药明生物深度研究：制造兑现走在前、估值被地缘折价拽住的生物药 CRDMO

2017 年上市，是药明生物第一次真正被资本市场当成独立资产定价。公司于 2017 年 6 月 13 日在港交所主板挂牌，招股书显示全球发售 192,982,500 股，招股价区间 HK$18.60-HK$20.60；路透随后报道，公司按区间上限定价 HK$20.60，融资约 HK$39.8 亿，上市后总股本约 11.34 亿股。按这个口径，上市时市场给它的故事非常清晰：它是全球生物药外包平台里少见的、能把早期服务一路带到商业化生产的公司，而不是传统 CRO。市场最初买单的，也是这个平台故事。

上市后的第一阶段，我会把它定义为“平台验证与全球产能铺设期”。这大致对应 2017 到 2019 年。公司的核心决策是把一体化平台尽快变成全球客户可验证、可审计、可放量的体系，而不是追求短期利润。这个阶段，公司一边扩项目池，一边扩生产能力，一边把单抗之外的复杂模态能力做进去。后来看，这个阶段留下的长期资产是客户对其工艺放大、质量体系和时间表兑现能力的信任，而不是几座厂房。CDMO 的生意从来不是实验室炫技，后端项目能不能留住，靠的是前端小项目做出来的口碑。

第二阶段是“高景气扩张与资本市场极致乐观期”，大致对应 2020 到 2021 年。全球生物医药融资活跃，疫情又把生物制造的重要性推到台前，药明生物借这轮行情把资本市场当成了扩产工具。年报披露，公司 2021 年 2 月完成第四次配售，配售价 HK$112，净募集资金约人民币 108.99 亿元，用于现有业务扩张；而 2025 年年报仍能看到，2021 年全球合伙人计划的股价业绩门槛曾设在 HK$97.8。这一阶段公司选择的是“在高估值时用股权换时间”，把未来几年的产能提前买下来，而不是“保守收割利润”。这种资本配置在当时看起来激进，但它解释了后来为什么公司能在 2025 年利润修复时迅速释放经营杠杆。

第三阶段是“疫情后结构重置与组织再切分期”，对应 2022 到 2024 年。这里有两个变化最重要。第一，疫情相关业务退潮后，收入结构开始回到更正常的非 COVID 生物药项目；第二，ADC 与更广义生物偶联 CRDMO 业务被逐步拉成独立平台，最终药明合联 2023 年 11 月单独上市。对 02269.HK 的投资者来说，这一步是把高复杂度模态的能力用更清楚的组织边界体现出来，同时也让母公司的合并报表多了新的分部维度，而不是简单的讲新故事。市场这时开始意识到：药明生物是一个“主平台 + 新模态 + 全球产能”的大体系，而不是一个线性增长模型，理解难度也随之上升。

第四阶段是“制造兑现与地缘折价并存期”，从 2025 年延续到研究基准日。2025 年，公司的财务结果非常像一家后端制造平台开始成熟的样子：收入升、毛利率升、现金流升、借款下降、单一客户集中度下降。到 2026 年 4 月底，管理层又披露新增 69 个一体化项目，且其中三分之二来自美国和欧洲；late-stage 项目增至 78 个，商业化项目仍有 25 个，客户留存率在 95% 以上，前 3 个制造项目 2026 年各自都有望贡献超过 1 亿美元收入。基本面节奏是在加快的。可同一时间，政策环境又突然给出新的提醒：2026 年 6 月 8 日，美国国防部把药明康德列入 1260H 名单，药明生物虽然没有被点名，但它和美国联邦供应链之间的潜在关系，又一次被市场重新估值。这里的转折在于定价权从管理层手里部分转回了华盛顿，而不是经营层面的变化。

如果回头看几个关键节点，影响今天最大的有四个。第一，2010 年成立时就选择全流程平台，而不是只做 CRO 或只做 CMO，这决定了公司之后可以靠项目漏斗吃到后端制造红利。第二，2017 年上市后迅速全球化，使它今天不只是中国产能，而是覆盖中国、美国、德国、爱尔兰、并向新加坡扩展的网络。第三，2021 年在高估值时融资扩产，给后来的利润修复打下了产能基础。第四，2023-2026 年围绕 BIOSECURE 与 1260H 的美国政策变化，把“地缘折价”从市场情绪变成了定价主变量。前三个节点塑造了它成为什么公司，最后一个节点决定了市场愿意给它什么价格。

财务纵向复盘

药明生物过去几年的财务主线，是收入结构从前端研发和疫情扰动，逐步转向后端生产和复杂模态兑现，而不是简单的“收入高增长”或“收入放缓”。2025 年公司收入 217.9 亿元人民币，其中 pre-IND 服务 93.1 亿元，占比 42.8%；早期临床服务 26.4 亿元，占比 12.1%；III 期与商业化制造 94.6 亿元，占比 43.4%。这组数据非常重要，因为它说明公司已经是一家后端制造收入接近半壁江山的平台，而不再是以前端项目数撑估值的 CRO。2024 到 2025 年，最弱的一段恰好是早期临床服务，下降 30.8%；最强的一段恰好是 III 期与商业化制造，增长 26.4%。这不是坏消息，反而是平台模型在成熟：最赚钱、最黏、最难替代的那一段开始变重。

利润率的改善也来自同一逻辑。2025 年毛利率从 41.0% 升到 46.0%，公司年报把原因写得很清楚：业务组合改善、产能利用率提高，以及 WBS 和数字化带来的效率提升。这里没有太多“会计美化”的空间，因为经营现金流同步上升到 63.4 亿元，现金及定期存款升至 148.0 亿元，而借款反而降到 10.4 亿元。对 CXO 而言，这种“利润好转、现金也更好、杠杆还在下降”的组合，比单看净利更有说服力。它说明 2025 年利润修复来自经营质量本身确实在改善，既不是一次性补贴，也不是公允价值收益主导。

如果把经营现金流和扩产支出一起看，故事就更完整。公司 2021-2025 年经营现金流分别为 34.3、55.4、46.7、52.2、63.4 亿元人民币；同期购建固定资产支出分别约为 65.1、58.7、40.5、39.3、36.9 亿元。也就是说，这家公司长期都在“把现金继续投回产能”，而不是“赚不到现金”。2022-2025 四年，经营现金流与归母净利润的大致比值分别约为 1.25 倍、1.37 倍、1.55 倍和 1.29 倍，利润转现能力其实尚可；真正拉低自由现金流的，是全球化生物药产能铺设。这对于估值很关键：用表观 PE 看，公司像一只中等估值成长股；用所有者收益看，因为大量 capex 本质上偏扩张型，实际“可分配利润”并没有被严重高估。

资产负债表则给了公司一个很重要的安全垫。2025 年末总资产 636.97 亿元，总负债 106.57 亿元，权益 530.39 亿元；现金、银行存款和定期存款合计 148.01 亿元，借款 10.43 亿元，租赁负债 20.61 亿元。按不把租赁负债全额视同金融债务的口径看，公司是明显净现金；即便把租赁负债算进去，财务压力也远谈不上紧张。对一个还在建全球产能、还要应对政策尾部风险的 CRDMO 来说，这点非常重要：它有足够的资本结构缓冲去承受项目推迟、订单节奏放缓，或者政策博弈下的客户审慎。

另一个容易被忽略但非常关键的变化，是客户集中度在下降。2025 年年报披露，当年没有任何单一客户贡献超过总收入的 10%；而 2024 年还有一个客户贡献 20.65 亿元，占比超过 10%。同时，前五大客户收入占比从 29.1% 降到 26.1%，前十大客户占比从 41.7% 降到 37.6%。这说明两个问题：其一，公司增长不再依赖极少数大单；其二，在政策噪音上升的环境里，客户和项目分散度本身就是一个缓冲器。它不能消除美国风险，但能降低“一个客户决策改变，整年利润被改写”的概率。

财务纵向复盘拉到今天，最值得投资者记住的是这家公司已经从“烧资本换规模”的阶段，走到了“规模开始反过来修复利润”的阶段，而不是某个季度 EPS。2025 年的经营结果说明经营杠杆已经出现，2026 年管理层又给出 13%–17% 的收入增长指引，并明确说这已经包含大约 300 个基点的汇率逆风；按固定汇率口径，相当于 16%–20% 的增长。对一家具备净现金、后端项目积累厚、又没有出现明显客户流失迹象的 CRDMO 来说，这是继续向后端兑现推进的姿态，而不是防守姿态。问题从来都在这套财务兑现，能不能先于政策风险落地，而不是财务会不会坏。

股价与估值历史

药明生物的资本市场历史，可以大致切成三段。第一段是上市到高景气、全球流动性充裕的阶段，市场把它当成稀缺生物药平台来定价，愿意为“全流程 + 全球化 + 高增长”支付很高的成长溢价。第二段是 2022-2024 年，疫情相关扰动消退、生物科技融资放缓、扩产周期进入收获前的低自由现金流阶段，市场开始下修它的线性增长预期。第三段就是现在这一段：财务明显修复，估值却没有回到过去，因为折现率里多了一项叫“政策不确定性”。

如果只看今天，药明生物的估值算温和。按 2026-06-12 收盘价 HK$30.50、2025 年归母净利润 49.08 亿元人民币，以及 1 RMB = 1.1564 HKD 的换算，静态市盈率约 22.3 倍；按 2025 年收入口径，市销率约 5.0 倍。这个水平放在医药外包里，不算便宜，但也远没到泡沫区。真正的变化是横向对比：同样是大型生物药制造平台，三星生物对应市盈率约 29.9 倍，龙沙约 37.9 倍；而中国 CXO 参考公司中，康龙化成约 23 倍、凯莱英约 36 倍。市场给药明生物的，是“介于中国 CXO 与全球高端生物制造之间”的混合估值，而不是“劣质资产折价”。

这也意味着，药明生物估值中枢的变化，已经不能只用公司自身解释。2021 年高估值时，资本市场相信的是“所有分子都能被平台吸进来”；2026 年市场更关心的是“哪些分子最后会被政策挡在门外”。商业质量并没有比高峰时期更差，甚至很多指标更成熟了，问题出在风险溢价的上升。没有完整的历史时序数据库，我不在这里硬写一个精确历史分位数；但定性判断是明确的：当前估值显著低于高景气扩张阶段，更接近一家现金流改善中的成熟平台，而不是一只被无限远期增长支撑的长久期成长股。

商业模式与护城河

药明生物真正的商业机器，建立在一个很少被说透的事实之上：前端研发服务是拿到后端制造权的获客动作，而不是终点。公司 2017 年就把“follow the molecule”写进招股书；到 2025-2026 年，这个模式已经具体到一串很硬的经营指标：年末 74 个 III 期项目、25 个商业化项目，2026 年 4 月底更新到 78 个 late-stage 和 25 个 CMO 项目，客户留存率 95% 以上，且前三大制造项目 2026 年各自预计贡献超过 1 亿美元收入。对生物药外包公司来说，这比单纯的新签项目数更重要，因为真正赚钱的永远是项目往后走之后的工艺验证、PPQ、放大生产和持续供货。

从收入结构看，2025 年公司已经同时具备前端漏斗和后端兑现两条腿。pre-IND 服务 93.1 亿元，是平台入口；III 期与商业化制造 94.6 亿元，是利润重心；早期临床服务 26.4 亿元下降，说明项目在向后转，而不是停在中间。分地区看，北美仍占 58.1%，欧洲占 23.1%，中国占 12.3%。分部口径上，集团 2025 年外部收入中生物药主平台 158.9 亿元，XDC（ADC 与生物偶联）59.0 亿元。由于本报告研究的是 02269.HK 上市主体，所以这些都必须纳入合并口径；但在投资判断上，XDC 我只把它视作药明生物平台复杂模态能力的一部分，而不是另一只单独评级的股票。

成本结构决定了它为什么一旦收入爬坡，利润会修得很快。公司年报披露，成本主要由直接人工、原材料和制造/测试/折旧等 overhead 组成。对生物药 CRDMO 来说，最难压缩的是全球 GMP 设施、质量体系和熟练工艺团队，而不是销售费用。一旦产能闲着，这些成本会把利润率拖得很难看；一旦商业化项目和 PPQ 往上走，产能利用率抬升又会迅速放大利润。2025 年 500 个基点的毛利率改善，本质上就是固定成本被更高质量的后端收入消化了。

这家公司真正成立的护城河，我认为主要有四条。第一条是监管与工艺切换成本。生物药不是小分子原料药，客户一旦把某个分子的细胞株、工艺包、分析方法、验证体系和生产历史沉淀在一个平台上，后面想换供应商，代价包括时间、再验证、监管沟通，甚至商业供货风险。第二条是平台规模与全流程能力。它的核心是从发现、开发到商业化能在一个体系里完成，才让项目更容易留下来，而不是“厂大就是护城河”。第三条是复杂模态能力，尤其是双抗、多抗和 ADC 相关流程复杂度明显高于传统 mAb。第四条是全球双源与多地产能网络，在客户越来越在乎地理冗余时，这套网络本身已经成为生产力。公司官网披露，其目前已在中国、美国、德国、爱尔兰四国运营 cGMP 原液产能超过 262,000L，2026 年将扩至包含新加坡在内的五国约 588,000L。

但这家公司也有两条“宣传里容易被夸大、真实里要打折”的护城河。其一，单纯“中国成本优势”不再是稳固护城河，因为客户现在考虑的不只是成本，还有供应链主权和政策冗余。其二，真正的护城河是项目往后走的留存率和变现效率，项目数本身算不上。药明生物的好处在于，这两条它自己也正在修正：2026 年业务更新会强调的是 late-stage、CMO、保留率、MOU 深度和前三大制造项目的收入贡献，而不是总项目数。管理层知道，资本市场已经不再为“项目很多”单独付钱。

治理层面，药明生物的优点和折价并存。优点是创始人与管理层仍有较深利益绑定：2025 年末，李革通过控制实体与一致行动安排合计对应 12.34% 持股权益；CEO 陈智胜也有较可观个人权益。过去几年资本配置也有两面性：高估值时期果断增发融资扩产，低估值时期开始回购，2025 年上半年已回购 60,539,500 股，耗资约 HK$11.11 亿。折价则在于组织复杂度高、与药明系其他平台关系密切、且 2026 年 AGM 上德勤续聘议案虽然通过，但反对票占比达到 28.62%，这至少说明部分股东对治理或信息透明度有所保留。它不是红旗，但绝对是黄灯。

行业与周期分析

药明生物所处的是“生物药创新周期”和“全球供应链再平衡”叠加之下的外包行业，而不是普通制造业。这个行业最大的利润池，在后端制造，而不在前端实验。原因很简单：前端研发服务可以帮助客户进入流程，但真正高黏性、高切换成本、能沉淀多年现金流的，是临床后期与商业化供货。药明生物 2025 年后端收入已经占到 43.4%，这就是它和一般 CRO 的分水岭。对于客户来说，真正愿意付高价的，是“你能不能按时拿到 IND、按时完成 PPQ、按时供货”，而不是某几个实验。

这个行业的增长驱动，也比表面看到的更复杂。需求端看，人口老龄化、肥胖和免疫疾病负担上升、复杂模态快速发展，都在推动生物药数量和复杂度上升；供给端看，大药企与 biotech 越来越不愿为每一种新分子自己重建产线，于是把更多工艺开发和制造委外给有规模的平台。药明生物在 2025 年报里明确把复杂模态——尤其双抗、多抗和复杂 ADC——作为长期需求驱动力之一；而 2026 年更新会进一步显示，新签项目里双抗和多抗同比增速仍在 50% 以上。这意味着行业是在往更高复杂度迁移，而不是简单复苏。复杂度越高，平台价值越高。

就周期属性而言，药明生物至少叠加了四个周期。第一是全球 biotech 融资周期，影响最前端项目数。第二是生物药商业化放量周期，影响后端产能利用率和毛利率。第三是资本开支周期，影响自由现金流看起来“像不像好生意”。第四是政策周期，尤其美国围绕中国生物供应链的安全审查。过去几年最脆弱的变量，其实是市场愿意给多少估值，而不是收入。因为公司哪怕基本面不崩，只要 BIOSECURE 风险被重新放大，多数全球投资者就会先要求更低的持仓权重。

政策与地缘政治，是这篇报告绕不开的核心。2025 年 12 月 18 日，总统签署 2026 财年 NDAA，使通常被称作 BIOSECURE Act 的条款生效。法律本身并没有直接点名药明生物，而是要求 OMB 在法案生效后一年内，也就是 2026 年 12 月 18 日前，发布“biotechnology companies of concern”名单；其建议名单由国防部牵头并会同多个部门形成。法律同时还规定，名单公司在公开前有通知、申辩与复核程序，OMB 完成复核后才会最终公开。也就是说，到 2026-06-12，药明生物的政策风险是真实存在的，但它仍不是已经落锤的限制对象。

真正让这个风险抬升一个层级的，是 2026 年 6 月 8 日美国国防部更新 1260H 名单，把药明康德列入其中。官方名单中明确出现的是 WuXi AppTec；药明生物没有出现在这份名单里。Ropes & Gray 6 月 10 日的法律解读也特别指出，药明生物未被该名单点名，且不会因为药明康德被列名而自动被牵连，因为两者不是彼此的母子公司或继承主体。这一事实非常关键。它把药明生物的风险从“直接已落地”改写成了“高相关、未落地、但不能忽视”的悬置风险。对投资者来说，这比“已经被制裁”更难定价，因为它不构成简单的一次性亏损，而是长期贴现率抬高。

行业结构层面，未来最重要的一条线，是“非中国主权安全产能”会不会持续获得更高溢价。三星生物和龙沙现在享受的，已经不只是规模溢价，而是客户在主权、安全、地理冗余上的偏好。药明生物在技术、项目漏斗和工艺端未必输，但在政治环境上天然处于劣势。市场现在追问的是：在美国联邦资金体系和大型药企供应链治理更加收紧后，还有多少分子愿意把最后一公里交给它，而不是怀疑它会不会制造。这个问题，未来一年不会靠一份财报回答，而是靠项目流向回答。

横向竞品分析

如果把药明生物放到真实竞争环境里，它处在一个很特别的生态位：它既不是像康龙化成、凯莱英那样主要以中国研发制造外包风险折价被定价，也不是像三星生物、龙沙那样几乎完全被视作“主权友好”的全球制造平台。它更像是两种估值框架的交叉体：商业上越来越接近全球生物药制造平台，资本市场却仍保留明显的中国地缘折价。这个错位，恰恰是药明生物投资判断最核心的来源。

和三星生物相比，药明生物更像“项目漏斗更深的平台型 CRDMO”，而三星生物更像“巨型、主权安全、后端纯制造更强的工业化平台”。三星生物的优势在于客户不会因为华盛顿审查而重新评估合规边界，它在超大规模商业化产能和主权安全属性上的溢价，市场愿意用更高的市盈率去买。药明生物的优势则在于前端到后端的一体化平台深度，以及在双抗、多抗、ADC 等复杂模态上的项目覆盖度和转化能力。简单说，三星更像“把后端生产做到极致”，药明更像“把前后端连接起来再吃后端兑现”。前者更容易获得高估值稳定性，后者在顺风期弹性更大。

和龙沙相比，差异更集中在价格权与政治环境。龙沙今天的溢价，既来自执行，也来自“瑞士/欧洲产能”的可信度。客户选择龙沙，买的不只是工艺，更是一个不会突然被纳入美国立法争议中心的供应链坐标。药明生物在商业速度和项目漏斗上颇有竞争力，2026 年更新会还显示三分之二的新项目仍来自美国与欧洲；但在董事会、采购和合规部门眼里，这些分子未来要不要准备第二来源，答案显然与龙沙不同。正因为如此，龙沙能维持接近 38 倍 P/E，而药明生物只能在 22 倍附近徘徊。

如果把康龙化成和凯莱英放进比较框架，结论会更有意思。它们不是药明生物在后端生物药制造上的直接对手，却是投资者在中国医药外包板块里实际会拿来定价的参照。换句话说，它们不决定药明生物客户为什么选它，却会影响基金经理为什么给它 20 倍还是 30 倍估值。从研究基准日看，康龙化成约 23 倍 P/E，凯莱英约 36 倍 P/E；药明生物约 22 倍，已经更接近国内 CXO 的“风险折扣估值”下沿，而不是全球生物药制造平台的估值区间上沿。这就是为什么我说它现在是估值重塑中，而不是纯高成长。

药明康德则是另一种比较：它不是药明生物的合并投资对象，却是地缘风险传导最直接的参照物。2026 年 6 月 8 日进入 1260H 的是药明康德，而不是药明生物；但资本市场不会完全按法律条款做切割，而会先按品牌、供应链联想和政策情绪做贴现。因此，药明康德被正式点名，对药明生物的影响更像“估值警报”而非“立即停业令”。这也解释了为什么药明生物 2026 年业务更新仍能拿到欧美项目，却不意味着股价就能获得非中国同行那样的估值回升。

从生态位上讲，药明生物仍然是全球生物药外包里的领导者之一，但不是一个拥有无条件定价权的领导者。它真正填补的是“复杂生物药的全流程工业化平台”这块空白，最直接抢的是传统大药企自建中试和部分外包平台的利润池；最可能抢它利润池的，是两个方向：一个是三星、龙沙这类主权友好型大型平台，另一个是客户内部更强的双源与多源策略。近期最可怕的风险是供应链政治化，而不是技术替代。

当前基本面与多空分歧

先说结论：最新公开信息显示，药明生物的基本面在变好，而且好转不是只能从利润表里看出来。2025 年收入同比增长 16.7%，毛利增长 30.9%，毛利率提升到 46.0%，归母净利润增长 46.3%，经营现金流 63.4 亿元；管理层给 2026 年收入增长 13%–17% 指引，同时说明其中已经包含约 300 个基点汇率逆风，按固定汇率口径相当于 16%–20% 增长。到 2026 年 4 月底，公司又更新了 69 个新增一体化项目、95% 以上客户留存率、78 个 late-stage 项目与 25 个商业化项目。把这些数据连起来看，经营面已经回到可兑现区间，而不是“弱复苏”。

市场当前在交易什么？我认为市场主要在交易三件事。第一，制造兑现。2026 年更新会披露前三大制造项目各自都将贡献 1 亿美元以上收入，说明收入重心正在往高质量后端走。第二，复杂模态带来的利润率。新签双抗和多抗项目同比增长 50% 以上，而这类项目在开发、分析和放大工艺上都更复杂，通常也更难被替代。第三，政策折价是否需要继续抬高。这个变量在 6 月 8 日药明康德进入 1260H 后，再次被投资者放回桌面。换句话说，股价是在交易“复苏值不值得被政策风险打折”，而不是在交易“药明生物有没有复苏”。

多头的证据链其实很扎实。最强的一条是订单与项目没有出现“政策恐慌式断裂”。如果欧美客户真的在大规模撤单，2026 年前四个月不该还能新增 69 个项目，且其中三分之二来自美国和欧洲；也不该还能维持 95% 以上客户留存率，更不该披露一份覆盖 16 个项目、潜在 10 年 50 亿美元的全球大药企 MOU。第二条多头证据是利润修复质量高。2025 年毛利率提升与经营现金流上升同步发生，说明改善来自利用率和业务组合，而不是纯财务处理。第三条证据是客户集中度下降，2025 年已无单一客户超过 10%。这意味着公司更像平台性修复，而不是被一两个大单“抬起来”。

空头的证据同样具体。第一条空头逻辑是地域暴露摆在那里：2025 年北美收入占比 58.1%，美国仍是最大收入池。只要 BIOSECURE/BCC 名单悬而未决，公司就很难获得完全正常的风险贴现率。第二条是订单质量里有一部分天然没那么“硬”。2025 年总 backlog 为 237 亿美元，其中服务 backlog 115 亿美元、潜在里程碑 122 亿美元；后者是与项目推进和监管进度相关的弹性项，而不是已经锁死的现金流。第三条是 sister company read-through 风险已经升级。药明康德进入 1260H，至少说明 Washington 已经开始把个体公司真正写进名单，而不只是拿“药明”当抽象靶子。对药明生物来说，这不会立即改写收入，但会改变客户董事会和法务团队询问第二来源的频率。

这也解释了为什么我对当前状态的表述是“基本面强于股价，股价又并非错得离谱”。药明生物现在不是经营崩坏，所以不能把它当价值陷阱；但它也不是政策风险消失，所以不能把 2025 年财报修复直接线性外推成估值修复。市场真正要看到的，不只是 2026 年继续增长，而是增长能否穿过名单风险继续留在美国和欧洲客户体系里。到 2026-06-12，这个答案还没有最终公开文件。

估值分析

药明生物的估值，必须先穿透现金流，再谈倍数。因为这家公司长期在全球铺产能，自由现金流一度会显得不好看，但这并不等于利润虚。根据年报现金流表，2022-2025 年经营现金流分别为 55.4、46.7、52.2、63.4 亿元；同期固定资产购置支出分别约为 58.7、40.5、39.3、36.9 亿元。对一家仍在全球扩产的生物药 CRDMO，这些 capex 大头明显偏扩张性，而非纯维持性。2025 年表观静态 P/E 按研究基准日约为 22.3 倍；如果用更保守的“所有者收益”口径看，考虑维持性 capex 很可能只占总 capex 的一部分，实际 owner earnings 的估值并没有比表观 PE 贵很多。这是因为公司利润转现其实尚可，真正压住股东回报的，是继续把钱投回产能网络。

历史估值这一段，我不硬写一个精确分位数，因为这次没有拉到完整的五年日频估值序列。但定性判断很明确：当前约 22 倍静态 P/E，明显低于高景气扩张阶段市场愿意给公司的长久期成长溢价；另一方面，它也不是 2024 年政策恐慌时那种极端折价位置。也就是说，市场已经承认了经营修复，但没有承认地缘折价应该消失。估值中枢的变化，更多来自贴现率上升，而不是商业模式退化。

同业估值更能说明问题。研究基准日附近，三星生物市盈率约 29.9 倍，龙沙约 37.9 倍，康龙化成约 23.2 倍，凯莱英约 36.3 倍；药明生物约 22.3 倍。这个位置说明市场并没有把药明生物定价成全球无风险生物制造平台，也没有把它当成最差的中国 CXO。它处在两组参照之间：商业质地更接近全球大平台，估值折扣更接近中国外包公司。未来这个折价会扩大还是收敛，关键不取决于收入单季度多 2 个百分点，取决于政策边界会不会更清晰。

情景估值

下表是基于公开信息与研究假设构建的估值框架，而不是投资建议。价格统一用 HKD/股，换算汇率采用 2026-06-12 CNY/HKD。

在这个框架里，我给出的价格区间是：保守情景 20–24 港元，中性情景 28–35 港元，乐观情景 38–48 港元。这里的核心是市场当前已经接近中性区间下半段，说明药明生物并没有便宜到可以无视地缘风险的程度，而不是某个小数点。

预期差分析

当前市场隐含的预期，其实比表面看到的更保守。股价没有按 2025 年利润弹性去重回全球生物药平台估值区间，说明市场默认了未来仍要持续支付地缘折价。真正可能造成预期差的，是三个更硬的指标，而不是收入多一个点或少一个点：第一，欧美项目是否继续增加；第二，late-stage/CMO 和 PPQ 是否继续按计划向前；第三，政策文件是否继续只停留在“悬置风险”，还是开始落到公司主体上。下一次真正会改变多空双方判断的事件，不一定是财报，而可能是任何与 OMB/BCC、美国联邦供应链口径、或大客户公开采购政策有关的文件。

安全边际复核

以当前 HK$30.50 计，股价相对保守情景价值是溢价，而不是折价，所以严格意义上的安全边际为零。保守情景下最脆弱的假设是估值倍数，而不是收入：只要市场继续要求政策折价，哪怕盈利增长还能维持，中性价值也会被压住。如果把中性情景里约 20 倍的估值倍数打 7 折，中性价值会迅速落到大约 22–24 港元区间。若未来 3 年盈利零增长，公司又不分红，高 capex 下股东年化回报不会好看，更像 0%-低个位数而不是一笔有厚安全垫的投资。我的独立结论是：安全边际没有。药明生物更像“好公司，当前只是一般价格”，不是“好公司，今天给了坏天气价”。

风险分析

最需要严肃对待的风险，第一条就是正式名单风险。概率我给中等，影响给高。原因是法律程序已经建好了，且国防部 2026 年 6 月 8 日把药明康德纳入 1260H，证明 Washington 的工具箱已经在动，而不是公司截至 2026-06-12 已经被限制。真正需要盯的可观察指标，是 OMB 是否发布 BCC 名单草案、是否有与公司主体直接相关的通知、以及大型跨国药企是否公开调整供应链合规政策，而不是社交媒体传闻。一旦发生，传导路径很清楚：新增订单先放慢，后端制造的转化率下降，估值倍数先杀，再看利润。

第二条风险是“订单没有掉，但订单质量变差”。概率中等，影响也高。很多投资者只盯新增项目数，但药明生物这类平台最怕的其实是项目往后端走的比例下降，而不是前端项目少几个。如果客户为了合规和董事会治理需要，在 late-stage 或商业化之前就要求更多双源、多源布局，那么前端项目照样会签，中后端贡献却会被分流。可观察指标包括 late-stage/CMO 项目数量、PPQ 完成进度、前三大制造项目收入贡献、以及毛利率是否还能稳定在 44%–46% 一带。只要后端转化效率下滑，药明生物的经营杠杆会先失去最有力的支点。

第三条风险是复杂模态红利低于预期。概率中等，影响中高。市场今天愿意给药明生物比一般中国 CRO 更高一点的估值，靠的就是双抗、多抗、ADC 等复杂模态占比提升带来的高附加值和高留存率。如果这部分需求增长不如预期，或者竞争对手也迅速补齐能力，药明生物的毛利率改善就可能比市场想的更短。可观察指标是新签 bi-/multi-specific 项目同比增速、对应后端推进情况、以及复杂模态在 late-stage 和 CMO 中的占比。这个风险的传导不会像政策那样剧烈，但会慢慢压低中期 ROIC 和估值上限。

第四条风险是三币种错配与应收质量。概率中等，影响中等。药明生物港股报价用港币，财报本位币是人民币，backlog 用美元，同时收入又高度来自北美和欧洲。2025 年管理层已经明确提示 2026 指引里包含大约 300 个基点汇率逆风；年报还显示，ECL 减值损失从 2024 年的 1.52 亿元增加到 2025 年的 2.05 亿元，原因主要是收入增长带来的应收扩张。只要公司还在全球接单、跨币种结算，这种财务波动就会反复出现。它不会单独毁掉公司，但会让估值故事更难“纯粹”。

第五条风险是治理与组织复杂度。概率低到中等，影响中等。药明生物不是一家治理失控的公司，但它确实存在药明系平台间的复杂关联、子公司分拆上市影响合并口径、以及股东对治理细节存在保留的迹象。2026 AGM 上审计师续聘议案反对票高达 28.62%，就是一个不能忽略的信号。对长线投资者来说，这类风险一般不会体现在一个季度利润里，而会体现在风险偏好抬升时估值上不去。

催化剂与跟踪指标

正面催化剂最重要的是“证明好财报可以持续”，而不是“再出一个好财报”。最有力量的正面催化剂有三个。其一，late-stage、CMO、PPQ 和前三大制造项目在 2026 年继续按计划兑现，这会让市场更愿意把它当成熟制造平台，而不是前端项目平台。其二，2026 年内如果 OMB/BIOSECURE 的执行边界更清楚，且药明生物继续不在正式限制名单里，折价会自然收窄。其三，欧美客户继续贡献新项目，尤其是大药企深度合作被进一步公开，这会对“客户正在出逃”的空头叙事构成最直接的反证。

负面催化剂则更清楚。任何与药明生物主体直接相关的 1260H/BCC 点名，都是一号风险；其次是收入没掉但毛利率先掉，这通常意味着后端 mix 或利用率出了问题；再次是北美收入和新签项目明显放缓，哪怕公司口头强调 pipeline 仍稳，市场也会先砍估值。最后，若经营现金流再次显著落后净利润，或者 ECL、应收、回款天数出现异常扩张，也会削弱“利润修复质量高”的关键论点。

跟踪仪表盘

这些指标里，最值得优先盯的是四个：late-stage/CMO 数量、PPQ 节奏、毛利率、政策文件。前两个决定订单质量，第三个决定盈利兑现，第四个决定市场愿意给多少倍数。跟踪源头主要是公司年报、半年报、业务更新会和美国官方文件；真正有效的研究，是把这些指标串成一张连续的诊断图，而不是每次财报重写故事。

横纵交汇总结

纵向看，药明生物一路真正证明的能力，是把生物药外包这件事做成平台工业的能力，而不是单点科学能力。它从 2010 年设立开始，就没有把自己定义成某个实验室或某一段工序的供应商，而是把“把分子一路做下去”当成了商业模式。上市后，公司在高估值阶段用资本市场的钱去买时间、买产能、买全球足迹；后面几年虽然经历了疫情后重置、融资周期转弱和政策审查，但 2025 年结果说明这套重资本投入不是空转。今天它的利润弹性、现金流质量和项目后端占比，已经更像一家成熟中的生物药平台。这个成功里当然有时代红利，尤其是全球生物药渗透率抬升和大药企外包比例提升；但更重要的还是管理层对平台节奏的把控：什么时候抢项目，什么时候抢产能，什么时候拆出新模态平台，什么时候回购。

横向看，药明生物的真实优势在“深”，而不在“便宜”。三星生物和龙沙更强的是后端主权安全与纯制造溢价；国内 CXO 更容易被市场放进统一的中国风险篮子；药明生物的独特位置，在于它既有全球化、一体化、复杂模态化的平台深度，又无法完全摆脱中国地缘折价。这既是它的优势，也是它的估值上限。优势在于，一旦政策边界稍微清楚，估值修复的弹性会很大；上限在于，在边界不清楚时，市场宁可先买更贵的三星和龙沙，也不会先给药明生物同样的确定性倍数。

当前估值，更像是在奖励它已经证明的制造兑现，但没有提前透支一个“政策风险自动消失”的未来。按研究基准日约 22 倍静态 P/E 来看，价格并不便宜到可以说“闭眼买”，也不高到需要说“远离”。真正被市场误判的地方，我认为在于很多人把风险想成二元事件：仿佛不列名就万事大吉，列名就全面瘫痪。现实更像连续体。即便未来不被正式列入，公司也可能长期承受客户第二供应商策略带来的折价；可即便未来真的被点名，影响也未必会马上蔓延到全部商业客户。投资上最难的，正是这种“非线性、非同步”的风险。

未来 1 年最关键的变量，是政策边界与制造兑现能否继续并存；未来 3 年最关键的变量，是欧美客户是否继续把后端项目留给它，以及复杂模态是否持续拉高留存和利润率；未来 5 年最关键的变量，则是药明生物能不能把自己从“中国生物药外包龙头”真正重估成“全球生物药平台”。这三层变量里，最先能被验证的是第一层，也是为什么我对当前价格的态度不会太激进。它对新买入者而言，安全边际还不够厚，而不是没价值。

看多理由

• 2025 年利润修复质量高，毛利率升至 46.0%，经营现金流同步升至 63.4 亿元，说明改善来自经营而非财务粉饰。
• III 期与商业化制造收入占比已达 43.4%，平台开始真正吃到后端制造红利。
• 2026 年 4 月底仍新增 69 个一体化项目，且三分之二来自美国和欧洲，客户留存率仍在 95% 以上，说明订单并未出现系统性撤离。
• 复杂模态加速，双抗和多抗新项目同比增长 50% 以上，这类项目更复杂、留存率更高、毛利率也更有韧性。
• 资产负债表强，2025 年末现金及定存 148.0 亿元，借款仅 10.4 亿元，足以承受扩产和政策扰动。

看空理由

• 美国政策风险仍是悬置的高影响变量；法案框架已生效，而 OMB 名单仍待在 2026-12-18 前公布。
• 2025 年收入仍有 58.1% 来自北美，最大利润池恰恰位于风险最高的地域。
• backlog 中 122 亿美元是潜在里程碑，不等于刚性收入，兑现质量不能简单按总 backlog 线性外推。
• 当前约 22 倍静态 P/E 并不构成明显的“错误定价”，对新资金来说安全边际偏薄。
• 药明康德 2026 年 6 月已被列入 1260H，说明 read-through 风险不再是远期假说，而是现实中的估值压力源。

Pre-mortem

如果这笔投资 3 年后亏损 50%，最可能的剧本之一是：2026 年底到 2027 年，药明生物被 OMB/BIOSECURE 相关名单正式纳入，几家美国大药企在新项目招标中要求所有联邦或联邦资助相关项目必须转向非中国供应链，公司北美新增项目放缓，late-stage 项目推进速度下降，毛利率从 46% 回落到 40%–42%，市场愿意支付的估值从 22 倍压缩到 14–16 倍。那时哪怕收入没有断崖，股价也可能回撤 40%–50%。这一剧本里，最伤人的是增长故事失去确定性，而不是收入一次性跳水。

另一个更“经营化”的亏损剧本是：政策没有直接落地，但客户去风险先落地。2027 年开始，更多欧美客户保留前端合作，却把后端 GMP 和商业化制造拆给第二供应商，药明生物新增项目数表面仍然可观，但 late-stage/CMO 的转化速度下降，前三大制造项目增长不及预期，新建产能利用率偏低，经营杠杆失灵。市场原本期待它向“三星/龙沙化”的制造平台靠近，结果它被重新定价回“只有前端弹性、后端弹性不足”的中国 CXO。这样的剧本未必需要正式制裁，同样足以把股价腰斩。

这家公司值得被拥有，但更值得被挑价格拥有。药明生物已经证明，它能把前端项目库变成后端制造收入，也已经证明自己的财务修复不是会计幻觉。2025 年和 2026 年前四个月的数据都显示，公司没有出现外界最担心的“客户大撤退”。如果只看经营，这更像一家正在从扩产期走向兑现期的成熟平台。

问题在于，股票不是只买经营。到 2026-06-12，投资者要承担的是一个还没有终局文件的政策尾部风险，而不是单纯行业周期波动。药明康德被列入 1260H 之后，这个风险的主观概率很难再被当成边缘事件处理。也正因此，我不愿在当前价格把它定义成“便宜”，哪怕我承认它的商业质量强于很多同板块公司。更准确的说法是：这是一家值得长期跟踪、已有持仓可以继续拿着观察兑现、但新资金最好等更厚安全边际的公司。

如果未来 6–12 个月出现两类变化，我会更愿意提高积极程度。第一类是政策边界更清楚，尤其是 OMB/BCC 执行口径没有把药明生物纳入，或客户公开采购行为没有发生系统性变化。第二类是经营继续往后端走，late-stage、PPQ、商业化项目和前三大制造项目收入继续兑现，且毛利率能守住 44%–46%。反过来，只要北美新签项目放缓、后端转化掉速、或者公司主体出现任何实质性名单进展，这篇报告的核心判断都需要被重写。

【公司画像评分】

• 基本面质量：高
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：不适合普通投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话投资论点：制造兑现已被验证，但名单风险未出清，当前价格安全边际仍薄。
• 三档价格信号：
  • 理想买入价格：20–24 HKD
  • 可以持有价格：28–35 HKD
  • 明显高估价格：38 HKD 以上
• 当前价格归类：可以持有
• 是否值得等待更好价格：是。更理想的触发区间在 20–24 港元，且前提是公司主体未出现新的实质性政策不利进展；等待的机会成本，是若政策边界先明朗、估值可能直接修复而不给低价。
• 目标持有期限：1–3 年
• 预期年化回报：保守约 -15% 至 -25%；中性约 0% 至 +15%；乐观约 +25% 至 +55%
• 最大亏损风险：若公司主体被正式纳入相关名单并引发欧美客户实质性双源切换，12–24 个月内出现 40%–50% 跌幅也在情理之中。
• 触发重新评估的信号：
  • 若公司主体收到与 BCC/1260H 相关的正式点名或通知；
  • 若下一次公开业务更新显示 late-stage 项目数不再增长或商业化项目数下滑；
  • 若毛利率跌破 42% 并持续两个报告期；
  • 若北美收入同比转负且新增项目明显弱于欧美同行；
  • 若经营现金流连续落后归母净利润，且应收减值继续上抬。

【理想买入价格】20–24 HKD 依据：对应保守情景下 16–18 倍 P/E 的风险折扣价格，能为政策尾部风险提供更实在的缓冲。

【估值区间】

• current: 30.50（截至 2026-06-12 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [20, 24]
• base（合理 · 可接受持有区）: [28, 35]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [38, 48]

关键数据表

上表来自公司 2025 年报与现金流表，反映的是经营修复、盈利质量与资产负债表三件事同时发生。

这张表最重要的信息是：公司有变现能力，只是长期把现金继续投回产能。2024-2025 开始，capex 下行而经营现金流继续抬升，平台型经营杠杆开始体现。

表中药明生物估值按本报告基准日收盘价和已发行股数自行计算；其余公司取研究基准日附近公开市场数据。可以清楚看到，药明生物的商业形态更接近全球大平台，估值却更接近中国 CXO。

研究不确定性

• 我没有在本次单次检索中拉到药明生物完整的长期日频估值序列，因此“历史分位数”只能做定性判断，不能给出严格分位点。
• 公司并未单独披露维持性 capex，我在所有者收益估值中只能依据扩产节奏与资产网络做保守推断，无法把维持性与扩张性开支精确切开。
• 药明生物截至 2026-06-12 尚未被正式列入 BCC 名单，真正的政策边界要等 OMB 后续文件；这意味着最关键风险变量本身仍未尘埃落定。
• 公司公开披露以年报、半年报和业务更新会为主，缺少标准季度报表；因此“最近 4 个季度”的分析只能建立在年度与业务更新节奏上，而不是完整季度拆分。
• 同业比较里，三星生物与龙沙是更接近的经营参照，康龙化成与凯莱英更多是估值参照；它们并非完全同质可比，因此横向估值结论应看方向，不宜当成机械打分。

参考来源

• 药明生物 2025 年年报与财务报表，是本报告关于收入结构、盈利、现金流、资产负债表与客户集中度的第一手来源。
• 药明生物 2025 年业绩演示与 2026 年 5 月业务更新会披露了新增项目、late-stage/CMO、复杂模态、客户留存和 2026E 关键制造项目等经营指针。
• 2017 年招股书与上市新闻稿，用于还原公司成立与 IPO 路径。
• 2021-2024 年年报现金流表，用于补足过去数年的经营现金流与 capex 轨迹。
• 2026 年股东周年大会投票结果与回购/股本相关公告，用于确定研究基准日附近已发行股份与治理观察点。
• 2026 财年 NDAA/BIOSECURE 法律框架、OMB 名单时限与公告程序，来自白宫签署声明、法案文本和法律解读。
• 2026 年 6 月 8 日 DoD 1260H 更新名单及法律界对其影响的解读，是本报告判断药明生物政策风险位阶的关键依据。
• 研究基准日股价、人民币/港币汇率与同业估值快照，来自公开市场行情页面。

研报提及的其他标的

• 603259.SHG — 药明康德；药明系小分子 CRDMO，同系但独立上市，也是 2026 年 6 月 1260H 事件的直接参照物。
• 02268.HK — 药明合联；ADC 与生物偶联 CRDMO 平台，构成 02269 合并口径中 XDC 分部与复杂模态能力的重要观察对象。
• 207940.KRX — 三星生物；全球大规模生物药制造平台的直接可比参照，用于比较“主权友好型”估值溢价。
• LONN.SWX — 龙沙；欧洲生物制造与 CDMO 标杆，用于比较全球高端平台的估值中枢。
• 300759.SHE — 康龙化成；中国医药外包板块的估值参照，帮助识别“中国 CXO 折价”边界。
• 002821.SHE — 凯莱英；中国 CDMO 估值参照，用于比较药明生物当前估值更接近哪一类资产。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。