商汤集团是国内 AI 软件龙头，研报评级「观察」。公司靠生成式 AI 模型、推理基础设施与行业 Agent 向政企和开发者变现，2025 年总收入 50.15 亿元人民币，生成式 AI 收入 36.30 亿元、占比 72.4%，已取代视觉 AI 成为主业。但这部分收入更接近算力租赁加模型服务加项目集成的混合形态，并非纯软件订阅，毛利率已从 2021 年的 69.7% 降到 2025 年的 41.0%，印证商业模式转向重资本基础设施。
盈利质量是这篇的关键分歧。2025 下半年 EBITDA 与经营现金流首次转正，全年净亏损收窄 58.6% 至 17.82 亿元，损益表拉出了复苏斜率；但全年经营现金流仍净流出 3.01 亿元，投资现金流净流出高达 35.07 亿元，自由现金流深度为负。更要紧的是 2025 年 7 月、12 月和 2026 年 4 月连续三轮配股，盈利拐点远不是自我融资拐点。叠加单一客户贡献收入 19.0%、账龄超 3 年的应收款仍有 39.97 亿元，财务质量包袱仍重。护城河上，研报认可十年视觉 AI 积累、SenseCore（公司自研的一体化 AI 基础设施底座）这套底盘和行业化 Agent，却不认可「模型能力本身是护城河」，因为阿里通义、百度文心正把模型层快速商品化。
估值上，按 2026-06-12 收盘价 1.48 港元估算市值约 624.8 亿港元，对应 2025 收入约 10.8 倍市销率，研报判断这反映新故事已成立一半、并不便宜，安全边际为零。理想买入区间 0.85 到 0.95 港元，可持有区间 1.42 到 1.92 港元。最大的风险是大厂价格战压缩盈利、客户集中加长账龄应收拖累现金流、以及连续配股带来的持续稀释。研报态度严格挑价格，既不悲观也不追价，只要经营现金流连续转正、长账龄应收显著下降、停止高频股权融资这三件事还有两件没做到，就不会把它从「观察」升级。
以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
元信息
- 标的代码：00020.HK
- 公司全称：商汤集团股份有限公司 SenseTime Group Inc.
- 当前价与市值：HK$1.48 / 约 HK$625 亿（按 2026-06-12 收盘价与 2026-05-31 已发行总股本约 422.17 亿股估算；不同行情商因是否计入未上市 WVR A 类股，市值口径会出现约 HK$600 亿附近的差异）
- 货币：HKD
- 报告日期：2026-06-14
- 行业分类：人工智能
- 一句话定位：国内 AI 软件公司，靠生成式 AI 与视觉 AI 平台向政企和开发者收费，2025 年生成式 AI 收入占比 72.4%。
本报告的研究范围以 2026-06-14 为基准日，覆盖 12 个月与 3–5 年两个视角；价格与估值主口径采用港元，财报原始经营数据保留人民币口径。除特别说明外，人民币换算港元采用 2026-06-12 的 1 CNY = 1.15714 HKD；安全边际复核中使用的香港 10 年期国债收益率采用 2026-06-12 的 3.32%。
研究摘要
商汤今天已经不是 IPO 时资本市场理解的那家“亚洲最大 AI 软件公司”了。那时市场买的是计算机视觉的想象力，尤其是智慧城市、安防、金融、手机终端里的算法授权与集成；今天市场买的是另一件事：它能不能把“生成式 AI 收入高增长”真正沉淀成一家能自我供血的 AI 基础设施与平台公司。这个转身并非文字游戏。2025 年，公司总收入升至 50.15 亿元人民币，生成式 AI 收入达到 36.30 亿元，占比 72.4%，而视觉 AI 退到 21.6%，X 业务只剩 6%。收入结构已经说明，商汤的核心生意已是“卖模型能力 + 推理服务 + AI 云基础设施接入能力”，而不再是“卖视觉能力”，只是其中仍夹杂着一部分偏算力供给、偏项目集成的低质量收入。
市场现在主要交易两个叙事。第一个叙事是“盈利拐点”：2025 年下半年 EBITDA 首次转正到 3.80 亿元，经营现金流也第一次在下半年转正，全年净亏损收窄 58.6% 至 17.82 亿元。第二个叙事是“国产算力 + 中国企业级大模型落地”：SenseCore 2.0 与 SenseNova V6 在 2025 年 4 月升级后，商汤把自己包装成一家既有模型、又有推理基础设施、还能做行业 Agent 的全栈玩家。这个叙事并非空穴来风，但也没有彻底穿透一个更棘手的问题：这家公司到底是在卖高毛利的软件与应用，还是在卖资本密集、价格竞争激烈的“算力转售”与项目型解决方案。
回看股价，商汤过去几年的大起大落，几乎每次都对应叙事重估而不是利润兑现。它在 2021 年 12 月以 HK$3.85 上市，上市前还因美国财政部把 SenseTime Group Limited 列入 NS-CMIC 名单而临时推迟发行，随后在补充披露后重启上市。上市故事是“中国 AI 龙头 + 稀缺平台型资产”；上市后的现实却是智慧城市退潮、应收账款拖延、持续亏损、制裁阴影与生成式 AI 竞赛中的相对掉队。到 2024 年底，路透社统计其股价已较发行价下跌约 61%；截至 2026-06-12，股价仍在 HK$1.48，较发行价低约 62%。这意味着市场给它的是一张不断要求自证的考卷，而不是“成长股的耐心”。
现在最重要的多空分歧，在于“技术商业化出来的收入质量到底怎样”。多头看到的是：生成式 AI 连续两年高增、视觉 AI 终于止跌回升、组织重组开始见效、应收回款创纪录、H2 EBITDA 转正说明经营杠杆开始出现。空头盯住的却是另一面：2025 全年经营现金流仍为净流出 3.01 亿元，投资现金流净流出高达 35.07 亿元，说明一旦把 SenseCore 的基础设施支出算进去，自由现金流仍深度为负；与此同时，公司在 2025 年 7 月、12 月和 2026 年 4 月又连续配股融资，说明“盈利拐点”还远不是“自我融资拐点”。
从基本面、竞争格局和资本市场预期放在一起看，商汤目前处在一个很微妙的位置：业务上已经走出“旧视觉 AI 退潮”的最低谷，但尚未走进“高质量生成式 AI 平台”的安全地带；估值上又不是市场最悲观的地方。按 2025 年收入口径、以 fully diluted 总股本估算，当前股价对应市销率约 10.8 倍；若用 2025 年末现金及定期存款对冲，现金调整后的 EV/Sales 大约还能压到 8 倍出头，但这仍然是一个要求未来持续高增、并且要求收入质量继续改善的价格。对于一家应收账款历史包袱仍重、资本开支仍高、治理上又有 WVR 与频繁再融资折价的公司，这个价格谈不上便宜。
如果用一句话给它下定性，我会把商汤归为“转型中的公司”，更准确地说，是一家仍在进行估值重塑的转型公司。它已经证明自己有能力从视觉 AI 旧范式里抽身，也证明自己抓住了生成式 AI 的二次机会；但它还没有证明，这个新故事最终能变成一家低稀释、可复制、现金创造型的 AI 平台。它离“高质量成长”还差一步，离“困境反转”又已经跨出了一步，真正的位置就在这两者之间。
我的定性画像标签是：转型中的公司。依据有三条。第一，收入引擎已经换挡，2025 年生成式 AI 取代视觉 AI 成为绝对核心。第二，利润表出现了拐点，但现金流和资本开支口径还没跟上。第三，竞争对手是百度、阿里这类更有资本实力的“AI 公用事业”型玩家，以及第四范式、科大讯飞这类垂直企业智能化选手，而不是传统软件公司，商汤的地位仍未稳定。它已经离开旧世界，但新世界的座位还没有真正坐实。
发展史、财务复盘与股价历史
商汤出现的背景，是中国学术界的一次技术跃迁被产业化。中国香港中文大学多媒体实验室在计算机视觉领域积累了多年研究，汤晓鸥、王晓刚、林达华等人的学术路径直接塑造了公司的早期 DNA。香港中文大学的纪念文章写得很直接：2014 年，团队在面部识别上取得突破，认为“技术走向产业化的时机到了”，于是创办商汤。公司后来的董事会与核心管理层，也延续了这条学术创业的路径：徐立负责战略和经营，王晓刚抓研究，林达华抓科学方向。
早期的商汤，解决的是“把先进视觉算法塞进真实场景”的问题。它最先跑通的，是手机美颜、金融身份识别、城市视频理解、交通与商业分析，而不是今天的大模型。这一阶段的商业模式本质上是软件授权、项目实施与算法集成，毛利率高，故事也足够性感。问题在于，它很快被智慧城市和公共部门的大项目牵引到了一个回款很慢的结构里。2021 年公司收入 47.00 亿元、毛利率高达 69.7%，但同期应收账款周转天数已经拉到 319 天；高毛利没有自动变成高现金流。这个隐患后来几乎贯穿了整个上市后阶段。
商汤的发展可以分成四段。第一段是 2014-2018 年的算法商业化期：公司依靠视觉 AI 的领先模型和场景落地能力，在手机、金融、城市、汽车等领域铺开，外界把它当成中国 AI 独角兽。第二段是 2019-2021 年的制裁与上市期：2019 年美国商务部把商汤列入 Entity List，2021 年公司又被 OFAC 纳入 NS-CMIC 名单，IPO 一度被迫延后，但最终仍在 2021 年 12 月 30 日于港交所挂牌，发行价 HK$3.85，募资约 7.40 亿美元。第三段是 2022-2024 年的出清与再定向期：旧的智慧城市与传统视觉业务收缩，2023 年公司总收入降至 34.06 亿元，2024 年虽回升到 37.72 亿元，但传统 AI 在 2024 年上半年仍同比大跌 50.6%，公司于 2024 年底完成“1+X”重组，正式把生成式 AI 定为核心“1”。第四段就是 2025 年开始的验证期：收入重新提速，H2 EBITDA 转正，市场开始重新给它看一眼。
2023 年是商汤真正的转折点。表面上看，收入下滑 10.6% 到 34.06 亿元，净亏损仍高达 64.95 亿元，像是一家旧故事走到尽头的公司；但从结构上看，那一年它已经在主动砍掉低质量的传统业务。公司在 2023 年业绩说明中明确写到，传统业务占总收入比重从 2022 年的 81.9% 降到 2023 年的 53.9%，其中智慧城市收入占比已经降到 10% 以下。这一步很疼，却必要，因为它把公司从“多、散、慢回款”的旧项目型逻辑里拽了出来，也给后来生成式 AI 的冲刺挪出了资源。
2024 年则是“组织比财务更重要”的一年。财务上，公司收入同比增长 10.8% 至 37.72 亿元，生成式 AI 收入同比翻倍至 24.04 亿元，视觉 AI 收入却仍同比下滑 39.5% 至 11.12 亿元，全年净亏损 43.07 亿元。这些数字之外，真正关键的是管理层在 2024 年底完成的重组：生成式 AI 和视觉 AI 归为核心“1”，智能汽车、智慧医疗、家用机器人、智慧零售等被装进“X”，并为这些业务设置相对独立的经营单元。路透社当时点得很准：商汤是在把自己从“视觉 AI 公司”硬拧成“生成式 AI 公司”。
2025 年是到目前为止最像“新商汤”的一年。4 月，公司发布 SenseNova V6 和 SenseCore 2.0，强调多模态长思维链、全局记忆、强化学习与更低推理成本；8 月中报显示 1H25 收入升至 23.58 亿元，生成式 AI 收入 18.15 亿元，占比达 77%，而对应的经营性现金流流出显著收窄；到 2026 年 3 月披露全年业绩时，全年收入 50.15 亿元，生成式 AI 收入 36.30 亿元，视觉 AI 回升到 10.8 亿元，X 业务降到 3.0 亿元，H2 EBITDA 和 H2 经营现金流同时转正。公司向外界传递的信号非常清楚：重组是利润表里已经看得见的，而不是 PPT。
但这条线并不是顺风顺水。2019 年被列入美国 Entity List，意味着向被列入实体出口、再出口或转移受 EAR 管辖项目需要许可，而且一般没有可用许可证例外；2021 年被列入 NS-CMIC，则直接把美国资本和美国投资者的交易边界也收紧了。公司在 2021 年 12 月的补充披露中明确承认了这类监管发展。换句话说，商汤从上市第一天起就不是普通意义上的中国科技股。它的融资、供应链和海外扩张，一直带着“受限资产”的影子。
创始人汤晓鸥在 2023 年 12 月因健康原因去世，这既是情感事件，也是治理事件。官方讣告确认汤晓鸥于 2023-12-15 晚间去世。此后，徐立成为执行董事会主席兼 CEO，董事会和经营中枢进一步向执行团队靠拢。对一家学术色彩浓厚的公司来说，这意味着公司从“创始科研领袖驱动”过渡到“职业经营团队驱动”的阶段。利弊都在：决策速度更快，但市场也会更苛刻地要求经营兑现。
下面这张表把商汤近几年的财务核心拐点放在一起看。需要注意，2021 年 IFRS 净亏损受优先股公允价值等会计项目影响很大，所以看经营质量时，更有意义的是收入结构、毛利率、调整后亏损和现金流。
| 指标 | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（RMB 亿元） | 47.00 | 34.06 | 37.72 | 50.15 |
| 毛利率 | 69.7% | 44.1% | 42.9% | 41.0% |
| 年内净亏损（RMB 亿元） | 171.77 | 64.95 | 43.07 | 17.82 |
| 调整后 EBITDA / EBITDA 关键信号 | 调整后 EBITDA -8.79 亿元 | 调整后 EBITDA -43.69 亿元 | 调整后 EBITDA -30.89 亿元 | 全年 EBITDA -4.71 亿元，H2 转正 3.80 亿元 |
| 经营性现金流 | 未改善为正 | 回款改善但仍弱 | 仍承压 | 全年为负，H2 转正 |
数据本身已经说明问题。商汤是“收入换了引擎，毛利率反而先下来了”，而不是“收入修复、利润自动跟上”的线性故事。原因在于生成式 AI 带来的是算力、机房、服务器运维、AIDC 折旧和云服务成本一起上桌，而不是纯软件毛利。2025 年毛利率下降到 41%，比 2021 年的 69.7% 几乎少了 29 个百分点，这不是坏消息本身，却说明其商业模式已经从轻资产算法授权，换成了更重基础设施、更吃资本开支的模式。市场如果还用 2021 年那套“高毛利 AI 平台”框架看它，就会看错。
股价也正是沿着这条认知修正线走的。上市时，HK$3.85 对应的是稀缺性溢价；2022-2024 的跌势，对应的是旧业务退潮、持续亏损、制裁压制和生成式 AI 竞赛中“不是前三”的失望；2025 年中报和年报之后，市场又开始交易“盈利拐点”和“国产算力故事”，分析师平均目标价回升到 HK$2.67，CMBI 也在 FY25 后把 2026-2027 收入预测上调 3%–6%，目标价抬到 HK$2.50。可股价到 2026-06-12 仍只有 HK$1.48，这说明市场并没有完全相信它，只是在重新给它一个证明自己的窗口。
商业模式、护城河与治理
2025 年商汤的收入结构，比任何叙事都更有说服力。生成式 AI 收入 36.30 亿元，占比 72.4%；视觉 AI 收入约 10.8 亿元，占比 21.6%；X 业务约 3.0 亿元，占比 6%。同时，IDC 的 2024 数据显示，商汤在中国大模型开发平台市场排名第三、份额 12.2%；在视觉 AI 市场则继续排名第一，且公司口径称已连续十年领先。翻译成更直白的话就是：老本行没有完全丢，新故事已经坐实到收入端，但新故事并非一家独享。
问题在于，生成式 AI 这 36.30 亿元到底是什么。公司对外强调的是模型训练、微调、推理、Agent 应用和行业解决方案，但从盈利和现金流特征看，其中相当一部分并不是纯粹的软件订阅，更接近“算力租赁 + 模型服务 + 项目集成”的混合收入。证据有三点：第一，2025 毛利率只有 41.0%，明显低于典型高毛利 SaaS；第二，2025 投资现金流净流出 35.07 亿元，主要与购置物业、设备及无形资产相关；第三，公司连续配股，募集资金用途反复出现“扩展 AI 云平台”“扩大 SenseCore”“提升国产芯片适配”“Generative AI 研发和商业化”。它不像一台轻盈的软件机器，更像一台还在重金砸底座的 AI 发电厂。
从经营杠杆看，它的成本结构也比普通软件公司更重。固定成本有两层：一层是研发人员、模型训练、算法工程；另一层是服务器、机柜、电力、折旧、云资源与 AIDC 运营。收入一旦上去，利润率确实会改善，这一点 2025 年下半年已经开始出现；但收入增速如果掉下来，利润也会迅速被吞回去，因为算力和研发这两块成本都很难像销售费用那样立刻压缩。这种经营杠杆比传统 SaaS 更“硬”，也更危险。它可以把 H2 EBITDA 拉正，也可以在下一轮价格战里把 EBITDA 重新打回负值。
商汤真正成立的护城河，我认为只有三条。第一条是视觉 AI 的长期积累。它是十年计算机视觉基础、项目交付经验和产业客户关系的叠加，而不是 2023 年才冒出来的大模型创业公司，这使它在安防、商业分析、智能终端、智能汽车等场景里仍有“知道客户怎么部署”的经验优势。第二条是一体化基础设施能力。SenseCore 不是 PPT，它已经成为公司对外卖服务、对内跑模型的底座，而 IDC 把商汤列入大模型开发平台前三，说明这套工具链在客户侧已经不是空壳。第三条是行业化落地而非纯对话模型：Sensechat、办公/知识/分析类 Agent、文旅、教育、医疗和汽车，都是它试图把基础模型往场景里压的方向。
但市场宣传中的护城河，有两条我不完全买账。第一是“模型能力本身就是护城河”。在今天的中国 AI 市场，这个说法很难站住，因为阿里通义、百度文心、字节豆包以及一批开源模型，把模型层的纯能力差正在迅速商品化。第二是“算力规模就是护城河”。算力当然重要，但如果算力主要用来支撑低毛利的推理租赁或一次性交付，它更像护城河的成本端，而不是定价权。对商汤来说，真正能决定未来利润率的，是有多少收入来自可复用的软件层和应用层，而不是有多少 PFLOPS。
治理是商汤必须打折的地方。公司是同股不同权架构，徐立作为联合创始人、执行董事会主席兼 CEO，同时是 WVR 受益人；这保证了转型期的控制力，却也天然压低了普通股东的话语权。此外，公司过去两年频繁使用一般性授权配股：2025 年 7 月募资约 HK$25 亿，12 月再募约 HK$31.5 亿，2026 年 4 月又募约 HK$32.3 亿。一个仍在亏损、又不断需要外部股本输血的 WVR 公司，市场很难给它“治理溢价”。
还有两个财务质量问题，投资者不能被“回款创纪录”这一句公关话术带过去。第一，客户集中度抬头。2025 年有单一客户贡献了 19.0% 的收入，2024 年这一数字是 12.2%。第二，长账龄应收仍是旧时代留下来的阴影。公司在 2025 年中报里披露，截至 2025-06-30，账龄超过 3 年的贸易应收款仍有 39.97 亿元，2–3 年的还有 10.08 亿元；管理层自己也承认，部分尤其与公共部门相关的客户受到预算约束，长账龄款项回收依旧困难。2025 年末公司说“2 年以上长账龄应收有所改善”，这值得肯定，但不能因此把风险一笔勾掉。
历史争议也需要记在案头。2023 年底，做空机构 Grizzly Research 指控商汤存在可疑的收入循环交易；就我这次可核实的范围内，没有看到后续监管处罚、审计更换或财务重述的公开一手披露，因此这件事不能被写成既成事实，但它确实提醒了一点：对于这类项目型收入占比曾经很高的 AI 公司，收入质量、关联结构和回款节奏，永远比“模型排名”更重要。
行业、周期与横向竞品
如果把商汤放回行业里看，它面对的是三个市场叠在一起，而不是单一赛道。第一层是中国企业级大模型平台市场，IDC 的 2024 数据里，商汤排名第三、份额 12.2%；第二层是视觉 AI 软件市场，商汤仍然保持领先；第三层是更大的“AI 云 + 推理基础设施 + 行业应用”市场，这里它要面对的已经是百度和阿里这样的全栈巨头，而不是传统 CV 公司。换句话说，商汤不是在一个清晰边界里竞争，它在多个利润池之间游走。
这个行业目前仍在成长期，但利润池的位置已经开始变化。模型层本身越来越容易被开源与大厂低价策略压平，利润逐渐往两端集中：一端是更强、更便宜的基础设施和云资源；另一端是能够直达客户工作流、形成复用与订阅的应用。百度在 2025 年四季度披露，AI Cloud Infra 全年收入约 200 亿元人民币，同比增长 34%，其中面向 AI 加速器基础设施的订阅收入高速增长；2026 年一季度，这项 AI Cloud Infra 收入进一步增至 88 亿元，同比增长 79%。阿里的 Cloud Intelligence Group 在 FY2025 收入达到 1,180.28 亿元，2025 年 12 月季度同比增长 36%，AI 相关产品收入连续十个季度三位数增长。这两个数字说明一个残酷现实：中国 AI 的主战场，正在从“谁先发模型”转向“谁能把模型跑得更便宜、卖得更广、绑得更深”。
商汤因此天然带有三种周期属性。它既有技术迭代周期，也有资本开支周期，还有明显的政策周期。技术升级决定模型与推理效率，资本开支决定 SenseCore 能不能跟得上需求，政策周期则决定国资、公共部门和大企业是不是愿意采购本土模型与国产算力。路透社 2026 年关于“AI Plus”推进节奏的报道提到，中国正推动关键行业 2027 年 AI 融合率达到 70%、2030 年达到 90%；另一则报道则提到，中国正在研究大规模全国数据中心建设计划，并强化国产供应链使用。对商汤这样的公司，这显然是顺风背景。可政策风定价给谁，最终还要看交付能力、价格和融资能力，而不是口号。
地缘政治则是长期结构性约束，不是一锤子买卖。Entity List 对受 EAR 管辖项目形成许可障碍，NS-CMIC 则限制美国投资者交易相关证券。对商汤来说，这两项影响已经通过三个渠道落地：融资上，美元资金和部分国际机构天然更谨慎；供应链上，公司公开募资用途反复出现“提高国产芯片适配”和“基于国产芯片建设 AI cloud stack”；海外市场上，公司并未被彻底堵死，而是把中东等非美敏感市场作为突破口，2025 年还在沙特落地中国首个海外国产算力集群。结论很简单：制裁没有杀死商汤，但把它推向了一条资本更重、地理更偏、供应链更本土化的路径。
横向看，商汤所处的是“竞品充分”的场景。真正值得重点比较的是四类玩家，而不是安防老对手。百度活成了一家 AI 公用事业公司：它用搜索现金流养 AI Cloud Infra 和 AI 应用，既可以打价格，也有能力熬时间。阿里活成了另一种更难缠的对手：云是底盘，通义是模型，电商和办公生态提供分发入口，资本开支几乎没有天花板。第四范式活得更像企业 AI 软件公司：收入规模与商汤接近，但收入结构更偏平台软件与行业解决方案，硬件拖累了毛利，但软件化特征更清晰。科大讯飞则是中国政教医市场里的“场景型国家队”，大模型 API/MaaS 2025 年收入 3.85 亿元、同比增长 263%，但它的大盘子更多来自教育硬件和行业应用，不是单纯要和商汤拼底层大模型。
商汤与这些公司的真实差异，在于“钱从哪里来”。百度和阿里的钱来自成熟现金牛，因此可以先做基础设施再等商业化；第四范式的钱更多来自企业软件交付，因此市场更关注收入质量与接近盈亏平衡的速度；科大讯飞的钱来自教育、政企和软硬一体生态，因此即使大模型 API 还不大，也有足够大的应用盘。商汤的问题是，它想同时占基础设施、模型平台、行业应用三张桌子，但自己还没有一张成熟现金牛桌子来反哺另外两张。于是资本市场最担心的，就是它会不会一直做“增长很快的重资产 AI 生意”。
如果一定要给商汤找生态位，我会把它定义为“从视觉 AI 龙头转向生成式 AI 全栈挑战者的过渡型平台”。它不是行业第一性原理意义上的基础模型领导者，也不是云市场的定价者，更不是垂直场景里拥有不可替代渠道的玩家。它的空白在于：它比纯创业公司更懂交付，比传统 CV 公司更早转向 LLM，比纯应用公司更接近基础设施。但一旦行业进入大规模价格战，或者客户采购重心转向更便宜的通用模型 + 集成商组合，这个生态位会先变弱，而不是先变强。
当前基本面、多空分歧与估值
商汤不披露季度报，所以“最近四个季度”只能用 1H25 与 2H25 拆分来观察。1H25，公司收入 23.58 亿元，生成式 AI 收入 18.15 亿元，占比 77%，调整后 EBITDA 为 -5.21 亿元，经营现金流仍为净流出，但较前期收窄显著；2H25 按全年结果倒算，收入约 26.56 亿元，年内亏损仅约 2.93 亿元，EBITDA 转正 3.80 亿元，经营现金流也转正。财务轨迹说明，商汤眼下的经营状况是“已经拉出复苏斜率”，而不是“仍在自由落体”。
但这条斜率还不够让人放心，因为把资本开支加回来，故事立刻显出真面目。2025 年全年经营现金流净流出 3.01 亿元，而投资现金流净流出高达 35.07 亿元，主要系购置物业、设备及无形资产。也就是说，公司在损益表上走过了最难看的一段，但在现金流量表上仍是一家显著消耗资本的企业。这个差别很关键：H2 EBITDA 转正证明商业模式有 operating leverage，但不能证明这门生意已经能靠自己滚起来。
市场当前在交易的，主要是“盈利拐点 + 中国 AI 基础设施自主可控 + 生成式 AI 规模化落地”三件事。前两件事有事实抓手：2025 年 4 月的 SenseNova V6 与 SenseCore 2.0 升级、三次配股募资用途都在围绕基础设施和 Generative AI、沙特海外国产算力集群也已经落地。第三件事则有真实但未完全验证的商业化信号：生成式 AI 收入占比显著提升，Sensechat、办公和行业 Agent 正在往更多日用场景渗透。我的判断是，这套叙事并不“过热”，因为股价离 52 周高点还很远；但它也远没冷到可以忽略执行风险。
分析师层面，FY25 业绩出来后，卖方共识确实有修复。Investing 与 Yahoo 的汇总口径显示，覆盖商汤的 8 家分析师平均 12 个月目标价约 HK$2.67；CMBI 在 FY25 后把 2026-2027 年收入预测上调 3%–6%，核心假设是 2026 年总收入增至 63.9 亿元，主要由生成式 AI 再增长 35% 带动，目标价提到 HK$2.50。说明市场对它的“方向”基本认可，分歧集中在“质量”和“持续性”。
多头最强的证据有四条。第一，重组兑现得比很多人预期更快，生成式 AI 已经从补充项变成主业务。第二，视觉 AI 没有彻底死掉，2025 年已经恢复增长，公司在 IDC 视觉 AI 市场仍领先。第三，H2 EBITDA 和 H2 经营现金流转正，至少证明收入增长并不全是赔本赚吆喝。第四，制裁没有切断它的融资渠道和海外扩张，香港股权融资照做，中东市场也在推进。
空头最强的证据也有四条。第一，2025 的自由现金流仍明显为负，说明底层生意仍在烧基建。第二，客户集中度升到 19%，和历史应收账款包袱叠加后，现金流质量仍不稳。第三，大模型平台前三并不等于有定价权，因为百度与阿里的资本实力和云基础设施远强于商汤。第四，股权融资没有停过，2025-2026 连续三轮配股会不断提醒市场：这个故事很耗钱。
估值上，先做穿透，再谈故事。按 2026-06-12 收盘价 HK$1.48 和 fully diluted 股本估算，商汤股权市值约 HK$624.8 亿；按 2025 收入 50.15 亿元人民币折算约 HK$58.03 亿，对应市销率约 10.8 倍。若把 2025 年末现金及定期存款合计 131.7 亿元人民币视作现金等价，再不精确扣除借款，现金调整后的 EV/Sales 约 8.1 倍，真实口径会略高一些。这是一个反映“新故事已经成立一半”的估值，而不是“市场完全放弃”的估值。
横向估值中，最值得对照的是第四范式，而不是百度或阿里。第四范式当前股价约 HK$28.74、市值约 HK$154 亿；以其 2024 年收入 52.61 亿元人民币折算，当前市销率大约只有 2.5 倍，远低于商汤。差异当然有合理部分：商汤的生成式 AI 收入增长更快，市场也给了它更强的基础设施平台想象力；但差异又大得足以提醒投资者，商汤当前估值并不是“AI 股里已经便宜到没争议”的位置。市场给商汤的是未来增长溢价，而不是当前现金流溢价。
下面给出我采用的三档估值情景。这是把“增长、现金流和估值倍数”拆开看的一张工作表，而非投资建议。比起某个精确小数，模型里更重要的是三个假设是否同时满足：生成式 AI 是否还能维持高增长，现金流能否不再依赖配股，SenseCore 的资本开支能否慢下来。
| 维度 | 保守 | 中性 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 收入/利润率假设 | 2026 收入约 RMB58–60 亿；生成式 AI 增速降到 20% 以内；EBITDA 再次回到微亏或仅打平 | 2026 收入约 RMB63–64 亿；生成式 AI 增速约 30%–35%；H2 式盈利改善延续 | 2026 收入约 RMB68–70 亿；生成式 AI 高增延续，应用收入占比上升，EBITDA 明显转正 |
| 现金流假设 | 经营现金流再度转负，自由现金流仍深度为负，仍需外部融资 | 经营现金流全年接近持平或小幅为正，资本开支增速放缓 | 经营现金流稳定为正，资本开支强度下降，自由现金流接近打平 |
| 估值倍数假设 | EV/Sales 约 5.8x-6.2x | EV/Sales 约 7.8x-8.3x | EV/Sales 约 10.0x-10.8x |
| 对应内在价值 | 约 HK$1.10–1.20 | 约 HK$1.60–1.70 | 约 HK$2.18–2.50 |
| 关键催化剂 | 回款继续改善但增速放缓，市场接受“非爆发式成长” | 连续两个半年度保持 EBITDA 与经营现金流为正，且未再大额配股 | Agent 应用和行业解决方案放量，收入质量被验证，市场给予平台溢价 |
| 关键风险 | 算力价格战、客户回款回落、再次配股 | 资本开支不降、应用变现慢于预期 | 大厂压价、制裁进一步收紧、模型能力被开源快速平替 |
| 隐含回报空间 | 约 -19% 至 -24% | 约 +8% 至 +15% | 约 +47% 至 +69% |
| 永久性损失风险 | 触发条件：生成式 AI 变成低毛利算力转售，且再次大幅稀释 | 触发条件：客户集中和应收恶化，现金流改善中断 | 触发条件：高增长无法兑现，估值从成长股逻辑切回项目股逻辑 |
从这张表反推当前价格的位置，结论很清楚：HK$1.48 并不在“极度低估”的区域，它更像是中性情景的下沿附近。也因此，市场当前隐含的预期并不夸张，但已经预支了一部分“盈利拐点延续”和“融资需求边际下降”。如果下一次业绩证明的是“收入继续涨，但资本开支和配股需求没停”，股价会非常脆弱。反过来，如果连续两个半年度都能维持 EBITDA 与经营现金流为正，市场会很快把它往更高倍数搬。
安全边际复核要比情景更冷酷。第一，当前价格相对保守情景内在价值大致处于溢价状态，安全边际为零。第二，三档情景里最脆弱的假设是“生成式 AI 收入中软件/应用增值占比会继续提高”，而不是收入增速，因为一旦收入主要由低毛利推理与算力服务驱动，中性情景对应的估值倍数就应该下修。第三，如果未来 3 年零增长、而市场把它定价成一家“仍未自我供血的 AI 项目公司”，合理价值大致只在 HK$1.25 左右，当前买入的年化回报约为 -5.5%，明显低于香港 10 年期国债收益率 3.32%。第四，这就是典型的“故事更好了，但价格仍没给足安全边际”的标的。我的结论是：安全边际没有。
风险、催化剂、跟踪指标与研究不确定性
商汤最可能造成永久性资本损失的风险，第一条就是收入质量错判，概率中等、影响高。比起生成式 AI 不增长，更坏的情况是它继续增长，但增长主要来自算力租赁、模型训练代工和项目交付，导致毛利率、回款和资本开支都不像软件平台。可观察指标很明确：毛利率是否跌破 35%，经营现金流是否重新连续转负，配股是否继续。若这三件事同时出现，市场会把它从“AI 平台”重新定价成“重资本项目股”，收入可能还在长，估值却会下台阶。
第二条风险是客户集中与长账龄应收，概率中等偏高、影响高。2025 年单一客户占收入 19%，而 2025 年中报里，超过 3 年账龄的应收款仍接近 40 亿元。管理层已在 2025 年下半年把回款做出了改善，但这更多像对历史包袱的清理，而不是风险已消失。一旦宏观环境或地方预算再度收紧，收入确认和现金兑现之间的裂缝会重新放大，最先受伤的是股东，而不是利润——因为公司可能再次选择股权融资去填现金缺口。
第三条风险是大厂价格战，概率高、影响高。百度的 AI Cloud Infra 已经做到 2025 年全年约 200 亿元、2026Q1 达 88 亿元；阿里云在 2025 年 12 月季度同比增长 36%，AI 相关产品收入连续十个季度三位数增长。它们不必在每个细分场景都比商汤聪明，只要在模型调用、推理资源和交付价格上更便宜，就足以压缩商汤的盈利空间。AI 行业里最危险的事，是别人愿意拿成熟现金牛补贴 20 分的价格，而不是别人模型比你好 5 分。
第四条风险是地缘与供应链约束，概率中等、影响高。Entity List 和 NS-CMIC 的法律文本不会天天变，但它们对公司融资、供应链和客户心智的影响是持续的。公司公开募资用途里多次强调国产芯片适配，说明这并不是抽象风险；而它把海外算力集群放在沙特，也说明国际扩张地理上带着明显选择性。如果未来美国进一步收紧相关出口、投资或第三国转运规则，商汤在高端算力获取与海外商业合作上的天花板会更低。
第五条风险是稀释，概率高、影响中高。很多投资者对“亏损收窄”的敏感度远高于对“股本扩张”的敏感度，但对商汤这样仍在重投底座的公司，后者同样致命。2025 年 7 月、12 月和 2026 年 4 月的三轮配股，已经告诉市场：只要收入增速与资本开支赛跑，公司就有很强动机在股价稍微回暖时再融资。对于普通股东，这意味着即便业务走对方向，单股价值也未必同步兑现。
正面催化剂也很清晰。最强的是连续两个半年度都把“EBITDA 为正、经营现金流为正、无新增大额配股”三件事同时做到，而不是再发一个模型版本。其次，如果公司能证明生成式 AI 收入里，Agent、办公、知识和行业应用的占比持续抬升，而不是只靠推理调用拉收入，市场会更愿意给高倍数。最后，若视觉 AI 在海外和高质量客户策略下继续恢复增长，它会成为被低估的现金流缓冲层。
下面这张跟踪表，是我认为真正该盯的指标。它是为了判断商汤究竟是在变成一家“更像平台”的公司，还是在变成一家“更像算力承包商”的公司，而不是为了预测每个季度的股价。
| 指标 | 正常区间 | 警戒阈值 |
|---|---|---|
| 生成式 AI 收入同比增速 | ≥30% | <20% |
| 生成式 AI 收入占比 | ≥70% | <60% |
| 毛利率 | 38%–42% | <35% |
| 半年度 EBITDA | 持续为正或接近打平 | 连续转负且亏损扩大 |
| 滚动 12 个月经营现金流 | 接近持平或为正 | 明显转负 |
| 长账龄应收改善 | >2 年账龄持续下降 | 停止改善或再次上升 |
| 单一客户收入占比 | <15% | >20% |
| 再融资频率 | 12 个月内无大额配股 | 再次配股或稀释 >4% |
| 视觉 AI 收入趋势 | 持平或恢复增长 | 再次双位数下滑 |
这些指标里，最重要的是三项：经营现金流、长账龄应收、再融资。因为它们最接近“资本永久性损失”的源头。模型升级、榜单排名、产品发布会都可以很热闹，但如果现金流没好、老账没收回来、股本继续摊薄，股东回报最终还是会被吞掉。跟踪来源也很简单：公司年报/中报、配股公告、业绩会表述和主要竞争对手财报即可。
本报告仍有四个研究盲区。其一，公司未按季度披露财务，导致“最近四个季度”的判断只能用半年度拆分近似。其二，生成式 AI 收入没有公开拆成“模型/应用增值”和“推理/算力服务”两部分，收入质量只能间接判断。其三，借款、维持性 capex 与扩张性 capex 的精确拆分，在这次可检索到的一手片段里不完整。其四，字节、智谱、MiniMax、月之暗面等关键私营竞品缺少同口径审计数据，因此横向比较天然不如上市公司扎实。
核心一手材料主要来自商汤 2025 年报、2025 中报、年度与中期业绩公告、配股公告和官网治理页面；行业与竞品对照主要采用百度、阿里巴巴、第四范式、科大讯飞的官方财报/公告；监管依据主要采用 BIS、Federal Register 与 OFAC；行情与利率使用截至 2026-06-12 的 Reuters、Yahoo、XE 与 TradingEconomics 公共数据。
横纵交汇总结
商汤一路走来，真正证明过两种能力。第一种是“把前沿算法做成可付费产品”的能力，这在视觉 AI 时代已经被证明过，今天在生成式 AI 的收入爆发里又被重新证明了一次。第二种是“在最差的时候换挡”的能力。智慧城市退潮、制裁压顶、创始人去世、股价长期破发，这些放在任何一家中国 AI 公司身上都很容易把故事讲死，但商汤至少把业务引擎从旧视觉 AI 切到了新生成式 AI，而且切换速度比不少人预想更快。它过去的成功，不只是时代红利，也有真实的技术积累与执行力。
可那些曾经让它成功的因素，今天只剩下一半还有效。学术出身和算法积累还在；视觉 AI 客户基础还在；组织愿意承受痛苦去重构业务，这也还在。已经削弱的，是商业环境。2017-2021 年的商汤，处在一个“AI 方案供给稀缺”的市场里；2026 年的商汤，处在一个模型能力加速平权、云厂商资本开支爆炸、客户越来越会压价的市场里。过去的成功因素没有消失，但它们的稀缺性下降了。
横向看，商汤相对竞品最真实的优势，是“底层技术、基础设施、场景交付”三者在一家公司里同时存在。这让它在很多企业级场景里，比纯模型创业公司更容易交付，也比传统集成商更容易讲 AI 故事。可它的弱点也很清楚：没有百度和阿里的成熟现金流，没有第四范式那样更软件化的收入结构，也没有科大讯飞那样深扎教育与政教医场景的流量入口。这个弱点不是临时性的，它是商汤商业模式天生的夹缝位置。
当前估值是在提前支付它未来两件事必须同时发生，而非奖励它过去的成功：一是生成式 AI 收入还要快速增长；二是这部分收入的现金转化要显著变好。市场最容易误判的地方就在这儿。很多人看见 H2 EBITDA 转正，就默认经营质量已经完成蜕变；但真实情况更接近“利润表先好转，现金流量表还没毕业”。如果 2026 年市场发现商汤仍需要依赖频繁融资来支撑 SenseCore 与模型研发，那么今天这个价格很难说有安全垫。
未来一年最关键的变量，是“是否连续两个半年度同时实现 EBITDA 为正、经营现金流为正，且没有再来一轮大额配股”，而不是模型版本更新。未来三年的关键变量，是生成式 AI 收入中，应用层与软件层占比能否提高，毛利率能否守住 38% 上方。未来五年的关键变量，则是商汤能不能从“国产 AI 基础设施建设的参与者”，长成“真正拥有复用型收入的 AI 平台”。如果这三层变量里只完成第一层，它会是一只高波动题材股；完成前两层，它才配得上更稳定的成长股估值；三层都完成，它才有资格被讨论成长期复利。
看多与看空理由
看多理由可以浓缩成四句。其一，2025 年生成式 AI 收入达到 36.30 亿元，占比 72.4%，说明转型已经写进收入结构，而不是停留在组织图。其二，2025 年下半年 EBITDA 和经营现金流同时转正，证明经营杠杆开始显现。其三，视觉 AI 市场地位仍在，能为新业务提供客户入口和现金流缓冲。其四，尽管受到制裁，公司仍能在香港持续融资并推进中东市场，说明融资渠道和非美出海渠道并未被堵死。
看空理由也同样硬。其一，2025 年全年经营现金流仍为负，投资现金流净流出 35.07 亿元，说明自由现金流远未转正。其二，单一客户收入占比达 19%，长账龄应收仍是重大包袱。其三，百度和阿里正把 AI 竞争从模型能力拉向基础设施与价格战，商汤没有同级别的现金牛去承受长期补贴。其四，2025-2026 连续三轮配股表明股东稀释风险是真实存在的，不是理论风险。
Pre-mortem
如果三年后这笔投资亏损 50%，我最担心的第一个剧本发生在 2027 年：阿里云和百度 AI Cloud Infra 继续扩张，开源模型把企业客户的模型差异感抹平，推理和 GPU cloud 价格在一年内下降 30%–40%；商汤被迫用更低价格换增长，生成式 AI 收入增速从 2025 年的 51% 掉到 10%–15%，毛利率从 41% 跌到 33%–35%，H2 那种 EBITDA 转正状态再度消失；市场给予它的估值从 8 倍出头 EV/Sales 压到 4–5 倍，股价有机会回到 HK$0.70-HK$0.80 区间。这个剧本并不要求公司“失败”，只要求它在价格战里失去成长股定价资格。
第二个剧本更像慢刀子。2026-2027 年，公共部门与准公共部门客户预算继续紧，长账龄应收改善停止；公司为了维持 SenseCore 扩建和模型研发，再做两轮 4%–5% 的配股；收入或许仍然增长，甚至 EBITDA 也未必很差，但每股价值被持续稀释，市场最终不再相信“这次融资就是最后一轮”。这种剧本下，股价未必要暴跌一半用一天完成，它完全可以在 18 个月里一点点跌掉 40%–50%。对股东而言，结果没有分别。
最终研究结论
商汤现在值得研究，但还不值得在任何价格上着急拥有。它最难的阶段已经过去一半：旧业务退潮最剧烈的部分已经出清，组织重心已经切到生成式 AI，收入增速和亏损收窄也都在变好。可另一半更难：它必须证明自己真能把模型、推理和应用做成可持续的现金流，而不是靠不断扩表和配股把“AI 高增长”堆出来。对于一家仍带有制裁约束、WVR 治理折价、重资本底座投入和长账龄应收历史包袱的公司，这个证明过程不会短。
因此，我对它的判断是严格挑价格，既不是悲观，也不是追价式乐观。当前 HK$1.48 的股价，已经不再像 2024 年最差时那样绝望，但也没有为投资者提供足够的错误空间。它更像是一个“可以继续跟踪、但不该因为 H2 转正就放松纪律”的标的。要改变我的看法，最有效的证据是连续经营现金流转正、长账龄应收显著下降、且停止依赖高频股权融资，而不是再发一代模型。只要这三件事有两件还没做到，我就不会把它从“观察”升级成“谨慎买入”。
【公司画像评分】
- 基本面质量：中
- 成长性：高
- 护城河：中
- 财务稳健性：中
- 管理层可信度：中
- 估值吸引力：低
- 风险水平：高
- 适合的投资者类型：高风险投机
【投资评级】
- 评级：观察
- 一句话投资论点：生成式 AI 增速真在，但现金创造力和稀释约束尚未被股价充分反映。
- 可以持有价格：1.42–1.92 HKD
- 明显高估价格：2.40–2.75 HKD
- 当前价格归类：可以持有
- 是否值得等待更好价格：是。更理想的触发条件是股价回到 HK$1.00 以下，或在不跌价的前提下，公司连续两个半年度经营现金流与 EBITDA 同时为正且无新增大额配股；等待的机会成本是可能错过政策与情绪推动下的估值修复。
- 目标持有期限：1–3 年
- 预期年化回报：保守约 -19%；中性约 +13%；乐观约 +59%
- 最大亏损风险：约 45%–55%；触发条件是生成式 AI 价格战、毛利率跌破 35%、经营现金流再度明显转负并伴随新一轮股权融资。
- 触发重新评估的信号：连续两个半年度经营现金流为正；毛利率连续两个报告期低于 35%；单一客户收入占比超过 20%；两年以上长账龄应收停止改善；12 个月内再次出现 >4% 稀释的配股。
【理想买入价格】0.85–0.95 HKD 依据：对应保守情景内在价值约 HK$1.10-HK$1.20 再预留至少 20% 安全边际；只有在这个区间，才足以覆盖收入质量不及预期、资本开支偏高和再融资的三重不确定性。
【估值区间】
- current: 1.48（截至 2026-06-12 收盘）
- bear（保守 · 理想买入区）: [0.85, 0.95]
- base（合理 · 可接受持有区）: [1.42, 1.92]
- bull（乐观 · 明显高估线之上）: [2.40, 2.75]
研报提及的其他标的
- 09888.HK — 百度，作为企业级大模型平台与 AI 云基础设施的直接对照组。
- 09988.HK — 阿里巴巴，比较通义与阿里云在资本开支、模型分发与价格战能力上的上限。
- 06682.HK — 第四范式，比较企业 AI 软件公司的收入质量、接近盈亏平衡节奏与当前估值。
- 002230.SHE — 科大讯飞，比较国产算力适配、政教医场景落地与大模型商业化路径。
本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。