行业
制药
「制药」行业的全部研报，共 37 篇。
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信达生物：中国商业化平台是真的，但股价已经预支了减重这条第二曲线
信达生物是一家中国生物制药公司，拥有 18 款获批产品、2025 年贡献 119.3 亿元产品收入的肿瘤商业化底盘，以及围绕玛仕度肽新建的减重业务。2025 年首次实现全年盈利 8.136 亿元，但表面上 100 亿元的经营活动现金流被一笔 76.4 亿元的合同负债流入所美化，后者主要来自武田的首付款。研报评级持有：89.35 港元、约 10 倍市销率的价位，已经把减重与对外授权的大部分上行预支掉了，而这些经济性尚未得到验证。
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上海君实生物：PD-1特许权货真价实，但A股股价已为尚未兑现的盈利之桥支付溢价
上海君实生物（688180.SHG）是一家中国生物制药公司，其PD-1抗体特瑞普利单抗目前贡献了集团约83%的营收，2025年营收增长28.2%，2026年第一季度经营性现金流首次转正。公司股价相对其香港上市的H股（1877.HK）存在约125%的溢价，因为上海投资者正在为一座管理层尚未完全建成的、剔除非经常性损益后的可持续盈利之桥支付定价。研报评级持有：商业执行力正在快速改善，但当前A股股价已经计入了这座桥的大部分价值，安全边际所剩无几。
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百利天恒：市场已提前计入价值的去风险 ADC 故事
四川百利天恒（科创板股票代码 688506，英文投资者关系名称 Sichuan Biokin）是一家在中国上市的肿瘤生物科技公司。其麻醉、肠外营养和中成药领域的传统仿制药业务至今仍在为整体运营提供资金支持，但公司约 1410 亿元的市值目前主要由 iza-bren（BL-B01D1）驱动——这是一款授权给百时美施贵宝的同类首创 EGFR×HER3 双特异性 ADC，首付款 8 亿美元，另有数十亿美元的潜在里程碑付款。核心矛盾在于：2024 年营收和利润因这笔首付款而大幅飙升（营收增长 936% 至 58.2 亿元），随后随着授权收入回归常态，2025 年转为净亏损 10.5 亿元；2026 年第一季度营收仅 9460 万元，经营性现金流仍流出 7.418 亿元——与此同时，iza-bren 在 2026 年接连拿下 FDA 突破性疗法认定，以及在中国的头两项适应症获批。评级：持有——这是一个真正实现了去风险的同类首创 ADC 特许经营权，但以 329.69 元计，股价已处于合理公允价值区间的中段，没有明显的安全边际。
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第一三共：世界级 ADC 特许经营权，股价却已按供应危机解决来定价
第一三共是一家总部位于日本、聚焦肿瘤领域的制药公司，其利润引擎已转向 DXd 抗体偶联药物（ADC）平台，由 Enhertu（与阿斯利康（AstraZeneca）合作）与 Datroway 领衔，肿瘤业务部门 2025 财年营收达 6088 亿日元，同比增长 31.3%。2026 年 5 月，公司在承认其 ADC 供应合同是按最大需求情景设定规模后，计提了 2144 亿日元的制造相关准备金，但仍录得 2025 财年创纪录的 21230 亿日元营收，并指引 2026 财年核心营业利润增长 27.5%，同时承认部分中长期供应成本缺口尚未确认入账。评级持有：ADC 科学实力世界一流，但股价已重新定价进入可接受持有区间，而非明显的便宜货，下一个验证节点取决于能否连续两到三个季度不再出现供应相关计提。
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BioNTech：现金雄厚的转型期，肿瘤业务回报未定
BioNTech SE是一家德国生物科技公司，正把新冠疫苗带来的巨额现金红利转化为后期肿瘤药管线，截至2026年第一季度末账上现金及证券投资达167.6亿欧元。营收正滑向季节性低谷，研发支出仍居高不下，pumitamig与gotistobart承载着市场对其肿瘤业务的主要期待。研报评级持有：资产负债表排除了看空的理由，但肿瘤业务执行与创始人交接的不确定性，仍让股价维持在合理而非便宜的水平。
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Exelixis：cabozantinib现金机器货真价实，未经验证的「第二增长曲线」已被提前计价
Exelixis是一家商业化阶段的肿瘤生物科技公司，其经济命脉几乎全部依赖cabozantinib——在美国以CABOMETYX销售，海外则通过与Ipsen、Takeda的版税协议变现。2025年总营收达23.2亿美元，净利润7.826亿美元，经营性现金流8.843亿美元；市场目前正等待FDA将于2026年12月3日就zanzalintinib用于结直肠癌（CRC）的申请作出裁决，这是公司打造「第二增长曲线」的尝试。研报评级持有：cabozantinib业务真实且现金充沛，但55.75美元的股价已计入向zanzalintinib平稳交棒的预期，无论哪种结果安全边际都有限。
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Jazz Pharmaceuticals：转型下半场未完待续，但股价已经不便宜
Jazz Pharmaceuticals是一家总部注册于爱尔兰的专科生物制药公司，其经久不衰的Xywav/Xyrem睡眠特许经营业务，为公司转型至罕见癫痫（Epidiolex）与肿瘤药（zanidatamab、Modeyso、Zepzelca）领域提供了资金支持。2025年营收达42.7亿美元，经营活动现金流13.6亿美元，2026年第1季度营收同比增长19%至10.69亿美元；市场目前聚焦于zanidatamab在一线胃癌适应症上将于2026年8月25日公布的FDA审评结果，以及Xywav能在多长时间内跑赢Lumryz与仿制药的竞争。评级持有：以238.05美元计算，股价已经计入了Xywav的持久防御力与zanidatamab的及时放量，几乎没有留出有意义的安全边际。
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百济神州：肿瘤药领域的真赢家，但股价已经计入更多
百济神州（原名BeiGene，现更名为BeOne Medicines）是一家全球性肿瘤药生物制药公司，其经济效益如今系于一款药物：BTK抑制剂百悦泽（BRUKINSA），该药2025年销售额达39.3亿美元，超过阿斯利康Calquence（35.2亿美元）和艾伯维Imbruvica（28.7亿美元），公司也由此迈入持续GAAP盈利阶段。2025全年营收达53.4亿美元，经营活动现金流为11.3亿美元，2026年第1季度延续这一势头，毛利率升至89%并上调了全年指引，尽管百悦泽仍贡献了约四分之三的产品营收。评级持有：公司在BTK领域的商业执行力与领先地位真实且可持续，但在303.96美元的股价上，市场已经计入了百悦泽持续走强、以及尚未证实的平台拓宽成功，几乎没有留出有意义的安全边际。
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传奇生物：CARVYKTI 已成真实特许经营资产，自我供血仍待证明
传奇生物是一家商业化阶段细胞治疗公司，经济价值高度集中在与强生合作的 BCMA CAR-T 产品 CARVYKTI，大中华区外成本与利润对半分成，大中华区由公司承担并保留 70%。2025 年合作收入达 9.448 亿美元，2026 年第 1 季度 CARVYKTI 贸易销售额达 5.97 亿美元、同比增长 62%，但公司仍亏损 5430 万美元且 6 月再融资约 2.26 亿美元。研报评级 持有：特许经营资产真实，但单一资产集中、分成经济与摊薄风险要求 22 至 24 美元才具吸引力。
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UCB SA：已经重估的专科生物制药成长平台
UCB 是一家聚焦免疫学和神经病学的比利时专科生物制药公司，BIMZELX 已以 2025 年 22.27 亿欧元净销售额成为最大产品。2025 财年收入增长 26% 至 77.41 亿欧元，调整后 EBITDA 跃升至 26.36 亿欧元，资产负债表从 14.54 亿欧元净债务转为近似净现金。研报评级 持有：公司实力确已增强，但 258.50 欧元、约 24 倍远期盈利的股价已计入大部分 BIMZELX 与组合爬坡，新增资金几乎没有安全边际。
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Sanofi SA：转型中的纯生物制药公司，仍需证明 Dupixent 之后的增长
赛诺菲在出让 Opella 控制权后，已成为围绕免疫、疫苗和罕见病布局的法国纯生物制药公司。Dupixent 2025 年销售额达 157.14 亿欧元，约占集团收入 36%，2026 年第 1 季度仍增长 30.8%，但约 2031 年专利悬崖前的接续桥梁仍待证明。研报评级持有：业务更清晰、现金流强且估值偏低，但难点仍缺乏足够安全边际。
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GSK plc：重塑后的生物制药公司，抢跑专利悬崖
GSK plc 是一家英国生物制药公司，2022 年分拆 Haleon 后聚焦疫苗与专科药，2025 年收入 327 亿英镑。专科药推动增长，但 2028–2030 年 dolutegravir HIV 专利悬崖仍是核心考验。研报评级 持有：业务质量已明显改善，约 11.6 倍核心盈利并不昂贵，但股价已反映较多过桥预期，安全边际有限。
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恒瑞医药：堡垒型创新平台，但 50 元已提前支付升级溢价
恒瑞医药是中国最大的上市创新药平台，收入仍主要来自国内药品销售，估值则越来越取决于自研管线能否转化为商业化品种和可重复的海外授权收入。2025 年收入 316.3 亿元、净利润 77.1 亿元，现金 401.6 亿元，资产负债表坚实，但 50.04 元股价约对应 41 倍历史盈利，已高于保守合理价值。研报评级 持有：稀缺高质量中国药企平台，创新变现升级尚未完全兑现，价格已先行反映。
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荣昌生物：两条自研药物主线与出海授权引擎并行，但 A 股已提前定价出比报表更干净的未来
荣昌生物是一家已进入商业化阶段的中国创新生物药公司，核心资产为自身免疫领域的泰它西普和 ADC 肿瘤药维迪西妥单抗，并通过 Vor Bio、参天制药、艾伯维等授权交易形成出海变现能力。2025 年产品销售达 23.1 亿元、利润转正，但经营现金流仅 5230 万元，2026 年第 1 季度扣非后仍亏损，且 A 股较 H 股溢价约 96.5%。研报评级 避免：公司质地在改善，但上海一线价格过高，买入需要更低 A 股价格和经常性盈利质量兑现。
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科伦博泰：一家商业化中的中国 ADC 资产，股价已计入 sac-TMT 与 MSD 全球成功的大部分预期
科伦博泰是一家进入商业化阶段的中国 ADC 开发商，股权价值主要由大中华区 sac-TMT（TROP2）资产和 MSD 中国以外权益贡献。2025 年产品销售升至人民币 5.427 亿、总收入 20.6 亿，账上现金和金融资产 45.6 亿且无借款，但仍亏损 3.820 亿，价值高度集中于单一分子。研报评级 持有：真实 ADC 特许经营权正在成形，但 419 港元股价已计入 sac-TMT 中国放量和 MSD 全球成功路径的大部分价值，缺乏安全边际。
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康方生物：商业化阶段抗体创新者，股价仍由依沃西单抗全球期权价值定价
康方生物是已进入商业化阶段的中国抗体创新药公司，拥有七款商业化产品，2025 年商业销售额达 30.3 亿元人民币。核心矛盾在于，依沃西单抗的中国强数据能否穿越全球监管、试验人群与标准疗法验证，而公司现金流仍未转正、估值仍偏贵。研报评级持有：科学含金量稀缺且中国业务真实，但当前价格仍提前兑现过多海外上行空间。
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阿斯利康 AstraZeneca 深度研究
阿斯利康是以肿瘤与罕见病为核心、靠研发与全球商业化变现的创新药巨头。2025 年收入 587.39 亿美元，增长重心向肿瘤（同比 +20%）与罕见病（+19%）集中、对冲 CVRM 老药承压，多平台结构比单引擎同业更均衡。研报评级持有：现价 178.75 美元对保守内在价值仍有溢价、安全边际不明显，高质量但已进入兑现压力期。
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诺华(NVS) 横纵研报
诺华是瑞士巴塞尔总部的全球十大创新药企之一，2023 年 10 月剥离仿制药/生物类似药子公司 Sandoz 后转型为"纯创新药"pureplay，治疗管线覆盖心血管（Entresto）、肿瘤（Pluvicto/Kisqali）、免疫（Cosentyx）、神经（Kesimpta）、罕见病（Leqvio）；2025 财年营收 ~566 亿美元、营业利润率 30%、自由现金流 ~150 亿美元、股息连涨 28 年；当前最大挑战是 Entresto 心衰药 2025 年第四季度美国进入仿制药竞争。
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天辰生物-B 横纵分析研究
中国 18A 创新药新股，核心抗 IgE 抗体 LP-003 临近 BLA；截至 2026-06-03 尚未上市交易，招股价 96.06 港元已计入不少成功预期、较保守内在价值 67.4 港元明显溢价。零收入零利润、价值高度集中 LP-003。理想买入 ≤54 港元。
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Viatris 投资深度研究报告
全球仿制药与成熟品牌药平台，现金流稳但护城河弱、资产质量一般。当前约 16.26 美元落在合理价值下部，安全边际不足，给观察，理想买入 11-13.5 美元。
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Moderna 长期企业所有者视角研究
mRNA 平台生物制药公司，新冠疫苗起家，现金尚可但已转入烧钱等新品接棒的转型期；价值高度依赖少数审批与肿瘤三期，安全边际不足，评级观察。
47/100
Incyte 横纵分析研究
现金流够强但后 Jakafi 时代仍待证明,Jakafi 2028 年专利压力是真问题,合理买入区间 80-88 美元,当前 97 美元缺乏安全边际。
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Zoetis 长期企业所有者视角价值分析
全球动物保健龙头，约 300 条产品线、2025 收入 94.67 亿、毛利率 71.8%、ROIC ~29%、FCF 22.83 亿；估值 70-80 / 100-120 / 150-180 vs 现价 80.23（forward P/E 11.6x），理想买入 65-75，2026 美国伴侣动物 -11% 是关键裂缝。
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Johnson & Johnson 深度价值分析：好公司不便宜
JNJ 是一家可理解、护城河深、自由现金流稳定的医疗龙头，但 234 美元的价格已接近模型乐观情景上沿、安全边际不足；现金回报率 3.4% 低于 10 年美债 4.57%，新买家更应等待。
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Eli Lilly 深度价值研究：好公司的过高价格
tirzepatide 平台让 Lilly 站上代谢赛道顶端，但 732 美元的市值已经提前为下一代管线和产能扩张付钱；DCF 中性内在价值仅 560-680 美元，安全边际不足，更适合等价格回调。
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Merck 长期企业所有者视角研究
全球创新药龙头，Keytruda 占 2025 年收入 49%；当前价 122.41 美元 FCF 收益率仅 4.1%，低于 10 年期美债，对 2028-2029 年专利悬崖安全边际不足。
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Pfizer 长期企业所有者视角投资研究
大型制药修复期,2025 收入 625.8 亿 / OCF 117 亿,剔除 COVID 后核心盘 +6%,股息覆盖宽,Vyndaqel 专利和解延至 2031,Seagen/Metsera 资本配置仍待证;当前 25.85 美元接近中性内在价值,合理买入区 18–21 美元。
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Biogen 价值投资深度评估
神经科学生物制药公司，MS 老药受仿制冲击、LEQEMBI/SKYCLARYS 新药接棒中；现价 193.76 美元约 13.6x Owner Earnings，安全边际不充裕，理想买入 130-150 美元。
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Bristol-Myers Squibb 价值投资深度研究
全球大型制药龙头，2025 营收 481.9 亿、FCF 128.5 亿、股息率 4.24%；当前 59.46 美元，理想买入 45–52 美元，专利悬崖叠加管线接棒不确定，安全边际不够厚。
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Vertex Pharmaceuticals 长期所有者视角研究
CF franchise 护城河深、毛利率 86.2%、净现金 130 亿美元；但 98.5% 产品收入仍来自 CF，去 CF 化处于早期；当前 P/E 25.8x、约 35 倍保守 owner earnings，价格已计入新管线兑现预期，安全边际不充足。
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Regeneron Pharmaceuticals 长期企业所有者视角价值分析
一体化创新生物药龙头，Dupixent 分成 + EYLEA HD/Libtayo 接棒，2025 净利 45 亿美元、净现金 158 亿美元；当前 642.59 美元 / 15.7 倍 PE 落在「可以持有」区间但安全边际不厚，理想买入 450–550 美元，评级观察。
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Insmed 深度价值投资研究报告
好公司、贵价格。ARIKAYCE 与 BRINSUPRI 是稀缺呼吸专科资产，但当前约 109.5 美元已计入多重成功，owner earnings 仍为负、安全边际不足，合理买入区间 55–70 美元。
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Gilead Sciences 深度价值投资研究
HIV 护城河真实、现金流扎实的成熟药企，2025 年收入 294.43 亿美元、自由现金流约 94.56 亿美元。当前约 130.50 美元股价已为并购与新管线接棒预先付费，安全边际不明显。保守内在价值 70-90、合理 100-125、乐观 145-165 美元。
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AbbVie 长期企业所有者视角深度研究
已走出 Humira 专利悬崖，Skyrizi/Rinvoq 双核接力（2025 年合计约占收入 42%），现金流强、分红扎实；当前 212.30 美元安全边际不足、账面负权益，评级观察，理想买入区 155-180 美元。
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Alnylam Pharmaceuticals 深度价值投资分析
RNAi 创新药公司，2025 年首次全年盈利、AMVUTTRA 驱动放量；但收入高度集中、SBC 与融资结构复杂，约 299 美元缺乏安全边际，理想买入 200-240 美元。
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Amgen Inc. 深度价值投资分析
高质量但当前不便宜的成熟生物制药资产；专利悬崖、医保压价与 Horizon 并购后重资产负债表下，约 331 美元缺乏安全边际，理想买入 240-280 美元。
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Novo Nordisk 长期所有者视角研究
高质量制药生意：ROIC 39-88% 高位、GLP-1 重注射型份额 55%；但面 Lilly 口服 GLP-1 上市 + 美国价格政策 + semaglutide 部分国际市场失独占，Owner Earnings 口径看 20-23x，静态 PE 12.5x 的便宜是假象。