圣邦股份：上半年收入增长 42.7%、毛利率 51.84%，证明了份额与单机价值量的提升，但 A 股 120.55 元的股价已是滚动归母净利润的 105 倍，并高于 89 元的基准价值

经过扩张布局，到 2020 年，营业收入达到 12 亿元，归母净利润达到 2.89 亿元。2021–2022 年的缺货与国产替代热潮使营业收入增长到近三倍，2022 年达到 31.9 亿元，归母净利润为 8.74 亿元；产品上的进步是真实的，但 36.9% 和 30.0% 的 ROE 也反映了非同寻常的价格与供给条件。

2023 年的逆转最能说明问题：营业收入降至 26.2 亿元，归母净利润降至 2.81 亿元，ROE 骤降至 7.63%。圣邦股份是周期性行业中的优质参与者，而非不受周期影响的复利增长者。即便 2024–2025 年的反弹已把营业收入推过 2022 年的峰值，2025 年 4.28 亿元的扣非净利润仍约为 2022 年归母净利润的一半，而营业收入比那一年多出 7.1 亿元；研发费用率、价格回归正常和竞争已经重塑了公司的盈利格局。

当前阶段始于 2025 年末，并在 2026 年大幅加速：江阴研发测试基地投入运营，车规级 SKU 不断铺开，光模块需求把网络与计算变成了一台主要的收入引擎。H 股首次公开发行之后，公司面临的约束正从资金转向另一个问题：管理层能否在不摊薄回报的前提下，运用远超历史资产负债表规模的资本。

财务轨迹

† 半年口径，与全年 ROE 不可比，且受 6 月 H 股募资扭曲。2020–2022 年数据取自公司年度报告；2023–2025 年及 2026 年上半年为中国企业会计准则（CAS）口径。

2021–2025 年，约 29 亿元的经营活动现金流（OCF）与约 29 亿元的归母净利润相匹配，但差的年份不容忽视：2023 年去库存低谷期的经营现金流只有 1.71 亿元；2025 年经营现金流为 4.66 亿元，同期归母净利润为 5.47 亿元；2026 年上半年的现金转化率改善至 91%。从整个周期看，利润大体有现金支撑，但营运资本恰恰会在周期走弱时占用现金。

2023 年和 2025 年两次每 10 股转增 3 股，打断了已公布的每股收益序列，因此我按 2026 年 9 月 24 日 6.86091 亿股的总股本重新计算：2023 年每股归母净利润约 0.409 元，2024 年 0.729 元，2025 年 0.797 元，2026 年上半年 0.613 元；滚动每股归母净利润约 1.12 元，每股扣非净利润约 0.95 元，均未计入未来的期权摊薄。

最近两个季度的变化

上半年营业收入 25.95 亿元，增长 42.7%；归母净利润 4.2 亿元，增长 109.3%；扣非净利润 3.56 亿元，增长 164.6%。用上半年减去第 1 季度，第 2 季度营业收入约 14.97 亿元，比 2025 年第 2 季度高 45.5%，比第 1 季度高 36.4%，归母净利润约 2.97 亿元。上半年营业成本 12.5 亿元，对应 51.84% 的毛利率；推算出的第 2 季度毛利率约 52.0%，略高于第 1 季度的 51.6%，可见这轮放量并非靠明显降价换来。

在 8 月 31 日的投资者关系活动上，管理层表示，约占上半年营业收入 25% 的网络与计算业务增长了近 100%，其中第 2 季度同比增长超过 100%、环比增长超过 45%，主要由光模块带动。据此推算，该业务上半年收入约 6.49 亿元；假设“近 100%”大致相当于翻倍，它贡献了约 3.23 亿元的增量，约占圣邦股份上半年 7.77 亿元收入增量的 42%。这是推断，而非公司披露的分部增量拆解。按同样的近似，其余业务增长约 30%，公司将其归因于新品持续推出、高端产品占比提升、工业市场的积累和客户覆盖面扩大；正是这种广度，让我给结构性的份额 / 单机价值量提升赋予高于渠道补库存的权重，同时也为相当大的周期性成分留出余地。

存货是天平另一端的砝码。存货账面价值从 2025 年 12 月的 14.48 亿元增至 2026 年 6 月的 16.77 亿元；存货账面余额为 20.3 亿元，存货跌价准备为 3.534 亿元，高于年末的 3.104 亿元。上半年新增计提的跌价准备约 1.08 亿元，绝大部分针对原材料和库存商品；公司把 1.078 亿元的资产减值损失归于存货跌价计提。平均存货账面价值约相当于 226 天的上半年营业成本；不过跌价准备计提比例约为存货账面余额的 17.4%，略低于年末水平，这让担忧有所缓和。盲区在渠道：管理层表示，随着产品广度和营业收入扩大，公司有意保持更多库存；但由于经销商的终端动销没有披露，投资者无法独立区分健康的 SKU 扩张与被提前透支、转入经销商库存的需求。

2025 年第 4 季度的业绩不应当年化：与第 3 季度相比，扣非净利润在营业收入增长 11.8% 的情况下大约翻了一番，但年度披露缺少单季度的产品结构、计提和经营费用明细，无法据此分离出持久的增量利润率变化。上半年的证据显示毛利率和扣非净利润在两个季度中都在改善，这是支撑盈利论点更坚实的依据。

商业模式、护城河、公司治理、行业与政策

收入、成本结构与盈利质量

集团收入中的其余部分包括传感器、存储及外围产品和其他品类。

信号链的收入占比对估值尤为重要：运算放大器与仪表放大器、模数转换器（ADC）、数模转换器（DAC）、模拟前端和接口产品需要工艺与器件模型专长，认证往往比同质化的电源器件更慢；而且按上半年 57% 的毛利率计算，信号链每多一元收入带来的毛利都高于电源管理，这在一定程度上解释了综合毛利率为何随收入提速而上升。

研发是公司最主要的经营性投入。研发支出全部费用化，上半年为 6.17 亿元，占营业收入的 23.77%，上年同期为 5.08 亿元；研发人员 1,401 人，占员工总数的 72.7%，截至 6 月累计专利达到 724 项，2025 年推出了近 900 款新品。与把开发支出资本化的做法相比，全部费用化让当期利润更保守；但公司必须持续把约四分之一的销售额投入研发，才能让产品目录不断更新。

经营杠杆开始显现：上半年营业收入增长 42.7%，而研发费用增长约 21.6%，销售费用增长 27.2%，管理费用增长 22.0%。只要新产品持续放量，这种杠杆就站得住脚；一旦行业下行，它就会反转，因为模拟芯片的工程团队无法随季度销售额同步削减，否则会损害公司的业务根基。

非经常性损益是 2025 年的一大问题：金额为 1.195 亿元，其中包括 7,180 万元政府补助、约 5,460 万元金融资产收益 / 公允价值变动收益和 650 万元委托理财收益，这一金额已扣除税项、少数股东损益及其他项目；而 2024 年只有约 4,910 万元。2026 年上半年又新增 6,460 万元，其中包括 2,490 万元补助和约 4,490 万元金融资产收益。从宽泛的意义上说，这些项目会反复出现，因为圣邦股份经常持有投资，也经常获得补助；但它们既非来自客户业务，可预测性也不足以按模拟芯片成长股的估值倍数计价。

H 股募资会让这一区分更加鲜明：公司已有超过 20 亿元资金投在低风险的银行理财产品上，即便模拟芯片业务的经济性没有改善，下半年的利息收入和理财收益也可能上升；因此，我在经营估值中把这些收益从盈利基数里剔除，另行加回现金。

护城河及其边界

圣邦股份最强的护城河是产品广度加上模拟工艺诀窍。三十八个大类、超过 7,200 款可供销售的产品，让经销商或系统工程师认证一家供应商即可覆盖放大器、转换器、基准电压源、模拟开关、接口芯片、LDO、DC/DC 转换器、驱动器和传感器，每一段成功的合作关系因此都带有交叉销售价值。单个产品的转换成本中等，但一旦客户认证了数十个料号，转换成本就变得可观，在工业和汽车设计中尤其如此。

第二道护城河是积累起来的设计、工艺与测试闭环：圣邦股份在常规制造上仍是无晶圆厂（Fabless）模式，但会把自有工艺技术整合进晶圆代工厂的生产，现在还在江阴自行完成部分特殊测试。自成立以来，台积电一直是公司的主要晶圆代工厂，中芯国际旗下子公司和东部高科（DB HiTek）是补充的晶圆来源；常规封装测试仍交由长电科技、通富微电、天水华天和嘉盛半导体（Carsem）等供应商完成。这是一道真实的护城河，但也是一种依赖。台积电供应晶圆的确切占比、所用的台湾晶圆厂、国内晶圆代工厂的良率对比以及工艺转移成本，在我能够核实的 A 股一手资料中都没有披露。因此，我不给出凭空编造的本土化比例。移植一款模拟设计比转移 GDS 文件更难，因为器件模型、高压特性、噪声、可靠性和认证都与工艺相互牵连；只有在相关产品以商业上可接受的良率通过认证之后，多家晶圆代工厂才能降低集中度风险。

江阴测试基地有用，但谈不上带来质变：它让公司掌控了特殊测试诀窍、工程反馈和部分产品的交付周期。固定资产从 2025 年末的 5.39 亿元增至 2026 年 6 月的 6.41 亿元，另有 2.71 亿元已签约但尚未履行的长期资产资本承诺；对利润率的好处很可能是渐进的：外包的特殊测试减少，学习周期加快，而不是突然转型为整合元件制造商（IDM）。

在可靠性要求最高的设计位上，面对全球厂商，这条护城河最为薄弱：德州仪器（TI）和亚德诺（ADI）拥有数十年积累的工艺库、自有制造、销售工程和认证记录，恩智浦、英飞凌、意法半导体、瑞萨电子和安森美则拥有深厚的汽车客户关系。根据发行人委托的弗若斯特沙利文研究，圣邦股份在中国模拟芯片市场的份额仅约 1.8%，这既留下了提升空间，也表明在位巨头仍掌控着多大一块利润池。

公司治理、激励与资本配置

张世龙博士仍担任董事长、执行董事兼总经理。截至 6 月 30 日，他全资持有的鸿顺祥泰持股 17.35%；连同宝利弘雅、弘威国际、张勤、林林及其他一致行动人，控制方合计持有约 2.215 亿股，约占当前 6.861 亿股总股本的 32.3%。尽管有 H 股发行带来的稀释，实际控制力依然相当可观。

利益一致性并不完美。身为董事和一致行动人的林林在 10 月预先披露减持计划后，于 2025 年 11 月至 2026 年 1 月间减持了 788.7 万股 A 股，占公司当时总股本的 1.27%，大宗交易均价为 64.74 元，集中竞价均价为 75.02 元。尽管这次减持事先公告过，也不属于创始人退出，但它的时点落在向港交所递交上市申请与 H 股发行之间，这是一个确实成立的治理负面数据点，不该找理由开脱。

股权激励在经济上的分量很大。上半年以权益结算的股份支付费用在公司层面为 9,130 万元，一家控股子公司另有 760 万元，合计约 9,900 万元，约占归母净利润的 24%；此前的 2025 年，约 1.58 亿元的股份支付已直接计入管理费用、销售费用和研发费用，这还不含任何子公司层面的金额。我把这些全部视为薪酬成本。一手披露还补充了一个细节：截至 6 月 30 日，2022 年的股票期权仍有剩余部分未行权，合同剩余期限约五个月，与之并存的还有 2023 年计划、两个 2025 年期权计划和 2021 年的限制性股票工具，因此“四个存续计划”的计数低估了半年报资产负债表日仍然存续的股权工具。行权价格介于 44.26 元至 78.09 元之间。

单是已知的稀释就不容忽视。2025 年第二期期权计划的第一个行权期可行权 285.3 万份期权，行权价格 55.49 元，若全部行权意味着 1.58 亿元的行权款；2023 年计划的 9 月行权窗口涉及约 259.4 万份期权，行权价格 50.34 元，约再对应 1.31 亿元。仅这两个批次就代表 545 万股潜在股份和至少 2.89 亿元的行权款；由于后续批次和另一个 2025 年计划仍然存在，实际的潜在期权摊薄更高。半年报的汇总附注给出了行权价格，却没有按每项工具给出清晰的当前期权数量，因此估值中刻意采用了偏保守的股本数。

2025 年第二期期权计划的第一个批次，要求 2025 年营业收入至少达到 37.09 亿元方可触发，达到 38 亿元才能在公司层面全额归属，年度 / 累计目标逐年提高，直至 2028 年；2025 年实际营业收入为 38.98 亿元，越过了第一个全额归属目标。激励计划奖励的是销售增长，但投资者应当关注增长是否伴随现金回报，因为一旦治理纪律松弛，只看收入的业绩考核门槛可能助长存货堆积、向经销商压货或低回报的扩张。

资本配置正在成为下一道治理考题。2025 年 3 月，圣邦股份以 1.608 亿元收购感睿智能科技（常州）有限公司 67% 的股权；自收购日至年末，被收购业务贡献收入 2,340 万元、亏损 1,610 万元。2026 年 4 月，公司以 5,766 万元收购一个 ADC / DAC 业务资产组，其可辨认净资产仅 653 万元，由此确认商誉 5,113 万元；截至 6 月，该业务没有收入，亏损 238 万元。这些交易规模不大，但 H 股募集资金中有 26% 被指定用于投资和收购，而管理层尚未证明，它能让大额并购资本以内生研发那样的回报率实现复利增长。

安永华明接替致同（即此前年度报告中列明的审计机构），担任公司 2025 年度的审计机构；公司给出的理由是业务发展和整体审计需要，而非会计分歧。换所时点就在 H 股上市前夕，值得关注，但 2025 年企业会计准则财务报表的审计意见为无保留意见，单是更换审计机构，并不构成存在问题的证据。

涉及 4,400 万元的合同纠纷已朝有利于圣邦股份的方向发展。截至 6 月 30 日，相应的 4,400 万元银行存款仍因财产保全措施处于冻结状态，但公司已在一审中胜诉；判决尚未生效，管理层评估经济利益流出的可能性极小。诉讼请求还包括逾期付款利息及相关费用。我查阅的财务附注没有写明对方当事人，所以我不去编造一个。

行业周期、税收与地缘政治

圣邦股份自身的历史就是最清晰的周期指标：2021–2022 年同时叠加了缺货涨价、电子产品需求快速增长和国产替代；经历 2023 年的去库存和 2024–2025 年的复苏之后，2026 年又在模拟芯片复苏之上叠加了一轮 AI / 光模块单机价值量周期，这使当前周期处于复苏的早中期，而非新一轮缺货高峰。最大的上行变量是网络、工业和汽车领域的出货量与产品结构；如果经销商抢在需求之前补库存、随后竞争对手降价，最脆弱的就是毛利率。

信号链和电源管理领域的国产替代空间，比 1.8% 的整体份额所显示的更大，但进展会不均衡：消费和通信领域的设计可以更快切换，而工业和汽车客户需要长期的认证历史、失效率数据和稳定供应，这正是在位巨头最难被取代的地方。圣邦股份加速扩充的车规级产品组合，对未来三到五年的意义大于对下一个季度的意义。

中国于 2025 年 9 月对原产于美国的部分采用 40 纳米及以上工艺的通用接口芯片和栅极驱动芯片发起反倾销调查，由于圣邦股份销售接口电路和 MOSFET 驱动器，这项调查在方向上与公司相关。截至 2026 年 9 月 28 日，商务部中国贸易救济信息网案件库仍将该案列为正在调查，我也没有找到初裁或终裁、税率表、延期或终止调查公告。白宫 2025 年 11 月的一份事实清单称，中国将终止针对美国半导体企业的调查，其中包括反倾销案件，但商务部没有发布相应的终止公告。原定一年的期限已过，又没有公布结果，因此该案的法律状态是一个悬而未决的研究事项，而非不存在反倾销税的证据。在估值中，我给予贸易保护的盈利贡献为零；圣邦股份没有披露涉案产品定义范围内的收入，因此无法做出可信的敏感性分析。

出口管制方面的敞口则指向相反方向。公司的核心模拟芯片大体上是成熟制程器件，并非处于美国先进计算管制中心位置的尖端 AI 加速器；但对台积电的依赖构成了一条间接路径：即便模拟芯片 SKU 本身不属于受管制的先进芯片，针对晶圆代工厂客户、技术转让或台湾生产的限制，也可能影响供货。由于公司没有披露台积电的晶圆占比或分晶圆厂的生产分布，更精确的判断只会是虚假的精确。

税收优惠的影响是实质性的。母公司作为国家鼓励的重点集成电路设计企业，2026 年适用 10% 的所得税税率；哈尔滨圣邦微电子有限公司和骏盈半导体（上海）有限公司于 2025 年 12 月取得高新技术企业证书，三年内适用 15% 的税率；此外，集成电路企业增值税政策允许符合条件的设计、制造、封装测试、设备和材料企业享受 15% 的增值税加计抵减，期限至 2027 年 12 月 31 日。

对于上半年极低的所得税费用，可以做出比管理层“应纳税所得额较低”的说法更具体的对账。利润总额为 4.3855 亿元，所得税费用仅 1,681 万元，实际税率为 3.8%。所得税附注以按 10% 税率计算的 4,385 万元为起点，扣减研发费用加计扣除的影响 3,763 万元；当期所得税仅 6 万元，递延所得税为 1,675 万元。研发费用加计扣除是应纳税所得额远低于会计利润的主要可见原因。

在正常化估值中，我不假设 3.8% 的税率会永久持续：母公司 10% 的税率取决于能否保住符合条件的集成电路设计企业资格，子公司的证书有效期为三年，而按照公司文件援引的政策，增值税加计抵减将于 2027 年到期。即便正常化的现金税负为 10–15%，圣邦股份仍能保持盈利，但当前盈利杠杆的一个来源将会消失。

竞争格局与生态位

与竞争对手相比，圣邦股份成了一家什么样的公司

弗若斯特沙利文受圣邦股份委托为 H 股招股书出具报告，估计 2025 年中国模拟芯片市场规模约为 2,180 亿元。圣邦股份 39 亿元的收入对应 1.8% 的份额，总排名第八、本土厂商第一；其中信号链收入约 15 亿元，总排名第六、本土厂商第一；电源管理收入约 24 亿元，总排名第七、本土厂商第二。

收入的地区口径值得存疑。企业会计准则口径的半年报中，计入中国内地的收入为 11.57 亿元，计入香港的为 12.74 亿元，合计占收入的 93.7%；香港这一项主要反映的是经销与销售架构，而非终端客户所在地。弗若斯特沙利文把 2025 年的合并收入基本全部归入“中国模拟芯片市场”，这无法与企业会计准则下的地区口径机械对账，因此我不把 1.8% 这个数字当作精确、可审计的市场份额统计。

这份委托报告还对竞争对手做了匿名处理。其描述与以下对应相符：公司 A 为德州仪器，公司 B 为 ADI，公司 D 为英飞凌，公司 E 为意法半导体，公司 F 为恩智浦；对于公司 C、公司 G 和公司 H，我无法依据一手公开披露建立足够的把握，因而不能称其身份已经确认。芯源系统（MPS）、瑞萨电子、安森美和微芯科技都是有可能的全球候选者，但把某一种对应关系当作事实来呈现，就违背了检验这份委托报告的初衷。

德州仪器成了以规模和制造取胜的竞争者，产品目录极其宽广，在工业领域渗透很深，并拥有自有的成熟制程产能；ADI 成了高性能信号链专家，在仪器仪表、工业和通信领域布局深厚；MPS 成了高密度电源专家，对 AI 基础设施的敞口日益加大。英飞凌、意法半导体、恩智浦、瑞萨电子和安森美则把模拟芯片与功率器件、汽车和嵌入式业务结合在一起。当验证历史、极端工况下的性能和全球供应保障的分量超过国产替代省下的成本时，客户就会选择它们。

圣邦股份则成了产品线宽广的中国挑战者。经济上的差别在于规模：2025 年 39 亿元的收入足以支撑一个按中国标准算得上庞大的产品目录，但规模仍远小于跨国在位巨头。它的战略优势在于贴近中国的工程团队、产品目录扩张迅速、客户偏好国产供应，以及能从一家厂商处获得大量“从够用到高端”的替代产品；它的短板在于最高端工业与汽车应用的认证历史，以及对外部晶圆代工厂的依赖。

在国内同业中，思瑞浦是信号链 / 电源管理方面最接近的可比公司；纳芯微在汽车、隔离、传感器和工业信号链路方面的定位更鲜明；南芯科技更集中于电源管理和充电；艾为电子在消费 / 音频和混合信号细分领域更具优势；杰华特和矽力杰则补充了电源管理方面的比较对象。2026 年 9 月的一份行业调研认为中国模拟芯片正在复苏，并点名圣邦股份是光模块、工业和汽车需求的主要受益者。

当前数据支持为产品广度给予溢价：上半年 51.8% 的综合毛利率、57.1% 的信号链毛利率和 23.8% 的研发费用率表明，公司的经济特征更接近一家有差异化的宽产品线模拟芯片厂商，而非一家同质化的电源芯片公司。但这一溢价应当有边界：增长的同时仍伴随着 3.53 亿元的存货跌价准备和约四分之一的销售额投入研发，而且高毛利率并不会自动转化为高自由现金流。

我不为思瑞浦、纳芯微和南芯科技列出一张精确度虚高的当前估值倍数表，因为在研究截止时点之前，我未能按照与圣邦股份相同的标准，交叉核实三家公司 2026 年 9 月 24 日的股价、完全摊薄后的股本以及 2026 年上半年的会计口径。定性结论不受影响：A 股这条线的滚动市盈率超过 100 倍，即便与高增长的中国模拟芯片可比公司相比，也要求投资者为增长支付溢价；H 股这条线则离一个站得住脚的成长估值近得多。

生态位

圣邦股份是一个从跨国模拟芯片厂商手中争夺设计位的挑战者，而非收割存量装机基础的成熟龙头。它近期最好的突破口是中国的通信、光模块和工业系统，在这些领域，本地工程师能够很快完成国产料号的认证；更长期的回报在于汽车和高可靠性工业领域的单机价值量。它的利润池最容易受到以下冲击：思瑞浦等本土厂商缩小信号链方面的差距、电源管理领域的价格竞争，以及在位巨头在中国的激进应对。纯粹的价格战会削弱圣邦股份；终端需求稳定前提下的地缘政治本土化会增强它，当前的技术周期同样在增强它，这一周期奖励的是每套光模块 / AI 系统中覆盖面广的模拟芯片单机价值量。

估值、股价路径与安全边际

股价路径、两地上市与盘面信号

6 月 26 日，H 股以 85.20 港元的发售价上市，这让价格发现变得异常复杂。交易所数据显示，H 股开盘较发售价高约 23%，首日收于 125.30 港元，上涨约 47%，反映出 IPO 需求旺盛；而 A 股当天下跌超过 3%，因为投资者得以用更低的价格买到经济实质相近的权益。此后 H 股最高曾涨至 142.30 港元，但 9 月 23 日跌至 94.55 港元，9 月 24 日跌至 91.85 港元。

8 月 20 日，在模拟芯片 / AI 硬件板块更大范围的重估中，A 股收于 116.58 元左右；9 月 24 日收于 120.55 元。北向资金持股比例从 2025 年末的 2.77% 升至 6 月 30 日的 6.60%，可见经由沪深港通进入的外资 / 机构需求与基本面复苏同时出现；这股资金流是支持重估的证据，但不能证明估值是正确的。

同样按 9 月 24 日的收盘价、以港元兑人民币 0.86054 折算，91.85 港元约合 79.04 元，因此 120.55 元的 A 股带有约 53% 的 A/H 溢价。A 股约占总股本的 91%，仍是合适的估值锚；但能够持有 H 股的投资者，为同样的合并盈利支付的价格明显更低。

与 A 股相比，H 股的流动性很差。超额配售全额行使后，共有 6,210.1 万股 H 股；其中 2,694.1 万股为基石投资者股份，占 H 股的 43.38%，自上市起禁售约六个月，剩下的仅约 3,516 万股 H 股，而且这还没有扣除其他惜售股东的持股。招股书列出的基石投资者中有与公司存在业务往来的公司，包括客户阳光电源和封测供应商通富微电旗下的子公司。9 月 24 日的成交量仅约 82,600 股，成交额也只有约 764 万港元；2026 年 12 月 25 日基石投资者禁售期结束后，潜在可供出售的股份将增加，增量约相当于目前非基石 H 股流通盘的 77%。

港股通渠道已经打通：上交所和深交所的记录显示，3661.HK 已被纳入两份港股通标的证券名单，自 2026 年 7 月 24 日起生效，即研究截止时点前两个月。因此，9 月 24 日稀薄的成交额已经反映了纳入港股通之后的流动性，我也就不把港股通带来的资金需求作为催化剂计入估值。

H 股发行后的资产负债表

6 月 30 日的资产负债表已经包含 H 股的基础发行部分，公司明确把货币资金的增加归因于这次发行：货币资金 46.3 亿元，交易性金融资产 20.72 亿元，总资产 117.69 亿元，归母净资产 97.74 亿元。

有息负债规模不大：短期借款 4.52 亿元，一年内到期的长期借款 4,990 万元，长期借款 3,490 万元。剔除 4,530 万元受限资金，再加上约 2.36 亿元大额存单，6 月 30 日的净流动性金融资产约为 63.5 亿元；7 月的超额配售又带来 6.8178 亿港元的净额，按本文采用的折算汇率约合 5.9 亿元，使备考口径的数字接近 69.4 亿元。

超额配售之前的招股书计划把约 60% 的 H 股募集资金用于未来五年的研发，26% 用于战略投资 / 收购，6% 用于海外销售网络建设，8% 用作营运资本。6 月 30 日时，这笔钱才刚刚到账，绝大部分体现为货币资金和理财资产，尚未体现为经营性投入；直至基准日，我没有找到任何后续披露可以据以可靠地逐个项目核对资金投向，因此估值把现金当作现金看待，而不当作未来的盈利。

表观 ROE 如今已不适合用来比较：上半年 7.61% 的加权平均 ROE 所依据的净资产基数，在 6 月末发生了突变。粗略地按经营资本来衡量更能说明问题：剔除金融资产，以存货、应收款项和经营性固定资产 / 无形资产扣除无息经营性负债来计算，已投入的经营资本处于 20 亿元区间的中段；上半年计提存货跌价准备后的核心经营利润经年化后，对应的经营资本回报率大约在 20% 区间的高段。这是估计值，但它表明经营业务的盈利效率仍远高于 IPO 后表观 ROE 所显示的水平。

现金流穿透

五年的现金记录足以支持以现金盈利为基础，而不必对整张利润表全盘存疑：2021–2025 年累计经营现金流 / 归母净利润约为 1.00 倍。问题在于如何区分维持性支出与增长性支出。由于公司没有正式披露维持性资本开支的拆分，我用折旧与摊销作为粗略的替代指标；2025 年的现金流量表补充资料显示，折旧与摊销约 1.99 亿元（固定资产折旧约 9,400 万元，加上使用权资产折旧、无形资产摊销和长期待摊费用摊销），经营现金流为 4.66 亿元，相减后，2025 年未扣除增长性资本开支的粗略“所有者收益”约为 2.68 亿元。

这一数字远低于会计利润，差距超过 30%，因此下文的情景估值采用正常化所有者收益，而不用表观市盈率。2025 年的差距中，一部分是暂时性的营运资本占用；另一部分则反映出这门生意必须持续投入测试设施、实验室和 SKU 扩充。2026 年上半年的现金转化正在改善，但现在就宣布营运资本负担已经消除还为时过早。

按 A、H 股合计的股权价值 801 亿元计算，减去约 70 亿元备考净金融资产，企业价值（EV）约为 730 亿元，仍约为滚动扣非净利润的 113 倍：这次募资并没有让经营业务变得便宜。

情景估值

各情景按 EV / 所有者收益倍数对 2027 年正常化所有者收益估值，加上 70 亿元净金融资产，再除以保守假设的 7.1 亿股完全摊薄股本；这一股数有意吸收了部分未来期权稀释，同时没有把期权行权款全部计入。

以上为研究框架内的估值情景分析，不构成投资建议。

对一家处于正常化状态的周期性模拟芯片厂商而言，这些估值倍数是有意给得宽松的，反映了国产替代的成长空间、产品广度和当前的高增长。保守情景的 45 倍仍算不上困境估值；乐观情景的 65 倍则假设圣邦股份正在证明自己是一家能够长期复利增长的中国模拟芯片公司，而不只是又赶上了一轮上行周期。

当前的 A 股股价要求公司走出接近乐观情景的路径。按 55 倍的正常化估值倍数，730 亿元的经营性企业价值需要约 13.3 亿元的可持续所有者收益来支撑，约为滚动扣非净利润的两倍，也明显高于我对 2027 年的基准估计。市场也许已经提前透支了两年的成功执行。

H 股提供了另一个入场点。按港元兑人民币 0.86054 折算，同样的价值约相当于保守情景 70 港元、基准情景 103 港元、乐观情景 155 港元；因此，H 股 9 月 24 日 91.85 港元的收盘价大致处在基准估值附近区间的偏下位置，而 A 股收盘价远在这一区间之上。正是这一差异，使投资结论必须写明所针对的股份类别。

预期差与安全边际

预期差的核心在于 AI 需求能否持续。市场看多的解读是：光模块开辟了一个新的高增长利润池，圣邦股份可以在其中销售大量辅助性模拟器件，而无需争夺光通道主芯片。看空的解读是：一个占收入 25%、增速接近 100% 的终端市场暂时夸大了公司整体的增长，并且会在汽车和工业业务的放量规模大到足以接替它之前就回归常态。未来两个季度应当能够分辨出这两种解读。

第二个预期差在于现金的使用：市场可以把 H 股募集资金视为未来的研发与并购价值，但眼下这笔钱大部分仍是现金；如果对当前经营业务和尚未投出的现金都支付成长股的估值倍数，就会重复计算期权价值。公司的收购记录还太短，不足以假设那 26% 的战略投资资金能取得与圣邦股份内生研发相当的回报。

当前的 A 股股价相对保守情景没有任何折价，约为保守情景 60 元价值的两倍，因此安全边际为零。把基准情景中最脆弱的假设，即 2027 年 10.2 亿元的正常化所有者收益，下调至原值的 70%，即使还没有压缩 55 倍的估值倍数，基准价值也会降至每股约 65 元。

盈利三年持平的情形同样缺乏吸引力。2025 年度现金分红为每股 0.20 元（以 H 股发行前的分红基数股份计），按 120.55 元计算，现金股息率仅约 0.17%；在盈利不增长、估值倍数也不扩张的情况下，这点持有收益跨不过国债收益率门槛，而三位数的市盈率只要出现任何回归常态，回报就会转负。就 A 股而言，这是一个好公司、坏价格的格局。

安全边际充分性结论：无。

最终结论中的估值区间直接由上述情景价值得出。

风险、催化剂与跟踪

可能造成永久性亏损的风险

第一项风险是估值压缩：高概率、高影响，观察指标是估值倍数相对增速的高低。按 A、H 股合计的估值约为滚动扣非净利润的 124 倍，而在公司经济实质完全相同的情况下，A 股比 H 股还要贵；如果在扣非净利润达到 10 亿元以上之前，收入增速就跌到十几个百分点，估值倍数从今天的三位数向 45–60 倍回落，可能吞掉多年的利润增长。通向永久性亏损的路径是估值倍数压缩，而不是资不抵债。

第二项是光模块与经销商库存的反转：中等概率、高影响。网络与计算约占上半年销售额的四分之一，在我估计的收入增量中约占 42%，而经销商的终端动销没有披露。预警信号的出现顺序会是网络业务增速低于 50%、存货周转天数超过约 260 天、存货跌价准备加速计提、毛利率低于 48%：收入先放缓，跌价准备随后冲击利润，最后 AI 叙事遭到重估。

第三项是技术与供应依赖：中等概率、高影响。台积电仍是主要晶圆代工厂。台湾出现突发中断、出口管制出现问题，或者核心自有模拟工艺未能在另一家晶圆代工厂通过认证，都可能限制供应；而在良率更差的情况下仓促推进本土化，则可能推高晶圆成本、损害毛利率。需要关注新晶圆代工厂的认证、晶圆来源的披露、无法解释的毛利率下滑，以及交付周期的任何变化。

第四项是股权激励带来的稀释：高概率、中等影响。上半年股份支付约相当于归母净利润的 24%，多个股票期权激励计划的行权价格处于价内，远低于 120.55 元的 A 股股价。单靠稀释本身不会摧毁公司，但如果 3–5% 的潜在稀释被反复补充，每股价值的复利增长就会难得多；需要关注每年股份支付占扣非净利润的比例，以及自主行权窗口期间股本的实际增加。

第五项是 H 股募集现金使用不当：中等概率、中到高影响，因为这笔现金提供了近 70 亿元的下行保护。收购 ADC / DAC 业务的交易以 5,800 万元的对价确认了 5,100 万元商誉，截至 6 月尚未产生收入；2025 年收购的感睿在收购后出现亏损。如果那 26% 的收购资金池被大规模投向类似资产，现金提供的保护可能在经营利润上升之前就已消失；可供判断的信号是收购对价与收入之比、新增商誉，以及被收购业务的现金利润。

催化剂

正面催化剂都有明确的时间点。最重要的是 2026 年第 3 季度报告，按创业板的披露时间表应在 10 月底前发布：收入增速超过 35%，同时毛利率不低于 51%，将实质性地强化结构性份额提升的论点。第二个催化剂是下半年网络与计算保持 50% 以上的同比增长，同时工业和汽车业务也在加速；第三个是有明确证据表明 H 股募集资金正在研发或收购中带来可衡量的收入和现金回报，而不只是增加了投资收益。

负面催化剂同样可以观察到。第 3 季度毛利率低于 48% 或存货周转天数超过 260 天，将指向渠道消化或价格竞争；如果存货跌价准备在目前 3.53 亿元的基础上明显增加，而收入没有相应增长，将削弱现金质量。六个月的基石投资者禁售期约在 2026 年 12 月下旬届满，可能使 H 股供给大幅增加；如果 A/H 溢价同时扩大，那将证明 A 股仍与更便宜的价格发现相隔绝，而不能证明其内在价值更高。

跟踪仪表盘

当前经营数据取自 2026 年 6 月的企业会计准则口径报告与 8 月 31 日的投资者交流。

毛利率、网络业务增速和存货构成最有用的三变量检验：网络需求旺盛，同时毛利率稳定、存货周转天数下降，将印证设计导入和终端需求；而报表收入强劲，同时毛利率下滑、存货周转天数上升，看起来就像渠道压货。股份支付也应与它们并列观察，因为如果报表增长中有很大一部分通过新增股份流向员工，这种增长的价值就会打折扣。

交叉综合与研究结论

纵向与横向证据合起来说明了什么

圣邦股份已经确凿地证明，它能够反复拓宽模拟芯片产品目录，并把产品广度转化为客户覆盖：尽管经历了 2023 年严重的模拟芯片下行，收入仍从 2020 年的 12 亿元增长到 2025 年的近 39 亿元。那轮下行也标出了边界：缺货时期 30% 以上的 ROE 有一部分来自周期，可持续的回报水平要更低。

2026 年的改善与 2021–2022 年那一轮看起来不同，而且不同之处是积极的：网络与计算业务接近翻倍，信号链增长超过 50%，第 2 季度毛利率接近 52%，扣非净利润的增速远远快于收入，而这一切既不依赖大范围的模拟芯片缺货，也不依赖已宣布的普遍涨价。鉴于光模块看起来是一个真实存在的新单机价值量来源，工业领域的产品广度又在光模块之外提供助力，我对结构性因素占 60–70% 的中枢估计，比单纯用补库存来解释更有说服力。

横向看，圣邦股份的优势在于中国厂商规模下的产品广度、本地化的设计支持以及不断扩充的高性能产品目录；相对德州仪器、ADI 和跨国厂商的汽车芯片业务，它的短板是结构性的，而非暂时的，因为制造深度、数十年的认证历史和研发投入的绝对规模，都需要多年才能复制。圣邦股份在中国模拟芯片市场的估计份额为 1.8%，这意味着机会很大，但也表明国产替代尚未取得胜利。

接近 70 亿元的备考净金融资产，让融资不再是近期的约束，也让资本配置变得更难：圣邦股份必须把现金转化为工程师、产品平台和收购，而且回报要高到足以证明新发行的 6,210 万股 H 股加上持续的员工期权所带来的稀释是值得的；而早期的收购证据规模太小、好坏参半，还不足以提前为其计入价值。

A 股估值已经在预支成功：以 120.55 元的股价计，按 A、H 股合计的口径，投资者付出的价格约为滚动扣非净利润的 124 倍，扣除净现金后也超过 110 倍，而我按 2027 年所有者收益测算的基准价值约为 89 元。这门生意赢得了比 2023 年更高的质量评级；A 股则已经把这次升级的大部分计入了股价。

一年维度上，要看的变量是光模块 / 网络业务的增长、毛利率、存货和股份支付；三年维度上，车规认证、高端信号链的份额以及 H 股募集资金的使用效率更为重要。五年维度上，决定性的问题是：圣邦股份能否成为一家产品线宽广、品质达到全球水准的模拟芯片企业，在国内晶圆代工上具备冗余，同时在稀释之后仍能维持回报。如果能做到，今天的乐观估值就站得住脚；如果它仍是一家周期性的国内模拟芯片挑战者，今天 A 股的估值倍数就过高了。

看多与看空理由

核心看多理由：

• 2026 年上半年，扣非净利润在收入增长 42.7% 的基础上增长 164.6%，综合毛利率升至 51.8%；盈利提速来自经营层面，而非仅仅来自非经常性损益。
• 网络与计算业务占销售额的比重达到约 25%，规模接近翻倍，主要由光模块驱动；它很可能贡献了上半年新增收入的约 42%。
• 信号链业务增长 53.1%，毛利率为 57.1%；随着圣邦股份向难度更高、价值更高的模拟芯片设计位推进，业务组合的经济性正在改善。
• 接近 70 亿元的备考净流动性金融资产，带来了可观的研发投入能力，也消除了再融资风险。
• 圣邦股份的份额仅约为发行人委托测算的中国模拟芯片市场规模的 1.8%，国产替代要取得成功，并不需要圣邦股份取得任何接近主导的地位。

核心看空理由：

• A 股这条线的估值约为滚动归母净利润的 105 倍、扣非净利润的 124 倍；即便业务本身没有任何恶化，一次正常的增长放缓也可能造成股价大幅下跌。
• 约 94% 的收入经由经销商实现，但渠道库存没有披露；圣邦股份自身的存货账面价值为 16.8 亿元，存货跌价准备为 3.53 亿元。
• 上半年股份支付约 9,900 万元，约占归母净利润的 24%，同时有多个期权批次明显处于价内。
• 上半年实际税率仅 3.8%，原因是集成电路企业适用的 10% 所得税税率，加上约 3,760 万元的研发费用加计扣除优惠，压低了应纳税所得额；税负回归常态是一个真实存在的盈利敏感因素。
• H 股代表的是同一份合并报表下的同一门生意，等值价格约为 79 元，而 A 股这条线为 120.55 元。53% 的 A/H 溢价是一个警示：A 股估值中有一部分反映的是市场分割，而非公司本身的经济基本面。

事前验尸：可能在哪里出错

到 2027 年，800G / 1.6T 这一轮建设过后，光模块资本开支放缓，同时 MPS、德州仪器和中国本土的模拟芯片竞争对手压低辅助电源与信号链产品的价格。网络业务增速从近 100% 跌到零，圣邦股份的毛利率从 52% 降到 45%，存货跌价准备上升，所有者收益停留在 7 亿元以下。估值从三位数的市盈率回归到 45 倍，会让 A 股股价落在 50–60 元左右，比当前价格低 50% 以上。

第二个剧本关乎资本与供应链方面的执行。圣邦股份把 H 股募集资金里的收购资金池拿出一部分，花在收入规模很小的模拟芯片资产上，而依托台积电的工艺在国内晶圆代工厂的认证被证明进展缓慢或代价高昂。股份支付让股本持续增加，实际税率回归常态，高于当前的 3.8%，而在收购来的盈利到位之前，现金提供的保护就已经缩水。即便收入仍在增长，每股所有者收益也不及预期，溢价估值倍数遭到压缩。

最终研究结论

圣邦股份值得跟踪，因为 2026 年的提速包含了经营实力确实升级的证据：光模块打开了一个新的利润池，信号链的增长和利润率都很强劲，产品广度也越来越难被规模较小的国内竞争对手复制。资产负债表可以支撑数年高强度的研发投入，而不会带来财务压力。

A 股现价的风险收益比很差。120.55 元的股价已经要求公司的执行接近我的乐观情景，而经销商库存、期权稀释、对台积电的集中依赖以及 70 亿元净金融资产的投放，都还无法被完整观察到。H 股的定价明显更合理，但它交易历史短、成交额稀薄，12 月下旬还有基石投资者股份解禁，理应单独给予流动性折价。如果扣非口径的所有者收益在不牺牲毛利率的前提下向 12–13 亿元迈进，或者股价跌得足够多，使投资者不再需要为当前的执行风险提前买单，我会改变对 A 股的看法。

【投资评级】

• 评级：观察
• 一句话论点：上半年的业绩证明了份额与单机价值量的提升，但 A 股已经计入了接近乐观情景的所有者收益，而渠道库存和稀释情况仍不透明。
• 理想买入价格：

【理想买入价格】42–48 元 依据：相对 60 元的保守情景价值留出 20–30% 的安全边际，前提是毛利率至少保持在 49%，且收入增速保持在 20% 以上。

• 可接受持有价格：78–100 元，约在以 89 元基准情景价值为中心的 ±15% 区间之内。
• 明显高估价格：146–160 元，起点比 133 元的乐观情景价值高出约 10%。
• 当前价格分类：不在三个价格带之内；高于可接受持有区间，但低于明显高估区间。
• 是否等待更好的价格：是。对 A 股这条线，我会要求股价在 48 元或以下，同时毛利率至少 49%、经营现金流 / 净利润高于 0.8 倍，并且没有证据显示网络与计算业务增速骤降至 25% 以下。
• 目标持有期限与预期年化回报：3–5 年；年化回报在保守情景下约为 -10% 至 -15%，基准情景约为 4–6%，乐观情景约为 14–17%，假设估值最终向上文所用的估值体系收敛。
• 最大亏损风险：光模块业务回归常态、毛利率接近 45%、估值倍数向 45 倍压缩，三者叠加有可能让 A 股亏损 50–60%，而不会威胁到公司的偿债能力。
• 重新评估触发信号：综合毛利率低于 48%。
• 重新评估触发信号：网络与计算业务增速低于 50%，同时存货继续上升。
• 重新评估触发信号：存货周转天数高于 260 天。
• 重新评估触发信号：滚动经营现金流 / 净利润低于 0.75 倍。
• 重新评估触发信号：股份支付占归母净利润的比例高于 25% 的状况再持续十二个月。

对 H 股这条线，按港元兑人民币 0.86054 折算，同样的人民币价格带对应的理想买入区域约为 49–56 港元，可接受持有区域约为 91–116 港元，明显高估区域则约从 170 港元开始。因此，在公司基本面完全相同的情况下，H 股 9 月 24 日 91.85 港元的收盘价已经落在可接受持有价格带之内，贴近其下沿；这并不改变本报告以 A 股为锚的观察评级。

【估值区间】

• current：120.55 元（截至 2026-09-24 的 A 股收盘价）
• bear（保守 · 理想买入区间）：[42, 48]
• base（合理 · 可接受持有区间）：[78, 100]
• bull（乐观 · 明显高估线以上）：[146, 160]

研究不确定性与主要资料来源

最大的经营盲区是经销商的终端动销。管理层对存货有所评论，公司也详细披露了自有存货的跌价准备，但经销商库存和终端客户的动销情况都没有披露；因此，增长中结构性因素占 60–70%、周期性因素占 30–40% 的拆分，是我的推断，而非公司指引。

第二是晶圆集中度。一手披露文件把台积电列为长期的主要晶圆代工厂，并点名中芯国际旗下子公司和东部高科作为替代选择，但我无法核实台积电在采购中的确切占比、具体使用的台湾晶圆厂，也无法核实跨晶圆代工厂的良率 / 成本数据。

第三是发行人委托的弗若斯特沙利文排名，该排名对主要竞争对手做了匿名处理；圣邦股份按企业会计准则口径披露的中国内地 / 香港收入拆分，无法与弗若斯特沙利文归入“中国”的 39 亿元收入完全对上，因此我只采用这些排名作为大致规模的证据。

第四是股本核实。我无法依据交易所月报表，在计入每一笔自主行权之后，把 9 月 24 日的 A 股总股本完整对账，因此我采用 6.2399 亿股 A 股和 6,210.1 万股 H 股作为股本基数，并与公司 6 月的股本表、7 月的超额配售公告以及 9 月的激励计划公告做了交叉核对。

第五是同业市场估值的精度。在本次研究中，非公开的同业比较报告无法作为源文件取得，而我也不会用过时或口径不匹配的同业估值倍数来替代，因此竞争方面的结论更多地依赖圣邦股份的一手披露、H 股招股书的框架以及已披露的当前经营经济性，对一张 9 月 24 日同业估值倍数排行表的依赖则较少。

主要的一手资料来源包括：圣邦股份 2026 年 3 月 28 日发布的企业会计准则口径 2025 年年度报告；8 月 29 日发布的企业会计准则口径 2026 年半年度报告；8 月 31 日的投资者关系活动记录表；用于回溯完整周期历史的 2022 年年度报告；以及 2026 年激励计划与超额配售的相关披露。半年报尤其有用，因为它在同一套企业会计准则框架内，对产品毛利率、存货跌价准备、税收优惠、股份支付、融资所得款项和诉讼做了相互勾稽。

提及的其他标的

• TXN.US：德州仪器是模拟集成电路竞争中规模、制造与产品目录广度方面的标杆。
• ADI.US：ADI 是高性能信号链领域的参照，也是工业与通信模拟芯片领域的关键竞争对手。
• MPWR.US：MPS 是高增长无晶圆厂（Fabless）电源管理与 AI 基础设施单机价值量方面最接近的全球参照。
• 688536.SHG：思瑞浦是信号链与电源管理领域的中国本土直接挑战者。
• 688052.SHG：纳芯微在汽车、工业、传感器与信号链应用领域参与竞争。
• 688484.SHG：南芯科技是专注电源管理与充电芯片的中国厂商。
• 688798.SHG：艾为电子在消费类模拟芯片、音频与混合信号细分领域参与竞争。
• 688141.SHG：杰华特是国内电源管理领域的竞争对手。
• 6415.TW：矽力杰是在台湾上市的中国电源管理企业，也是主要的可比公司。
• 2330.TW：台积电是圣邦股份长期合作的主要晶圆代工伙伴。
• 0981.HK：中芯国际旗下子公司提供国内的替代晶圆制造产能。
• 600584.SHG：长电科技是主要的外包封装测试供应商。
• 002156.SHE：通富微电既是封测供应商，也是与公司有业务往来的基石投资者集团。
• 300274.SHE：阳光电源在 H 股发售材料中被列为与公司存在客户关系的基石投资者。
• NXPI.US：恩智浦是全球性的模拟 / 汽车芯片竞争对手，用以说明高可靠性汽车芯片替代的难度。

本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。