优必选 UBTech 深度研究

这条路径背后有很强的深圳色彩。深圳给它的是消费电子和制造业供应链的密度，而非学术实验室环境。优必选早年拿到了一批能提供资本、产业与渠道资源的股东：启明创投在 2015 年独家投资 A 轮；2018 年腾讯领投 8.2 亿美元 C 轮；2023 年递交港股招股书时，腾讯、启明和比亚迪联合创始人夏佐全都还在主要股东名单中。这个股东结构很重要，因为它决定了优必选是一家必须持续证明自己能把技术往前推、同时把钱收回来一点的硬科技创业公司，而非“慢慢做科研、等技术成熟再商业化”的那一类。

上市前，它几次想讲清自己是谁

优必选并不是直线走到港股的。公开报道显示，公司曾经有过 A 股辅导与筹备过程，2019 年到 2021 年间多次向深圳监管部门递交辅导进展，2021 年 1 月一度因发展战略调整终止，随后又在同年 2 月重启辅导；最终它没有走到 A 股，而是在 2023 年转向香港上市。这个过程本身就说明，公司长期面临一个身份问题：它到底该被市场理解为教育机器人厂商、AI 硬件公司，还是人形机器人平台？在旧场景里，它增长不够性感；在新人形故事里，它又还没有足够成熟的报表。

2023 年 12 月 29 日，公司在香港联交所主板上市，发行价 90 港元，发行 11,282,000 股 H 股，募资净额约 9.06 亿港元；2024 年 1 月绿鞋部分行使后，公司额外收到约 2,530 万港元净 proceeds。当时市场给它的故事，核心就是“中国人形机器人第一股”。问题在于，上市时真正支撑收入的仍然是教育、物流、消费级硬件等老业务，而不是 Walker。上市首日股价几乎平开平走，首日收盘 90.85 港元，市值约 379.6 亿港元。这是一个很典型的资本市场动作：先给它赛道身份，再等它用后续财报把身份坐实。

公司的历史可以分成四段

第一段是 2012 年到 2017 年的“产品验证期”。这一阶段优必选的核心任务是活下去并证明机器人能卖，而非追求规模。它选择从消费和教育入手，是因为这些场景对稳定性的要求相对可控，商业闭环也更短，而非把它们当作终局。今天回头看，这段历史给优必选留下了两样真正有用的东西：一是整机经验，二是教育端形成的品牌认知。没留下来的，是高质量利润。因为这些业务从一开始就更像“产品线”，很难自然长成高回报平台。

第二段是 2018 年到 2023 年的“场景扩张期”。公司开始从单一机器人产品走向行业方案，进入物流、智慧零售、康养、巡检等领域。2023 年财报里，物流业务已经占收入 36.9%，超过教育业务的 32.9%，显示公司在上市前的增长重心已经从“卖一个机器人”转向“给工厂和园区提供一套自动化方案”。但副作用也很明显：业务更重，应收账款、项目验收节奏和资本开支都开始抬头。收入没有塌，却没有长成高质量现金流。

第三段是 2024 年的“重新定义自己”。这是优必选真正把 Walker 系列推上工业叙事中心的一年。2024 年年报里，管理层反复强调工业场景，提到 Walker S 与 S1 已进入多家知名汽车工厂实训，任务包括搬运、质检、过程物料操作、零件安装和 SPS 分拣；同年发布 BrainNet 群脑网络架构，并担任全国人形机器人标准工作组副组长。财务上，2024 年收入 13.05 亿元，增长 23.6%；亏损 11.60 亿元，较 2023 年略有收窄；但真正关键的是结构变化：公司对工业人形机器人持续加大投入，准备把盈利逻辑从“多条小业务线混合”改成“用一个大故事重写收入结构”。

第四段是 2025 年到现在的“量产验证期”。2025 年优必选第一次把人形机器人在收入里做成了主角：全尺寸具身智能人形机器人收入达 8.21 亿元，占比 41.1%，销量 1,079 台；管理层还写入“1,000 台级别小规模量产与交付标志着制造流程成熟和稳定”。2026 年初，优必选又把场景从汽车和电子扩到航空制造，与空客签订协议。这一段的商业逻辑很清楚：先在工业场景里把效率、稳定性和数据闭环跑出来，再用工厂数据喂模型，再反哺新场景。市场现在愿意给它更高估值，本质上就是在赌这一段是一条可复用曲线，而非短期冲量。

几个改变公司命运的节点

第一个节点是 2023 年港股上市。它对公司财务的最直接作用是把融资渠道打通，而非改善盈利。上市净募资约 9.06 亿港元，但真正改变资本结构的是上市之后持续不断的股权融资。优必选 2025 年年报披露，公司在 2025 年 2 月、7 月和 12 月三次私募配售新 H 股，合计新增 71,778,549 股，股本从 2024 年末的 431.6 百万股扩至 503.4 百万股，稀释幅度超过 20%。如果没有这几轮融资，公司今天的现金表不会这么好看。这个节点被市场一度低估了：优必选拿到的不只是募资，更是把“亏损但高想象空间”的股票身份稳住了。

第二个节点是 2024 年到 2025 年工业场景的实训与验收。2025 年收入结构陡变，靠的是工业人形机器人进入真实场景后开始确认收入，而非教育机器人复苏。管理层在 2025 年报里很直白：其他智能机器人产品与服务收入下降，原因之一是部分物流项目到年末尚未交付并验收；这说明优必选的收入确认高度依赖项目交付和验收，而不是纯订阅或一次性备货。换句话说，它的报表里最重要的杠杆是“何时能过验收并变成收入”，而非“签了多少合同”。这一点对投资者尤其重要。

第三个节点是 2026 年 1 月的空客合作。它并不意味着优必选已经征服了航空制造，空客自己也强调合作仍处于早期概念测试阶段。但这个节点的意义在于，它把优必选从“国内汽车和 3C 工厂的试点供应商”往“全球高端制造验证”上推了一步。资本市场对这类消息的反应通常很大，因为它在讲一个更难证伪的故事：如果连空客都愿意测试，市场会推想这套能力有机会跨行业迁移。风险也在这里——测试不是长期合同，更不是规模收入。

财务与股价历史

财务复盘

优必选过去四年的财务轨迹很像一条向右上方延伸、但始终压着现金流的曲线。2022 年收入 10.08 亿元人民币，2023 年 10.56 亿元，2024 年 13.05 亿元，2025 年 20.01 亿元。收入在长，但利润始终深亏：2022 年亏损 9.87 亿元，2023 年 12.65 亿元，2024 年 11.60 亿元，2025 年 7.90 亿元。亏损在缩，但缩亏靠的是收入结构改善、销售和管理费用率下降，以及股权激励费用显著减少，而非公司突然有了成熟的经营杠杆。2025 年股份支付费用从 2024 年的 2.45 亿元降到 0.99 亿元，这对报表改善有实质影响。

毛利率的变化比净利润更有解释力。2023 年毛利 3.33 亿元，2024 年 3.74 亿元，2025 年 7.54 亿元；毛利率则从 2024 年的 28.7% 升到 2025 年的 37.7%。管理层明确把这一提升归因于高毛利的全尺寸具身智能人形机器人成为最大收入来源。这说明优必选的人形机器人业务至少在会计毛利层面并不差，甚至可能优于它的传统机器人方案业务。可问题在于，毛利率改善还没穿透到自由现金流。2025 年经营现金流仍净流出 7.84 亿元，资本开支 6.14 亿元，全年总现金消耗大约 13.98 亿元。它是在改善，但还远远不是现金创造者。

应收账款与信用减值值得盯得更紧。2024 年末净应收账款为 9.13 亿元，2025 年末增至约 13.02 亿元；管理层在 2025 年报里还明确写到，2025 年信用减值损失约 1.51 亿元，主要由于部分政府相关客户回款延迟，公司基于审慎原则计提。这个细节很重要。优必选今天最有想象空间的业务，很多发生在产业政策很热、示范应用很多的场景里；这类场景经常带来两个问题：一是订单容易签，二是回款不一定快。硬科技公司最怕的是“利润和收入看着在长，现金却卡在应收里”，而非亏损本身。

资产负债表在 2025 年看上去大幅变稳，实际上主要是融资结果。2025 年末公司现金及现金等价物约 48.88 亿元人民币，外部银行借款约 11.23 亿元，资产负债率口径中的 gearing 由 2024 年的 71.6% 下降到 16.0%，流动比率从 1.4 倍升到 3.0 倍。账面安全性确实改善了，但来源是几轮配股，而非经营回款。若按 2025 年经营现金流净流出加资本开支的合计消耗测算，现有现金大致能覆盖 3.5 年左右的同等 burn rate；但这还是不包含大额并购、投资和意外价格战的静态估算。公司 2025 年 11 月配售募集的净资金中，75% 明确用于投资或收购上下游标的、产业整合或设立合资主体，这意味着手上的现金并不一定会老老实实放在账上等业务成熟。

治理层面，优必选没有在已审阅文件中暴露出财务造假或重大诉讼的红旗，但并非没有治理折价。2025 年报明确披露，公司董事长与 CEO 由周剑一人兼任，这与香港上市规则推荐的角色分离存在偏离；董事会解释称是为了管理连续性和战略执行。对一家从旧业务向新人形业务急转弯的公司来说，这种集权安排有执行效率优势，但也提高了资本配置判断失误时的纠偏成本。更现实的治理折价来自稀释：2025 年三次配售新股后，股本同比增加逾 20%，而市场并没有得到一个可以证明“不再需要频繁融资”的经营现金流拐点。

股价与估值历史

优必选的股价历史很短，严格做“十年历史估值分位”没有意义，所以更有用的办法是把它放进上市后的几个阶段里看。第一阶段是上市至 2024 年中，市场先给它“人形机器人第一股”的身份溢价，但对报表质量仍不放心，股价没有立刻走成单边行情。第二阶段是 2025 年，随着 Walker S2 量产、工业场景验证和政策情绪升温，市场开始把它当作具身智能核心标的之一重估。第三阶段是 2026 年初至今，股价一边受空客合作等消息刺激，一边又被稀释、竞争加剧和效率疑问拉回现实。到 2026-06-12，股价为 106.8 港元，较 52 周高点 161 港元回撤约 33.7%，但仍较 52 周低点 73.5 港元高 45.3%。

如果只看当前估值，优必选已经不便宜。按 2025 年收入 20.01 亿元人民币、年末净现金状态以及截至 2026-06-12 的股价估算，公司当前对应约 23.4 倍市销率、约 21.5 倍 EV/Sales。对于一家仍深度亏损、现金流为负、且商业模式刚开始从试点走向小批量量产的硬科技公司，这个估值不会被当下利润支撑，它只能由未来几年收入继续翻倍、毛利进一步改善、并且资本市场愿意继续给高倍数共同支撑。市场给它的标签，已经从“亏损机器人公司”切成了“工业人形机器人期权资产”。一旦业务增速降到不能支撑这个标签，估值中枢会迅速下移。

商业模式与护城河

收入到底从哪里来

2025 年以前，优必选的收入结构还比较分散；2025 年以后，主引擎已经换了。按产品与服务类别看，2025 年全尺寸具身智能人形机器人收入 8.21 亿元，占比 41.1%；其他智能机器人产品与服务 6.29 亿元，占比 31.4%；其他智能硬件设备 4.99 亿元，占比 24.9%；非具身智能人形机器人收入 0.48 亿元，占比 2.4%。按应用垂类进一步拆，教育业务收入 4.13 亿元，物流 2.74 亿元，其他行业定制方案 7.87 亿元，消费级机器人及其他硬件 5.23 亿元。最关键的变化是：全尺寸具身智能人形机器人的大头已经渗入教育、物流和行业定制三个垂类，而非孤立记在一个“单独业务段”里，其中行业定制贡献最大。优必选不是单卖一台机器人，它更像在卖“机器人本体 + 任务定义 + 场景方案 + 验收交付”。

这也解释了它为什么一直强调工业场景而不是家庭场景。工业客户愿意为三种东西付钱：替代高重复岗位、在复杂产线里做柔性改造、以及提前锁定未来自动化的数据与流程优势。优必选在 2025 年报里把最核心的工作站讲得很具体：搬运、分拣、质检。它确实已经进入了“真场景”，但这类收入天然带项目属性，确认收入依赖交付与验收，回款周期也未必短。对于投资者，这种模式的关键是重复下单率、标准化程度，以及单位交付成本能否随着规模下降，而非签约数量。

成本结构与经营杠杆

优必选现在的成本结构，有明显的“早商业化硬科技”特征。固定成本重，最重的是研发和组织，而非制造。2025 年研发费用 5.08 亿元，占收入 25.4%；2024 年这个比例更高，达到 36.6%。公司要维持工业人形机器人竞争力，必须持续投入模型、运动控制、灵巧手、一体化关节和数据闭环，这些投入在短期内很难压缩。另一方面，随着全尺寸具身智能人形机器人收入占比快速提升，整体毛利率已经出现明显改善，说明公司是存在经营杠杆的，只不过这个杠杆尚未突破费用墙。换句话说，收入继续放量是必要条件，但不是充分条件；只有标准化程度提高、场景开发成本被摊薄、且后续价格降幅没有快过 BOM 和制造成本下降，经营杠杆才会真正显现。

真正成立的护城河

优必选最像护城河的东西是真实工业场景里的数据闭环，而非品牌。公司披露，依托真实产线，它已经累计了超过 1 亿条工业制造场景数据，用来驱动机器人从单机智能向群体协作迭代。对今天的人形机器人行业来说，这比申请多少专利、发多少演示视频更重要。因为工业人形机器人最大的难点，从来都在“在约束很多的真实环境里，持续稳定地做事”，而非“走起来”。谁更早拿到真实任务数据，谁更容易把模型从 demo 推向可用。

第二道护城河，是全栈集成能力。优必选并不是只做一个人形机器人本体。它早年物流和行业方案业务积累下来的价值，在今天才开始显形：公司会把机器人、无人物流车、云平台、WMS、MES 等系统放进同一个工厂改造叙事里。对于工厂客户，这很重要。客户买的是一个能被纳入现有制造流程、且能通过验收的自动化单元，而非一台会走路的机器。相较只会卖“本体”的新玩家，优必选更像一个知道如何把机器人嵌进产线的人。

第三道护城河，是先发客户验证。比亚迪、富士康、吉利、一汽-大众、东风柳汽这些名字之所以重要，是因为它们对应的是中国最复杂、节拍最严格、且最愿意尝试自动化的工业场景，而非 logo 漂亮。即便其中很多合作仍处于测试或分阶段导入状态，它们依然是行业里最稀缺的验证场。2026 年与空客的合作，把这个验证从国内汽车与电子继续外推到航空制造。

但也必须把“真护城河”和“宣传中的护城河”分开。优必选现在还没有网络效应，也没有像操作系统那样的高切换成本；“国家标准参与者”是加分项，不是结算壁垒；消费机器人品牌对工业客户的采购决定帮助有限。它目前更像“先发优势 + 场景数据 + 集成经验”的组合，而不是已经被验证过 10 年的结构性垄断。护城河成立的前提，是它能继续把这些场景做深，而不是让竞品用更低价格、更多测试量和更快迭代把差距抹掉。

管理层与治理

周剑仍是公司最关键的人。他既是创始人，也是董事长与 CEO。对优必选这样的公司，这种安排的好处是战略推进快，坏处是资本配置约束弱。2025 年财务改善的一大基础，是连续融资后现金表变好；与此同时，11 月配股募得的净资金中，大部分又被预留给上下游投资与收购，说明管理层并不满足于“先把现有业务跑通”，而是想继续扩张产业链版图。对成长型硬科技这不一定是错，但对二级市场股东意味着两件事：第一，继续融资和继续扩张几乎都会发生；第二，回报兑现可能比最乐观的盈利模型更依赖资本市场环境。

行业与横向竞品分析

这是一个很热、但还没有成熟利润池的行业

中国和全球的人形机器人行业都还处在导入期，而不是成熟期。中国工信部 2023 年发布的指导文件提出，到 2025 年初步建立人形机器人创新体系；2025 年政府工作报告又首次把“具身智能”写入未来产业。商业端的放量也确实开始出现。Counterpoint Research 估计，2025 年全球新增人形机器人装机约 1.6 万台，中国占比超过 80%；Goldman Sachs 对 2035 年全球人形机器人 TAM 的预测为 380 亿美元，对应约 140 万台出货。问题在于，装机开始放量，不等于利润池已经稳定。今天行业里最确定的，还是叙事、融资和政策资源，而非整机利润。

行业增长主要来自四件事：制造业劳动力成本和招工难、政策推动“人工智能+”进入工厂、关键零部件国产化降低 BOM、以及大模型推动机器人从预编程走向更强泛化。但行业脆弱点也同样清楚：应用仍然很窄，价格仍然高，效率还不够，客户采购里仍有不少“抢先试用”和“数据资产储备”的成分。国家发改委 2025 年底已经公开提醒，人形机器人企业要避免高度重复的产品进入市场、挤压研发空间。这句话翻译成投资语言，就是：行业已经开始拥挤，未来不排除同质化、价格战和无效扩产。

优必选面对的是四类竞争，而非一类

第一类是特斯拉 Optimus。它最大的威胁在于它有自己的超级工厂、汽车供应链、算法与资本市场叙事，而非今天卖了多少。Reuters 2026 年 1 月报道，马斯克称 Optimus 的显著量产要到 2026 年底以后，起步会“异常缓慢”；2025 年还曾受中国稀土磁材出口管制影响。换句话说，特斯拉还没有在外部商业化上跑到优必选前面，但它一旦把内部工厂跑通，成本和制造爬坡的速度可能远超多数创业公司。优必选面对特斯拉，优势在先落地，劣势在制造规模和资本深度。

第二类是 Figure。Figure 最强的是美国资本市场愿意给它什么想象，而非已披露收入。它 2024 年与 BMW 开始合作，2025 年最新融资后估值达到 390 亿美元。Figure 的生态位更像“美国 AI 机器人旗舰项目”，靠软件叙事、顶级资本和北美制造客户验证站位。它和优必选不直接在二级市场上抢估值，但会抬高全球投资者对“头部人形机器人公司”的估值想象，也会反过来让市场对优必选提出更高的效率和速度要求。

第三类是中国本土新锐，尤其是宇树和智元。Reuters 与 Counterpoint 的数据表明，宇树和智元在 2025 年各自出货都超过了 5,000 台，全球领先；宇树更准备以约 62 亿美元估值冲刺 A 股 IPO。这里的威胁比特斯拉更现实，因为它们更接近中国本土供应链，也更容易卷价格、卷产能、卷展会声量。尤其宇树已经给市场上了一课：即便销售在涨，利润也会因为研发和降价同时承压。优必选相对这些公司，优势在工业整合与上市公司融资能力，弱点在成本压力面前未必更轻。

第四类是上市自动化邻近标的，比如越疆。越疆本质上是协作机器人公司，不是全尺寸工业人形机器人纯粹可比，但它是港股里少数能让投资者拿来做“机器人公司市值锚”的公开标的之一。到 2026 年 6 月，越疆市值大约在 122–125 亿港元区间，显著低于优必选。这个对比说明，市场给优必选的是“率先卡位人形机器人商业化”的期权估值，而非“一个普通机器人设备商”的估值。这个溢价有合理性，也有脆弱性；它一旦丢掉“先发部署者”身份，估值会迅速向传统自动化靠拢。

优必选的生态位

把这些竞品放在一起看，优必选今天的生态位很鲜明：它最像工业场景里先跑出报表验证的挑战者——技术不是最炫、出货不是最多、资本也不是最雄厚。客户为什么会选它？因为它能把“机器人本体 + 场景落地 + 产线协同 + 数据闭环”一起打包，并且已经在中国制造业最真实的几个试验场里做出了可展示、可验收、可计收入的案例，而非因为它最便宜。客户为什么也可能离开它？因为如果别家能在相同工位上把价格压得更低、部署更快、维护更简单，工业客户的忠诚度不会太高。优必选今天抢的是“未来工厂的人机协作预算”；未来最可能来抢它利润池的，是那些能把通用平台、低成本制造和工业客户验证结合得更好的本土同行，而非传统教育机器人公司。

当前基本面与估值分析

最近四个季度，到底发生了什么

香港上市公司没有像美股那样提供完整的季度经营披露，所以“最近四个季度”的最可靠切面，其实是 2025 年中报和 2025 年年报拼出来的全年图景。2025 年上半年，公司收入 6.21 亿元，同比增长 27.6%，毛利率 35.0%，较上年同期下降 3 个百分点，期间亏损 4.40 亿元，同比收窄 18.5%。到 2025 全年，收入增长 53.3%，毛利率反而升到 37.7%，亏损收窄至 7.90 亿元，说明真正的收入和利润改善更多发生在下半年，且主要由全尺寸具身智能人形机器人放量驱动。中报还透露了一个被市场忽视但很重要的信息：2024 年有两家客户各自贡献超过 10% 的收入，合计占到全年收入的 33%；而 2025 年上半年已经没有单一客户超过 10%。这至少说明，公司在扩张新客户和分散集中度上有所进展。

但“真实基本面”和“市场叙事”不是一回事。真实基本面是：优必选的人形机器人业务已经跨过从零到一，收入和毛利结构正在变好，现金因为融资而显著改善。市场叙事则更激进：它被当成中国具身智能最早兑现收入、最容易复制到更多工厂、最可能率先做大规模部署的公司之一。这个叙事里最容易过热的地方在于把“开始可用”过快外推成“很快普及”。Financial Times 2026 年初引述公司管理层表述称，Walker S2 在部分任务上的效率仍只达到人类的 30%–50%，公司希望到 2027 年提升到 80%。这意味着当下客户购买，不完全是看今天的 ROI，更像是在买一张未来效率曲线上升的期权。

多空分歧

多头最强的证据，是 2025 年人形机器人收入和销量的跃迁。8.21 亿元收入、1,079 台销量、1,000 台级小批量交付、超过 1 亿条工业场景数据，这些都是已经落到财报和经营叙述里的东西，而非 PPT 指标。再加上空客测试、德州仪器合作、国内头部工厂导入，优必选正在从一家“概念正确”的公司变成“开始被真实客户选择”的公司。若这条曲线继续抬升，市场给它高倍 EV/Sales 是能讲通的。

空头最强的证据，则来自兑现率和现金质量。公司 2025 年人形机器人订单金额超过 14 亿元人民币，但当年确认的全尺寸具身智能人形机器人收入为 8.21 亿元。如果把两者粗略放在一起看，大约只有六成左右的订单价值在当年变成了相关收入；两者口径未必完全一致，但它足以提醒投资者：订单不是收入，签约不是回款，收入也未必等于现金。更不用说，公司 2025 年信用减值损失仍有 1.51 亿元，且明确来自部分政府相关客户回款延迟。这个环节如果卡住，估值最容易断。

第二个空头证据是融资习惯。2025 年优必选之所以从“钱不够花”变成“账上很有钱”，主要靠年内三次配股，而非经营现金改善。2 月按 90 港元发行，7 月按 82 港元发行，12 月按 98.8 港元发行。对于一家仍在扩产、仍要做研发、还准备做上下游整合的公司来说，这种融资并不意外；但对二级市场股东来说，这意味着股权并不是稳定的分母。市场如果哪天不再愿意高价提供新资本，优必选的估值模型就要立即重写。

历史估值与同业估值

优必选的上市历史很短，所以与其谈“十年分位”，不如直接谈今天的赔率。以 2025 年报口径计算，公司当前大约对应 23.4 倍市销率和 21.5 倍 EV/Sales。这个估值显著高于传统自动化设备商，也高于很多成熟机器人公司能长期维持的区间。市场愿意这么给价，是因为它不再把优必选和教育机器人、服务机器人放进同一篮子，而是把它往 Tesla Optimus、Figure、Unitree、AgiBot 这一组“人形机器人主叙事公司”里归类。问题在于，这一组里真正能公开验证利润和现金流的公司也不多，行业估值锚本身就不稳。

从相对位置看，优必选大致处在一个不上不下的区间：明显贵于越疆这样的上市自动化邻近标的，也远低于 Figure 这样的美国超级融资样本；与宇树拟 IPO 估值相比，优必选并不便宜，而宇树的 2025 出货量还更大。对优必选最关键的是市场愿意给它多长时间维持高倍数，而非“同行也贵”。如果未来两年行业整体从“拼想象”转到“拼效率、拼单机经济性”，它的估值溢价会被重新审视。

现金流穿透

以 2022-2025 四个完整年度看，优必选的经营现金流与净利润都持续为负，经营现金流净流出与净亏损的绝对值比例大致在 0.55–0.99 倍之间，四年平均约 0.76 倍。它不是“会计利润做得很漂亮但收不到钱”的典型，相反，它是“账面就已经亏很多，现金也照样流出去”的类型。2025 年这种关系略微改善，经营现金流净流出 7.84 亿元，已接近当期 7.90 亿元净亏损，但仍然没有转正。

资本开支方面，2023 年为 5.41 亿元，2024 年 4.00 亿元，2025 年又升到 6.14 亿元，主要投向深圳总部、杭州临安项目、九江产业园和无锡 UQI PARK。对优必选来说，capex 里绝大部分都还不是可以轻易削减的“可有可无扩张项”，因为它本身还处在产能爬坡和基础设施建设期。用所有者收益来理解，这家公司现在谈不上 PE，也谈不上 FCF Yield；如果硬要算，得到的只会是一个持续为负的自由现金流收益率。对这种公司，绝对估值更适合用场景化的 EV/Sales，而不是利润乘数。

绝对估值

我采用 2027 年 EV/Sales 场景法，而不是 PE。原因有三点。第一，公司仍未盈利，利润波动受股权激励和会计项目影响较大。第二，市场真正交易的是 2027 年左右能否从 1,000 台级小批量，爬到更大规模的标准化工业部署。第三，当前 EV/Sales 已经很高，任何估值判断都必须把收入兑现和倍数收缩同时摆在桌面上。以下只是研究框架下的估值情景分析，不构成投资建议。基于 2025 年报、当前股价、当前净现金、2026 年产能目标，以及我对 2027 年收入、现金消耗和倍数的假设，我得到三档 2027 隐含价值：保守情景 58–66 HKD，中性情景 106–117 HKD，乐观情景 178–194 HKD。对应到操作价格，理想买入区要在保守内在价值再打约 20% 安全边际后，才落到 47–53 HKD。

注†：以上估值采用 2027 年收入与 EV/Sales 场景法，按 2026-06-12 汇率折算，并隐含未来适度稀释的总股本假设；它是把“需要兑现什么，股价才合理”直接摊开，而非目标价承诺。计算基础为 2025 年报披露的收入、现金、借款与配股信息，以及本文对 2027 年收入和倍数的显性假设。

预期差与安全边际复核

今天的价格，大致相当于市场已经在先验地接受这样一组判断：优必选到 2027 年前后可以把收入做大到 43–48 亿元人民币量级，同时继续享受接近 10 倍 EV/Sales 的高估值。如果未来估值中枢掉到 8 倍 EV/Sales，那么当前 EV 对应的收入要求会抬高到大约 53.7 亿元人民币；若行业只愿意给 6 倍，则需要约 71.6 亿元人民币收入才能把今天的市值讲圆。也就是说，市场是在给未来两到三年后的理想状态定价，而非今天的公司。

安全边际结论很明确。当前价 106.8 港元，相对 7.3 的保守情景隐含价值 58–66 港元，是溢价大约 64%–84%，而非折价。如果把最脆弱的假设——“工业客户会稳定复购、收入能够跨过 50 亿元人民币”——打七折，中性情景的价值大致会掉到 75–85 港元附近。若未来三年收入基本停在 2025 年规模附近，而估值倍数回落至普通高增长自动化水平，当前买入的年化回报会显著为负，远低于长期国债收益率。我的安全边际充分性结论是：没有。这并不意味着公司没有价值，只是说在当前价格上，投资者买到的是高弹性，不是便宜。

风险、催化剂与横纵交汇总结

风险分析

真正可能造成永久性资本损失的第一个风险，是工业场景的复购不成立。发生概率我给中，影响程度给高。今天优必选最强的故事来自汽车、3C、半导体和航空制造场景，但空客合作仍在概念测试阶段，Walker S2 在部分任务上的效率也只有人类的 30%–50%。如果客户买的是“学习机会”而不是“稳定 ROI”，那么首单可以有，二单和三单就未必。可观察指标包括：披露的全尺寸具身智能机器人收入增速、同一客户跨工位扩张、单机 ASP 下滑速度、验收周期是否拉长。一旦复购不成立，传导路径会是收入增速先降、毛利率再承压、最后估值倍数急速压缩。

第二个风险，是价格战先于规模经济来临。发生概率中高，影响程度高。中国本土赛道已经非常拥挤，发改委都已经点名提醒避免高度重复的产品进入市场；宇树 2026 年一季度利润下滑也说明，销量增长并不自动等于利润改善。优必选 2025 年毛利率大幅改善，部分来自收入结构转向高毛利的人形机器人。如果竞品开始用更低价格抢同类工位，优必选要么降价保单，要么失去速度。可观察指标是：整体毛利率是否重新跌回 32% 以下、全尺寸人形机器人收入增速是否显著快于销量增速的反面、研发费用率和销售费用率是否重新上行。

第三个风险，是现金充裕掩盖了股东回报稀释。发生概率高，影响程度高。优必选 2025 年末的现金水平很充裕，但它主要来自多轮配股；与此同时，11 月配股的大部分资金用途是上下游投资或收购，而不是单纯补流。对普通股东来说，最糟糕的情景是公司在高叙事窗口里持续融资，收入也增长，但每股价值被不断稀释，而非账上没钱。可观察指标包括：股本扩张速度、配股价格相对市价折让、并购落地节奏、以及投资项目是否在两年内形成与主业可见协同。

第四个风险，是应收、减值和政府相关客户回款拖慢盈亏平衡。发生概率中，影响程度中高。2025 年信用减值损失 1.51 亿元，管理层明确归因于部分政府相关客户回款延迟。行业在政策推动和示范项目带动下很容易放量，但示范项目的弱点也正是回款。可观察指标是：净应收账款占收入比例、信用减值损失占收入比例，以及合同负债与应收账款的剪刀差。如果应收持续快于收入增长，市场会开始把优必选视作“账面增长很好、现金质量一般”的项目制公司，而不是平台型新物种。

催化剂与跟踪指标

正面催化剂不需要太多，只要两个就够硬。第一，工业客户从试点走向复购，尤其是头部汽车、电子和航空制造客户把单一工位验证扩展到多工位、多产线。第二，效率曲线兑现，如果公司在未来一到两年里能让 Walker S2 从 30%–50% 的人效继续往 80% 目标靠近，估值溢价会更容易维持。空客合作、更多全球制造客户导入，以及消费级新产品若能真正形成可交付收入，也都能强化叙事。

负面催化剂则更常见。最直接的是新一轮融资、价格战和指引落空；其次是收入增速仍高但毛利率回落，说明增长在“拿价格换规模”；再其次是政策层面开始强调去同质化、理性投资，市场情绪从追逐人形机器人概念转向追问盈利模型。对一只高估值、短历史、强叙事股票来说，坏消息往往是“融资 + 增速放缓 + 竞争加剧”一起出现，而非单独出现。

注‡：表中“当前/最近值”来自 2025 年报、2025 年中报与 FT 报道；“正常区间”和“警戒阈值”是本文给出的跟踪纪律，不是公司指引。

这些指标里最重要的是三件事：人形机器人收入占比是否继续提升、毛利率是否守住、现金流是否不再全靠融资托底，而非股价本身。优必选这家公司其实很好理解，难的是判断它是不是已经从“先发验证”跨进了“可复制部署”。如果这三件事同时向好，股价有重新向上讲故事的空间；只要其中两件同时变坏，市场会迅速把它从“未来平台”打回“昂贵设备商”。

看多与看空理由

看多理由，我压缩成五条。其一，2025 年全尺寸具身智能人形机器人收入占比升至 41.1%，已经从概念走到报表主引擎。其二，1,079 台销量与 1,000 台级小批量量产，证明制造和交付不再停留在实验室。其三，真实工业场景积累超过 1 亿条数据，这类数据比展会声量更能形成迭代壁垒。其四，空客、德州仪器以及国内头部制造客户，说明它的场景验证正在从国内汽车工厂外溢。其五，2025 年毛利率显著改善，说明不是所有增长都在拿价格换规模。

看空理由，也必须给足。其一，Walker S2 目前在部分工作上只有人类 30%–50% 的效率，工业替代还远没到大范围复制阶段。其二，公司连续多年经营现金流为负，2025 年财务安全性的改善主要依赖融资而非自我造血。其三，2025 年股本同比增幅超过 20%，配股已经成了商业模式的一部分，而非偶发。其四，应收账款和信用减值仍重，政府相关客户回款延迟已经写进年报。其五，行业开始拥挤，本土竞争对手的出货和融资都在加速，价格战风险并不遥远。

Pre-mortem

如果三年后这笔投资亏损 50%，我认为最可能的剧本有两个。

第一个剧本是“效率没上去，价格先下来了”。到 2027 年，优必选仍无法把关键工位效率显著拉近其公开提出的 80% 目标，行业却已经因为宇树、智元、更多整车厂自研和自动化玩家入局而开始压价。优必选为了守住客户，只能在多工位项目上降价，毛利率从 37%–38% 回落到 28%–30%，同时市场把它从 10 倍左右 EV/Sales 压到 6–7 倍。届时即便收入还在增长，股价也完全可能从现在的位置腰斩。

第二个剧本是“收入在长，但每股价值没长”。公司继续拿到订单，也继续扩产和投资上下游，但经营现金流没有转正，2026-2027 年又进行新一轮股权融资或大额换股并购，股本继续摊薄。市场终于意识到优必选是一个需要资本市场持续输血的重投入项目，而非能自然滚出自由现金流的高质量成长股，于是给它的估值中枢下修。对股东来说，这种剧本最难受，因为公司表面上可能还在“进步”，但每股价值却在流失。

最终研究结论

优必选真正证明的能力，是它终于把这件事送进了工厂、送进了财报，并且在 2025 年让收入结构发生了肉眼可见的改写，而非只是能做出一台会走路的人形机器人。这是很大的进步。过去几年，市场对优必选最大的怀疑一直是：它会不会永远停留在“会做机器人，但赚不到像样的钱”。2025 年的年报至少证明，答案不再是简单的“会”。公司确实在往前走，而且走得比很多只会讲故事的同行更扎实。

但优必选现在还没有证明另一件同样重要的事：这条路会不会在不大幅牺牲股东权益的情况下，长成一个可以持续创造现金的生意。2025 年财务改善背后，融资的作用太大；工业客户验证背后，效率仍显著落后于人工；订单快速增长背后，收入确认、回款和复购的链条还没有完全被证明。换句话说，这家公司最难的一段才刚刚开始，远没有走完。今天买入优必选，买到的是一张对 2027 年收入、毛利、效率和资本市场情绪同时下注的期权，而非一个已经成熟的工业龙头。

因此，我对它的最终判断并不悲观，但也不愿意在当前价格上过度激动。它值得持续跟踪，甚至值得长期放在重点观察名单里，因为中国工业人形机器人真正从试点走向规模化，优必选大概率会是最先被验证的名字之一。可在 106.8 港元附近，市场已经为这种可能性付了不少钱。更好的投资点，在于等三个东西同时出现：收入继续放量、现金流继续改善、价格回到更宽的安全边际区间，而非再去猜下一条订单新闻。只要这三者缺一，投资更像投机。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：长期成长 / 高风险投机 / 不适合普通投资者

【投资评级】

• 评级：持有
• 一句话投资论点：工业人形机器人商业化已过“零到一”，但当前价格已透支较多 2027 年扩张预期。
• 三档价格信号：
  • 理想买入价格：见下方独立行
  • 可以持有价格：90–135 HKD
  • 明显高估价格：196–213 HKD
• 当前价格归类：可以持有
• 是否值得等待更好价格：是。对新增资金，更优的触发条件是股价回到 47–53 HKD，或公司在不再显著稀释股本的前提下，把经营现金流和毛利率连续两个报告期一起改善。
• 目标持有期限：1–3 年
• 预期年化回报：保守约 -30%，中性约 +3%，乐观约 +45%
• 最大亏损风险：50%–70%；触发条件是工业场景复购不成立、价格战提前爆发、估值中枢下修至普通自动化设备区间。
• 触发重新评估的信号：
  1. 连续两个报告期整体毛利率跌破 32%
  2. 连续两个报告期经营现金流净流出扩大，且资本开支未见放缓
  3. 净应收账款增速持续快于收入增速
  4. 未来一年再次出现大额股权融资或高比例换股并购
  5. 到 2027 年，关键工位效率仍未显著接近公司公开提出的 80% 目标

【理想买入价格】47–53 HKD

依据：该区间相当于本文保守情景内在价值 58–66 HKD 再打约 20% 安全边际后的价格，是把早期硬科技的执行、回款和稀释风险一并算进去后的买入纪律，而非“看空价格”。

【估值区间】

• current: 106.8（截至 2026-06-12 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [47, 53]
• base（合理 · 可接受持有区）: [90, 135]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [196, 213]

关键数据表

注§：2022-2025 财务数据均来自公司年度业绩公告；2025 年现金改善主要由 2025 年几轮配股驱动。

注：表中私有公司为最近公开融资或 IPO 口径估值，不能与二级市场价格完全等同，只用于估值坐标。

研究不确定性

第一，公司上市历史短，公开估值样本不长，因此“历史分位数”只能粗看，不能像成熟公司那样精确。 第二，人形机器人行业的很多竞争对手仍是非上市公司，收入、毛利、回款和单位经济披露不完整，横向比较天然有盲区。 第三，优必选对“订单”“交付”“验收”“确认收入”之间的披露粒度还不够高，外部投资者难以完整重建订单转收入的季度路径。 第四，当前股价快照来自 2026-06-14 周末可见的最新收盘页面，本文将其视作 2026-06-12 最近交易日收盘价，这一点已在元信息中明示。

参考来源

本文核心依据是公司在港交所披露的 2023、2024、2025 年业绩公告，2025 年中报，2026 年 6 月月报，以及 2025 年几次配股公告和 2026 年空客合作相关新闻；辅以 Reuters、FT、Counterpoint Research、Goldman Sachs Research 等对行业、竞品和政策的公开报道。最重要的一手出处，仍然是公司公告和港交所文件。

研报提及的其他标的

• TSLA.US — 以 Optimus 作为优必选最重要的全球化工业人形机器人参照物。
• 02432.HK — 越疆是港股最接近的机器人自动化公开估值锚，但并非全尺寸人形机器人纯可比。
• 09868.HK — 小鹏正在推动 IRON 量产，体现整车厂向人形机器人延伸的潜在威胁。
• 005380.KS — 现代汽车是 Boston Dynamics 的母公司，代表传统工业机器人强者对人形路线的潜在压力。
• AIR.PA — 空客是优必选 2026 年最重要的海外工业场景验证客户之一。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。