AI 行情的板块轮动：三年走到哪一步，下一棒轮到谁？

为什么要用「轮动」看 AI 行情

过去三年，「AI 行情」在很多人印象里约等于英伟达，但年度涨幅榜讲的是另一个故事：2023 年标普 500 涨幅冠军是英伟达，2024 年换成了做软件的 Palantir 和发电的 Vistra，2025 年又换成两家存储公司。每一年的领涨主角都在换，而且换得有规律。

站在 2026 年 6 月 12 日复盘，这条规律恰好能回答普通投资者最关心的两个问题：行情现在走到哪一步，下一棒轮到谁。

规律的底层是一条产业链。一次 AI 对话从点下发送到吐出回答，要依次经过芯片设计、晶圆代工、存储芯片、先进封装、服务器、光模块与网络、电力与散热、云平台、大模型，最后才是你看到的应用。本站「AI 产业链」专题把这条链拆成了 23 层、208 家公司，从 EDA 软件一直铺到端侧设备。行情沿着这条链流动的机制，归纳起来是三条：

钱有传导顺序。 四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）的资本开支（capex，买芯片建机房的钱）是整条链的总水龙头。钱先到直接收款的算力芯片，再到产能受限的代工、存储、封装，再到配套的网络、电力、散热，最后才轮到要等模型能力和成本到位的应用层。
瓶颈在漂移。 每个阶段总有一个环节最紧缺，紧缺者拿到定价权、业绩超预期、股价领涨；产能补上之后，瓶颈让位给下一个环节。三年里它从 GPU 漂到 HBM 存储，又漂到电力。
估值在再平衡。 龙头涨过头后，资金会去找「逻辑相同、还没涨」的下一环。英伟达 2023 年涨 239%、2024 年涨 171%，2025 年只涨约 39%（总回报口径）。业绩仍在高增，资金已经在链上别处寻找弹性。

把三年的年度涨幅榜放在一起，轮动路径一目了然：

年份	标普 500 涨幅居前	所属环节
2023	英伟达 +239%（第一）、Meta +194%（第二）（Motley Fool）	算力芯片；AI 改造广告
2024	Palantir +340.5%、Vistra +261.3%、英伟达 +171.2%（CNBC）	AI 软件；电力；算力芯片
2025	闪迪 SanDisk +559%、西部数据 +360%、Robinhood +215%（盘点）	存储、存储、交易平台

冠军从芯片，到软件与电力，再到存储，走的正是瓶颈漂移的轨迹。下面按阶段展开。

第一阶段（2023–2024）：算力芯片独舞

ChatGPT 引爆需求后，最先收到钱的是卖「铲子」的。英伟达 2023 年内披露的三个财季合计数据中心收入 291 亿美元、同比增长 155%，业绩立竿见影地兑现。

股价的回应同样直接：当年上涨 239%，成为标普 500 涨幅冠军（Motley Fool）；2024 年再涨 171%。

同一个市场里，标普 500 的整体年回报 2023 年是 26.3%、2024 年约 25%，算力龙头对大盘的超额收益接近十倍。

这一阶段的行情高度集中在芯片及其近亲。Morningstar 在 2026 年 5 月底的三周年复盘里给出了全景数字：自 2023 年 5 月以来，美国半导体指数累计回报 423.9%，同期美国大盘指数 85.6%。整个行业的体量随之改写：半导体行业总市值从 2.2 万亿美元膨胀到 9.4 万亿美元（2026 年 4 月口径，Morningstar）。

第二阶段（2024–2025）：瓶颈外溢，电力与「卖水人」接棒

瓶颈不会停在原地。GPU 供给逐步爬坡后，市场开始为算力的「配套短缺」定价，最典型的是电。

电力股的爆发先于多数人的认知：核电运营商 Vistra 在 2024 年上涨 261.3%，是当年标普 500 的第二名，仅次于 Palantir。

逻辑随后两年不断坐实。最硬的证据在 GE Vernova 的订单簿里，CEO Scott Strazik 在 2026 年 4 月 22 日财报会上给出了一组数字（Utility Dive）。

燃气轮机订单积压（含产能预订）到 2026 年一季度末达到 100 吉瓦，较 2025 年底的 83 吉瓦继续膨胀。交付窗口更紧：2029 与 2030 两年合计只剩约 10 吉瓦产能可卖，公司已开始接 2031 年以后的订单。紧缺直接写进了价格，新签报价比 2025 年四季度的积压订单价格水平高出 10%–20%。

买涡轮机要排队五年，这就是「硬瓶颈」的含义。

需求侧同样直白：GE Vernova 电气化业务 2026 年一季度来自数据中心的订单约 24 亿美元，超过 2025 年全年总和（公司财报）。

核电于是成了科技巨头的抢购对象。2026 年 1 月 9 日，Vistra 与 Meta 签下 20 年期购电协议（公告）。协议内容是旗下三座核电站合计向 Meta 供应 2,609 兆瓦零碳电力，其中 433 兆瓦来自扩容改造。Meta 能源负责人直言，核电「对推进我们的 AI 雄心至关重要」。

这三座电站在 2020 年还处于退役轨道上。电从「公用事业」变成「AI 战略资源」的完整链条，本站「能源 · 电力产业链」专题有逐层拆解。

同一阶段，连接 GPU 的光模块在 A 股率先兑现成大行情：按新浪财经年终盘点口径，新易盛 2025 年上涨 424%、中际旭创上涨 396%，居 A 股 AI 算力板块前二（盘点）。光模块是把 GPU 集群「连成一台大机器」的网络器件，全球头部供应商多为中国厂商，这一环的全球需求红利直接落在 A 股。

第三阶段（2025–2026）：存储超级周期，与中国链的镜像行情

下一棒同样是涨幅榜先看到的。2025 年美股涨幅榜前二被闪迪（+559%）与西部数据（+360%）两家存储公司包揽，已经预告了主线切换。进入 2026 年，存储成为整条链最热的环节：

涨价近乎垂直。 TrendForce 数据显示，2026 年一季度全球 DRAM（内存芯片）产业营收 970 亿美元、环比增长 81%，常规 DRAM 合约价单季环比上涨约 93%–98%；其预测二季度再涨 58%–63%，NAND 闪存合约价涨 70%–75%（TrendForce 6 月报告、3 月预测）。机制是 HBM（绑在 AI 芯片旁边的高带宽内存）挤占了普通内存产能，而云厂商为 AI 推理扩建普通服务器，两头同时抢货。
三巨头同月跻身万亿俱乐部。 2026 年 5 月，三星（5 月 6 日）、美光（5 月 26 日，单日大涨 19%）、SK 海力士（5 月 27 日）先后市值突破 1 万亿美元；SK 海力士年内涨幅超 200%（Bloomberg、CNBC、US News）。
涨价开始反噬上游买家。 微软把 2026 年资本开支中的约 250 亿美元归因于内存与元器件涨价（CFO Amy Hood 口径，Tom's Hardware）；Meta 上调 2026 年开支指引的主因同样是内存。瓶颈环节的定价权，最终都会体现在别人的成本表里。

中国链在同一时段走出了一轮「同构但有自己节奏」的行情，催化剂是 2025 年 1 月 27 日的 DeepSeek 时刻：这款国产模型应用当日登顶苹果美国区与中国区免费榜。

美股的反应剧烈：英伟达单日下跌约 17%、市值蒸发约 5,890 亿美元，创下美股史上最大单日市值损失（CNBC）。「便宜的好模型」让市场同时重估了两件事：美股算力叙事的脆弱性，和国产算力的真实需求。

随后一年，国产算力开始改写 A 股的价格座次：寒武纪在 2025 年 8 月 28 日以 1,587.91 元的股价超越贵州茅台，短暂登上「A 股第一高价股」。

支撑是业绩兑现。前三季度营收 46.07 亿元、同比增长约 2,386%，净利润 16.05 亿元扭亏为盈（21 财经、证券时报）。

政策是中国链独有的变量，2025–2026 年走了一个完整的摇摆：

2025 年 1 月，拜登政府发布「AI 扩散规则」收紧出口；
2025 年 5 月 13 日，特朗普政府撤销该规则（TechCrunch）；
2026 年 1 月，批准英伟达 H200 对华出口，条件含美国政府抽取 25% 分成（CNBC）；
2026 年 5 月 31 日，商务部 BIS 又发新指南，封堵中资企业经新加坡、马来西亚等第三国子公司采购 Blackwell、Rubin 等先进芯片的通道（VOA）。

摇摆的结果是：放行的 H200 在中国市场遇冷（白宫 AI 负责人萨克斯称中方在拒绝采购，属其单方说法），国产替代反而在加速，中芯国际 2026 年一季度产能利用率 93.1%（报道）。

阿里巴巴 2025 年 2 月宣布的三年 3,800 亿元 AI 基建计划，到当年 11 月财报会已被管理层称为「可能偏保守」；CEO 吴泳铭同场留下「三年之内 AI 泡沫不太存在」的表态，论据是新旧 GPU 全部满载运行（新浪财经，属管理层判断）。

2026 年上半年，A 股 AI 链的领涨环节与美股镜像。光模块双雄年内再涨六成上下、AI 存储景气最高，而寒武纪除权后大致持平，资金同样在「向瓶颈集中」。

当前位置：2026 年 6 月，三个仪表盘怎么读

钱一路从芯片流到存储与电力，现在轮到回答开头那个问题：行情走到哪一步了？本文看三组数字。

第一组：资本开支还在加速，但钱的来源变了。 四大云厂商 2025 年合计资本开支约 4,100 亿美元，已是历史纪录。

2026 年的计划在此之上同比再增 77%、合计约 7,250 亿美元（Tom's Hardware），明细见下表。

主体	2026 年资本开支计划	备注
亚马逊	约 2,000 亿美元	四家中最高（美银 4 月口径）
微软	约 1,900 亿美元	其中约 250 亿归因内存涨价
Alphabet	1,800–1,900 亿美元	约为 2025 年的两倍
Meta	1,250–1,450 亿美元	上调主因内存等元器件涨价
四家合计	约 7,250 亿美元	2025 年实际约 4,100 亿
Oracle（FY2027）	总额 900–950 亿美元	净开支约 700 亿＋客户预付

预期也在一路追着公司指引跑：2026 年 1 月初，市场对四家的合计预期还在 4,400 亿美元附近（Fortune 当时报道口径），4 个月后公司自己的指引把数字推高了六成。

机构看得更远：Evercore 与美银在 4 月底财报季后估算，大型科技公司 AI 开支 2027 年将突破 1 万亿美元（CNBC，分析师预测口径）。

代价同样真实。四家 2025 年合计自由现金流约 2,000 亿美元，低于 2024 年的约 2,370 亿。缺口开始靠债补。Alphabet 在 2025 年 11 月发债 250 亿美元，年内长期债务翻了约四倍至 465 亿美元。

Oracle 走得更远：2026 财年自由现金流为 -237 亿美元，年内已发债 430 亿美元，并计划下一财年再募约 400 亿美元（含股权发行）（Oracle 财报）。

基建扩张正在从「现金流内循环」转向「加杠杆」，这是周期成色变化的经典信号。

第二组：需求订单巨大，但增量在减速。 Oracle 的 RPO（剩余履约义务，可理解为「已签约、未交付的在手订单」）是观察 AI 算力需求的一只温度计：2026 财年四季度（2026 年 6 月 10 日发布）达到 6,380 亿美元，远超华尔街预期（Oracle）。

但把同一财年拆开看单季新增：一季度新增约 3,170 亿（与 OpenAI 约 3,000 亿美元大单入账有关），二季度新增约 680 亿，三季度只新增约 290 亿。总量仍在创纪录，动能已明显放缓。

财报超预期当晚股价反而下跌，市场开始按「兑现能力」给基建定价，订单总量本身已经打动不了它。

第三组：应用层的收入第一次「配得上」基建的体量。 这是与一年前最大的不同：

Palantir 2026 年一季度营收 16.33 亿美元、同比增长 85%，为 2020 年上市以来最快增速，美国商业收入同比增长 133%，全年指引上调至约 76.5 亿美元（SEC 文件）。它还是 2024 年标普涨幅冠军（+340.5%）、2025 年再涨约 135%。应用层最强的个股已连续三年兑现。
模型层收入呈陡峭曲线：Anthropic 年化收入从 2025 年底的约 90 亿美元，到 2026 年 4 月初突破 300 亿美元，年付费超百万美元的企业客户超过 1,000 家（TechCrunch）；研究机构 Epoch AI 测算其增速约为每年 10 倍、远快于 OpenAI 的约 3.4 倍，并外推两者年化收入可能在 2026 年 8 月前后、约 430 亿美元水平交叉（Epoch AI，外推预测、自带宽置信区间）。
用量证据更直观：谷歌披露其月度 token 处理量（token 是大模型计费的文本单位）从 2024 年中的 9.7 万亿增长到 2026 年 6 月的约 3,200 万亿，约 330 倍；Google Cloud 一季度收入 200 亿美元、同比增 63%，在手订单约 4,620 亿美元（Alphabet 投资者材料）。英伟达 CEO 黄仁勋在 3 月 GTC 大会宣告「推理拐点已经到来」，并把 2025–2027 年 Blackwell 与 Rubin 平台的累计订单展望从约 5,000 亿美元上调到至少 1 万亿（CNBC，公司口径）。

但要注意一个反差：收入爆发集中在模型公司与少数头部软件，二级市场的「纯应用板块」整体仍在等待。Morningstar 同一份三周年复盘里，软件应用行业（Salesforce、Adobe 一类）三年只涨了 17.6%，与半导体的 423.9% 相差二十多倍。换句话说，轮动走到了应用层的门口，还没有推门进去。

情绪面则刚经历一次压力测试。2025 年 11 月泡沫争论白热化，美银当月基金经理调查中 45% 把「AI 泡沫」列为最大尾部风险、54% 认为 AI 股已处泡沫（Fortune）。

多空交锋最有代表性的一场，发生在 Burry 与英伟达之间。做空者 Michael Burry 公开把英伟达类比 2000 年的思科（「我不是说英伟达是安然，它显然是思科」），援引云厂商未来三年近 3 万亿美元的开支承诺与 1990 年代末光纤过剩的先例。

英伟达罕见地向卖方分析师散发七页备忘录逐条回应，其中 GPU 按 4–6 年折旧的辩护成为多空攻防焦点（CNBC）。

更说明问题的是市场对好消息的反应。当月英伟达交出营收 570 亿美元、同比增 62% 的财报，股价不涨反跌，2025 全年涨幅最终收在约 39%。市场已拒绝为「单纯的好业绩」继续加价。

2026 年 4–5 月，科技与半导体 ETF 各自单月上涨约两成，走出一段急涨（melt-up）。紧接着是急刹。6 月 4 日，纳指单日下跌 4%，半导体板块 ETF 两日累计跌约一成，导火索只是博通财报未上调全年 AI 指引（CNBC）。那是纳指 2025 年 4 月以来最差的单日。单一供应商的指引迟疑就能击穿整条链，这是交易拥挤度的直接读数。

今天（6 月 12 日），SpaceX 以史上最大 IPO 登陆纳斯达克、募资约 750 亿美元，对 AI 持仓的流动性虹吸也是这轮震荡的背景之一（CNN）。即便如此，接受 CNN 采访的多位买卖方人士把这轮回调定性为强势上涨后的盘整，主要指数年内也仍保有高个位数到两位数的涨幅。

综合三组仪表盘，本文的阶段判断是：基础设施行情的中后段，与应用接棒的早期，两者重叠。

估值上，这一轮与思科的 2000 年有本质区别：英伟达目前市盈率约 31 倍，2026 年初也低于 50 倍，而思科在峰值时约 200 倍（宏观数据、Fortune）。

英伟达这个倍数对应 6 月上旬的时点：股价约 205–208 美元，较 5 月中旬的高点回落约 12%。

但节奏上的历史教训值得放在案头。思科 2000 年 3 月一度超越微软成为全球市值第一，随后纳指两年半跌去逾四分之三。思科本尊直到 2025 年 12 月 10 日才重新站回当年的股价峰值（CNBC）。

这一程，用了 25 年零 8 个月。互联网的应用之王亚马逊、谷歌，恰恰是在基建泡沫的废墟上长成的。

基础设施的「叙事顶」历史上先于应用的「兑现顶」，这是轮动框架里最重要的一条非对称性。

下一棒的四个候选，与各自的闸门

这就回答了第一个问题。第二个问题按「瓶颈漂移＋兑现顺序」的框架往前推：下一阶段的候选环节有四个。以下为本文的研究性推演，每条都给出「什么信号出现才算成立」。

候选一：纯应用与 AI 智能体（agent）软件。 历史规律站在它一边（互联网、移动互联网最终都由应用层兑现最大市值），收入端的先行证据也已出现（Palantir、Anthropic、token 用量 330 倍）。闸门在于：企业级 AI 预算能否从「试点」转成「标配」，以及 token 成本下降能否让应用毛利立得住。观察 Morningstar 口径下软件应用指数对半导体指数的相对强弱，是最简单的确认信号。

候选二：端侧与机器人。 算力从云端下沉到手机、汽车、机器人，是「推理时代」的自然延伸，也是站内「具身智能 · 机器人产业链」专题铺开的方向。闸门：出现一款放量的端侧 AI 爆品，或人形机器人拿到可验证的量产订单。在此之前它更接近主题投资。

候选三：中国国产算力的「放量元年」。 出口管制 2026 年 5 月底重新收紧后，国产替代的政策前提反而更稳固；中芯产能满载、阿里 capex 上修倾向、国产芯片集群（超节点）方案放量是券商端的主流预期（国泰海通、中信证券 2025 年底观点，属机构判断）。闸门：国产 AI 芯片出货量与中国云厂商 capex 的季度兑现，以及 H200 实际对华销量这一反向指标。

候选四：电力与「实物资产」的长周期延续。 这一环的特殊性在于瓶颈以「年」计。燃气轮机排单已到 2031 年，核电购电协议一签 20 年。它未必再有 2024 年 Vistra 那样的爆发斜率，但订单可见度是全链最长的。闸门：燃机新签价格与 PPA（长期购电协议）价格是否继续上行。

同时必须写下轮动框架的失效情形：如果云厂商 capex 指引转向（任何一家下修都会被市场放大）、或 AI 收入增速跟不上折旧与利息的增长，轮动会变成全链同步回撤。6 月 4 日半导体板块两日跌一成，已经演示过这个模式的迷你版。

同方向的证据还有两条：Morningstar 分析师预计 AI 基础设施产品需求在 2028 年前后见顶、并警告部分硬件公司市销率已接近互联网泡沫水平（其机构判断）；Oracle 的 RPO 单季增量从 3,170 亿滑到 290 亿，也提示订单驱动的叙事正在向兑现驱动切换。

这套框架回答的问题始终是「钱下一步最可能去哪」，而上述所有候选成立的前提，都是 capex 这个总水龙头继续开着。

怎么跟踪：六个公开信号

轮动还没走完。上文的每一个判断，都对应一个可以自己盯的公开信号：

信号	在哪看	怎么读
云厂商 capex 指引	四家季度财报电话会	上修＝基建链续命；任何一家下修＝全链风险
Oracle RPO 单季增量	Oracle 季报	增量回升＝需求再加速；持续缩窄＝订单动能见顶
DRAM/NAND 合约价环比	TrendForce 月度/季度报告	涨幅收窄到个位数＝存储周期降温的领先信号
燃机报价与积压	GE Vernova 季报	报价继续上行＝电力瓶颈延续
应用层收入	Palantir 指引、Anthropic/OpenAI ARR 披露、谷歌 token 量	加速＝接棒成立；失速＝整条链的需求假设受损
对华出口管制	BIS 公告	收紧＝利好国产替代；放松看 H200 实际销量验证

证据边界

本文事实底座来自一次多源深度检索与独立复核流程：6 个检索角度、30 个来源、抽取 149 条事实主张；其中 47 项承重主张（涨幅、资本开支、订单、估值等所有进入正文的关键数字）经 6 路独立联网复核，约半数原样确认，其余在口径或时点上修正后采用（例如纳指 4% 单日大跌发生在 6 月 4 日周四、SK 海力士年内涨幅口径为「超 200%」、美银基金经理调查时间为 2025 年 11 月），另有 5 条无法核证或与一手数据冲突的主张（如「11 月 AI 泡沫报道超 1.2 万篇」、阿里 capex 上调至 4,800 亿元的传闻数字、Meta 单季自由现金流的一处数量级错误）已整条剔除。

固有限制：所有行情数字是时点快照，年度涨幅存在「价格涨幅」与「含股息总回报」的口径差异（文中已尽量标注）；TrendForce、Epoch AI、Morningstar、各券商与 Burry、黄仁勋、吴泳铭等的预测与定性均为其各自判断，本文保持归因式转述；2026 年 6 月上旬行情剧烈波动，文中「当前」类数字的保鲜期以周计。阶段判断与下一棒推演是本文的研究性判断，不构成投资建议。