速腾聚创深度研究：车载与机器人双轮驱动的激光雷达供应商

公司真正的第一次战略转身发生在 2019 至 2023 年。招股书显示，M 平台被定义为公司的旗舰车规级固态 LiDAR 平台，强调 2D MEMS 扫描芯片、模块化收发设计和适合量产的可制造性；与之对应，R 平台则保留给传统机械式 LiDAR，主要面向机器人和其他非车领域。更重要的是，公司在 2023 年已经明确停止生产低毛利的 RS-LiDAR-16，把资源往车载和更高附加值的产品倾斜。这一阶段的约束条件非常清楚：机械式 LiDAR 的结构复杂、体积大、成本高，不适合大规模上车；而中国智能驾驶渗透率开始爬坡，给了成本-性能平衡更好的固态路线一个窗口。公司选择押注车载，是因为当时汽车是唯一足够大、足够快、足够能摊薄研发费用的市场，而不是因为机器人不重要。

上市路径也符合这个叙事。公司在港股于 2024 年 1 月 5 日上市，IPO 发行价 43.00 港元，按招股书估算净募资约 8.77 亿港元。市场最早买入它，是因为港股很少有这种同时抓住中国智能驾驶、国产替代和高端硬件出海的纯正标的，而不是因为它已经盈利。可上市后不久，资本市场就给它上了一课：6 月 11 日纳入港股通时，股票被抢到 90.8 港元；7 月 5 日在解禁冲击下，盘中最低跌到 15.28 港元。这个急涨急跌留下的长期影响很深。它让管理层意识到，单靠“定点数量”和“行业龙头”这种概念不足以支撑估值，也让投资者开始更看重出货兑现、现金流和利润质量。

如果把公司历史划成四段，我会这样分。第一段，是 2014 到 2018 年的“技术验证期”。这时公司的核心任务是把机械式产品做出来、把算法配套起来、建立最初客户场景。第二段，是 2019 到 2023 年的“车载平台成型期”。M1 和 M 平台把公司从“机器人与验证工具供应商”推向“ADAS 量产零部件供应商”；同时停止低毛利老产品，说明公司开始主动管产品组合。第三段，是 2024 年的“上市与叙事波动期”。资本市场先给了它极高的想象力，随后又因为解禁和兑现节奏把估值打回去。第四段，则是 2025 年至今的“数字化与双轮重构期”。这一阶段最关键的事，是公司用自研 SPAD-SoC 与数字化架构，把 ADAS 和机器人两条业务从同一底层技术上重新组织了一遍，而不是销量创新高本身。

2025 年是整个故事的转折点。年报写得很直接：2025 年第一季度，一家主要整车厂和一家一级供应商与公司暂停合作；管理层把这一冲击看成改变业务结构、避免单一市场和头部客户风险的窗口，因此在同一年推出 EMX、EM4、E1R、Airy 等全系列数字化 LiDAR，并把机器人当成第二增长曲线大力推进。这个转向是车载客户波动倒逼出来的主动分散，而不是“看见机器人热度就临时追风口”。它的后果是，公司在全年仍亏损的情况下，收入结构已经发生质变：Q4 机器人与其他收入约 3.47 亿元，已接近 ADAS 的约 3.61 亿元。

财务纵向复盘能更清楚地看到这条线。年报财务概要显示，公司收入从 2021 年的 3.31 亿元增长到 2025 年的 19.41 亿元，四年接近放大六倍；毛利从 2022 年的毛损 3929.5 万元，修复到 2025 年的毛利 5.14 亿元；经营亏损则从 2023 年的 9.41 亿元缩窄到 2025 年的 1.84 亿元。真正需要拆开的，是净利润。2021 到 2023 年的会计亏损很大程度上被“向投资者发行金融工具的公允价值变动”放大，分别达到 14.88 亿元、14.85 亿元和 34.71 亿元；到 2024 年上市后，这一项几乎消失，净亏损才开始更贴近实际经营状态。也就是说，若只看报表最下行，上市前后的横向可比性其实并不好。

但盈利表以外的信号并不轻松。2025 年公司经营活动现金净流出 5.82 亿元，而 2024 年仅流出 6510 万元；现金流附注显示，拖累主要来自应收款项和应收票据增加 3.38 亿元、存货增加 2.29 亿元。站在基本面上，这说明公司 2025 年虽然把利润表做漂亮了不少，但为了抓住放量窗口，也显著放宽了营运资金占用。一个成长中的硬件公司出现这种情况很正常，可它意味着“利润改善”和“现金改善”不是同一回事。2026 年第一季度经营现金流净流出收窄到 8920 万元，是一个积极信号，但它还只证明最糟糕的时候可能过去了，并没有证明现金回报模式已经建立。

资本动作同样值得回头看。IPO 募资后，公司在 2024 年与 2025 年连续回购股份，2025 年又在 2 月以 46.15 港元配售 2200 万股。回购和配售看上去方向相反，实质上反映的是管理层的两重判断：一方面，2024 年 7 月解禁暴跌后要稳定市场预期；另一方面，数字化产品量产、供应链与产能建设需要现金，而公司尚未形成自我造血。这种资本配置谈不上激进，更像一家还在争取时间的成长硬件公司，而不是成熟公司的“均衡回馈股东”逻辑。

股价与估值历史几乎可以作为这家公司的资本市场缩影。上市初期，市场愿意给它稀缺性溢价；纳入港股通时，资金愿意按照“行业龙头 + 稀缺港股 AI 硬件”的方式去定价；但解禁之后，市场又迅速用更残酷的标准审视它：盈利呢，现金流呢，定点到底变成收入没有。以 2024 年 6 月 11 日收盘 90.8 港元、409.45 亿港元市值计算，市场当时给它的是远高于今天的销售倍数；而到现在 28.50 港元、134.6 亿港元，它的估值中枢已经明显从“概念成长股”下移到“等待验证的规模硬件股”。估值中枢变化，是因为市场不再愿意为“可能盈利”支付和“已经盈利”一样高的价格，而不是行业故事消失了。

商业模式、护城河与行业周期

速腾聚创真正的商业机器，可以用一句朴素的话概括：靠越来越便宜、越来越标准化的 LiDAR 硬件，把尽可能多的车型和机器人场景装进同一条技术与制造曲线。公司收入来自三部分：产品、解决方案、服务及其他。到 2025 年，产品已经是绝对主体；其中 ADAS 产品和机器人及其他产品是最关键的两个收入桶。2025 年上半年，ADAS 收入 5.00 亿元，同比下降 17.9%，机器人及其他收入 2.21 亿元，同比大增 184.8%；到前三季度，ADAS 收入 7.45 亿元、机器人及其他收入 3.63 亿元；全年第四季度，机器人与其他产品收入约 3.47 亿元，几乎追平 ADAS 的约 3.61 亿元。公司今天真正靠它赚钱的方式，是把足够多的 unit economics 做到可复制，而不是卖软件订阅或高利润服务费。

这个商业模式决定了它的成本结构。固定成本主要是研发、管理和产线准备；可变成本主要是原材料、芯片、光学器件、封装和制造。2025 年研发开支 6.47 亿元，仍然高于全年毛利 5.14 亿元；这意味着公司已经拥有经营杠杆，但经营杠杆还没完全压过研发杠杆。2025 年资本开支并不算夸张，购置物业、厂房及设备 8553 万元、无形资产 1123 万元，显著低于研发投入；真正吃现金的，是为了抢单与备货而放大的营运资金，而不是工厂本身。对投资者来说，这有两个含义：第一，这不是一家重资产工厂型企业，长期成败仍取决于技术路线和产品定义；第二，只要竞争还在，研发就没法随意压缩。

护城河方面，我认为真正成立的只有四条。第一条，是芯片化与数字化架构带来的成本下降速度。公司在 2025 年强调，自研 SPAD-SoC 与 2D VCSEL 芯片完成车规认证，并推出 EMX、EM4、E1R、Airy 等数字化产品；早在招股书里，M 平台 SoC 和 E1 的自研芯片路径就已经很清楚。对于 LiDAR 这种容易被价格战卷到“性能参数同质化”的硬件，护城河在于你能否比同行更快地把 BOM 做薄，而不在参数表。第二条，是车规量产与机器人共用底层平台。对 RoboSense 来说，机器人是用车规供应链、芯片和算法能力向相邻场景外溢，而不是完全独立的新业务。第三条，是中国本土车厂渗透出来的规模经济。第四条，才是一定程度上的客户切换成本。车型 SOP 之后，整车厂不会轻易在中期改核心传感器；但定点之前，议价权并不稳。

有些外界常说的“护城河”，我反而觉得不够硬。品牌不是。整车厂买 LiDAR，主要看成本、稳定性、量产能力和功能安全，不是消费者品牌偏好。专利也不是决定性的。公司确实有大规模专利池，但招股书同时披露，它与 Velodyne 曾有机械式 LiDAR 专利交叉许可，并支付许可费用。LiDAR 是一个绕不开工艺、系统集成和供应链的行业，单一专利并不能锁死对手。真正难的，是把芯片、算法、车规验证、供应链和客户项目一起跑顺。

治理上，速腾聚创的优点和折价都很典型。优点是创始团队还在一线，邱纯鑫负责总体战略与经营，刘乐天抓技术，朱晓蕊担任科学顾问；这让公司在路线切换时的执行效率更高。折价则来自创始团队内部的强绑定和成长公司常见的治理特征：邱纯鑫与邱纯潮为兄弟关系，公司为开曼架构、港股上市，股权激励较重，且业务扩张期对外部融资并不排斥。到目前为止，公开披露里没有看到重大财务造假或审计争议，但并不代表治理风险可以忽略。对这类公司，治理问题往往是“何时会为增长再次稀释股东”，而不是“财务有没有假”。

行业层面，LiDAR 已经从概念验证期进入量产期。TrendForce 预计全球 LiDAR 市场将从 2024 年的 11.81 亿美元增长到 2029 年的 53.52 亿美元，其中汽车 LiDAR 市场到 2029 年将达到 34.43 亿美元，工业和物流 LiDAR 市场达到 19.09 亿美元。Yole Group 则预计，汽车 LiDAR 全球市场会从 2024 年的约 8.59 亿美元增长到 2030 年的 35.6 亿美元，并指出中国厂商控制了 88% 的市场。TechInsights 进一步给出一个更直接的判断：2025 年全球高分辨率车载 LiDAR 单元里，Hesai、RoboSense 与华为合计将占到 83%。这几组数字合起来说明，LiDAR 的故事已经变成“谁能以中国成本、全球品质把它跑成大宗零部件”，而不再是“要不要用”。

行业利润池目前并不均匀。中国车载 LiDAR 的安装量已经很大，Gasgoo 统计 2025 年中国乘用车主 LiDAR 安装量达到 275.6 万颗，新能源乘用车渗透率达到 21%，跨过了 16% 的“鸿沟阈值”；但利润并没有同步广泛释放，因为 ASP 下降极快，利润池仍更集中在规模、供应链与芯片能力更强的头部。RoboSense 之所以值得研究，就在于它是那条利润池迁移路径上的参与者，而不是旁观者。只是这条路往前走，决定估值的将是毛利率能否在出货增长中守住，而不是出货量曲线本身。

周期属性上，这更像“技术迭代周期 + 车厂资本开支周期 + 政策周期”的叠加体，而不是传统宏观周期股。上行阶段最受益的变量是渗透率上升和单车装配数量扩大；下行阶段最脆弱的变量是价格。只要行业还在规模化初期，降价很容易看起来像增长，直到它把毛利率压到经营杠杆失灵为止。对速腾聚创而言，2025 年和 2026 年正在证明一件事：它的销量确实已经走出来了，现在就看利润率是不是也能一起走出来。

政策和地缘政治是必须正视的外生变量。美国商务部 2025 年敲定“联网汽车”最终规则，禁止与中国或俄罗斯有充分关联的车联硬件与相关软件进入美国联网汽车供应链，其中软件限制从 2027 车型年开始，硬件限制大体在 2030 车型年或 2029 年起生效。与此同时，美国国防部 2026 年 6 月 8 日更新 Section 1260H 名单，把 Hesai 与 RoboSense 都列入其中。1260H 本身不是全面制裁，但会从 2026 年 6 月 30 日起限制美国国防部直接采购，并在 2027 年扩大到间接采购；更大的影响是，它会提高美国客户和部分欧洲客户在采用中国传感器时的合规成本与心理门槛。另一面，路透社 2025 年 3 月报道称，奔驰仍决定在全球市场车型中采用中国禾赛 LiDAR，理由是成本与规模化能力更优。这说明地缘摩擦不会让中国 LiDAR 立刻失去全球市场，但会迫使企业把海外扩张从“纯商业问题”变成“商业 + 合规 + 产地布局”问题。

横向竞品分析

如果只从“上市公司里谁最像速腾聚创”这个问题出发，答案其实非常集中：真正可直接对照的只有禾赛，其他公司更多是边界对照。Ouster 更像工业与基础设施感知公司，Aeva 更像押注 FMCW 路线和 L3 大客户的技术期权，Luminar 则更像一个曾经被资本市场高估、后来被量产兑现和治理问题反噬的反面样本。RoboSense 的直接战场，仍然是与禾赛争夺中国车载规模化和全球机器人增量的头部位置。

表注：速腾聚创数据依据 2025 年业绩公告、年报和 2026 年一季度公告；禾赛数据依据 2025 年全年与 2026 年一季度业绩披露，以及研究基准日附近市值数据计算。市销率分别按各自当前市值与 2025 年收入估算。

这张表最有意思的地方，在于两家公司“活成了不同的样子”，而不在于谁大谁小。禾赛更像标准化车载 LiDAR 的规模制造商。它 2025 年总出货 162 万台，ADAS 出货 138 万台，占比远高于机器人；毛利率 41.8%，意味着它已经在大规模车载标准件上形成了更明显的成本与产品优势。客户选禾赛，核心是两个词：规模和确定性。尤其在整车厂想快速下探到 20 万元甚至 15 万元以上价格带时，谁能给更稳定的 BOM 和供货，就更有话语权。

速腾聚创则更像“双轮结构更均衡、但毛利更脆弱”的公司。它 2025 年总出货低于禾赛，ADAS 体量也不如禾赛，但机器人出货反而更高，全年达到 30.3 万台。这是它最大的差异化，也是最大的估值悬念。市场愿意给这部分业务溢价，是因为机器人看起来像一个更早期、更高弹性的增量市场；市场迟迟不愿给太高溢价，是因为这部分业务的 ASP 下滑更快，利润结构还没有完全跑通。客户为什么会选 RoboSense？在汽车端，是因为它在中国本土车厂和合资品牌里积累了量产经验，又能借数字化 SoC 方案继续压成本；在机器人端，是因为它能把车规可靠性和更便宜的数字化产品做成“够用且买得起”的通用感知件。客户为什么可能离开它？答案也很现实：车厂会因为成本和内部 Tier 1 体系切换供应商，机器人客户会因为低价替代、视觉路线改进或需求季节性而压价。

把 Ouster 和 Aeva 放进来，能帮助理解速腾聚创的生态位边界。Ouster 2026 年第一季度收入 4900 万美元，GAAP 毛利率 43%，卖点是“传感器 + 摄像头 + AI 计算 + 软件”的端到端物理 AI 感知平台，客户更多来自工业、机器人和基础设施；它的估值逻辑比纯车载零部件更接近“高毛利感知平台”。Aeva 2026 年第一季度收入 630 万美元，同比增速快，但体量很小，仍处在大项目驱动与路线验证阶段；客户买它，是为了 FMCW 方案同时给速度和距离的能力，以及 L3 大客户想象力。与它们相比，速腾聚创的位置更实：它没有 Ouster 那么高的软件化程度，也没有 Aeva 那么强的技术期权味道，但它离大规模量产、更大收入基盘更近。

这也解释了为什么我把速腾聚创定义为“行业里的挑战者型领导者”。在中国乘用车 LiDAR 量产这件事上，它已经不是追随者；在全球上市公司横向里，它又还没达到禾赛那样“盈利确定性明显高一个档次”的位置。它最直接抢的是禾赛、华为、图达通在中国车载与机器人市场的利润池；而最可能抢走它利润池的，恰恰也是这些更有规模、更接近整车厂核心采购体系的玩家。如果行业继续沿着技术替代、价格战和中端车型渗透推进，速腾聚创的规模位置未必会变弱，但估值位置未必会变强，因为规模本身会越来越普遍，利润质量才会越来越稀缺。

当前基本面、估值与风险

先看最近五个季度的经营切面，会比只看全年更接近真实情况。

表注：Q2 2025 为 H1 2025 减 Q1 2025 推算，Q3 2025 为 9M 2025 减 H1 2025 推算；其余为公司直接披露。金额单位为亿元人民币，销量单位为万台。

这张表有三个结论。第一，量已经上来了。2025 年第四季度销量接近 46 万台，2026 年第一季度在淡季和价格下行背景下仍有 33 万台，这不是偶发订单能解释的。第二，利润还没有真正稳下来。Q4 毛利率 28.5% 很好，但 Q1 2026 又回到 21.7%；Q4 的净利润 1.04 亿元也没有在随后一个季度延续。第三，价格下行比收入增速更快。2026 年第一季度产品收入 4.41 亿元、总销量 33.03 万台，按此推算混合 ASP 已只有约 1336 元；而 2025 年第一季度对应的混合 ASP 约 2784 元。公司现在的经营现实就是：出货大幅增长是真，单价快速下滑也是真。

因此，当前市场真正交易的主题，是三条叙事同时成立，而不是单纯的“自动驾驶渗透率上升”：数字化产品能继续降本、机器人第二曲线能继续放量、公司很快能跨过全年盈利门槛。前两条已有明确证据，第三条还没有。支持者最强的证据来自 2025 年毛利率从 17.2% 升到 26.5%，以及 2026 年第一季度经营现金流明显改善。怀疑者最强的证据则来自两个地方：一是 Q4 利润含有较高比例的其他收入和其他收益；二是 2026 年 Q1 毛利率回落并重新亏损，说明利润弹性对产品结构和季节性仍然很敏感。

多头的逻辑很具体。其一，自研芯片和数字化架构确实在起作用。2025 年 Q1 公司就已披露，MX 产品采用自研 SoC 后，ADAS 产品毛利率从 10.6% 升到 15.1%；机器人 E1R 和 Airy 的毛利率也明显高于旧的机械式系列。其二，机器人业务不是 PPT。公司 2025 年全年机器人 LiDAR 销量 30.3 万台，第四季度单季 22.12 万台，且在割草机器人、无人配送与具身智能场景都有实单。其三，现金端至少在变好。2026 年 Q1 经营现金流流出同比大幅收窄，说明公司开始从“用现金抢增长”转向“尽量在增长里节制现金消耗”。

空头的逻辑也同样具体。其一，盈利质量并不干净。Q4 经营利润 1.30 亿元里，若把 2025 年确认的约 9538 万元公允价值收益视作主要一次性增益，那么 Q4 经营利润会回落到约 3000 多万元的量级；若再把其他收入单独拿开看，核心经营仍在盈亏线附近徘徊。这是我的推断，但推断建立在公司披露的明细之上。其二，价格战比市场想象得更凶。2025 年上半年，ADAS ASP 已从 2600 元降到 2300 元，机器人从 8700 元降到 4800 元；按全年和 Q4 反推，价格还在继续下探。其三，营运资金压力还没有解除。2025 年应收与存货合计吃掉了超过 5 亿元现金，这对一家尚未稳定盈利的公司来说就是融资需求的前兆。其四，海外扩张面对的不是单纯销售问题。美国联网汽车规则和 1260H 名单会让海外车企在采用中国 LiDAR 时明显更谨慎。

估值上，我认为 PE 仍然不是合适工具。速腾聚创 2025 年全年仍亏损，2026 年 Q1 也未转正；更重要的是，2025 年 Q4 的利润质量并不适合被直接年化。先穿透现金流。2025 年公司净亏损 1.45 亿元，但经营现金净流出 5.82 亿元；再扣除购置固定资产和无形资产约 9675 万元，粗略“所有者收益”仍深度为负。也就是说，表观上的亏损收窄并没有转化为可分配现金。正因为如此，当前估值只能从销售倍数、毛利弹性和经营杠杆路径去看。

按 2026-06-12 收盘价 28.50 港元测算，公司对应市值约 134.6 亿港元，按 2026 年第一季度披露的现金及现金等价物、定期存款、受限制现金和受限制定期存款合计约 26 亿元人民币，以及 2025 年末银行借款 4.472 亿元人民币粗略估算，净现金约 21.5 亿元人民币；据此，RoboSense 当前市销率约 6.0x，EV/Sales 约 4.9x。给这个倍数找锚，最重要的就是禾赛。按研究基准日附近 Hesai 的市值与 2025 年收入计算，Hesai 市销率约 5.4x，而它的收入规模更大、毛利率明显更高，且在 2026 年第一季度已经录得净利润 1830 万元。用一句直白的话说：速腾聚创现在并没有被市场当成“明显便宜的二号位”，它得到的仍是一部分机器人溢价。

下面给出三档估值情景。这是把收入、利润率与倍数假设放到同一张表里做压力测试，而不是投资建议。

按上述假设折算，我给出的三档价格区间分别是：保守 19–23 港元，中性 29–35 港元，乐观 41–47 港元。它们背后的核心是“收入增长时利润和现金能不能一起长”，而不是“收入能不能长”。如果只能增长收入，倍数会迅速向零部件公司收敛；如果能同时把毛利率与现金流做稳，市场才会逐步接受更高倍数。

安全边际复核上，我的结论很明确：没有。当前价 28.50 港元高于我给出的理想买入区间 19–23 港元，也高于一个“全年仍未形成稳定所有者收益”的公司应有的安全边际价。三档情景里最脆弱的假设，是机器人业务可以在继续放量时维持足够利润率。一旦这个假设打七折，中性情景下的估值就会掉回大约 24–27 港元。再看零增长情形，如果未来三年收入和盈利能力都没有实质改善，即便只按大致 3x EV/Sales 去定价，股价也更接近 19–20 港元，三年年化回报会是负数。好公司但坏价格，放在这里恰如其分。

风险方面，我只展开五条真正可能造成永久性资本损失的变量。第一，价格战与 ASP 继续下杀，概率高，影响高。最直接的观察指标是产品 ASP、综合毛利率和车载/机器人收入占比。如果公司为了守住出货量而把价格一路打到毛利率 20% 以下，市场会发现收入增长不能转化为利润，估值自然沿着零部件逻辑下修。第二，机器人业务存在客户集中与季节性，概率中高，影响高。公司 2025 年机器人爆发很大一部分来自割草机器人、配送和具身智能几个集中场景，一旦单一大客户备货节奏变化，库存和收入会被同时扭曲。第三，营运资金恶化，概率中，影响高。2025 年应收与存货的变化已经证明，放量期很容易把利润表改善转换成现金流恶化。第四，客户切换与自研替代，概率中，影响中高。公司自己在 2025 年年报已披露，一家主要 OEM 和一家 Tier 1 暂停合作；这说明所谓“定点护城河”远没有市场想得那么稳。第五，地缘政治与海外合规，概率中，影响中高。美国联网汽车规则与 1260H 名单不会立刻把海外需求清零，但会提高海外收入兑现的不确定性，并长期压制估值折价收敛。

催化剂、跟踪指标与横纵交汇总结

未来一年里，最可能推动股价上涨的正面催化剂，依次是三件事。第一，连续两个季度把综合毛利率重新拉回 24%–26% 区间，同时经营现金流继续改善。第二，机器人业务在继续高增的同时，单季 ASP 不再陡降，证明这不是单纯以价换量。第三，车载数字化平台进入更多量产车型，把“定点”真正变成“收入”。负面催化剂则同样清楚：毛利率继续跌破 22%，Q4 式盈利无法在高季再次复制；应收和库存在 2026 年继续高于收入增速；以及地缘监管进一步扩大到更广泛的民用汽车感知器件。

这些指标里，我最重视前三个。因为它们直接回答了市场最大的怀疑：Q4 的盈利到底是不是一个可复制的起点。跟踪渠道很简单。毛利率、经营现金流、应收和存货来自公司中报、年报和自愿披露季报；混合 ASP 可以用产品收入除以出货量自行反推；海外合规则需要持续跟踪美国 BIS、DoD 名单和公司公告。

从纵向看，速腾聚创真正证明过的能力有三点。第一，它能在路线切换时活下来。公司从机械式产品走到固态 M 平台，再到 2025 年的数字化 SoC 路线，没有在每一次技术代际变动里掉队。第二，它能把研发转成交付。2025 年 91.2 万台的全年出货和 Q4 45.96 万台的单季出货，已经不是实验室公司会有的数字。第三，它在客户结构遭遇冲击时，至少有能力找到新的增长来源。2025 年 Q1 失去部分车载客户后，机器人业务很快补上了增长的缺口。

但从横向看，它的弱点也很具体。与禾赛相比，它的规模更小、毛利率更低，当前季度盈利稳定性也不如对手；与 Ouster 相比，它的软件化和平台化溢价不够浓；与 Aeva 相比，它没有那么强的路线幻想空间。它的优势是现实世界里的量产能力与双轮结构，弱点是利润质量仍然偏薄。市场最可能误判的地方，恰恰在这里：如果把机器人高增简单看成“更高等级的增长”，就会高估估值；如果把 Q1 2026 的重新亏损看成“Q4 完全无效”，又会低估这家公司已经越过的规模门槛。

未来 1 年最关键的变量，是毛利率能不能在出货继续增长中站稳。未来 3 年最关键的变量，是机器人业务能不能从“爆发式订单”变成“有复购、有利润、有客户分散度”的稳定收入池。未来 5 年最关键的变量，则是 LiDAR 是否会像摄像头、毫米波雷达那样在更广价格带车型和更多服务机器人品类里变成标准件；如果是，速腾聚创会继续受益于中国供应链对全球成本曲线的重塑；如果不是，它就会越来越像一个竞争激烈的可选零部件供应商。

看多理由与看空理由，我分别给四条。

• 看多理由一：2025 年毛利率从 17.2% 升到 26.5%，证明自研芯片与规模效应已经开始改善单位经济模型。

• 看多理由二：机器人业务全年销量 30.3 万台、Q4 单季 22.12 万台，第二曲线已经从主题变成真实收入来源。

• 看多理由三：2026 年 Q1 经营现金流流出同比大幅收窄，说明增长对现金的吞噬正在减轻。

• 看多理由四：在全球高分辨率汽车 LiDAR 单元市场里，中国供应链占据主导，RoboSense 处在最受益的头部带宽内。

• 看空理由一：2025 年 Q4 的首次盈利掺杂较高比例的其他收入和公允价值收益，利润质量仍需验证。

• 看空理由二：ASP 下行速度很快，2026 年 Q1 混合 ASP 已明显低于 2025 年同期，量增未必长期覆盖价降。

• 看空理由三：2025 年经营现金净流出 5.82 亿元，且主要被应收与库存拖累，现金流表现弱于利润表。

• 看空理由四：相对禾赛这种规模更大、毛利更高的同行，速腾聚创当前并没有明显估值折价，安全边际不足。

如果做一次 pre-mortem，三年后这笔投资亏损 50%，我认为最可能有两个剧本。第一个剧本发生在 2027 年：禾赛、华为体系和整车厂自研/绑定 Tier 1 一起把车载 LiDAR 单价再压 30%–40%，RoboSense 为保住装机量被迫跟价，综合毛利率跌回 18%–20%，而机器人业务又没能提供更高盈利质量，市场把它从现在接近 5x 的 EV/Sales 重新压回 2.5x-3.0x，股价很容易跌到 15–18 港元。支撑这个剧本的现实基础，正是过去一年已经发生过的 ASP 下降与客户切换。

第二个剧本发生在 2027 至 2028 年：机器人爆发主要来自几个高度集中的场景和大客户，随着割草机器人、配送车和部分具身智能客户进入去库存或路线调整阶段，机器人出货不再高增，甚至季度波动明显；与此同时，公司 2025-2026 年为放量压出来的应收与库存没有及时恢复，现金流再次恶化，不得不通过再融资延长跑道。那时，市场会把“第二曲线”从估值加分项改成波动来源，股价同样可能腰斩。

最终研究结论是这样的。速腾聚创不是一只可以只看故事的股票了，它已经走到了必须用利润质量和现金流说话的阶段。公司真正可贵的地方，在于它确实完成了一次很难的转身：从机械式产品、从车载单线、从概念化研发公司，转成了一家有大规模交付能力、同时踩中车载与机器人两个增量市场的硬件企业。问题也恰恰出在这里。市场已经看见了它能“卖出去”，现在要等的是它能不能“留下来”。留下来的意思，不只是收入继续增长，更是毛利率别掉、经营现金流别再失真、Q4 那样的盈利不再依赖其他收益去托底。

以当前价格看，我可以接受“公司比一年前更好”这个判断，但还不能接受“股票因此已经便宜”这个判断。与禾赛相比，速腾聚创还没有用更高的利润稳定性去匹配接近的销售倍数；与自身相比，它也还没有把 2025Q4 的盈利拐点转成 2026 年的持续盈利区间。真正会让我改变看法的，是连续两到三个季度的证明，而不是再多几个定点新闻：在 ASP 继续下行时，毛利率仍能守住，现金流仍在改善，机器人业务仍不是低价放量。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：长期成长

【投资评级】

• 评级：观察
• 一句话投资论点：机器人放量兑现，但稳定盈利仍待验证。
• 三档价格信号：
  • 理想买入价格：19–23 HKD
  • 可以持有价格：29–35 HKD
  • 明显高估价格：高于 47 HKD
• 当前价格归类：三档之外
• 是否值得等待更好价格：是。触发条件是股价回到 23 港元以下，或公司连续两个季度把综合毛利率拉回 24% 以上并继续改善经营现金流。等待的机会成本，是若 2026 年下半年盈利质量突然坐实，股价可能先于基本面回到中性区间。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守约 -10%，中性约 +4%，乐观约 +16%
• 最大亏损风险：50% 左右。触发条件是 ASP 再次大幅下探、毛利率跌破 20%、机器人需求波动叠加再融资。
• 触发重新评估的信号：
  • 如果连续两个季度综合毛利率低于 22%
  • 如果全年经营现金流继续明显弱于净利润改善
  • 如果机器人业务收入占比继续升高但季度毛利率同步下滑
  • 如果出现主要客户暂停合作或定点转量产低于预期
  • 如果美国或欧洲对中国车载感知器件施加更广泛限制

【理想买入价格】19–23 HKD 依据：对应保守情景下 2026 年收入 22–23 亿元、EV/Sales 2.8x-3.2x、且保留一定净现金缓冲后的价格区间；它是“即便盈利继续反复，损失也不至于失控”的价格，而不是“公司会衰退”的价格。

【估值区间】

• current: 28.50（截至 2026-06-12 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [19, 23]
• base（合理 · 可接受持有区）: [29, 35]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [41, 47]

关键数据表如下。

表注：单位为亿元人民币。2021-2023 年净亏损显著受优先股等金融工具公允价值变动影响，不能与上市后口径简单横向比较。

我仍有四处需要保持谨慎。第一，公司没有按季度完整披露 ADAS 与机器人销量拆分，因此 2026 年 Q1 的分部 ASP 只能做混合口径推算。第二，机器人客户集中度和复购结构披露仍有限，无法精确判断 2025 年爆发中有多少来自一次性备货。第三，图达通、华为、大疆系等非上市竞争者的价格与订单情况不够透明，横向比较天然不完整。第四，2025 年 Q4 其他收益与公允价值变动对利润的季度贡献只能做高可信度推断，无法像审阅底稿那样做到逐笔还原。

参考来源主要包括：速腾聚创港交所招股书、2025 年报、2025 年全年业绩公告、2025 年 Q1/H1/Q3 自愿披露季度公告、2026 年 Q1 公告；HKEX 证券报价页与可复核历史行情页面；TrendForce、Yole Group、TechInsights、Gasgoo 等行业资料；美国 BIS 联网汽车最终规则、美国国防部 Section 1260H 名单；禾赛、Ouster、Aeva 的财报与业绩公告；以及路透社等主要财经媒体的产业与监管报道。

研报提及的其他标的

• HSAI.US — 与速腾聚创最直接的全球上市对照，比较出货、毛利率、盈利时点与估值。
• OUST.US — 海外 LiDAR 可比，代表工业与机器人感知平台路线。
• AEVA.US — FMCW 4D LiDAR 路线代表，用来观察“高预期、低规模”公司的估值边界。
• LAZR.US — 海外车载 LiDAR 早期明星标的，作为量产兑现和治理风险的反面参照。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。