化为一项持久的全球商业化生物偶联业务。管理层 2025 年的材料正是押注于这一点。公司现称按 2025 年收入计其全球市占率已超过 24%，并展示了从 2022 年的 9.9% 到 2025 年 24% 以上的市占率轨迹。公司还把下一段增长框定在三件事上：新加坡工厂将于 2026 年上半年进入 GMP 放行、于 2026 年下半年投入制造；收购 BioDlink 新增苏州单抗/原料药/制剂产能；以及一座更大的江阴有效载荷-连接子基地，意在将当前有效载荷-连接子产出成倍放大。该股是对照这张未来的工业版图来定价的，而不仅仅是最新一期的利润表。
股价历史与这一解读相吻合。IPO 于 2023 年 11 月按每股 20.60 港元定价，在行使绿鞋之前募资约 36.8 亿港元，上市首日股价跳涨 36%，投资者买入纯粹的 ADC 外包概念。这份热情并未沿一条直线持续。美国立法层面对整个药明系的审视屡次冲击市场情绪；《华尔街日报》2024 年的一篇报道描述了药明系关联公司（包括药明合联）在华盛顿生物科技游说团体因 Biosecure 相关压力与该集团决裂时大幅下跌。在 2025 年和 2026 年，股价随后成为两股相反力量的人质：一边是异常强劲的报告增长和在手订单，另一边是一系列折价事件，包括药明康德在 2024 年和 2025 年对药明合联股份的大宗交易减持、2025 年 9 月一笔按 58.85 港元的配售及关连认购，以及 2026 年 6 月药明康德被列入五角大楼名单后美国对其的新一轮审视。结果是一只交易表现像稀缺成长资产、并长期背负监管阴霾的股票，而不像一家普通的中型制造商。
因此，多空双方的核心分歧并不在于 ADC 外包是否在增长，而在于药明合联当前所处的位置是否足够早、处在一条足够长的跑道上，以致于值得在今天支付溢价倍数。多头掌握着更易于举证的基本面数据集。北美在 2025 年仍贡献 51.0% 的收入，欧洲贡献 24.6%，且公司持续从顶级药企获取业务，据称全球前 20 大制药公司中有 14 家是其客户，2025 年约 32% 的收入归属于这一群体。经营性现金流在 2025 年显著增强，达到人民币 17.83 亿元，高于 IFRS 净利润的 14.8 亿元。管理层也并未止步：BioDlink 要约于 2026 年 3 月成为无条件要约，使药明合联取得标的 61.47% 的股份控制权，公司还释放信号称到 2030 年将投入最多人民币 80 亿元的资本开支与投资，以深化有效载荷-连接子、制剂及海外产能。
空头的论点更少关乎当前的执行，而更多关乎什么可能会打断它。第一，无论管理层是否乐意，这项业务仍与药明这一政治品牌绑定。截至 2026 年 2 月，药明生物仍是药明合联的控股股东，持股 50.52%，而药明康德在早先分拆持股后于 2025 年仍在变现其持仓。这种集团关联很重要，因为美国的政策压力一直把药明系作为一个集群来盯，而并不总是针对实际产生收入的那个确切法律实体。第二，今天的在手订单仍然是生物科技式的在手订单：只有当项目存活下来才会转化。公司自己也表示，在手订单的兑现时点取决于其无法控制的项目成功率与进展。第三，从研发向制造的转移改变了风险构成。后期与商业化工作应当提升收入质量，但它也要求海外 GMP 执行、更严格的客户审计，以及公司尚未在大规模商业化层面证明过的产能时点把控。
从业务质量的视角看，药明合联已经强于一家投机性的 ADC 工具供应商，又不如一家已完全去风险化的全球 CDMO 稳健。它最有力的证据本身并不是收入的复合增速，而是漏斗增长、后期项目数量、在手订单增长与现金流改善之间的一致性。这种组合表明这项业务并非靠会计噪音存活。但从股票的视角看，这个故事就没那么宽容了。在约 37 倍历史市盈率、约 24.4 倍 2026 年一致预期市盈率的水平上，市场已经假定公司将继续以足够快的速度复合增长，从而长进它的溢价里。这个倍数对照全球高质量 CDMO 的基准并不离谱，但一旦叠加上中国融资周期、客户项目风险、整合风险以及药明系地缘政治折价，它就算不上慷慨。
我的定性判断是：这是一家处于转型中的公司，是从强势出发而非从弱势出发的转型。这一转型是从最知名的 ADC 赋能者向一个真正的全球生物偶联制造网络的转变，而不是一次扭亏。如果这一转变成功，可触及的利润池将扩张，估值也可以维持溢价。如果它停滞，该股将不再被当作稀缺的纯标的赢家来定价，而开始被当作又一家科学不错、但执行风险过高的、与中国相关的波动型 CRDMO 来定价。理解药明合联的最佳方式，是把它看作一项第二幕尚未完成的高质量成长资产。
公司纵向沿革
药明合联得以存在，是因为 ADC 外包本质上就很别扭。一个 ADC 既不只是生物制剂，也不只是小分子。它是一种混合产品，其价值取决于抗体、有效载荷、连接子、偶联化学、分析方法，以及在 GMP 条件下可重复地制造整个组合的能力。招股书直接描述了这种复杂性：这个行业奖励那些能够管理一条跨学科、跨地域协同供应链的供应商，而连接子、载体和有效载荷的技术持续进步又抬高了对专业知识的门槛。药明生物很早就看准了这个切口，于 2013 年在其 BCD 部门内启动 ADC CRDMO 工作，并于 2018 年随着市场开始起飞而转入一座专门的无锡设施。
正式的公司外壳出现得更晚。药明合联生物技术开曼有限公司于 2020-12-14 在开曼群岛注册成立。2021 年，药明生物与合全药业（药明康德的一家间接非全资子公司）按 60/40 的比例注资。这是关键的制度性举措。这家公司并非由一位单打独斗的科学家创业起家；它是被设计成一个分拆平台的。2021 年 7 月，合联常州以人民币 2.8 亿元从合全常州购入有效载荷-连接子业务，包括客户资源、人员、技术诀窍和资产。与此同时，合联上海接收了药明生物上海实体转入的 BCD 业务单元。因此，后来上市的这家公司，是由药明生态系统内部已经存在的经营性部件组装而成的。这一出身很重要，因为它既解释了放量的速度，也解释了关联方纠葛的持久性。
IPO 之路虽简单直接，却具有战略意义。公司于 2023 年 11 月依据《上市规则第 15 项应用指引》作为药明生物的分拆资产在港交所上市。最终发售价为每股 20.60 港元；IPO 发行 1.78446 亿股，超额配售权随后被全额行使，再发行 1915.85 万股。路透社报道该交易募资约 4.7 亿美元，即行使绿鞋之前约 36.76 亿港元。市场对这只股票的第一解读简单而强烈：这是在香港买入 ADC 外包热潮最纯粹的上市途径，股票在上市首日上涨 36%。
公司演进的第一阶段从 2013 年延续到 2020 年。这是在药明生物内部的孵化期。增长的驱动力在于人们认识到，极少有服务供应商能够在一条连贯的链条里把生物制剂与高活性化学衔接起来。主要的约束并非需求，而是市场的不成熟，尤其是在中国，这正是为何该业务长期留在内部、没有更早被分拆出来。这一阶段为公司留下了它的第一份 ADC CMC 合同、2016 年第一份 NMPA IND 申报、2018 年专门的无锡 ADC 设施，以及 2019 年的 WuXiDAR4 平台。它还带来了第一个可被识别的跨国客户引用：后被勃林格殷格翰收购的 NBE-Therapeutics 开始与该平台合作。这一阶段所证明的是技术上的契合，而尚非资本市场上的独立性。
第二阶段从 2021 年延续到 2023 年，主题是平台组装。公司在法人层面创建之后，管理层把抗体中间体、有效载荷-连接子，以及偶联/工艺开发能力合并到一条经营链中。从财务上看，这一阶段仍像一个年轻的重资产平台。招股书业绩记录期内的经营性现金流为正但温和：2020 年人民币 2090 万元、2021 年 5910 万元、2022 年 2.518 亿元，而投资性现金流出因合联无锡转让、有效载荷-连接子收购以及产能投资而急剧上升。尽管如此，趋势仍是明确无误的。收入从 2022 年的人民币 9.9 亿元升至 2023 年的 21.2 亿元，上市也为公众投资者把公司的故事定型：生物偶联很难，市场在增长，而整合执行很稀缺。
第三阶段是 2024 年，即作为上市公司的第一个完整年度。这一年市场同时发现了这只股票的上行潜力与脆弱性。从经营上看，这是一个突破之年。2024 年收入达到人民币 40.5 亿元，增长 90.8%，毛利率扩张至 30.6%。但与此同时，资本市场层面的持股开始变动。药明康德披露于 2024 年 11 月和 2025 年 1 月以大宗交易减持药明合联股份，随后在 2025 年 4 月再次减持。这些交易意味着母公司层面的资本回收，但也提醒投资者股东名册并非一成不变。与此并行，美国对中国生物科技的政策压力加剧，而合联部分地作为针对药明康德和药明生物更广泛担忧的附带损害而被交易。这一阶段在股价上留下了一个永久的印记：一份结构性的执行溢价，与一份结构性的政策折价并存。
第四阶段是当前所处的阶段，从 2025 年延续到 2026 年。在这里，公司不再只是一个快速增长的平台，而开始尝试成为一个全球商业化制造网络。2025 年的数字仍然出色。收入增长 46.7% 至人民币 59.4 亿元，毛利增长 72.5% 至 21.4 亿元，调整后净利润增长 69.9% 至 15.6 亿元，在手订单增长 50.3% 至 14.89 亿美元。但战略也在拓宽。2025 年，公司完成了新加坡基地的机械施工，把 GMP 放行目标定在 2026 年上半年，并计划于 2026 年下半年在当地制造。2026 年 1 月，公司发起对 BioDlink 的自愿现金要约，到 2026 年 3 月该要约成为无条件要约，使药明合联取得标的 61.47% 的控制权。2026 年 5 月，管理层还授权为员工持股计划在市场上回购最多 1 亿美元的股份，并明确表示市价并未反映内在价值。这一阶段的主题是规模、全球化和商业化就绪度。它也是任何闪失都将更加要紧的阶段，因为预期已经被抬高。
财务纵向回顾
解读财务历史最清晰的方式是把两个故事分开。利润表的故事是规模的复合增长。现金流的故事则是一家用了些时间才建立起营运资本纪律、然后在 2025 年迈入一个更令人信服阶段的公司。收入从 2022 年的人民币 9.9 亿元逐级升至 2023 年的 21.2 亿元、2024 年的 40.5 亿元和 2025 年的 59.4 亿元。毛利从 2022 年的人民币 2.61 亿元升至 2023 年的 5.6 亿元、2024 年的 12.4 亿元和 2025 年的 21.4 亿元，毛利率从 25% 上下升至 2025 年的 36.0%。这正是人们对一个跟随分子的模式所期待的：稳步把工作推向合同价值更高、产能吸收更好的后期阶段。
2025 年改善最大的是盈利质量。在招股书期间，经营性净现金流入为正但不算亮眼，部分原因是应收账款的扩张快于经营基数。公司自己也描述了 2023 年贸易及其他应收款上升所带来的营运资本压力。到 2025 年，这一图景更为强劲：经营活动产生的净现金达到人民币 17.83 亿元，相对于 IFRS 净利润的 14.8 亿元。这是最新一年约 1.20 倍的经营性现金流对净利润比率，是一个比早期模式实质性改善的信号。它表明这项业务不再仅仅依赖会计上的动能。
资产负债表对于增长计划而言足够强健，但并非没有代价。银行结余及定期存款在 2025 年末升至人民币 68 亿元，得益于 2025 年的配售和日常经营。然而，借款也从一年前的人民币 4.78 亿元增至 8.42 亿元，财务成本随银行借款增加而急剧上升。按工业标准衡量公司的杠杆仍然轻，管理层援引的资产负债率为 7.9%，但这并不是一头自我供血的成熟现金牛。2025 年之所以没有派息，理由很明确：管理层认为，鉴于前方仍有「可观的资本开支」，派息并不明智。
营运资本值得密切跟踪，因为快速增长的 CRDMO 在这里最容易变得混乱。2025 年贸易及其他应收款增至人民币 21.4 亿元，存货增至 1.73 亿元，合同成本增至 2.45 亿元，合同负债增至 8 亿元。这些变化单独来看都不令人警觉。事实上，合同负债的上升是一个有用的对冲项，因为它表明客户预付款更多了。但它们合在一起表明，公司仍处在一个扩张阶段，报告盈利可能被项目时点美化或挤压。2025 年现金生成的改善令人鼓舞；但它还不足以让人停止盯紧应收账款这一行。
资本开支是另一个平衡项。2025 年购买物业、厂房及设备为人民币 12.45 亿元，此前 2024 年为 15.05 亿元，而资产负债表上的物业、厂房及设备因无锡的扩张和新加坡设施的建设增长 48.3% 至 40.4 亿元。管理层 2025 年的年度业绩材料更进一步，指出到 2030 年预计资本开支与投资约人民币 80 亿元，包括新加坡、江阴有效载荷-连接子设施以及 BioDlink/苏州布局。这同时坐实了两件事。第一，扣除全部资本开支后的报告自由现金流将依然起伏不定。第二，当前的资本开支大部分看来是增长性资本开支，而非维护性资本开支。因此，一个合理的所有者收益假设，是把维护性资本开支视为更接近折旧与摊销，2025 年大致为人民币 1.5 亿元至 2.5 亿元，剩下的大笔金额则服务于扩张。在此基础上，所有者收益与 IFRS 盈利相差不远；真正的问题在于时点，而非会计上的虚增。
价格与估值历史
由于药明合联直到 2023 年末才上市，其估值历史很短且由事件驱动。第一个阶段是稀缺阶段：投资者在 IPO 时为一项稀有的上市 ADC 基础设施资产付出溢价，把股票推上强劲的首日涨幅。第二个阶段是与华盛顿风险及板块神经紧绷相系的估值下修阶段，彼时药明系关联公司因 Biosecure 相关的头条新闻遭抛售。第三个阶段是 2025 年的重估阶段，增长与在手订单开始跑赢早先的预期，股票从 2025-04-07 约 29.80 港元的低点回升，随后在 2025 年 8 月触及高峰。第四个阶段是当前的消化阶段：公司仍在快速增长，但股票现在不得不消化 2025 年 9 月按 58.85 港元的一次股权募集、一项待执行的全球制造资本开支计划，以及药明集团新一轮的政治事件。
就表观倍数而言，这只股票昂贵，但并未脱离基本面。2026 年 6 月中旬，雅虎显示 2268.HK 的历史市盈率约为 37.35 倍。MarketScreener 的一致预期快照指向约 24.4 倍 2026 年市盈率和 17.8 倍 2027 年市盈率，2026 年 EV/销售额约 5.9 倍。这告诉你市场所假定的：不仅是持续增长，而是持续的高增长与利润率获取。如果增长明显放缓，即便基本面没有崩塌，股票也有下修空间。如果在手订单顺利转化、海外设施按时爬坡，倍数则可以维持，因为像龙沙和三星生物这样的同业同样是基于成熟的工业生物科技质量、而非传统制造指标来定价的。
商业模式、护城河与行业
药明合联以单一经营分部进行报告，这在技术上正确，在经济上却不完整。真实的业务有三个经济层次。第一是发现与临床前工作，单价较低、在战略上有用，且往往是第一次握手。第二是工艺开发与 CMC 支持，在这里公司开始变得难以替代，因为方法、分析和放大知识在同一个分子上不断积累。第三是制造，包括 PPQ 和商业化供应，承载着最高的合同价值。管理层明确表示，后期项目通常带来更高的合同价值。这正是为何项目数量本身不如其阶段构成重要。
公司自身的经营披露显示，漏斗正在该宽的地方变宽。截至 2025 年 6 月 30 日，公司有 225 个进行中的整合项目和 103 个进行中的 IND 后生物偶联项目。到 2025 年 12 月 31 日，进行中的整合 CMC 项目已升至 252 个，其中包括 18 个 PPQ 项目和 1 个商业化项目。这是关键的转变。早期阶段的引擎仍在尽其本分，但利润率的故事如今越来越多地取决于工艺验证、制造就绪度，以及最终与 BLA 挂钩的供应工作。
成本结构一部分是固定成本，一部分是监管学习曲线。熟练的科学家、分析基础设施、质量体系、高活性制造车间，以及基地层面的验证支出，都无法干净利落地向下调整。这在收入快速增长时会产生经营杠杆，2025 年毛利率从 30.6% 扩张至 36.0% 清楚地显示了这一点。它也意味着当需求放缓或项目延误时，利润率会比收入更快地朝另一个方向移动。Piramal 在 FY26 的经历在这里很有启发：CDMO 收入下降 10% 助推集团 EBITDA 利润率从 17% 降至 13%，凸显了高固定成本的制药服务一旦失去产能利用率会发生什么。因此，药明合联的利润率改善应被解读为产能利用率与产品组合的证据，而非一条永久固定的经济法则。
护城河是真实的，但它比营销语言所暗示的更窄。第一条真正的护城河是整合的生物偶联专业知识。公司能够在一条链中处理有效载荷-连接子、单克隆抗体中间体、原料药和制剂，而它早期历史中的大量时间正是用在把这些部件组装成一个系统上。这之所以重要，是因为当化学、生物制剂、分析和 GMP 运营之间的交接断裂时，ADC 开发就会断裂。一个单一来源的供应商减少了这些接缝。
第二条护城河是项目的连续性。一旦一个分子在同一个平台上走过了发现、工艺开发、分析方法和监管支持，更换供应商虽有可能但很痛苦。这种痛苦不是消费品式的品牌忠诚度；它是有据可查的工艺历史、可比性研究、技术转移和质量风险。公司「赋能、跟随并赢得」的措辞带有推广意味，但其底层经济逻辑是合理的。IND 后、PPQ 和商业化项目数量的不断增加表明，这种交接模式正在奏效。
第三条护城河是在一个仍受产能约束的利基市场中的规模。按 2025 年收入计，药明合联称其全球市占率超过 24%。其材料显示无锡规划产能为三座原料药设施和四座制剂设施，外加新加坡原料药/制剂扩建和江阴有效载荷-连接子建设。这里的规模买来的是客户信心——相信一个项目可以在不离开平台的情况下成长，而不是消费品式的网络效应。在生物偶联领域，这种信心很有价值，因为极少有供应商能够在有意义的规模上把高活性有效载荷化学与生物制剂相关的 GMP 衔接起来。
值得怀疑的那条营销式护城河，是认为领先地位会自动保护估值不受政治影响这一观念。它不会。公司可以拥有强大的经营护城河，却仍因持股关联、中国敞口和药明品牌而带着治理和地缘政治折价交易。一条真正的护城河保护的是客户留存与利润率，它并不保证倍数的稳定。
管理层质量是一项优势。CEO 李锦才博士拥有逾 20 年的生物制剂工艺开发和 cGMP 制造经验；COO 张坚负责供应链与产能扩张；CFO 奚晓劼带来中美金融与交易经验；董事长陈智胜是药明生物的资深人士；而新任非执行董事顾继杰则补入了深厚的艾伯维生物制剂与 ADC 技术背景。治理在结构上优于许多创始人主导的中国成长故事，因为董事长与 CEO 的职务是分开的。真正的问题在于母体生态系统，而非个人信誉。关联方余额仍然可观，尤其是对药明生物和药明康德实体的贸易应付款，这意味着普通股东应避免假装该平台在经济意义上是完全独立的。
就行业而言，公司身处一个增长市场，而非成熟的公用事业。招股书认为，生物偶联外包受益于对整合供应链管理日益增长的需求，以及连接子、载体和有效载荷领域持续的平台创新。路透社 2026 年 4 月对 Piramal Pharma 的采访从另一个角度指向了同一方向：复杂药物需求（尤其是 ADC 等靶向癌症疗法）正在增强，且生物科技融资已在 FY26 下半年开始复苏。这不是航运或钢铁那样的经典宏观周期。它是技术迭代周期、生物科技融资周期与产能周期的混合体。当融资可得且临床数据令人鼓舞时，外包需求会激增。当生物科技融资收紧或监管噪音上升时，早期阶段的流入和投资者情绪会骤然走软。
政策与地缘政治是一阶变量。2024 年，最初由众议院通过的 Biosecure 法案直接点名了药明系实体，尽管该法案并未以那种形式成为法律。到 2026 年 1 月，Ropes & Gray 撰文指出，一部 Biosecure 法案已以更宽泛的形式获得通过，它通过一个框架而非直接点名药明来界定值得关注的生物科技公司。2026 年 6 月，路透社报道药明康德被列入五角大楼的中国军方关联企业名单，并就该认定提起诉讼。即便药明合联本身并非该路透社报道中被点名的被告，资本市场也不会以完美的法律精确度来为这些问题定价。关联风险就足以改变客户行为、合同以及股票的贴现率。
横向竞争对手分析
合适的同业集合并非「其他 ADC 股票」。合适的同业集合，是当客户和投资者问两个问题时所参照的那组服务公司：谁真正能够大规模制造与生物制剂相关的复杂药物，以及谁因这种能力而获得溢价倍数？在此基础上，具有代表性的对照组是药明生物、龙沙、三星生物和 Piramal Pharma。它们并非完全相同的业务。这恰恰是关键所在。它们各自成为了对同一个客户问题的不同回答。
药明合联成为了那个专家。当问题最难的部分就在偶联物本身时，客户会选择它：有效载荷-连接子处理、偶联化学、整合分析，以及从研究到制造的分子连续性。公司市占率从 2022 年的 9.9% 升至 2025 年的 24% 以上，表明这种专业化在商业上得到了回报。客户仍然不得不接受的是，他们是从一个以中国为中心、带着不容忽视的华盛顿折价的集团那里买入这种能力。
药明生物成为了那个广阔平台。客户选择它是因为它提供规模、一张全球生物制剂网络，以及覆盖生物制剂制造链的更广泛模态。其 2025 年人民币 218 亿元的收入和 46.0% 的毛利率与合联处于不同的量级，但这项业务在 ADC 敞口上也不那么纯粹。对投资者而言，药明生物是更广泛的 CRDMO 基准，也是控股股东。对客户而言，它往往是「广度上的安全」之选，而合联是「生物偶联深度上的最佳」之选。这使得两者的关系同时既竞争又共生。
龙沙成为了那个溢价的、中立的全球 CDMO。客户选择龙沙，是为了受监管制造的深度、全球客户信任和地缘政治隔离，而非为了与中国相关的增长扭矩。2025 年，龙沙实现了 65 亿瑞郎的销售额和 31.6% 的核心 EBITDA 利润率，随后将其 2026 年核心 CDMO 业务的指引定为更慢但仍强劲的 11% 至 12% 销售额增长。龙沙对合联之所以重要，不是因为它在每一条服务线上都一一对应，而是因为它代表了市场愿意为一项拥有成熟客户信心的高质量 CDMO 业务支付的倍数上限。合联的挑战在于，它想要一部分龙沙的溢价，却背负着龙沙所没有的风险。
三星生物成为了那座工业规模的工厂。客户选择它是为了执行、产能，以及日益重要的地理可选性，包括一个新的美国立足点。三星 2026 年第 1 季度的业绩显示收入为 1.257 万亿韩元、营业利润为 5810 亿韩元，由 1 号至 4 号工厂的满产驱动。这不是 ADC 专家的模式，但它是一个有力的基准，可用来衡量市场如何奖励产能确定性与制造可靠性。对合联而言，三星提醒人们：当规模得到证明且客户信心是全球性的，商业化生物制药制造可以获得巨大的溢价。
Piramal Pharma 成为了那个价值挑战者。它的 CDMO 业务体量可观，它对 ADC 的兴趣是真实的，管理层也明确表示，ADC 等复杂靶向疗法是未来两到三年的盈利机会。但路透社也报道 FY26 的 CDMO 收入下降 10%，导致集团收入下降 3%，EBITDA 利润率从 17% 降至 13%。客户也许喜欢 Piramal 的能力，但投资者看到的是一项仍在与产能利用率波动作斗争的业务。这一对比很有用，因为它显示了合联迄今做得更好的地方：它把 ADC 需求浪潮转化为了比这个估值更低的挑战者更干净的收入与利润率增长。
同业对比数据
| 维度 | 药明合联 | 药明生物 | 龙沙 | 三星生物 | Piramal Pharma |
|---|---|---|---|---|---|
| 最新披露年度收入 | 人民币 59.4 亿元 | 人民币 218 亿元 | 65 亿瑞郎 | 45,570 亿韩元 | FY26 集团收入同比下降 3% |
| 最新披露增速 | +46.7% | +16.7% | +21.7%（按固定汇率） | FY25 收入报告为 45,570 亿韩元；2026 年第 1 季度收入同比 +25.8% | FY26 CDMO 收入 -10% |
| 最新披露表观利润率 | 毛利率 36.0% | IFRS 毛利率 46.0% | 核心 EBITDA 利润率 31.6% | 2026 年第 1 季度营业利润率约 46% | EBITDA 利润率 13% |
| 当前市值 | 约 606 亿港元 | 约 1229 亿港元 | 约 345 亿瑞郎 | 约 61.7 万亿韩元 | 约 2170 亿印度卢比 |
| 当前表观估值 | TTM 市盈率约 37 倍；2026 年市盈率约 24.4 倍 | TTM 市盈率约 22.3 倍 | TTM 市盈率约 38 倍 | TTM 市盈率大致在 30 出头至 40 多倍，视来源快照而定 | 无有意义的 TTM 市盈率；市销率约 2.45 倍 |
注 † 药明合联市值由 2026-06-16 收盘价和 2025 年末已发行股份计算得出。‡ 2026 年 6 月，三星的估值在公开可得的各报价提供商之间存在差异；因此我将其确切市盈率视为近似值。§ Piramal 的收入一行以方向性方式展示，因为我所能获得的路透社报道强调的是增长与利润率方向，而非合并总收入。
这些数字背后的业务原因比数字本身更有信息量。药明合联增长快于大型平台同业，是因为它仍在攀登一个更窄利基的 S 曲线。药明生物和龙沙更大、更多元化，所以它们能更好地吸收需求波动，且通常以更低的监管风险溢价交易。三星的利润率看起来出色，是因为大规模生物制剂制造在工厂满产时是一台产能利用率机器。Piramal 较低的估值，既反映了它近期较弱的经营表现，也反映了它的 ADC 角度是一个更广泛制药集团内部的一个期权，而非整个股权故事。因此，合联坐落在一个不寻常的生态位中：比巨头们更专注，比挑战者们更经得起验证，但仍缺少支撑该板块最顶端估值所需的政治中立性和全球去风险化。
当前基本面与估值
最近四个季度无法被当作四个分开报告的季度来分析，因为药明合联是按半年度而非季度报告的。近似最近节奏的最佳可得方式，是把 2025 年中期报告与 2025 年年度报告结合起来。2025 年上半年非常强劲：收入增长 62.2% 至人民币 27 亿元，毛利增长 82.2% 至 9.75 亿元，含利息的调整后净利润增长 50.1% 至 8.01 亿元，在手订单增长 57.9% 至 13.29 亿美元。2025 年全年随后以收入人民币 59.4 亿元、毛利 21.4 亿元、调整后净利润 15.6 亿元、在手订单 14.89 亿美元收官。其含义是，2025 年下半年仍同比强劲增长，尽管不像上半年那样爆发，这对一项正攀向更大基数的业务而言是自然的。
最新基本面在投资者最关心的地方显示出加速。其一是后期阶段的密度：2025 年末的 18 个 PPQ 项目和 1 个商业化项目，比又一批早期发现订单更重要，因为它们表明公司正把分子推向可制造、受监管的收入。其二是地理：北美在 2025 年收入中保持 51%，欧洲跃升至 24.6%，而中国降至 15.5%。这在商业上很有吸引力，因为它让公司持续接入全球最深厚的生物制药预算，但它也意味着地缘政治风险在经济上依然相关，而非停留在理论上。
在我审阅的材料中，管理层并未给出一个简单的 2026 年收入点目标。相反，其指引是经营层面的。新加坡的目标是 2026 年上半年 GMP 放行、2026 年下半年制造。年度业绩材料还标示出 2026 年预计资本开支与投资约人民币 31 亿元，分布于国内、新加坡和 BioDlink/苏州用途，并强调了一个 2030 年的雄心：大幅增加的 PPQ 组分、BLA 提交、XDC 模态收入和制造项目贡献。这是愿景式的指引，而非数字化的盈利指引。它告诉投资者管理层试图建造什么，但把今天该为其中多少买单的决定留给了市场。
市场此刻交易的，是稀缺性与折价之间的张力。稀缺性来自公司作为买入生物偶联外包增长最干净上市途径的地位，也来自在手订单、项目漏斗、现金流和海外建设在 2025 年全部朝同一个积极方向移动这一事实。折价来自药明这个名字、美国政策背景，以及这仍是一场从项目富集的专家向商业化全球网络的重资本转型。该股约 37 倍历史市盈率、约 24 倍一致预期 2026 年市盈率，说明投资者仍相信增长这条腿。这两个数字之间的差距说明，这份信念已有很大一部分被预先支出了。
当前的多头论点建立在具体证据之上。在手订单增长快于收入。后期阶段的项目数量在上升。2025 年经营性现金流超过了净利润。市占率在三年里大幅上升。新加坡基地和 BioDlink 收购给了公司更多工具去追逐商业化供应，并服务那些想要地理冗余的客户。如果这些部件咬合到位，今天的估值看起来就会像是在一个品类赢家中早期持股的价格。
当前的空头论点同样建立在具体证据之上。这项业务仍因终端客户总部而高度暴露于北美。集团关联在政治上、并通过关联方余额，仍然要紧。汇率已经通过人民币 1.178 亿元的净汇兑损失损害了 2025 年的报告利润。资本开支大到足以使扣除全部增长支出后的真实自由现金流依然不均衡。而由于股权故事如今很大程度上是关于商业化制造的年头，新加坡资质认证、BioDlink 整合或有效载荷-连接子扩张的任何延误，都可能在它明显损害收入之前就压缩倍数。这些不是理论风险；它们是嵌在管理层自身战略版图中的明显失败点。
估值分析
历史估值在这里是一件薄弱的工具，因为上市历史很短且被监管头条所主导。相对估值要稍好一些。在历史基础上，药明合联相对药明生物以溢价交易，并接近全球溢价 CDMO 区间，同时仍比龙沙或三星生物背负更多地缘政治风险。这份溢价部分由增长所证明：2025 年 46.7% 的收入增长就是比更广泛的 CDMO 同业更快。但它并未完全去风险化。实际上，市场是在为一家经营执行属溢价、而贴现率仍更高的公司，支付接近溢价 CDMO 的倍数。
现金流穿透检验优于许多成长股，但并不完美。在更长的记录中，经营性现金流在 2020–2023 年为正但温和，随后在 2024 年改善至人民币 7.17 亿元、2025 年至 17.83 亿元。最新一年的经营性现金流超过了净利润，这支撑了盈利。然而，全部资本开支在 2025 年仍然沉重，为人民币 12.45 亿元，此前 2024 年为 15.05 亿元。由于管理层仍在建设新加坡、江阴和苏州/BioDlink 产能，把全部资本开支都视为维护性的，将严重低估所有者收益。因此，我采用基于净利润、加减营运资本证据、并以折旧/摊销而非全部资本开支大致替代维护性资本开支的所有者收益逻辑。在此基础上，所有者收益与会计盈利足够接近，以致一个前瞻盈利倍数仍然可用。
就绝对估值而言，最干净的方法是采用一个以 2028 年为落点的折现前瞻所有者收益框架。这比一年期市盈率目标更契合公司真实的投资周期。下表中的假设是一个研究框架内的估值情景，而非投资建议。
| 维度 | 保守 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 收入与利润率假设 | 2025–2028 年收入复合增速约 18%；所有者收益利润率约 23%，因海外爬坡成本稀释了部分规模收益 | 2025–2028 年收入复合增速约 25%；所有者收益利润率约 24.5%，因漏斗转化与产能利用率改善 | 2025–2028 年收入复合增速约 32%；所有者收益利润率约 26%，因新加坡与 BioDlink 顺利放量、后期组合更快上升 |
| 现金流假设 | 现金转化保持尚可，但资本开支仍高，限制近期自由现金流 | 经营性现金流继续温和超过净利润；增长性资本开支保持偏高但富有产出 | 商业化组合与产能利用率同时提升毛利率和现金转化 |
| 倍数假设 | 25 倍 2028 年所有者收益，反映一项仍处增长、带政策折价的业务 | 28 倍 2028 年所有者收益，反映持续的专家溢价 | 32 倍 2028 年所有者收益，反映全球商业化平台地位与折价收窄 |
| 关键催化剂 | 在手订单增长保持在 20% 以上；新加坡按时取得资质；无华盛顿冲击 | BioDlink 整合奏效；PPQ/商业化数量上升；有效载荷-连接子扩张开始显现 | 商业化斩获快于预期、更强的非 ADC XDC 组合、去风险化的海外布局 |
| 关键风险 | 在手订单滑落、客户延误、汇率、政策头条 | 同上，外加商业化爬坡时点风险 | 过度建设、执行失误，或估值超调 |
| 隐含现值 | 约 39 港元 | 约 55 港元 | 约 79 港元 |
| 永久性损失风险 | 触发条件：增长跌入十几出头的低位，同时溢价倍数被压缩 | 触发条件：海外爬坡滑落，市场把股票重估向广义中国 CRDMO 同业靠拢 | 触发条件：商业化的承诺远早于商业化收入到来之前就被定价 |
这些现值是用 12% 的股权成本将 2028 年情景价格折现回 2026 年中得出的。它们给出一个简单的结论：股票不够便宜到可以称之为泡沫，但定价又过满，称不上明显便宜。当前价格远高于一个有纪律的买入区间，且略低于我的基准情景现值。这是一个可持有的画像，而非一个慷慨的入场画像。
预期差集中在一小组变量上。市场已经假定在手订单将继续转化、利润率将继续扩张、商业化组合将改善。下一个有意义的上行惊喜，大概需要以下三者之一：快得多的 PPQ 到商业化转化、新加坡接单的明显成功，或 BioDlink 增添客户广度而不只是增添钢筋水泥的证据。下一个有意义的下行惊喜，则很可能是海外资质认证的延误、新签 iCMC 项目的明显放缓，或强到足以改变客户采购行为（而非仅仅是投资者情绪）的政治噪音。
对一位新买家而言，安全边际的复核并不讨喜。在 48.30 港元，股票交易在我约 39 港元的保守现值之上，因此相对该情景的安全边际为零。基准情景中最脆弱的单一假设，本身并不是收入增长，而是在海外与并购资产爬坡的同时利润率改善仍持续这一观念。如果该利润率假设被打个七折，基准情景现值将实质性下降至 40 多港元，使其相对当前价格几乎没有上行空间。在一个盈利持平的情景下，投资命题是薄弱的，因为没有派息支撑，也没有明显理由认为倍数应永远保持溢价。安全边际充足性的结论是：没有。
风险、催化剂与跟踪指标
最大的业务风险是藏在在手订单内部的项目失败。概率为中；影响为高。一家生物偶联 CRDMO 的在手订单，不像一家电梯公司的在手订单。管理层明确表示，收入确认取决于其无法控制的项目成功与进展。如果临床淘汰率上升或生物科技客户退缩，损害会先体现在在手订单转化上，然后是产能利用率，再然后是利润率。可观察的指标是新签 iCMC 价值、IND 后项目数量，以及 PPQ 项目是否持续向商业化收入毕业。
最大的外部风险是来自更广泛药明集团的地缘政治传染。概率为中到高；影响为高。路透社 2026 年 6 月关于药明康德五角大楼名单诉讼的报道表明，华盛顿的审视依然活跃。即便药明合联在某项具体行动中并非被点名的一方，客户仍可能分散供应商或加速双源采购，因为采购团队在意的是连续性，而不仅仅是法律技术细节。传导路径是从客户犹豫，到订单流入放缓，再到倍数压缩。关键的可观察指标是北美收入占比的变化、客户围绕双源采购的表态，以及新加坡与美国相关的订单动能是否能有意义地抵消与中国相关的焦虑。
第三个风险是向重制造增长转型过程中的执行风险。概率为中；影响为高。新加坡基地的 GMP 放行目标是 2026 年上半年、制造目标是 2026 年下半年，但在它于客户审计下干净运营并产生重复业务之前，它仍然是一个承诺，而非已验证的盈利能力。BioDlink 和江阴亦是如此。传导路径很简单：资质认证延误意味着更晚的收入确认、更低的产能利用率，以及市场更不愿意在今天为明天的产能支付溢价倍数。
第四个风险是治理与生态系统的复杂性，而非彻底的财务困境。概率为中；影响为中到高。2026 年 2 月，药明生物仍是持股 50.52% 的控股股东；关联方贸易应付款仍然庞大；而药明康德已经通过反复的大宗交易把药明合联股份当作一项可变现资产对待。这些都不能证明治理不善。但它确实意味着小股东买入的是一个在经济上令人印象深刻、却在制度上并不简单的平台。可观察的指标是持股结构的变化、新的关连交易，以及关联方余额是否随海外网络的拓宽而收缩。
第五个风险是估值风险。概率为中；影响为高。在约 37 倍历史市盈率、约 24 倍一致预期 2026 年市盈率的水平上，股票是按持续执行来定价的。如果增长只是回归正常而非断裂，股票仍可能下跌，因为回报命题的很大一部分取决于在资本开支和政策噪音都仍偏高的情况下维持溢价倍数。这就是经典的好公司-坏价格问题。
在积极的一面，最好的催化剂是可见的。第一，新加坡成功的 GMP 放行和早期接单产出，将验证海外制造的故事。第二，BioDlink 增添客户斩获、而不只是产能的证据，将降低整合方面的怀疑。第三，PPQ 项目的持续增长以及第二或第三个商业化项目的出现，将使收入基础看起来更稳固。第四，美国对药明相关业务政策口径的任何缓和，即便基本面没有变化，也将降低股权折价。
跟踪仪表盘
| 指标 | 正常区间 | 警戒阈值 | 为何重要 |
|---|---|---|---|
| 在手订单总额增长 | 同比 >25% | 同比 <15% | 需求转化与客户信心的首个信号 |
| 新签 iCMC 项目 | 每年 60 个以上 | 每年 <45 个 | 衡量商业化动能最简单的脉搏检查 |
| 进行中的 IND 后项目 | 逐年上升 | 连续两期持平/下降 | 告诉你平台是否仍在向上跟随分子 |
| PPQ 项目 | 18 个且在上升 | <15 个或无净增 | 通向商业化制造的最佳桥梁 |
| 毛利率 | >34% | 连续两期 <32% | 衡量产能利用率与组合；最直接的经营杠杆信号 |
| 经营性现金流/净利润 | 约为或高于 1.0 倍 | 持续 <0.8 倍 | 检验盈利是否仍转化为现金 |
| 北美收入占比 | 大致 45%–55% | 骤降 >10 个百分点 | 可能预示客户正在远离药明系而多元化 |
| 新加坡资质认证 | 2026 年上半年 GMP 放行；2026 年下半年商业化启动 | 任何实质性滑出 2026 年 | 最显眼的近期执行催化剂或失败点 |
| 估值 | 约为 20 出头的前瞻市盈率 | 在手订单未加速的情况下 >30 倍前瞻市盈率 | 防止为仅仅扎实的执行支付峰值倍数 |
关于这张仪表盘，重要的一点是它混合了经营、财务和政策信号。只盯收入会让人在为时已晚之前都发现不了问题。如果在手订单持续增长、PPQ 上升、毛利率保持完好，且新加坡大致按承诺上线，那么即便没有一次大的重估，这只股票也能奏效。如果在手订单在收入放缓之前就先放缓，那通常是市场发出的第一个警告，提示「跟随分子」的引擎正在失速。
交叉综合总结
纵向来看，药明合联已经无可置疑地证明了一项能力：它能比大多数竞争对手建立起一个困难技术利基的速度，更快地把它工业化。从药明内部孵化，到分拆、上市，再到 2025 年放量的这段历史，展现出一种异常连贯的逻辑。管理层并不是因为 ADC 变得时髦才偶然撞上了增长。它是有意地把生物侧能力、有效载荷-连接子化学、监管支持和制造合并在一个屋檐下，建起了这个平台，再把发现工作当作通往更有价值下游阶段的进料口。这正是为何收入增长、项目数量、在手订单增长与现金流改善能如此干净地排成一列。
更深的问题是，这份成功有多少属于这个时代，又有多少属于这家公司。答案是两者都有，但并不均等。时代帮了忙。ADC 及相邻的 XDC 模态是一个有利的所在，而更广泛的生物科技外包模式仍受益于把固定的科学成本转化为可变的外部支出的需要。但时代顺风本身并不能把市占率从 2022 年的 9.9% 推到 2025 年的 24% 以上。那是因为药明合联围绕工作流中最别扭的那一块来构建，并说服了客户：把分子留在一个系统里值得真金白银。时代给了需求，公司能力把它捕获。
横向来看，公司真正的优势并不在于它比巨头们更大，而在于它比它们更专注、却又没有规模不足。龙沙和三星生物是去风险化更好的工业型业务。药明生物更广阔，且在集团内部政治上更居于核心。Piramal 更便宜、更未经验证。药明合联占据着这些模式之间的空白地带。客户选它，是因为它专注到足以解决精确的生物偶联问题，又已经规模化到足以提供向后期阶段延伸的连续性。这个利基很强大。它也窄到足以让一次政策冲击、一波客户多元化或一次产能延误都能迅速变得要紧。
在当前价格上，股票奖励未来成功的程度，超过它仅仅奖励过去成功的程度。这并不使它站不住脚。但它确实意味着举证责任已经转移。当股票刚上市时，投资者支付的是稀缺性和一个干净的主题。今天他们支付的是商业化、海外执行、BioDlink 整合，以及药明阴霾的部分去风险化。这些事可以发生。它们尚未完全发生。这一区别正是为何即便我认为这项业务很强，也并未落到一个看多的入场判断上。
市场最有可能误判的，是这条路径的形状，而非目的地的方向。目的地很可能是一个更大、更全球、更商业化的生物偶联网络。但通往那里的路径不太可能平坦。一家分子驱动的 CRDMO 在材料里可以看起来是线性的，在数字里却可以非常非线性，因为在手订单的转化取决于客户、监管者和临床事件。市场当前为一次成功的商业化转向给予了相当的信用。它给予较小权重的是这样一种可能：这次转向只是比电子表格所暗示的更慢、更贵、政治上折价更深。
未来一年，关键变量是新加坡资质认证、项目签约动能，以及华盛顿风险停留在情绪层面、还是上升到采购行为层面。未来三年，关键变量是 PPQ 到商业化的转化、BioDlink 整合的质量，以及公司能否在增添钢筋水泥的同时维持利润率。未来五年，关键变量是药明合联能否超越「ADC 赋能者」的身份，成为足够广泛模态集合的默认全球生物偶联制造商，以致客户把它视为基础设施、而非一个有趣的专家。
在以下两个条件之一下，公司会成为一项更好的投资。要么股价在投资论点保持完好的同时跌入一个真正的安全边际区间，要么未来 12–18 个月证明新加坡、BioDlink 和后期组合运作得足够好，以致投资者应给整个故事所设的贴现率得以降低。如果在手订单增长跌入十几出头的中位、如果毛利率出于临时汇率噪音之外的原因实质性回落、如果北美客户明显转身离开，或如果政策行动从围绕药明集团的噪音扩展为影响合联订单簿的具体客户限制，那么最初的判断应当重新审视。
多头与空头理由
多头理由
市占率似乎已从 2022 年的 9.9% 升至 2025 年的 24% 以上，表明这并非仅仅是行业的搭车者，而是一个份额的攫取者。
在手订单在 2025 年增长 50.3% 至 14.89 亿美元，快于收入增速，这支撑了持续的增长可见度。
经营性现金流在 2025 年达到人民币 17.83 亿元，高于 IFRS 净利润的 14.8 亿元，提升了对盈利质量的信心。
项目漏斗正在成熟，2025 年末有 18 个 PPQ 项目和 1 个商业化项目，这正是一个专家开始变成更高质量制造业务的方式。
新加坡、BioDlink 和江阴给了公司一条通往更大规模、地理上更灵活制造的可信路径，这对客户和估值都很要紧。
空头理由
2025 年仍有超过一半的收入来自北美，因此地缘政治或采购冲击会打击收入基础中相当大的一部分。
公司仍通过控股持股和关联方余额与药明集团绑定，因此它无法仅凭法律形式逃脱华盛顿风险。
股票已经把快速盈利扩张折入价格，交易于约 37 倍历史市盈率、约 24 倍一致预期 2026 年市盈率。
商业化转向仍在建造之中，而非仅仅在收获；新加坡资质认证、BioDlink 整合和有效载荷-连接子扩张都需要顺利落地。
即便运营稳健，汇率与融资环境仍可能削弱报告盈利能力，2025 年人民币 1.178 亿元的净汇兑损失即为明证。
事前验尸
一个貌似可信的三年亏损剧本是这样的。到 2027 年，华盛顿的压力从投资者焦虑扩展为整个更广泛药明系范围内的客户采购谨慎。北美客户放慢新签约，并越来越多地把后期项目双源采购给龙沙、三星生物或其他西方中立产能。新签 iCMC 项目跌至每年 45 个以下；在手订单增长放缓至十几出头的低位；新加坡爬坡慢于预期；毛利率随产能利用率滞后而回落至 30% 上下。市场曾经为增长支付约 20 多倍前瞻盈利，如今把股票砍向十几中位到十几高位的倍数。在没有任何会计爆雷的情况下，50% 的回撤完全变得貌似可信。
第二个剧本更多是经营层面而非政治层面。到 2028 年，BioDlink 整合带来的交叉销售少于预期，江阴花了更长时间才取得资质，而所期望的制造收入跃升出现得不够快，无法抵消持续的增长性资本开支。收入仍在增长，但更像十几出头的中位，而非今天那些更乐观叙事所嵌入的 25%–30%。由于股票一直被当作一个未来的商业化平台、而非一个项目富集的专家来估值，倍数在损益表充分显示放缓之前就被压缩。业务依然不错；股权回报却很差。
最终研究结论
药明合联是一项处于好利基中的好业务。公司已经证明，它的一站式生物偶联模式在商业上是真实的，而非仅仅是一个幻灯片里的故事。最有力的证据，是快速收入增长、不断上升的后期阶段项目敞口、扩张的市占率，以及 2025 年好得多的现金转化的组合。担忧并不在于业务质量。担忧在于：当公司仍在从专家式增长跨向全球商业化执行、且药明的政治折价尚未解决之时，为这份质量所要的价格。
在当前价格上，我不会称这些股份便宜到值得新建仓信念买入，也不会称它们破败到若已持有就该一律回避。股票坐落在那个不舒服的中间地带：好的执行仍能产生不错的回报，但安全边际太薄，给不出一个干净的入场建议。最让我担心的不是 ADC 需求的崩塌，而是一条更慢、更混乱的商业化路径，撞上一份溢价估值和一份挥之不去的地缘政治折价。会让我朝积极方向改变看法的，要么是一个显著更低的入场价，要么是一年的证据，证明新加坡、BioDlink 和制造组合的收益正转化为更稳固、政治上更不脆弱的盈利能力。
【公司画像评分】
基本面质量：高
成长性：高
护城河：中
财务稳健度：强
管理层可信度：高
估值吸引力：低
风险水平：中
适合的投资者类型：长期成长型
【投资评级】
评级：持有
一句话论点：ADC CRDMO 业务强劲且仍在放量，但当前股价已经把下一段商业化进程的很大一部分提前计入。
三个价格信号： 【理想买入价格】31–34 港元 依据：相对我从 2028 年所有者收益情景得出的约 39 港元保守现值估计，至少留有 20% 的安全边际。
可接受持有价格：47–64 港元
明显高估价格：87 港元及以上
当前价格归类：可接受持有
是否等待更好价格：是。我更倾向于仅在 34 港元附近或以下加仓，或在有明确证据表明新加坡和 BioDlink 正足够快地加速制造经济性、从而使溢价倍数去风险化之后加仓。等待的机会成本是：若商业化提前落地，会错过一轮持续的增长重估。
目标持有期限：3–5 年
预期年化回报：保守约 2%–3%；基准约 15%；乐观约 29%，以三年兑现期计
最大损失风险：在在手订单转化放缓、海外爬坡延误、倍数被压缩向广义中国 CRDMO 水平靠拢的组合情景下，约为 50%
重新评估的触发信号： 若在手订单总额增长跌破同比 15%
若毛利率连续两个报告期跌破 32%
若新签 iCMC 项目按滚动年度计跌破 45 个
若新加坡资质认证实质性滑出 2026 年
若美国政策压力扩展为影响药明相关供应商的具体客户签约限制
【估值区间】
当前：48.30（截至 2026-06-16 收盘）
悲观（保守 · 理想买入区间）：[31, 34]
基准（合理 · 可接受持有区间）：[47, 64]
乐观（乐观 · 高于明显高估线）：[87, 95]
未决问题与局限
公司按半年度而非季度报告，因此「最近四个季度」的分析必然是推断性的，而非直接报告的。
我没有一份新鲜的一手披露来源，按最大单一客户拆分当前的客户集中度；我能核实的最可靠组合数据是按地理区域和前 20 大药企敞口划分的。
维护性资本开支与增长性资本开支之分是一项分析性估计，而非管理层披露的拆分；因此所有者收益估值带有正常的判断风险。
美国 Biosecure 类监管仍是一个移动的目标。法律框架与实际采购效果可能出现分歧。
来源
本报告最主要依赖的一手来源是药明合联 2023 年港交所招股书、2025 年中期报告、2025 年年度报告、2025 年年度业绩演示材料、2026 年 1 月摩根大通演示材料、BioDlink 收购通函与联合公告，以及药明合联自身 2026 年 5 月的股份回购公告。补充来源包括路透社、同业公司的 IR 发布，以及用于当前估值快照的公开报价页面。
其他提及的股票代码
02269.HK：药明生物是药明合联的控股股东，也是最接近的港股 CRDMO 对照。
02359.HK：药明康德是最初持股结构的一部分，也是更广泛药明系地缘政治外溢的主要来源。
LONN.SWX：龙沙是商业化执行与估值方面的溢价全球 CDMO 基准。
207940.KRX：三星生物是工业规模生物制剂制造的基准。
PPLPHARMA.NSE：Piramal Pharma 是一个具备 ADC 能力的挑战者，其近期较弱的经营表现凸显了药明合联做得更好的地方。
本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。