百度深度研究

它最早解决的问题，是中文互联网在门户时代的搜索效率问题。百度日本公司对创始经历的回顾提到，公司在创立初期先向门户网站提供搜索技术，2001 年才推出 Baidu.com Beta；这说明百度一开始是从搜索技术供给端切入，随后再把搜索技术变成自有入口和广告平台，而不是“先做流量入口再考虑变现”。这样起家的公司，天然重算法和工程，不像后来很多内容平台那样先做流量分发，再补技术层。

上市路径也很能说明百度与资本市场的关系。2005 年 8 月，百度在纳斯达克上市，ADS 发行价 27 美元，公开募集约 4,040,402 份 ADS，其中公司发行 3,208,696 份，老股东出售 831,706 份。IPO 文件还披露，2000 年 Series B 引入了 DFJ、IDG 等投资人，2004 年 Series C 轮中 Google 也买入了股份。百度上市时讲给资本市场的故事，是“中国搜索引擎龙头”，而不是“AI 公司”，市场最初对它的理解也高度接近“中国版 Google”。

2021 年 3 月，百度又在香港完成二次上市，发售 95,000,000 股 A 类普通股，发行价 252 港元，按 8 股对应 1 ADS 折算约为每 ADS 260.01 美元。这个动作有两层现实意义：一是为中概股提供备用上市地与亚洲时区流动性，二是为未来如果美国上市环境再收紧时，预留更完整的转换与迁移通道。2026 年 1 月有媒体报道称百度在考虑把香港地位升级为主要上市，以争取更广的内地资金准入，但截至本报告写作时，我没有看到百度就此发布正式公司公告，因此只能把它当作未确认的资本市场选项，而不是既成事实。

阶段划分与商业叙事

如果把百度的历史压成几段真正有因果的商业叙事，我会分成五个阶段。

第一阶段是搜索技术验证与商业化成型。这个时期的关键，是“中文检索 + 竞价广告”这套组合被证明能赚钱，而不是流量规模。向门户供技术，让百度先学会了 B 端需求；转向自有搜索入口后，它再把流量和广告收入都装进自己的报表。对资本市场来说，这一阶段的百度是一家增长迅速、模式清晰的中国搜索公司。

第二阶段是上市后搜索霸权与平台扩张。百度把搜索流量从一个工具做成了平台，贴吧、百科、地图、资讯等服务都围绕搜索入口扩展。这个阶段留下的长期影响很大：一方面，百度拿到了最厚的广告现金流；另一方面，它也被路径依赖锁住了——平台越重，越容易在移动互联网和内容分发时代反应慢半拍。这个阶段的资本市场把百度当成长股，用的是流量、广告和中国互联网渗透率的故事。

第三阶段是移动互联网冲击下的再定位。Robin Li 在公开管理层叙述中长期是公司的核心决策者，百度也在这一时期开始大幅投入 AI、自动驾驶和语音。问题在于，移动互联网时代的用户时间更分散，社交和短视频对搜索广告的分流更明显，百度虽然仍有庞大流量底盘，但不再是互联网创新的唯一中心。资本市场对它的标签开始从“增长龙头”滑向“老牌平台”。

第四阶段是 2023 年前后的大模型转向。ChatGPT 出圈后，百度是中国最早把生成式 AI 推到台前的互联网大厂之一，文心、千帆、AI 搜索改版都在这一阶段密集推出。但早启动不等于立刻赢，竞争随后快速加剧：Alibaba 的 Qwen、DeepSeek 的开源低价路径、字节的豆包与火山引擎，都让百度的“先发”没有自动转成市场给予的高估值。资本市场在这一阶段对百度反复摇摆：它承认百度是中国 AI 牌桌上的核心玩家之一，但不愿在广告没稳、利润没稳之前提前给出纯 AI 公司的倍数。

第五阶段就是现在：AI 相关业务收入过半，Apollo Go 进入批量运营，昆仑芯启动分拆。2025 年四季度，百度 Core AI-powered Business 收入 113 亿元，占 General Business 的 43%；到 2026 年一季度，这个数字提升到 136 亿元，占比到 52%。Apollo Go 在 2026Q1 单季完成 320 万次 fully driverless rides，4 月累计超过 2200 万次，5 月全球足迹达到 27 城。昆仑芯则在 2026 年 1 月公布拟分拆并向港交所秘密递表。公司终于不再只是在讲一个“未来我会变成 AI 公司”的故事，而是把 AI 在收入结构上做成了看得见的比例。

关键节点、财务纵向与股价理解

近十年真正改变百度命运的节点，是几次“市场重新决定用什么框架看它”，而不是某一次产品发布会。

第一个关键节点，是香港二次上市。它并没有改变业务本身，却改变了百度被交易的地理和制度边界。香港二次上市让百度在中概风险、ADR 互换和未来潜在双重主要上市之间，多了一层制度保险。HKEX 的官方解释很明确：二次上市公司主要受原主上市地监管，而双重主要上市公司要完全遵守香港上市规则；2022 年南向互联互通扩容，把“在香港主要上市的外国公司”纳入了标的范围。百度如果未来真升级为主要上市，最直接的资本市场含义，是它与内地资金池之间可能打开新的通道，而不是“故事更性感”。

第二个关键节点，是 2025 年报把 AI-powered Business 单独拆出来。此前市场总觉得百度的 AI 很难落在报表里，因为“云、模型、应用、营销改造”都混在一起。2025Q4 和 2026Q1 两份公告首次把 AI Cloud Infra、AI Applications、AI-native Marketing Services 拆成结构化数字，这件事的重要性被很多投资者低估了。对一个长期受到“广告下滑”压制的平台来说，最大的估值修复，从来都来自把新增长引擎独立成一个可跟踪的披露口径，而不是讲出更多产品名。

第三个关键节点，是 Apollo Go 从“技术展示”变成“单位经济改善”的运营系统。百度在 2025Q4 电话会转录中表示，Apollo Go 在武汉于 2024 年末率先实现单位经济模型盈亏平衡；2026Q1 电话会转录摘要又说，自武汉 break-even 后，公司 unit economics 持续改善。这里最关键的，是它意味着 Robotaxi 至少开始摆脱“永远只能当研发费用”的宿命，而不是一句“平衡”本身。Waymo、Tesla、Pony.ai、WeRide 这些公司都在推进 robotaxi，但百度的特色是把业务先跑在低票价、低客单价的中国城市里，这让它的成本学习曲线更有含金量。

财务上，百度过去几年的核心变化可以概括成一句话：收入更像两家公司，成本更像三家公司。2025 全年百度总收入 1291 亿元，同比下降 3%；成本 724 亿元，同比增长 10%，主要因为 AI-powered Business 成本上升；同年还确认了 162 亿元长期资产减值，导致 GAAP 口径出现经营亏损，但剔除减值后营业利润仍为 104 亿元，non-GAAP 营业利润 150 亿元。2026Q1 收入 321 亿元，环比下滑 2%，但销售、行政和研发费用环比明显下降，经营利润回到 32 亿元，non-GAAP 经营利润 38 亿元。百度的问题因此是新业务长出来的速度，能否在成本、折旧和一次性项目冲击下，重新把利润表的可预测性做出来，而不是“完全不会赚钱”。

股价历史如果只看图，很容易得出两个极端误判：一种是“百度是没落的老中概”，另一种是“百度是被埋没的 AI 宝藏”。两种说法都抓到了一半。百度历史上确实经历过搜索时代的高光，也经历过移动时代的估值中枢下移；但从 2025 年下半年开始，股价又开始被 AI 云、Robotaxi 和昆仑芯分拆预期重新激活。它曾高过多少并不要紧，要紧的是市场愿不愿意承认：今天的百度已经不是 2022 年那个只能被动防守广告下滑的百度。

商业模式与行业、竞品、当前基本面

商业模式与护城河

用今天的报表看百度，最合适的拆法是“旧现金流 + 新算力平台 + 远期期权”，而不是“搜索、云、自动驾驶”这种老口径。

旧现金流是在线营销和搜索分发。2026Q1，在线营销服务 126 亿元，占 General Business 的 48%；这部分仍然是公司最稳定、最容易转成现金的收入来源，但同比下滑 22%，说明它已经从增长引擎彻底变成承压底盘。新算力平台是 AI Cloud Infra、AI Applications 和 AI-native Marketing Services。2026Q1 这三项合计 136 亿元，其中 AI Cloud Infra 一项就有 88 亿元。远期期权则是 Apollo Go 与昆仑芯：前者正在从运营指标向单位经济过渡，后者在推进分拆，意图把集团内部的芯片资产单独资本化。

百度真正成立的护城河，我认为有四条。

第一条是中文搜索入口与商业化数据闭环。Statcounter 显示，2026 年 5 月百度在中国全设备搜索市场份额约 47.16%，在移动搜索 host 口径上约 57.58%。这不等于百度重新回到了“统治一切”的时代，但它仍控制着中国最大的一块高意图搜索流量。对 AI-native Marketing Services 来说，这种“用户带着明确需求来检索”的流量，比单纯内容流量更容易转化，也更适合用模型改造广告投放与商家经营。

第二条是技术栈垂直整合。百度并不只是有一个模型，或者只是一朵云。它把文心、AI 云、昆仑芯、自动驾驶堆成了一个相互喂养的系统：模型需要算力，算力可沉淀为 AI Cloud Infra 订单，云端客户需求又能反哺模型迭代，自动驾驶则是对芯片、模型和云调度能力的高强度场景验证。昆仑芯分拆公告里明确写到，此次分拆的目标之一是独立展示 Kunlunxin 价值、拓宽融资渠道并支持百度 AI 业务价值释放；这正说明管理层自己也意识到，集团内部这些资产过去被打包在一起时，资本市场看不清。

第三条是资本与组织耐力。到 2026Q1，百度披露的总现金和投资仍有 2793 亿元，约 404.9 亿美元。即使把这项指标打很大的折扣，它仍说明百度比很多纯 AI 创业公司更能熬：它可以同时推进模型、云基础设施、Robotaxi 和芯片分拆，而不必像单业务公司一样，某一条业务融资不顺就被迫收缩。这也是为什么我不认为百度会轻易被中国大模型价格战直接打出局。

第四条是创始人控制力。百度 A/B 双重股权结构下，A 类股 1 票、B 类股 10 票；截至 2026-01-31，Robin Li 经济权益约 18.6%，但投票权约 59.9%。这会带来治理折价，因为普通股东对重大方向的制衡权天然较弱；但换个角度看，对一个仍处在高投入转型期、并且要在芯片与自动驾驶上长期下注的公司，强控制权也减少了短期市场噪音对战略的干扰。这里没有绝对好坏，只有投资者是否接受这种治理结构。

真正不算护城河的，是“先发发布文心”和“百度是中国搜索龙头”这两句口号本身。前者在 2026 年的中国 AI 市场已经不够用，因为竞争不再看发布时间，而看价格、推理成本、生态和商业转化；后者也已经不够用，因为用户决策入口正在向短视频、社交推荐、应用内搜索和 AI 助手分流。护城河还在，但必须通过云收入、营销转化和 AI 应用订阅去验证，而不是靠历史荣誉。

管理层与治理

Robin Li 自 2000 年公司成立起任董事长，2004 年起任 CEO，治理上几乎没有“创始人退居幕后”的过渡带。财务负责人方面，2026 年披露文件和业绩会由何俊杰以 CFO 身份签署和发言。治理结构上，百度仍是典型的中概股复杂控股结构：开曼母公司、协议控制、本土牌照实体、双重股权并存。20-F 明确提示，若 VIE 合同安排被认定无效或难以执行，百度可能失去对相关业务与 baidu.com 域名等关键资产的控制。

治理层面值得加一条新的外部变量。2026 年 6 月 9 日，百度回应被美国国防部列入所谓 CMC List。公司称其既不是中国军工企业，也不是军民融合贡献者；同时强调该名单不是 sanctions list，不限制公司证券交易，与名单绑定的美国政府采购限制不会影响公司业务。就短期财务含义看，这不是直接制裁；但从估值层面看，它会抬升一部分国际投资者对中概监管与地缘政治折价的要求。

审计与内控目前没有看到“硬伤”。2025 年年报中，安永华明对百度截至 2025 年末的内控出具了有效意见，只是说明评估未纳入 2025 年收购的 YY Live 内部控制，而该项资产占总资产不足 1%、占全年收入不足 3%。我的理解是：百度当前并没有暴露出典型的中概财务信任危机，但其治理复杂度本身就意味着，投资者需要为结构性折价留一点位置。

行业、周期与横向竞品

百度最难的一点，是它不属于单一行业。搜索属于成熟行业，AI 云属于高景气扩张行业，Robotaxi 属于监管和技术双重驱动的早期商业化行业。把这三条线掺在一家公司里，意味着百度同时暴露在广告周期、资本开支周期、技术迭代周期和政策周期下。

先看搜索。中国搜索市场没有消失，但成熟度很高，剩下的竞争，主要是谁能把搜索之外的内容入口变成自己的流量池，而不是“谁还能多拿十个点份额”。Statcounter 2026 年 5 月数据显示，百度仍是中国搜索第一，但份额已经不是绝对压倒性优势。对百度来说，这意味着搜索的商业价值更取决于质量，而不是单纯数量。

再看 AI 云。这里的行业景气度是真实存在的。腾讯援引 IDC 数据称，2025H1 中国公有云市场规模达到 250.1 亿美元，其中 IaaS 为 140.1 亿美元、PaaS 为 47.4 亿美元，PaaS 增速最快，AI Agent 与 MaaS 商业化是核心拉动项；Omdia 则给出更聚焦 AI 的口径，称中国 AI 云市场 2025 年总规模为 567 亿元，其中 IaaS 占 69%，MaaS 占 31%，阿里云市占率 38.1% 领跑。百度自己的说法则来自 IDC：2024 年中国 MaaS 市场份额 28%、AI 解决方案市场份额 17%。这三组数字口径不一样，却共同指向同一件事：算力、模型托管、Agent 与行业解决方案已进入快速扩张期，但“谁是第一”高度依赖你采用的是云基础设施、MaaS 还是行业 AI 解决方案口径。百度的竞争对手，是一组彼此定义都不同的对手，而不是单一公司。

在中国市场的可比对象里，阿里巴巴是最实用的横向参照。阿里云按 Omdia 口径在中国云基础设施市场仍是龙头，2025Q4 市占率 37%，AI 相关产品已连续十个季度实现三位数同比增长；阿里集团 2025 年中报季也披露，云收入同比增长 26% 至 334 亿元。阿里的强项是企业云规模、Qwen 生态和更明确的云平台龙头地位；百度的强项则是搜索入口、营销数据闭环、Robotaxi 与芯片的纵深。对客户来说，阿里更像“通用型 AI 与云底座”，百度更像“带搜索与自动驾驶特色的垂直 AI 体系”。阿里升级为香港主要上市后进入南向 Stock Connect，也说明了资本市场结构本身能为同类型中国科技巨头带来额外流动性加成，这对百度是一个现实参照，而不是抽象想象。

腾讯是另一类对手。它不是最像百度的公司，但在企业客户、生态和分发能力上对百度构成真实压力。腾讯云披露其在全球 21 个市场和地区运营 55 个数据中心，并继续扩展海外基础设施；Omdia 对 2025Q3 中国云基础设施市场的跟踪中，腾讯云份额约 9%。腾讯的长处，是把 AI 绑定在微信、游戏、企业服务与云的超大分发网络中，而不是单点技术押注。与腾讯相比，百度更聚焦，也更脆弱；腾讯更分散，也更难单点爆发。

全球最好的参照公司仍然是 Alphabet。这是因为 Alphabet 代表了“搜索现金牛 + 云 + Waymo”这一组合在资本市场上能被怎样定价，而不是因为百度与 Alphabet 同质。2025 年 3 月 Reuters 报道指出，Waymo 在美国已提供每周超过 20 万笔付费载客行程；到 2026 年 3 月，Waymo 又公开表示已达到每周 50 万笔付费 robotaxi rides。Alphabet 股价工具显示其当前静态 PE 约为 27 倍。市场愿意给 Alphabet 较高估值，是因为搜索和云足够强、能够“养得起”这种长期期权，而不是因为 Waymo 已经盈利。百度和 Alphabet 的最大差别，就在于百度的底盘远不如 Google Search 那样稳固，所以它的 AI 与 Robotaxi 期权很难获得同等估值溢价。

Robotaxi 赛道里，百度面对的是两类对手。第一类是 Waymo 这种已经在商业密度上跑得更深的玩家；第二类是 Tesla 这种资本市场已经先给极高想象力定价、再等业务兑现的玩家。Reuters 在 2026 年 6 月报道称，Tesla 已在美国多城推进无监督 robotaxi 服务，在 Austin 约有 50 辆车运营；工具数据给出的 Tesla 静态 PE 约 366 倍。与 Tesla 相比，百度的问题从来都是市场不愿在故事兑现前就给它那么贵的倍数，而不是“故事不够大”。与 Waymo 相比，百度的订单累计量已经不落下风，但 Waymo 当前每周商业运量更高，说明美国成熟城市中的高客单价和高利用率模型目前仍更有说服力。

在生态位上，百度在中国 AI 产业链里占据的是一个“有入口的全栈供应商”位置——算不上单纯的领导者，也不是纯跟随者。它填补的空白，是把搜索、营销、模型、云、芯片和自动驾驶放在同一家公司里打通——既非阿里云那样的广义云基础设施龙头，也非 DeepSeek 那样单点冲击全行业定价的模型公司，更非 Tesla 那样先讲愿景后跑服务的资本市场神话。但这也是它的包袱：只要有一条线明显掉队，集团估值就会被整体拖住。

最近四个季度与当前多空分歧

最近四个季度，百度的故事清晰得近乎残酷。2025Q2 总收入 327.1 亿元，同比下降 4%，百度 Core 收入 263 亿元，同比下降 2%，其中在线营销收入 162 亿元，同比下降 15%，非在线营销收入 100 亿元，同比增长 34%，主要由 AI Cloud 拉动。2025Q3 总收入约 312 亿元，同比下降 7%，AI Cloud Infra 42 亿元，同比增长 33%。2025Q4 总收入 327 亿元，环比增长 5%，AI Cloud Infra 58 亿元，全年约 200 亿元；Apollo Go 单季 fully driverless rides 340 万次。到 2026Q1，总收入 321 亿元，百度 General Business 收入 260 亿元持平，AI Cloud Infra 升到 88 亿元，同比增长 79%，而在线营销跌到 126 亿元。四个季度连起来看，广告一直在掉，AI 云一直在长，真正的拐点是业务结构，而不是总收入。

利润端的信号更微妙。2025Q4 non-GAAP 营业利润仅 30 亿元，non-GAAP 营业利润率 9%；2026Q1 回升到 38 亿元、利润率 12%。但同一时间，2026Q1 成本环比增加 7%，公司明确归因于 AI Cloud 相关成本增长。也就是说，百度已经证明 AI 云确实能拉收入，却还没证明 AI 云能在扩张后给集团带来稳定的利润率抬升。市场现在交易的正是这个缝隙：它相信百度的 AI 在增长，但不确信增长质量能否覆盖投入强度。

多头的核心证据有四条。第一，AI-powered Business 占比过半，这是已经进到报表里的结构变化，不是愿景。第二，AI Cloud Infra 增长极快，且 GPU Cloud 同比 184%，说明百度在卖更底层的算力与平台能力，而不只是模型 API。第三，Apollo Go 已进入高频运营阶段，Q1 单季 320 万次 fully driverless rides、4 月累计超过 2200 万次、5 月扩展至 27 城，商业化不是 PPT。第四，昆仑芯分拆如果推进顺利，集团内一块过去只能打包折价的资产有机会独立估值。

空头的核心证据同样扎实。第一，广告是连续性承压，而不是“短期波动”，2026Q1 在线营销同比下滑 22%，而且占比已跌到不到一半。第二，中国 AI 云竞争很快会把“高增长”变成“高增长但低利润”，因为阿里、腾讯、火山引擎、DeepSeek 乃至华为都在不同层面对价格和交付形成压力。第三，资本市场依然会给百度加一层中概与地缘政治折价，最新的 CMC List 事件虽然不是制裁，但会提醒海外资金这类尾部风险始终在。第四，百度现在还没有把“现金流改善”做到毫无争议，管理层反复强调 2H25 和 2026Q1 经营现金流转正，恰恰说明之前这部分并不稳定。

估值分析

历史估值与方法选择

百度不适合只用一个倍数来判。把它当成纯搜索平台，会漏掉 AI 云、Robotaxi 和昆仑芯；把它当成纯 AI 成长股，又会忽略广告衰退与利润率现实。我认为对百度最适用的框架，是“保守的 SOTP + 低容错的区间估值”，而不是宏大远景 DCF。

原因有三个。第一，公司资产属性差异太大。General Business 里仍有成熟广告现金流，也有高增长高投入 AI 云；Robotaxi 仍在投资期；昆仑芯又进入拟分拆阶段。第二，资产负债表过厚，简单看 PE 容易把大额现金、长期投资、可转债与股权持仓混为一谈。第三，管理层与市场对新业务的口径越来越细，但现金流与折旧的长周期验证还不够长。到 2026Q1，百度总现金和投资 404.9 亿美元；2025 年底为 420.6 亿美元。与此同时，20-F 披露公司有美元债、人民币债以及与 Trip.com 股份相关的 2032 exchangeable bonds 等负债与资本结构安排。表面看百度像“现金比市值还多”，但这并不等于这些资产都能按 1:1 立刻返还给股东。

现金流穿透与估值情景

严格按模板要求，所有者收益口径应该优先于会计利润。但就百度目前公开披露的便利度而言，我能高把握核验的是 2025 审计报表、2025Q4 与 2026Q1 业绩公告，以及管理层对经营现金流的描述；公司并未在最近季度公告中完整拆分维持性 capex 与扩张性 capex。已知事实是：2025 年下半年百度经营现金流合计转正 39 亿元，2026Q1 经营现金流继续为正 27 亿元；同时 2026Q1 成本端显著被 AI Cloud 拉高。基于这一披露边界，我不认为用表观 PE 或激进 DCF 去推导百度的“精确合理价值”是合适的。更稳妥的做法，是用三段式情景，把 operating business 和 balance sheet 分开看。

我在这里采用的估值核心很朴素：

其一，把 2026Q1 的 non-GAAP 经营利润 38 亿元当作当前盈利能力锚点，但不直接线性外推，而是在保守、中性、乐观三档里分别给出更低、相近、更高的“可维持经营利润”假设。其二，对资产负债表不按账面全额计入，而只给一个大幅折价后的可归属价值，因为总现金和投资里混有运营必需现金、受限资金、长期投资和需要折价处理的持股。其三，Robotaxi 与昆仑芯在中性情景里只给少量期权价值，在乐观情景里才增加权重。

表注：经营利润锚点、资产负债表、分拆与业务结构均来自 BAIDU 2025 年报、2025Q4 与 2026Q1 公告；上表是研究框架下的估值情景推演，不是投资建议。

从这个模型延伸到价格信号，我得到的结论很明确：百度不是“明显高估”，但也还没便宜到给新资金很强安全边际。当前 117.49 美元，基本落在中性价值附近，更像“可以持有但不值得追”的位置。市场今天给百度的价格，本质上是在说：我承认你 AI 转型正在发生，但我只愿意按“部分兑现”的标准付钱，而不愿按“确定性胜者”的标准付钱。

同业估值、预期差与安全边际

横向比较时，百度会显得很便宜，但这种“便宜”必须拆解。Alphabet 目前静态 PE 约 27 倍，Tesla 静态 PE 约 366 倍；百度当前被市场交易出来的，是一个更接近“低倍数平台股 + 少量 AI/Robotaxi 期权”的组合，而不是纯 AI 叙事。阿里云作为中国云基础设施龙头，市场给它的 AI 价值更多是包在阿里巴巴集团估值里面；百度的折价则来自两头拉扯：广告弱，AI 还没完全成熟。便宜不自动等于吸引力，只有当你相信 AI 云与新业务会继续提高收入占比、同时不会把利润率彻底打坏，这个折价才有收敛空间。

当前市场隐含的预期，我认为大概是这样：广告至少不会崩得更快；AI 云还会高增；但 Apollo Go 和 Kunlunxin 在未来 12 个月内不会贡献足以改变利润表的规模利润。真正可能制造预期差的，是三类指标。第一类是 AI Cloud Infra 的同比增速能否连续几个季度保持在 50% 以上。第二类是在线营销跌幅能否从 -22% 收敛到个位数。第三类是经营现金流能否继续保持为正，而不是被后续折旧与 capex 拖回去。相比之下，文心在榜单上再升几个名次，对股价的边际影响反而未必最大。

安全边际复核后，我的结论是：不明显。理由有三点。第一，当前价格明显高于我给出的“理想买入区”，也高于保守情景隐含价值 74 美元；安全边际因此不能说充分。第二，最脆弱的假设是“AI 云高增不压垮利润率”，而不是 Robotaxi 或昆仑芯。如果把中性情景中的可维持经营利润再打七折，中性合理价值会从约 116 美元下修到大约 90–95 美元一带。第三，如果未来三年盈利只是横着走，且市场继续把百度当成低倍数平台股而非成长股，那么今天买入的年化回报不会很有吸引力，甚至很可能只是等待分拆与情绪修复来解锁价值。这就是典型的“好资产未必是好价格”。

风险、催化剂与跟踪指标

主要风险

最可能造成永久性资本损失的风险，我认为有五条。

第一条是广告基本盘继续结构性下滑，概率中到高，影响高。证据已经摆在最近四个季度里：2025Q2 在线营销同比 -15%，2026Q1 进一步到 -22%。如果百度在“AI 重构搜索”上不能稳定提高商业转化，而用户注意力继续向短视频、社交内容和应用内搜索迁移，那么广告业务会变成一个不断吞噬集团估值锚的负反馈回路。最该盯的指标是在线营销收入同比、General Business 中广告占比，以及 Baidu App MAU 是否企稳。

第二条是 AI 云高增长但利润不兑现，概率高，影响高。2026Q1 成本环比增长 7%，公司明确归因于 AI Cloud 业务成本增长；同时中国 AI 云市场竞争者众多，阿里、腾讯、火山引擎、华为都在不同层级上施压。这个风险一旦发生，传导路径会非常直接：收入看起来很漂亮，成本和折旧却更快，利润率长期上不去，最终市场会把百度重新当成“低质量增长”。

第三条是 Robotaxi 规模化不等于盈利化，概率中，影响中到高。Apollo Go 的订单、城市数与海外进展都很亮眼，但这是一个天然受监管、运营、车辆利用率和单城密度约束的业务。Waymo 之所以强，是因为它把高客单价城市的订单密度先做出来了，而不只是技术；Tesla 之所以被市场高估值对待，是因为投资者先对 robotaxi 终局下注。百度如果未来两年不能把“武汉 break-even”复制到更多城市，Robotaxi 在集团估值里就会长期停留在“有故事、没利润”的期权层。

第四条是资本市场结构与地缘政治风险，概率中，影响中到高。二次上市为百度提供了备用通道，但并没有消除所有外部风险。最新的 CMC List 事件说明，即便没有直接证券交易禁令，地缘政治标签也会影响一部分海外机构的风险预算；而香港若始终停留在二次上市地位，内地南向资金这一层潜在流动性也无法确定性地打开。这个风险最该观察的是：公司是否正式推进主要上市地位变更、美国监管是否有进一步动作、港股是否进入更广的互联互通资金池。

第五条是治理与结构复杂度折价难以消失，概率中，影响中。Robin Li 持有 59.9% 投票权，VIE 结构仍是底层法律支架。对于长期投资者来说，这意味着百度即便基本面改善，也未必拿得到与美国同类科技公司相同的治理溢价。这个折价多数时候不会突然爆发，但会在每一次风格切换、监管扰动和跨境摩擦中持续存在。

催化剂

正面催化剂里，最靠前的是 AI Cloud Infra 继续维持 50% 以上增速，并且带动 General Business 利润率至少稳定在 12% 以上。第二个催化剂是在线营销收入跌幅明显收窄，这会直接改变市场对百度“旧引擎失速”的认识。第三个催化剂是昆仑芯分拆出现更实质的节点，比如聆讯、招股书或更明确的财务披露。第四个催化剂是 Apollo Go 的海外复制速度快于预期，特别是迪拜、伦敦、德国、英国这些高票价市场如果能顺利推进，会让市场重新估算其单位经济天花板。第五个催化剂则是资本市场结构变化，如果百度真的推进香港主要上市并进入更广的南向资金池，估值折价本身可能就会收敛。

负面催化剂则相反。若未来两个季度在线营销跌幅仍在 -15% 以下、而 AI 云增速滑落到 30% 一线，市场会迅速回到“AI 还不够快，广告却掉得太快”的悲观框架。若经营现金流重新转负，或者新增折旧让 non-GAAP 利润率明显失守，也会破坏“投入正在进入收获期”的叙事。Robotaxi 若出现大范围监管收紧、海外试点延后或重大安全争议，同样会打掉估值里的远期期权。地缘政治层面，若 CMC List 之后再出现更实质的美国投资或采购限制升级，折价会立刻扩大。

跟踪仪表盘

表注：表内当前值和阈值设计基于 2025Q4、2026Q1 已披露数据及公司公告；阈值为研究用监控线，不是机械交易线。

这些指标里，我最看重的是三件事，而不是股价或大模型榜单：AI Cloud Infra 增速、在线营销跌幅、经营现金流是否继续为正。前两者决定百度是否真的完成新旧引擎切换，第三个决定这次切换会不会只是“收入上的转型”，而不是“股东回报上的转型”。

横纵交汇总结

从纵向看，百度真正被证明过的能力只有两类。第一类是把中文搜索做成可规模化变现的能力，这件事在中国互联网史上已经被验证很多年。第二类是工程化落地能力：它不是总能做出最受欢迎的消费产品，但它经常能把底层能力做成可交付的基础设施。今天的 AI Cloud、文心、昆仑芯、Apollo Go，背后都是这类能力的延伸。问题也正出在这里：工程能力强，不自动等于资本市场会给高估值；资本市场最终要看的，还是这些能力能不能穿过利润表，变成持续、可复利的股东回报。

百度过去的成功，确实吃到过时代红利。中文互联网搜索入口的形成期、海外巨头在中国受限、本土广告市场的爆发，这些都给过它巨大的顺风。但若只把百度的历史解释成时代奖赏，又低估了它的持续投入。它在搜索之外重投 AI、云、自动驾驶和芯片，已经走了十多年，而不是这两年才开始。今天这条路线最难得的一点，是它终于在 2026Q1 把 AI 相关收入做到了 Core 过半。说明这条路没有白走。可同时也必须看到，过去帮助百度成功的那些因素，并没有原封不动地保留下来：流量入口不再独占，广告行业更周期化，用户行为更碎片，竞争对手更多元。百度现在必须用新的商业逻辑重新证明自己。

从横向看，百度相对竞品的真实优势在系统完整性，而不在单点模型排名。阿里有更大的云，腾讯有更强的生态，字节有更猛的增长冲劲，Waymo 在 robotaxi 商业密度上领先，Tesla 在故事定价上遥遥领先。但很少有公司像百度这样，既握着中国搜索场景的数据入口，又在云、模型、芯片、自动驾驶四层同时落子。这让它在中国 AI 产业链里有独特位置。弱点也同样清楚：这套能力太重、太贵、太容易被市场各打五十大板。广告弱，市场说你老；云利润不高，市场说你重；Robotaxi 暂未单独盈利，市场说你远。百度的弱点里，有一部分是阶段性的，比如 AI 云利润兑现滞后；也有一部分是结构性的，比如搜索流量份额再也不太可能像早年那样形成压倒式优势。

我认为市场现在最容易误判的地方，是它总想用“一套简单标签”来理解百度。把它看成纯广告平台，会低估 AI 收入结构变化；把它看成纯 AI 公司，又会高估利润兑现速度。当前估值并没有透支未来，反而更像只给了百度一半的未来：承认 AI 会长大，但拒绝提前按高质量成长股对待。对长期投资者来说，这意味着百度的赔率并不差；但对新买入资金来说，今天的价格也没有宽到可以忽略执行风险。

未来一年、三年、五年，关键变量其实各不相同。一年看的是 AI 云增速能否持续、广告跌幅能否收窄、经营现金流能否保持为正。三年看的是百度能否把 AI 业务的高增和集团利润率重新耦合起来，以及 Kunlunxin 与 Apollo Go 是否能形成更清晰的资本市场叙事。五年看的则是更根本的问题：百度能不能把自己从“依靠旧入口输血的新业务组合”变成“新业务自己长出利润核”的公司。如果做不到，它就会长期停留在折价控股平台与中概科技过渡资产之间；如果做到，今天的估值中枢就是地板上一层，而不是天花板。

看多理由

• AI-powered Business 在 2026Q1 已占 General Business 的 52%，百度第一次把“AI 转型”做成了可核验的收入结构，而不是概念。
• AI Cloud Infra 2026Q1 同比增长 79%，GPU Cloud 同比增长 184%，说明企业侧算力需求正在快速放量。
• Apollo Go 2026Q1 fully driverless rides 达 320 万次，4 月累计超 2200 万次，5 月扩展至 27 城，商业化已经跨过“只是试验”的阶段。
• 昆仑芯拟分拆并秘密递表，为集团内部芯片资产单独定价提供了真实路径。
• 资产负债表厚，2026Q1 总现金和投资 404.9 亿美元，给高投入转型提供了比多数 AI 创业公司更充足的缓冲。

看空理由

• 在线营销收入 2026Q1 同比下滑 22%，广告基本盘仍在快速流失，旧引擎失速是真问题。
• AI 云高增长正在带来更高成本，2026Q1 成本环比增加 7%，百度尚未证明高增可以稳态兑现为高质量利润。
• 中国 AI 云市场竞争异常激烈，阿里云基础设施份额领先，字节、腾讯、华为都在加速，百度很难长期独享高增长。
• Robotaxi 虽有规模，但 Waymo 当前周付费 ride 已到 50 万量级，Tesla 也在快速推进，美国高客单价市场对百度形成压力。
• 双重股权、VIE 结构与最新 CMC List 事件共同构成持续性估值折价，不是一次性噪音。

Pre-mortem

第一个可能让我三年后亏掉 50% 的剧本，是 2027 年中国 AI 云进入更明显的价格战。阿里、火山引擎、腾讯和 DeepSeek 把推理与 MaaS 价格继续往下打，百度为了守住 AI Cloud Infra 增速被迫跟价；与此同时，广告收入每年再掉 10% 左右。到 2027 年底，百度 non-GAAP 经营利润率从 2026Q1 的 12% 被压到 7%–8%，市场重新按 7–8 倍平台股利润给估值，Kunlunxin 分拆也没带来足够现金化红利。那时股价很可能回到 60–70 美元一带。这个剧本并不需要“业务失败”，只需要增长质量持续恶化。

第二个剧本，是 Robotaxi 与资本市场结构同时失火。2027 年海外 robotaxi 复制慢于预期，伦敦、德国、迪拜等地推进受监管或运营问题拖延；Apollo Go 的“武汉 break-even”迟迟无法复制到更多城市。与此同时，地缘政治继续收紧，类似 CMC List 的风险升级成更实质的资金限制，百度香港主要上市地位也没有实质推进。届时市场会把百度的远期期权全部打折，只按广告衰退与低倍数平台股来定价，股价同样可能跌向 55–65 美元。

最终研究结论

百度是一家已经完成收入结构拐点、但还没有完成利润结构拐点的公司——既不值得被简单地叫作“便宜的中国 AI 股”，也不该被简单地归入“没落的老互联网平台”。AI 相关业务过半，是这家公司最近几年最重要的实质变化；广告继续承压，则是这家公司最近几年最难回避的现实。两件事同时为真，所以市场给它的估值也呈现出夹层状态：不再按极端悲观去看，也远未按确定性成长去看。

如果只看未来三到五年，我仍认为百度是中国 AI 基础设施和应用链条里最值得持续跟踪的大型平台之一。它有入口、有技术栈、有现金缓冲，还有 Apollo Go 和昆仑芯这种可能改变估值坐标的资产。但如果只看今天 117 美元附近的价格，我不认为它给了新买入者足够的安全边际。换句话说，百度值得研究，也值得长期跟踪，却未必值得在此时此价位重仓拥有。我的主判断因此是否定“现在就必须买”的冲动，而不是否定公司。

只要三个条件里的两个成立，我会更愿意改变看法：第一，在线营销跌幅明显收敛；第二，AI 云增速至少再维持两个季度高景气，同时利润率不恶化；第三，昆仑芯或 Apollo Go 至少有一条线把期权真正往价值实现推进。如果这三件事都没有发生，而股价只是因为市场情绪先涨，那我反而会更谨慎。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：中
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：中
• 风险水平：中
• 适合的投资者类型：长期成长

【投资评级】

• 评级：观察
• 一句话投资论点：AI 云在加速，但广告下滑与利润兑现尚未给出足够安全边际。
• 三档价格信号：
  • 【理想买入价格】60–74 USD 依据：对应我对保守情景 74 美元合理价值的至少 20% 安全边际。
  • 可以持有价格：99–133 USD
  • 明显高估价格：186–205 USD
• 当前价格归类：可以持有
• 是否值得等待更好价格：是。触发买入的具体价位是 74 美元以下；若同时看到在线营销跌幅收窄、AI 云维持高增，则 74–85 美元区间也可重新评估。等待的机会成本，是可能错过昆仑芯或 Robotaxi 带来的事件驱动上修。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守 -14% 至 -8%；中性 0% 至 5%；乐观 12% 至 18%
• 最大亏损风险：若广告继续双位数下滑、AI 云利润率恶化、Robotaxi 与分拆不兑现，股价可能跌至 55–65 USD，较当前回撤约 45%–53%
• 触发重新评估的信号：
  • 连续两个季度在线营销收入同比低于 -15%
  • AI Cloud Infra 同比增速跌破 30%
  • non-GAAP 营业利润率连续两个季度低于 10%
  • 经营现金流重新转负
  • 昆仑芯分拆在未来 12 个月无实质进展，或出现更实质的美国限制升级

【估值区间】

• current: 117.49（截至 2026-06-11 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [60, 74]
• base（合理 · 可接受持有区）: [99, 133]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [186, 205]

关键数据表

表注：数据来自百度 2025 年报、2025Q4 与 2026Q1 公告、分拆公告。

研究不确定性

• 我没有拿到昆仑芯秘密递表后的正式招股书，因此无法把其收入、亏损、外销占比与客户结构完整纳入 SOTP；现阶段只能把它当成“有限可见的期权”，而不能当成已可精算的资产。
• 百度最近季度未公开拆分维持性 capex 与扩张性 capex，因此所有者收益口径只能做保守推断，无法像工业公司那样精确建模。
• 港股升级为主要上市的讨论目前主要来自媒体报道，缺少公司正式公告，这限制了对南向资金流动性红利的确定性估值。
• Robotaxi 的单位经济改善已被管理层口头强调，但城市级别利润与车辆利用率数据仍不充分，外部投资者暂时无法精确复核。
• CMC List 目前不是制裁，但其后续法律与资金层面的外溢影响，仍存在时间差和不确定性。

参考来源

核心一手材料主要来自百度投资者关系与年报体系，包括 2025 Form 20-F、2025Q4 与 2026Q1 业绩公告、分拆昆仑芯公告、最新 CMC List 回应、管理层与治理文件。资本市场制度与南向互联互通部分主要参考 HKEX 与 SFC 官方说明。行业与竞品部分主要参考 Omdia、IDC 引述、Reuters、Waymo 官网、Alibaba Cloud 与 Tencent Cloud 官方披露，以及 Statcounter 的搜索份额数据。

研报提及的其他标的

• GOOGL.US — 全球“搜索现金牛 + Waymo 期权”最重要的估值参照，公司说明了为什么同样有 Robotaxi，市场却给与不同的溢价。
• BABA.US — 中国 AI 云基础设施最直接的龙头参照，也是百度云竞争最强的公开可比对象。
• 00700.HK — 腾讯云在企业客户与生态侧构成长期压力，代表“生态型 AI 云”路径。
• TSLA.US — 资本市场对 Robotaxi 远期期权定价最激进的公司，是百度自动驾驶估值比较中的上限参照。
• PONY.US — 上市纯 Robotaxi 标的之一，用来观察市场如何给单一自动驾驶故事定价。
• WRD.US — 另一家上市纯 Robotaxi 标的，用来观察海外扩张、监管与运营风险。
• TCOM.US — 百度资产负债表中重要的战略持股与融资结构参照，影响集团 SOTP 的资产折价判断。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。