快手科技 Kuaishou 深度研究

公司纵向发展史

快手的起点是一个很朴素的产品判断：普通人也需要被记录，而且他们不一定想用长而重的内容形式。公司披露文件里清楚写着，今天的快手旗舰版来自最早的原始移动应用 “GIF Kuaishou”，该应用在 2011 年推出；公司当前的创始控制权则主要掌握在程一笑和宿华手里，二人仍是加权投票权受益人。这个起点很重要，因为它解释了快手后来为什么一直更像社区，而不是单纯的分发器。它先有“人”，后有“内容”，再后才有商业化。

早期阶段，快手走的是工具到社区的路。这个阶段的关键是把一个轻工具变成一个能稳定沉淀内容关系的产品，而不是收入。等到短视频成为全民媒介后，快手的定位逐渐清晰：它不抢最都市、最精致的那部分注意力，它抢的是更广、更下沉、也更容易直接转化为交易和直播互动的那部分注意力。这条路的长期影响非常深。直到今天，快手的电商、直播和广告仍能混在一个生态里一起跑，靠的是社区关系和交易关系叠在一起，而不是某个单一算法。2020 年，公司收入 587.8 亿元，其中直播 332.1 亿元，占比 56.5%，广告 218.5 亿元，占比 37.2%；这说明当时的快手还主要是一家直播平台，但广告已经开始快速抬头。

下一阶段是平台战争和商业化定型。2021 年，快手全年收入升到 810.8 亿元，平均 DAU 3.082 亿，广告收入 426.7 亿元，同比大增 95.2%，第一次明确超过了直播收入的增长势头；但同一年调整后净亏损也扩大到 188.5 亿元，经营现金流转为净流出 55.2 亿元。这个阶段里，管理层做的最重要决定，是在广告、电商和流量扩张上不惜牺牲短期利润，押注平台地位先行。资本市场一开始愿意买单，因为短视频是中国最稀缺的互联网资产之一；但从事后看，2021 年其实已经埋下了快手后来长达两年的估值下修种子：市场开始意识到，流量大不等于利润厚。

真正的转折发生在 2022 年。这一年宏观广告市场承压，平台竞争仍在，快手不得不从“把增长做出来”转向“把损失止住”。全年收入 941.8 亿元，同比增长 16.2%，没有断，但质量不够好；调整后净亏损从 2021 年的 188.5 亿元大幅收窄到 57.5 亿元，经营现金流转正到 22.0 亿元，国内业务经营利润首次转正到 1.92 亿元，而海外业务仍亏损 66.4 亿元。市场当时对快手的理解开始改变：它已经是一家在主动从补贴和粗放增长里退出来的公司，不再是“无限烧钱换规模”的平台。这个阶段看上去平淡，实际上最值钱，因为公司学会了怎么用更少的钱，把同样多甚至更多的商业结果做出来。

2023 年是快手财务意义上的翻身年。全年收入 1134.7 亿元，同比增长 20.5%；调整后净利润达到 102.7 亿元，经营现金流 207.8 亿元。最关键的是，收入结构继续往广告和电商倾斜。2023 年广告收入 603.0 亿元，占比 53.1%；直播收入 390.5 亿元，占比 34.4%；其他服务 141.1 亿元，占比 12.5%。这是市场开始承认快手的商业模式正在变厚，而非简单的结构变化：广告更能吃算法效率，电商更能带动闭环，直播则逐渐从最主要发动机变成现金流的补充轮。股价叙事也从“活下来”转到“有没有理由重新估值”。

2024 年开始，快手进入了“成熟主业造血，AI 寻找第二曲线”的新阶段。公司在 2024 年报中说得很直接：自 2024 年 6 月推出可灵以来，产品持续迭代；到 2025 年 2 月，可灵累计商业化收入已超过 1 亿元。与此同时，快手 2024 年全年收入 1268.98 亿元，调整后净利润 177.16 亿元，同比增长 72.5%。这是一个很强的组合：主业务连续释放利润，新的 AI 业务开始有了真实收入，不再只是实验室故事。到了 2025 年，全年收入再上一个台阶到 1427.8 亿元，调整后净利润 206.5 亿元，平均 DAU 达到 4.102 亿。公司在 2025 年 8 月首次派发特别股息，每股 0.46 港元，这也是它上市以来第一次以现金分红向股东确认：这家公司已经从争份额，走到了能把钱拿回来的阶段。

但 2026 年一季度又给这个新故事加了一道问号。收入只增长了 3.4%，调整后净利润从上年同期的 46 亿元降到 34 亿元，毛利率和净利率双双回落。拖累最明显的是直播，收入同比下滑 13.5%；最亮的依旧是可灵，一季度收入超过 6.5 亿元，3 月 ARR 约 5 亿美元，App Store 在 42 个国家和地区登顶。也就是说，快手现在的真实轨迹是两条线交叠，而非一条直线：主站进入成熟期，利润率可以被 AI 投入拉低；可灵进入爆发期，增速惊人但仍需要算力、销售和组织成本去喂。对资本市场来说，这意味着快手的历史阶段已经从“平台公司如何赚钱”切到“平台公司怎样孵化出一个可能独立估值的 AI 资产”。

下面这张表可以把这段历史压缩成财务语言：

注：单位均为人民币亿元，DAU 为百万人；2021-2025 收入、调整后净利润和经营现金流来自公司历年业绩公告与 2025 年报，2025 年 DAU 来自 2025 全年业绩公告。

从财务纵向看，快手真正证明了两件事。第一，它可以把一个结构复杂的内容平台做成现金流生意。2023-2025 三年，经营现金流分别达到 207.8、297.9 和 267.2 亿元，明显高于同期会计利润的波动。第二，它也会在关键窗口毫不犹豫地把利润重新投出去。2025 年公司购买及预付的物业、设备和无形资产达到 149.4 亿元，远高于 2024 年的 80.6 亿元；同年物业设备折旧只有 39.0 亿元。这不是维护性支出的小幅增长，而更像为 AI 基础设施和长期能力做的一次再投资。它会让短期利润表不好看，却也解释了为什么快手不像一只纯粹的高股息平台。

股价和估值历史，本质上跟着这条叙事线一起变。刚上市时，快手被当成中国短视频的稀缺票，市场相信用户时长和商家预算最终都会持续兑现；2021-2022 年，这个稀缺溢价被监管、亏损和港股流动性一起打掉；2023-2025 年，盈利转正和现金流放大带来第一轮估值修复；2026 年 5 月可灵分拆传闻又触发了一次典型的“AI 期权”重估，WSJ 报道后股价盘中一度大涨，说明市场开始单独给可灵贴标签，但很快回归中枢也说明这个标签仍然是折价的、试探性的，而不是板上钉钉的。

商业模式、行业与横向竞品

快手今天的收入结构已经很清楚了：广告是主利润池，直播是现金流老业务，其他服务是增长最快、同时也最复杂的一块。2026 年一季度，广告收入 196 亿元，占总收入 58.3%；直播 85 亿元，占 25.2%；其他服务 56 亿元，占 16.5%。公司还在 2026 年一季度明确说，其他服务的增长主要来自可灵。换句话说，快手已经是一家“广告和交易驱动的平台，直播在退居次要，可灵在争下一张桌子”，不再是一家“直播公司拓展广告”。

从赚钱方式看，快手最好的生意仍然是广告。原因是广告最能吃到平台的算法、数据与交易闭环红利，而不是广告收入增速绝对最高。2025 年二季度，广告收入 198 亿元，同比增长 12.8%；2026 年一季度广告收入 196 亿元，同比增长 9.3%，增速仍明显好于总收入。管理层在 2026 年一季度披露，AI 深入到在线营销服务场景后，仅国内在线营销服务收入就被额外拉动了约 3%–4%。这说明广告不是一个静态业务，AI 对快手最直接的商业价值，首先是把广告点击率、转化率和投放门槛做得更好，而不是卖模型本身。

直播则是另一回事。它仍有规模，2025 年二季度收入 100 亿元，2026 年一季度仍有 85 亿元，但趋势已经从快增长转向主动控制。管理层给出的解释是建设“健康直播生态”、丰富高质量内容和优化结构。这话翻成投资语言，就是：直播仍有收入，只是快手不想再用粗放打法去换直播流水了。对利润表来说，这未必是坏事，因为直播历史上虽然贡献现金，但也容易带来内容治理压力与监管噪音；对估值来说，这意味着市场不会再给快手“直播高增长”的想象力。

“其他服务”是快手最值得拆开看的地方。公司口径里，这一块主要包括电商与可灵 AI。2025 年二季度，这部分收入同比增长 25.9% 至 52 亿元，其中可灵单季收入超过 2.5 亿元；到 2026 年一季度，其他服务同比增长 15.9% 至 56 亿元，公司明确说增长主要来自可灵。问题也在这里：快手没有单独披露电商与可灵的利润拆分，所以投资者能看到的是增长，却看不清利润流向。这使得“其他服务”同时承担了两种完全不同的估值逻辑——电商更接近平台抽佣和广告返哺，可灵则更接近 SaaS/API/订阅式 AI 工具。它们放在一起，既抬高了增长，也模糊了估值锚。

成本端的变化，解释了为什么 2026 年一季度利润率会回落。2025 年快手按性质分类的主要费用包括：收入分成及相关税费 438.6 亿元，推广营销费用 398.7 亿元，员工薪酬 184.8 亿元，带宽及服务器托管成本 56.6 亿元。同期，物业设备折旧 39.0 亿元，购买及预付的物业、设备和无形资产达到 149.4 亿元。把这些数字放在一起看就很清楚：快手不是资本轻公司。只要它继续押 AI，服务器、算力、模型训练与产品迭代就会把一部分经营杠杆吃掉。2026 年一季度毛利率从 54.6% 降到 51.2%，说明这件事已经开始发生。

不过，快手的资产负债表足够厚，可以承受这段投资期。2025 年末，公司现金及现金等价物 111.8 亿元，定期存款 306.5 亿元，以公允价值计量的金融资产 664.2 亿元；借款 130.7 亿元。2026 年一季度，管理层又披露总可动用资金达到 1177 亿元。2026 年 1 月，公司还发行了 6 亿美元 2031 年票据、9 亿美元 2036 年票据和 35 亿元人民币 2031 年票据。债确实在加，但到目前为止，它更像资本结构优化，而不是被动融资续命。

治理层面，快手的折价也很真实。公司是加权投票权结构，宿华和程一笑仍是 WVR 受益人；截至 2025 年末，腾讯持有 6.786 亿股 B 类股，占已发行股本约 15.71%。这种结构的好处是创始团队能长期押方向，坏处是普通股东对重大资本动作的话语权天然更弱。对于一个准备评估可灵重组、可能引入外部融资的平台公司来说，这个治理折价不能忽视。尤其当母公司和 AI 子公司之间未来涉及资产、股权和利润分配时，市场看重的不只是融资金额，更看重规则会不会对中小股东公平。

把快手放回行业里看，位置也很清楚。中国短视频已经是“抢时间、抢商家预算、抢交易链路深度”的行业，而非“抢用户”的行业。CNNIC 数据显示，截至 2024 年 12 月，中国短视频用户规模已经达到 10.40 亿，占网民整体的 93.8%；网络视听市场总规模达到 1.22 万亿元，同比增长 6.1%。这意味着行业仍然大，但成熟度已经很高，未来新增价值主要来自更深的变现，而不是更多的新用户。

广告行业也呈现同样的味道。QuestMobile 数据显示，2025 年中国互联网广告市场规模约 7930.8 亿元，同比增长 4.6%；2025 年上半年，淘宝、抖音、微信三家就吃掉了硬广市场的一半左右。对快手来说，这是一体两面。好的一面是头部平台仍有很强的议价能力；坏的一面是预算会向最有效的平台集中，而行业第二名面对第一名时，不能只依赖流量，而必须靠更高的转化效率和更深的交易闭环去拿预算。

这就是快手与抖音真正的竞争关系。QuestMobile 转引数据显示，到 2025 年 9 月，抖音主 App 月活约 9.36 亿，快手主 App 约 4.58 亿，快手仍是第二，但规模差距已经是两个体量的差别，而非临门一脚。用户为什么还会留在快手？答案是内容氛围、关系密度和交易链路更接近一个熟人社区和产业带卖场的混合体，而不是“功能更全”。用户离开快手，通常是因为大盘注意力和品牌预算越来越优先流向抖音这样的更大分发场，而不是因为它不能看视频。快手的生态位因此非常明确：它是份额足够大、商业闭环足够深的第二平台，既非行业领导者，也非利基小厂。第二名最好的活法，是把自己最擅长的交易和社区关系经营得更厚，而不是模仿第一名。

可灵所在的视频生成赛道，又是另一条竞争线。公司在 2026 年一季度披露，可灵 3.0 支持文本、图片、音频、视频的全模态输入输出、最长 15 秒视频、分镜控制和同步视听生成，还推出最多支持 15 人实时协作的 Team Plan；同一季度，可灵因 “Baseball Live” 特效爆火，在 42 个国家和地区 App Store 登顶。谷歌 DeepMind 的 Veo 3.1 则主打原生音频、现实物理和更强提示词对齐，并通过 Google Flow、Gemini、AI Studio 等渠道分发。Runway 的打法更像创作平台，官方定价从 12 美元/月起，既卖自有模型，也开始聚合第三方视频模型，包括 Kling 3.0 Pro。OpenAI 方面，Sora 的网页和 App 已在 2026 年 4 月 26 日停止服务，API 也将在 2026 年 9 月停止，这让它短期内不再是一个稳定的零售型直接对手。

这组对比带出的结论很关键。可灵的护城河暂时不在“只有它能做视频生成”，因为 Veo、Runway 以及字节的模型都在快速逼近，模型能力迟早会部分同质化。它当前最有价值的地方有三层：第一，快手自身就是巨型内容和商业场景，广告、电商、短剧、直播都能接入模型；第二，可灵已经跑出真实付费收入，而不是只有下载和试玩；第三，它的产品节奏非常像消费互联网，而不是只做研究 demo。这让它既可能成为独立 AI 工具，也可能继续反哺快手主站的广告、电商和内容生产。真正的问题是能不能把“模型效果”沉淀成“客户留存和毛利结构”，而不是能不能继续涨。

当前基本面与估值分析

先看最近四个季度，快手的经营脉络非常清晰：主站业务在 2025 年一路改善，到了 2026 年一季度开始为 AI 投入让渡利润。2025 年二季度，公司收入 350 亿元，调整后净利润 56 亿元，调整后净利率 16.0%，为历史高位；2025 年三季度收入 355.5 亿元，调整后净利润 50 亿元；2025 年四季度收入 395.7 亿元，调整后净利润约 54.6 亿元；2026 年一季度收入 337 亿元，调整后净利润回落到 34 亿元，调整后净利率降至 10.0%。这是快手把一部分利润重新投向了 AI、算力和组织效率工具，并非需求突然塌了。

其中最容易被市场看错的，是“增长放缓”和“质量变差”不是一回事。2026 年一季度总收入只增 3.4%，乍看平平，但广告仍增 9.3%，其他服务仍增 15.9%，核心商业业务合计增长 10.7%；掉下来的主要是直播，同比减少 13.5%。这意味着快手真正的变化是收入结构继续往更厚的广告和交易迁移，同时利润表被 AI 投入压低，而非平台失速。它更像一家在利润率和第二曲线之间做取舍的公司，而不是一家主业崩掉的公司。

现在市场交易的主线，已经从“快手还能不能赚钱”切到了“可灵究竟值多少钱”。这一点在 2026 年 5 月的行情里体现得最明显：WSJ 报道快手计划分拆可灵、融资约 20 亿美元、估值最高 200 亿美元时，股价盘中最高涨幅接近两位数；但公司公告只确认正在评估拟议重组方案，可能涉及外部融资，并未确认分拆路径、融资规模和时间表。股价冲高回落，说明现在的快手股价里已经放进了 AI 期权，但放得并不满。市场既想要它的主业现金流，又不愿意先为一个还没拆分完成的 AI 子公司支付太多确定性溢价。

多头的证据主要有四条。第一，主业便宜。按 2026-06-12 的股价 45.88 港元计，谷歌财经显示静态市盈率约 9.89 倍；若用 2025 年调整后净利润 206.47 亿元人民币、并按 2026-06-12 的 CNY/HKD=1.1561 换算，调整后市盈率只有约 8.3 倍。第二，账上钱多。2025 年末公司现金、定存和金融资产合计超过 1080 亿元，明显高于 130.7 亿元借款。第三，可灵已经拿出真收入，不是停留在展示页，2026 年一季度单季就超过 6.5 亿元，3 月 ARR 约 5 亿美元。第四，管理层开始用分红和回购证明股东回报纪律：2025 年派发上市后首个特别股息，2026 年一季度至 5 月 27 日又回购了 1795.6 万股、合计 8.54 亿港元。

空头的证据也同样坚硬。第一，主站成长性正在自然降速。短视频用户渗透率已经接近天花板，快手与抖音的规模差距又很大，所以未来增长越来越依赖 ARPU 和 merchant ROI，而不是人群扩张。第二，可灵越成功，短期利润表越难看。2025 年 capex 跳升到 149.4 亿元，2026 年一季度毛利率和净利率明显回落，这是已经发生的事。第三，监管和内容治理仍然是硬风险。路透在 2026 年 2 月报道，网信部门因未能有效遏制低俗直播内容，对快手罚款 1.191 亿元；同年 1 月，快手电商单位又被中国监管机构罚款 2670 万元。第四，分拆预期并不等于价值必然释放。只要条款、持股比例、注资价格和并表方式还没公开，所谓“200 亿美元估值”就只能是传闻锚，而不是母公司股东的现值。

进入估值层面，快手最大的优点是表观估值并不高，最大的难点是利润口径需要穿透。2025 年经营现金流 267.16 亿元，2024 年 297.87 亿元；同期 2025 年购买及预付的物业、设备和无形资产 149.42 亿元，远高于 2024 年的 80.63 亿元。若最保守地把全部 capex 都当作所有者收益扣减项，则 2025 年“现金型所有者收益”大约只有 117.7 亿元，对应当前股价的所有者收益率约 6.9%，对应所有者收益口径市盈率约 14.6 倍；这和表观 8–10 倍市盈率差距很大。若只把 60–70 亿元视为维护性 capex，剩余视为扩张投入，则所有者收益会回到接近 200 亿元，估值又重新显得很便宜。也就是说，快手估值的核心是 2025-2026 这轮 AI 投入到底有多少属于“不得不花”、有多少属于“现在花、以后省”，而不只是赚多少钱。

从历史估值标签看，现在的快手显然比上市初期便宜得多。当前股价对应市销率大约 1.2 倍，明显低于平台稀缺资产时代的定价方式；但它又不是纯粹的“深度价值股”，因为可灵让它天然带有一张看涨期权。对投资者来说，最实用的框架是分部估值，而不是选边站：主业按平台现金流给 9–13 倍的 2026 年预期调整后市盈率，可灵按 ARR 给一个从 6 倍到 15 倍不等的独立业务估值，再看当前股价到底在透支什么。以下估值只是把这家公司拆开之后的一种定价框架，不构成投资建议。

上表对应的每股价值区间，我把它压成更直观的价格：保守内在价值大约 48–50 港元；中性约 55–60 港元；乐观约 70–78 港元。这里的关键输入是三组公开数字：2025 年调整后净利润 206.47 亿元人民币、2026 年一季度可灵单季收入超 6.5 亿元且 3 月 ARR 约 5 亿美元、以及 2026-06-12 的 CNY/HKD=1.1561 和 USD/CNH=6.7634。由此换算，可灵当前 ARR 约合 33.8 亿元人民币，若只给 6–15 倍 ARR，其每股对应价值大约就在 5–14 港元；而 WSJ 所提 200 亿美元传闻估值，相当于当前 ARR 的约 40 倍，更像风险投资远期目标，而不是适合直接塞进母公司当前估值的数字。

安全边际复核之后，我的结论是：不明显。当前股价 45.88 港元离我估的保守内在价值并不远，但也还没便宜到可以无视可灵成本、监管和分拆不确定性的程度。再换句话说，快手现在不是“贵得离谱”，也不是“跌到闭眼买”。它更像一只主业已便宜、AI 资产有弹性、但短期利润仍会被投资拖累的票。真正舒服的买点，仍然要比今天再低一些。

风险、催化剂与研究不确定性

对快手最值得认真对待的业务风险，是主站的慢变量恶化，而不是某个季度的偶发波动。现在的行业背景是，短视频用户规模已经到 10.40 亿，渗透率 93.8%，中国互联网广告市场 2025 年也只增长了 4.6%。这种环境下，快手一旦在广告投产比或电商转化效率上被抖音持续拉开，收入不会立刻塌，但估值中枢会慢慢往下移。最需要盯的是广告收入增速和活跃营销商家增速，而不是总收入。如果广告收入连续两个季度掉到 5% 以下，同时 DAU 也只是横盘，那就说明快手的流量没有继续变厚，而市场给它的平台倍数往往会先砍。这个风险发生概率中等，影响高。

第二个高影响风险，是可灵的商业化质量不及想象。今天市场最容易被 6.5 亿元单季收入、5 亿美元 ARR 和 42 国 App Store 第一这些数字点燃，但这些都还不能直接回答一个更关键的问题：客户为什么会长期付费。Kling 可以先靠爆款功能和海外传播获取订阅，但如果企业客户续费率、API 调用量、算力成本和边际毛利不能一起改善，它可能从“看起来值很多钱”变成“收入增长很快但烧钱更多”的业务。这个风险的观察指标有三个：季度收入是否继续爬升、管理层是否开始单独披露更细的客户结构、集团毛利率是否在 AI 收入增长时继续下滑。概率中等偏高，影响高。

第三个风险来自监管，而且已经不是假设。路透报道显示，2026 年 2 月快手因未能有效遏制低俗直播内容被罚 1.191 亿元；2026 年 1 月，快手电商单位又被罚 2670 万元。对短视频平台来说，监管风险的要害是它会直接影响直播、广告、内容分发和商家生态，而不是一次性罚款本身。快手过去几年已经在主动做“更健康的直播生态”，这本身也能解释直播收入为什么在 2026 年一季度继续下降。若未来再出现更严的内容治理、平台价格战整治或电商规则整顿，直播和电商的变现节奏都可能一起受影响。这个风险发生概率中等，影响高。

第四个风险是治理与资本运作的不透明折价。快手当前的 WVR 结构和创始人控制权并不是新问题，但当公司准备评估可灵重组、可能引入外部融资时，这个老问题会一下子变成新问题。市场并不怕分拆本身，怕的是分拆过程里估值、持股比例、并表方式、关联交易与资金往来讲不清。腾讯仍持有 15.71% 股份，这既可能是后续融资的稳定器，也可能让母公司投资者对交易安排更敏感。这个风险发生概率中等，影响中高。

正面催化剂也很明确。短期最重要的是两类：一类是财报里出现“广告仍稳、利润率止跌、可灵继续高增”的组合；另一类是可灵资本运作路径变清楚，比如外部融资真正落地，且价格没有明显低于市场传闻。中期则要看两件事：可灵从单点爆款功能走到团队协作、企业工作流和 API 平台，以及快手主站能否把 AI 真正嵌进广告投放、电商搜索、内容供给，从而把 AI 从成本中心变回收入和效率中心。

下面这张跟踪表，足够把快手这个故事盯住：

注：基线取 2026 年一季度业绩、2025 年股东回报动作与 2026 年 5 月管理层披露。

为什么是这八个指标，而不是更多？因为快手今天的投资逻辑已经很清楚了。广告增速看主站有没有继续变厚；直播降幅看老业务是不是在可控地下滑；其他服务和可灵看第二曲线是不是真成；毛利率和净利率看 AI 投入是不是开始失控；回购和分红则看管理层有没有把主业现金流继续还给股东。只要这几项同时看，快手是变好还是变坏，市场通常先于故事给你答案。

研究不确定性主要有四个。第一，可灵的成本结构、客户结构和利润率披露都还不够，很多判断只能通过集团利润率反推。第二，公司没有把“其他服务”拆分为电商和可灵，两者估值逻辑不同，混在一起会模糊判断。第三，可灵重组仍处初步阶段，分拆与融资的最终条款完全未知。第四，所有者收益口径里，维护性 capex 与扩张性 capex 只能做区间估计，不能做精确会计归因。

参考来源：快手投资者关系页面的 2025 年报、2026 年一季度与 2025 年二季度/全年业绩公告、2021-2024 历年业绩公告；Reuters 关于快手监管处罚与公司概况的报道和市场页面；CNNIC《第 55 次中国互联网络发展状况统计报告》、中国网络视听发展研究报告相关公开发布、QuestMobile 2025 年互联网广告市场报告；Google DeepMind、Runway、OpenAI 官方产品与帮助文档。

横纵交汇总结

纵向看，快手一路真正证明的能力，是把一种起初不被主流资本市场重视的社区关系，慢慢炼成了广告、电商、直播和 AI 都能借力的业务底盘，而不只是“把用户做大”这一个点。它早年靠普通人内容起家，后来靠算法和商业化工具吃增长，再后来在 2022-2023 年用组织收缩和经营改造证明自己能赚钱，最后在 2024-2026 年把这套底盘接上了可灵。很多互联网公司的问题在于，第二曲线出现时，第一曲线已经不流血了；快手的特殊之处在于，主业恰恰是在可灵出现之前，刚刚学会稳定造血。这个时点让它有资格去投 AI，也让市场愿意重新听它讲故事。

横向看，快手最真实的优势，在于“同一份流量能衍生出更多交易和商业场景”，而不是“用户最多”。对抖音，它输在规模，赢在社区关系更厚、产业带和交易连接更黏；对全球 AI 视频玩家，它输在算力和基础模型军备竞赛未必永远领先，赢在自己就是庞大的内容分发和商业应用现场。谷歌 Veo 拥有模型和渠道，Runway 拥有创作工具和聚合平台，快手拥有的是中国和海外真实的内容、广告、电商、短剧、直播场景，以及这些场景带来的训练、反馈和商业订单。这种优势是在广告主愿不愿意继续投钱、创作者愿不愿意继续在这里做内容、企业愿不愿意用可灵降本提效里测出来的，而不是实验室里测出来的。

我认为，市场现在最容易误判的有两点。第一，高估或低估可灵都很容易。高估，是把 200 亿美元传闻估值直接当现值塞进母公司；低估，则是把可灵只当作一个短期热点功能，忽略它已经拿到真实收入、团队协作和工业化场景。第二，市场也容易看错快手主业的“慢”。慢并不等于差。中国短视频行业本来就接近成熟期，快手如果还能在这样的大盘里维持广告接近双位数增长、持续回购、维持高现金流，它的主业已经比多数人印象里更扎实。问题是，这份扎实还不足以让市场单独给高倍数，所以它必须借可灵来抬估值上限。

未来 1 年最关键的变量，是可灵收入增长与集团利润率能否同时成立。未来 3 年最关键的变量，是可灵会不会从“快手的 AI 业务”变成一个真正意义上的独立业务实体，而且这个过程不伤害母公司股东。未来 5 年最关键的变量，则是快手主业会不会因为 AI 工具深度嵌入广告、电商、内容生产而出现一轮新的 ARPU 提升。如果这三层都走通，快手会从一只低估值平台股，变成一只“主业提供底线、AI 提供抬升”的复合资产；如果只走通第一层，快手也许仍然便宜，但估值抬升有限；如果三层都走不通，今天的 AI 溢价会被市场退回去。

看多理由

• 主业已证明盈利和现金创造能力，2023-2025 年经营现金流持续高位，2025 年调整后净利润达到 206 亿元。
• 当前主业估值不高，按 2026-06-12 股价计算，表观市盈率约 9.9 倍，调整后市盈率约 8 倍出头。
• 可灵已越过“只有产品、没有收入”的阶段，2026 年一季度收入超过 6.5 亿元，3 月 ARR 约 5 亿美元。
• 账上流动性厚，2025 年末现金、定存和金融资产远高于借款，给 AI 投入和股东回报都留了空间。
• 管理层已经开始回报股东，2025 年首次派特别股息，2026 年继续回购。

看空理由

• 主站天然已进入成熟期，短视频用户渗透率接近顶部，行业第二名很难再靠用户大扩张拿高增速。
• 2026 年一季度毛利率与调整后净利率双双下滑，说明 AI 投入正在真实侵蚀利润表。
• 直播收入仍在双位数下滑，旧业务的下行速度若快于广告和电商的补位，估值中枢会被拖低。
• 可灵的分拆与融资仍处初步阶段，若资本运作进度慢、条款差，所谓价值释放可能变成治理折价。
• 平台型内容监管风险仍高，2026 年初已连续出现内容治理与电商处罚。

Pre-mortem：我最可能错在哪里 第一个亏损剧本是，2026 年下半年到 2027 年，快手为了继续推可灵和主站 AI 化，资本开支与算力成本维持高位，但可灵季度收入停在 6–7 亿元附近，企业客户留存和 API 放量不及预期，集团毛利率连续两个季度跌破 50%，广告收入增速也掉到 5% 以下。届时市场会把快手重新按“低增长平台股”定价，核心业务只给 8–9 倍市盈率，可灵期权折价大幅收缩，股价从 45–50 港元跌到 25–30 港元并不夸张。支持这一剧本的先行信号，就是 2026 年一季度已经出现的利润率回落和高 capex。

第二个亏损剧本是，2027 年前后可灵融资或分拆落地，但估值显著低于市场传闻的 200 亿美元，或者股权安排让母公司权益被稀释得比市场预期更重。那时快手主站虽然仍赚钱，但市场会重新按成熟平台股加治理折价给它估值，不再把它当“带 AI 期权的平台”。这个剧本最危险的地方在于，它不需要主业显著恶化，只需要资本运作低于预期，就足以触发估值杀伤。

最终研究结论：快手最有意思的地方，在于它先把平台经营做到了能稳定赚钱，然后才去推 AI，而不只是“它有 AI”。这个顺序会让很多新故事更可信，因为它靠主业现金流去养第二曲线，而不是靠融资续命去做第二曲线。问题也恰恰在这里：主业越稳，市场越容易把它当成低倍数平台股；可灵越热，市场越想提前给高倍数。快手当前的价格，就是这两股力量暂时打平的位置。

如果只看 12 个月，我最关心的是利润率能不能止跌，以及可灵的商业化能不能继续把收入做大而不把集团利润表继续压坏。如果把视野放到 3–5 年，我更看重的是另一件事：可灵到底是快手主站的一个效率工具，还是能独立走出融资、客户和产品节奏的业务。如果是前者，快手值钱，但主要是平台值钱；如果是后者，快手会多出一层完全不同的估值框架。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：长期成长 / 事件驱动

【投资评级】

• 评级：谨慎买入
• 一句话投资论点：主业估值已低，现金流扎实，可灵期权未被完全计价。
• 三档价格信号：
  • 【理想买入价格】38–43 HKD 依据：对应我对主业按保守倍数定价并对可灵只给 6 倍 ARR 的折价区间，意味着对保守内在价值留出约一到两成安全垫。
  • 可以持有价格：44–60 HKD
  • 明显高估价格：70–78 HKD
• 当前价格归类：可以持有
• 是否值得等待更好价格：是。若股价回到 38–43 港元且广告增速不弱于 8%、可灵季度收入仍维持 6 亿元以上，我会明显提高买入意愿；等待的机会成本，是若分拆路径突然明朗，股价可能先走。
• 目标持有期限：1–3 年
• 预期年化回报：保守 2%–5%，中性 10%–14%，乐观 22%–28%
• 最大亏损风险：约 40%–50%；触发条件是可灵商业化放缓但投入不降，广告增速掉到 5% 以下，集团毛利率连续跌破 50%，市场重新只按低增长平台股给倍数。
• 触发重新评估的信号：
  • 广告收入同比连续两个季度低于 5%
  • 集团毛利率连续两个季度低于 50%
  • 可灵到 2026 年末单季收入仍低于 6 亿元或 ARR 没有继续抬升
  • 可灵重组方案落地但母公司持股和权益安排明显弱于市场预期
  • 再次出现高强度内容治理或电商处罚，并开始影响商家投放与直播生态

【估值区间】

• current: 45.88（截至 2026-06-12 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [38, 43]
• base（合理 · 可接受持有区）: [44, 60]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [70, 78]

研报提及的其他标的

• 00700.HK — 腾讯，快手重要股东，且在可灵潜在外部融资传闻中被点名为潜在投资方。
• GOOGL.US — Alphabet，旗下 Veo 是可灵在全球 AI 视频生成赛道上的核心参照物。
• META.US — Meta，MovieGenBench 已成为视频生成模型的重要对比基准，谷歌在 Veo 页面直接以该基准展示能力。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。