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On Holding (ONON) est une marque suisse de vêtements de sport haut de gamme, connue avant tout pour ses chaussures de running et leur technologie d'amorti exclusive CloudTec. Le rapport lui attribue la note Conserver : l'entreprise est de qualité réellement élevée, mais le cours intègre déjà des années d'exécution quasi parfaite. Au prix actuel de 38.69 USD, le rapport n'y voit aucune marge de sécurité permettant une entrée conservatrice.
La chaussure reste le moteur de l'entreprise, représentant plus de 88 % des ventes du premier trimestre 2026, mais le modèle repose sur un système premium et non sur de simples sneakers : discipline du prix plein, technologie propriétaire et part croissante des ventes directes au consommateur (DTC). Le chiffre d'affaires net de l'exercice 2025 s'est établi à CHF 3.014 milliards, en hausse de 30.0 % en données publiées et de 35.6 % à taux de change constants, le DTC représentant 41.8 % des ventes. La qualité de cette croissance est remarquable. La marge brute a progressé à 62.8 % en 2025 puis à 64.2 % au premier trimestre 2026, témoignant d'un réel pouvoir de fixation des prix à l'échelle, tandis que l'Asie-Pacifique et les vêtements s'affirment comme de nouveaux relais de croissance, en hausse respective de 61.4 % et 57.5 % à taux de change constants au premier trimestre 2026.
Les fondamentaux comportent quelques nuances. Le résultat net publié a en réalité reculé à CHF 203.7 millions en 2025, contre CHF 242.3 millions l'année précédente, les fluctuations de change venant distordre la ligne de fond ; le rapport s'appuie donc sur les bénéfices pour le propriétaire et la conversion de trésorerie plutôt que sur le BPA affiché. Le bilan est solide, avec CHF 1.02 milliard de liquidités et aucun tirage sur la ligne de crédit ; l'expansion du DTC a toutefois fait grimper les dettes locatives à CHF 521.5 millions, rendant le modèle moins léger en capital que ne le laisse supposer la dynamique des marges.
Sur le plan de la valorisation, l'action se négocie à environ 3.1x le chiffre d'affaires des douze derniers mois et à un P/E historique proche des 40x élevés. Les scénarios de bénéfices pour le propriétaire établis par le rapport situent la juste valeur entre 33 et 36 USD (scénario conservateur), 42 et 46 USD (scénario de base) et 53 et 57 USD (scénario optimiste), avec un prix d'achat idéal dans les hauts 20x, autour de 27 à 29 USD. Le cours actuel se situe au-dessus de la zone conservatrice mais en dessous de la zone de base : le titre n'est donc pas manifestement cher, simplement sans décote.
Les principaux risques sont la concentration sur la chaussure si les franchises phares se tassent, la transmission des droits de douane avec environ 90 % des chaussures fabriquées au Vietnam sous un droit additionnel américain de 20 %, ainsi qu'une succession rapprochée de changements à la direction générale et financière. Le rapport signale un risque de baisse d'environ 50 % si les marges se contractent, la croissance se normalise et les multiples se compriment simultanément.
Ce qui précède est un résumé des vues exprimées dans le rapport et ne constitue pas un conseil en investissement. Les marchés comportent des risques ; investissez avec prudence.
IntroductionOn Holding est une marque suisse de sportswear de performance premium bâtie sur la chaussure de running, qui monétise un système de produits à technologie propriétaire via un canal direct-to-consumer en forte progression, aux côtés d'un wholesale sélectif. Le cœur du débat haussier-baissier est une combinaison rare de croissance d'échelle et d'expansion des marges : un chiffre d'affaires net 2025 de 3.014 milliards CHF, en hausse de 30.0 % en publié et de 35.6 % à devises constantes, avec une marge brute grimpant à 62.8 % et un mix DTC à 41.8 %, face à un titre qui, à environ 3.1x les ventes des douze derniers mois et un PER glissant proche de la fin de la fourchette des 40, intègre déjà une exécution durablement quasi sans faute dans un contexte de risque tarifaire vietnamien et de concentration sur la chaussure. Note Conserver : la croissance premium et l'expansion des marges sont réelles, mais le prix actuel exige déjà une exécution durablement quasi parfaite, ne laissant aucune marge de sécurité pour une entrée prudente.
Les prix de l'article datent de la publication ; le prix en direct figure dans la bande de valorisation ci-dessus.
Repères
Ticker : ONON.US
Société : On Holding AG
Cours et capitalisation : 38.69 USD à la clôture du 2026-06-16 ; capitalisation boursière d'environ 12.2 milliards USD sur la même base de date, avec de légers écarts selon les fournisseurs de données car la structure de capital d'On comprend des actions ordinaires de classe A et des actions de classe B à valeur nominale plus faible et droits de vote plus élevés, aux mécanismes économiques et de conversion non standard.
Devise : USD pour le cours de l'action et la valorisation ; les états financiers de la société sont présentés en CHF. Taux de change utilisé pour les conversions de ce rapport : 1 USD = 0.7946 CHF au 2026-06-16, soit 1 CHF = 1.2585 USD.
Date du rapport : 2026-06-17
Secteur : Chaussure de sport
Positionnement en une ligne : marque suisse de sportswear de performance premium générant un chiffre d'affaires net 2025 de 3.014 milliards CHF, portée par la chaussure de running et un moteur direct-to-consumer en montée en puissance rapide.
Synthèse de la recherche
On n'est plus une curiosité suisse de niche dans la chaussure de running. C'est désormais une marque de sportswear premium à grande échelle, située à la croisée de trois mondes qui ne se combinent généralement pas proprement : la crédibilité technique en running, la pertinence dans la mode et la discipline de distribution premium. La société tire toujours l'essentiel de ses revenus des chaussures, mais le moteur de résultats n'est pas la « vente de baskets » au sens générique. On vend un système premium : un langage de design hautement reconnaissable, des technologies propriétaires d'amorti et de plaque, une vente à plein tarif, un mix direct-to-consumer croissant et un wholesale plus sélectif que celui sur lequel se sont appuyés les géants du secteur pendant leurs années de croissance. Au cours de l'exercice 2025, On a généré 3.014 milliards CHF de chiffre d'affaires net, en hausse de 30.0 % en publié et de 35.6 % à devises constantes. Le direct-to-consumer a représenté 1.261 milliard CHF, soit environ 41.8 % des ventes ; le wholesale comptait encore pour 1.753 milliard CHF, soit 58.2 %. La marge brute est passée de 60.6 % à 62.8 %. C'est la forme du modèle qui compte. Voici une marque qui utilise le wholesale pour accélérer la notoriété tout en captant progressivement davantage d'économie dans le digital et le retail détenus en propre.
Le marché négocie trois questions en ce moment. On peut-il rester un acteur affichant plus de 20 % de croissance à devises constantes même après avoir atteint 3 milliards CHF de ventes annuelles ? L'expansion de la marge brute des deux dernières années est-elle structurelle, ou en partie flattée par le mix, le fret et un change favorable ? Et la marque peut-elle évoluer d'une « société de running premium avec retombées lifestyle » vers une franchise de sportswear plus large, de la tête aux pieds, sans perdre la rareté et la crédibilité de performance qui ont d'abord fait fonctionner les chaussures ? Le discours 2026 de la direction rend la hiérarchie limpide. Elle a réitéré une croissance du chiffre d'affaires net d'au moins 23 % à devises constantes pour 2026, indiqué que le DTC, l'APAC et l'apparel devraient surperformer, et relevé sa prévision de marge brute à au moins 64.5 %, tout en intégrant un droit de douane incrémental de 20 % sur les importations vietnamiennes aux États-Unis et en excluant tout remboursement tarifaire potentiel.
L'histoire boursière n'a pas été linéaire, car le marché ne cesse de changer l'étiquette qu'il applique à On. Lors de l'IPO de septembre 2021, les investisseurs ont acheté une histoire de « marque challenger premium » à 24 USD par action. En 2022, le titre se négociait comme une valeur de croissance spéculative exposée aux taux et à la cyclicité de la consommation. La revalorisation de 2023 et 2024 est survenue lorsque On a prouvé qu'il pouvait croître plus vite que les acteurs établis, construire son DTC et élargir sa marge brute en même temps. Puis le sentiment s'est de nouveau dégradé en 2025 et début 2026, quand une demande des consommateurs américains plus molle, des craintes tarifaires et des transitions de direction ont percuté un titre qui avait déjà intégré beaucoup de triomphe. Reuters a décrit des actions ayant chuté d'environ 40 % entre janvier 2025 et l'annonce de la transition de CEO en mars 2026, alors même que l'activité opérationnelle venait d'afficher des ventes 2025 record supérieures à 3 milliards CHF. Cette divergence est le cœur du débat boursier. L'activité d'On a continué de composer ; sa valorisation a cessé de présupposer une trajectoire sans friction.
Le désaccord central haussier-baissier est facile à énoncer et difficile à trancher. Les haussiers estiment qu'On en est encore tôt dans une histoire durable de montée en gamme. Ils mettent en avant la discipline de plein tarif, des marges brutes élevées et croissantes, l'APAC comme véritable second moteur, une densité de magasins en Chine très inférieure au potentiel des marques mondiales matures, une croissance de l'apparel qui part d'une petite base mais progresse vite, et un contexte de marché où les problèmes d'exécution de Nike ont ouvert de l'espace à des challengers crédibles. Au T1 2026, les ventes publiées d'On ont augmenté de 14.5 %, mais la croissance à devises constantes a atteint 26.4 % ; l'apparel a progressé de 45.1 % en publié et de 57.5 % à devises constantes ; l'APAC a crû de 44.4 % en publié et de 61.4 % à devises constantes. La marge brute a atteint 64.2 %, et la marge d'EBITDA ajusté a atteint 21.0 %. Ce n'est pas le profil d'une marque déjà en déclin.
Les baissiers n'ont pas besoin de prétendre que la marque est faible. Leur argument est que le titre intégrait quelque chose proche d'une exécution idéale. L'activité reste lourdement concentrée sur la chaussure, celle-ci représentant 92.4 % des ventes du T4 2025 et plus de 88 % de celles du T1 2026. L'approvisionnement est lui aussi concentré : six partenaires ont représenté environ 70 % de la production en 2025, la chaussure était produite principalement par dix fournisseurs, dont huit au Vietnam, et environ 90 % des chaussures provenaient du Vietnam. Ils peuvent pointer un risque de cycle de mode déguisé en ferveur de marque. Et il y a les changements de direction : d'abord le départ de Marc Maurer, puis celui de Martin Hoffmann, puis le passage à des co-CEO fondateurs et un nouveau CFO, le tout en l'espace d'environ un an. Et ils peuvent faire valoir qu'un PER affiché glissant proche de la fin de la fourchette des 40, selon le fournisseur de données et la convention de change exacts, laisse encore peu de marge pour un faux pas.
Une correction factuelle par rapport au brief de départ pèse plus lourd que le reste : le dernier dépôt réglementaire primaire ne montre pas un chiffre d'affaires net 2025 d'environ 3.8 milliards CHF. Il indique 3.014 milliards CHF. Les ventes du T1 2026 se sont élevées à 831.9 millions CHF. En additionnant le T2 2025, le T3 2025, le T4 2025 et le T1 2026, on obtient un total sur quatre trimestres glissants d'environ 3.12 milliards CHF, ce qui correspond au chiffre directionnel du brief, mais le chiffre annuel complet 2025 lui-même est nettement inférieur à la valeur indicative du prompt. Cet écart modifie à la fois la base de valorisation et la pente de la courbe de croissance.
Vu sous l'angle des fondamentaux plutôt que du sentiment, On appartient à la catégorie rare des sociétés de consommation premium qui prouvent encore à la fois croissance et marge à grande échelle. Le chiffre d'affaires est passé de 267 millions CHF en 2019 à 425 millions CHF en 2020, puis à 1.792 milliard CHF en 2023, 2.318 milliards CHF en 2024 et 3.014 milliards CHF en 2025. La marge brute est passée de moins de 60 % avant l'IPO à 60.6 % en 2024, 62.8 % en 2025 et 64.2 % au T1 2026. Le résultat net peut toutefois encore osciller avec le change, et le multiple du titre reste trop dépendant d'une exécution premium continue pour qualifier aujourd'hui la valeur de « compounder » bon marché.
L'étiquette en une phrase qui colle le mieux est une croissance composée de haute qualité assortie d'une valorisation qui exige désormais de la sélectivité. La qualité de l'activité est manifestement supérieure à celle d'une marque éphémère : technologie réelle, discipline réelle de la chaîne d'approvisionnement, attrait client réel et étendue géographique réelle. Le titre, lui, n'est plus valorisé comme un challenger négligé. À environ 3.1x les ventes glissantes, environ 2.7x les ventes publiées 2026 prévues, et un multiple de bénéfices affiché glissant autour de la fin de la fourchette des 40 sur le résultat net 2025 converti, l'action présuppose que le volant marque-et-marge continue de tourner. C'est tout à fait possible. Ce n'est simplement pas la même chose que d'affirmer que les actions offrent ici une large marge de sécurité.
Historique vertical et modèle économique
Origines et développement par phases
On a été fondée à Zurich en 2010 par Olivier Bernhard, David Allemann et Caspar Coppetti. Le rôle de Bernhard a compté dès le départ. Ce n'était pas un fondateur de startup générique, mais un ancien athlète d'élite en endurance, et le pitch d'origine portait sur une sensation de course différente, exprimée plus tard à travers CloudTec, plutôt que sur l'athleisure. La société indique livrer des chaussures, de l'apparel et des accessoires premium depuis son lancement commercial en 2010, et les fondateurs décrivent toujours l'ambition comme celle de bâtir la marque de sportswear premium la plus aboutie au monde.
La première phase fut la validation du produit. En 2019, le chiffre d'affaires net s'élevait à 267.1 millions CHF, dont 75.1 % provenaient du wholesale et seulement 24.9 % du DTC. La société était déjà premium, mais l'activité s'appuyait encore bien davantage sur le retail externe. La deuxième phase fut le basculement de canal de l'ère pandémique. En 2020, les ventes ont progressé de 59.2 % pour atteindre 425.3 millions CHF, et la part du DTC a bondi de 24.9 % à 37.7 %, soutenue par le trafic e-commerce et l'acquisition de nouveaux clients. C'était plus qu'un artefact passager du COVID. Cela a accéléré un changement permanent dans la façon dont On allait monétiser la demande de marque.
La troisième phase fut la montée en échelle sur les marchés publics. On a fixé le prix de son IPO à 24 USD par action de classe A, a commencé à être cotée au NYSE le 15 septembre 2021, et a vendu 31.1 millions d'actions avant l'option de surallocation des banques. L'histoire de la cotation était nette : marque de performance premium, ingénierie suisse, croissance rapide, potentiel DTC et structure à deux classes d'actions contrôlée par les fondateurs. Le marché passé avec les marchés de capitaux était tout aussi clair. Les actionnaires publics obtenaient un accès à la croissance, les fondateurs conservaient le contrôle. Les actions de classe B portent un dixième de la valeur nominale des actions de classe A et, sur une base de capital investi, dix fois le pouvoir de vote ; au 31 décembre 2025, l'équipe fondatrice élargie et ses affiliés contrôlaient encore 57.1 % des droits de vote tout en détenant une part bien moindre de l'intérêt économique.
La quatrième phase fut l'élargissement de la marque sans abandonner le running. Dès 2023 et 2024, On n'était plus simplement une histoire de chaussure de running. Le rapport annuel 2025 de la société articule l'activité autour de trois piliers : renforcer le cœur running, étendre la distribution et le retail avec la Chine explicitement citée, et bâtir de nouvelles communautés via des catégories comme l'entraînement et le tennis tout en devenant une marque de sportswear complète. Ce cadrage capture bien la trajectoire verticale. On passe d'une société à chaussure phare à une plateforme de performance premium, mais elle maintient l'histoire du produit technique au premier plan plutôt que de laisser le lifestyle tout porter.
Revue financière verticale
L'historique financier est exceptionnellement solide pour une marque de consommation cotée encore en pleine expansion. Le chiffre d'affaires net est passé de 1.792 milliard CHF en 2023 à 2.318 milliards CHF en 2024 et 3.014 milliards CHF en 2025. Le wholesale est passé de 1.120 milliard CHF en 2023 à 1.376 milliard CHF en 2024 et 1.753 milliard CHF en 2025. Le DTC a crû plus vite, de 671.8 millions CHF en 2023 à 942.8 millions CHF en 2024 et 1.2605 milliard CHF en 2025. La raison est simple. On a grandi grâce à la ferveur de marque et à l'innovation produit, mais a aussi régulièrement déplacé son mix vers les canaux qu'elle maîtrise le mieux.
La marge brute raconte la même histoire avec plus de force que le chiffre d'affaires. Elle était de 60.6 % en 2024, est montée à 62.8 % en 2025, a atteint 63.9 % au T4 2025 et 64.2 % au T1 2026. La direction a attribué l'amélioration de 2025 principalement à des gains d'efficacité opérationnelle, notamment sur le fret, plus un change favorable. Le T4 2025 et le T1 2026 ont encore montré une expansion alors même que la pression tarifaire américaine s'intensifiait, ce qui suggère qu'une partie du gain relève d'un réel pouvoir de fixation des prix et du mix, et non de la seule normalisation du fret.
Le résultat net est moins régulier que la marge brute parce que le change déforme le bas du compte de résultat. Le résultat net de l'exercice 2025 est tombé à 203.7 millions CHF, contre 242.3 millions CHF en 2024, alors même que les ventes et la marge brute progressaient, et le T2 2025 a affiché une perte nette pure et simple, les effets de change ayant submergé une performance opérationnelle sous-jacente par ailleurs solide. Pour cette activité, cela rend les bénéfices du propriétaire et la conversion en cash plus parlants que le BPA affiché.
La génération de cash a été forte, mais elle devient plus capitalistique à mesure que l'empreinte physique s'étend. Les flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles se sont élevés à 232.1 millions CHF en 2023, 510.6 millions CHF en 2024 et 359.5 millions CHF en 2025. Les sorties de trésorerie d'investissement pour les immobilisations corporelles plus les actifs incorporels ont été de 47.1 millions CHF en 2023, 64.9 millions CHF en 2024 et 78.6 millions CHF en 2025. La société indique que les investissements de 2025 ont principalement soutenu de nouveaux magasins de détail, des bureaux régionaux, l'IT et des équipements de production LightSpray. Il s'agit de capex de croissance, et non de capex de maintenance déguisé.
Le bilan est plus solide que celui de bien des pairs de la consommation en croissance. Au 31 décembre 2025, On détenait 1.0199 milliard CHF de trésorerie et équivalents, n'avait procédé à aucun tirage sur sa ligne de crédit multidevise de 700 millions CHF, et estimait que la trésorerie existante plus les flux opérationnels suffisaient pour au moins les douze mois suivants. Les stocks étaient globalement stables à 419.8 millions CHF contre 419.2 millions CHF un an plus tôt, un bon signe compte tenu d'une croissance annuelle des ventes de 30 %. Le point de tension du bilan, ce sont les loyers, pas la dette. Les droits d'utilisation ont atteint 494.1 millions CHF et les passifs locatifs 521.5 millions CHF à mesure que la société étendait entrepôts et points de vente. C'est gérable, mais cela signifie bien que l'histoire de croissance du DTC n'est plus peu intensive en capital.
Comment fonctionne la mécanique de l'entreprise
On vit et meurt toujours au rythme de la chaussure, mais la composition évolue lentement dans la bonne direction. Au cours de l'exercice 2025, les chaussures ont représenté 2.818 milliards CHF de ventes, l'apparel 160.9 millions CHF et les accessoires 35.0 millions CHF. Au T1 2026, les chaussures s'élevaient à 763.7 millions CHF, l'apparel à 55.3 millions CHF et les accessoires à 12.9 millions CHF. L'apparel et les accessoires restent aujourd'hui trop modestes pour porter l'économie du groupe, mais leurs taux de croissance sont assez élevés pour compter stratégiquement. L'apparel a progressé de 45.1 % en publié au T1 2026 et de 57.5 % à devises constantes. Le volant se lit facilement : la chaussure crée l'entrée, l'apparel élève la part de portefeuille, et le DTC capte davantage des deux.
Le rempart concurrentiel est en partie réel et en partie conditionnel. La partie réelle commence par la marque et le produit. CloudTec, Speedboard, CloudTec Phase, la supermousse Helion et LightSpray ne sont pas des termes marketing vides ; ce sont des éléments centraux de la façon dont On explique sa différenciation produit, et la société indique que ses brevets peuvent courir jusqu'en 2050 selon les juridictions. On détenait également environ 1 900 enregistrements de marques dans plus de 100 juridictions à la fin de 2025. Rien de tout cela ne garantit la domination. Cela établit que l'histoire produit n'est pas purement esthétique.
Le deuxième rempart est la discipline de distribution. L'économie premium d'On vient de son refus de se comporter trop tôt comme une marque athlétique de masse. Le DTC a atteint 41.8 % des ventes de l'exercice 2025, et le retail détenu en propre plus l'e-commerce sont au cœur du plan de croissance de la direction. La société exploitait 67 points de vente dans le monde à la fin de 2025, plus 38 points de vente en Chine, Hong Kong inclus. La Chine se distingue parce qu'On peut y soutenir une économie de magasins de petit format et autonomes plus dense que sur de nombreux marchés occidentaux.
Le troisième rempart est encore mis à l'épreuve : On peut-il marier performance, design et culture sans devenir simplement une marque de baskets de plus, sensible à la mode ? La direction mise sur cette intersection. Les commentaires du T1 2026 ont souligné le passage de LightSpray de la validation par les athlètes d'élite vers une plateforme commerciale plus large, et décrit une forte dynamique lifestyle autour du Cloudtilt Remix. C'est commercialement attractif, et c'est aussi là que le rempart devient plus fragile, car plus la marque pousse vers des audiences acquises aux baskets, plus elle dépend des évolutions de goût plutôt que de purs cycles de remplacement liés à la performance.
La gouvernance mérite une décote, fût-elle modeste. Les fondateurs exercent toujours un contrôle de vote disproportionné. Martin Hoffmann est d'abord devenu CEO unique en juillet 2025 après le départ de Marc Maurer, puis a démissionné avec effet au 1er mai 2026, rendant le rôle de CEO aux cofondateurs David Allemann et Caspar Coppetti tandis que Frank Sluis devenait CFO. La transition peut bien se passer, et peut même renforcer la responsabilité des fondateurs. Un contrôle concentré assorti d'une séquence resserrée de changements de CEO/CFO reste une raison d'exiger de la discipline en matière de valorisation.
Secteur et comparaison horizontale
Structure et cycle du secteur
L'industrie des articles de sport a ralenti par rapport aux années de rebond, mais croît encore plus vite que bon nombre de catégories discrétionnaires adjacentes. McKinsey et la World Federation of the Sporting Goods Industry ont indiqué que le secteur avait progressé d'environ 7 % par an de 2021 à 2024 et projeté une croissance annuelle d'environ 6 % de 2024 à 2029, cette croissance étant plus difficile à conquérir en raison de la géopolitique, de la prudence des consommateurs et d'une concurrence plus vive. Ce contexte importe pour la lecture d'On. La société ne se contente pas de surfer sur une industrie en plein essor. Elle prend des parts dans une industrie qui croît encore, mais plus sélectivement qu'auparavant.
C'est une activité de cycle de consommation et de marque, mais pas une pure activité de mode à cycle court. Les variables les plus sensibles sont la demande discrétionnaire premium, la discipline des stocks de canal et le change. Les propres communications d'On ajoutent par-dessus une couche réglementaire, car une grande partie de son approvisionnement transite par le Vietnam et l'Indonésie tandis que les États-Unis demeurent sa plus grande région. En 2025, les Amériques représentaient 57.7 % du chiffre d'affaires net, l'APAC 17.0 % et l'EMEA 25.3 %. Ce mix régional laisse la société fortement exposée aux droits de douane et à la demande des consommateurs américains, alors même que l'APAC devient le moteur de croissance.
Analyse horizontale des concurrents
La comparaison cotée la plus proche est Deckers, et plus précisément HOKA au sein de Deckers. HOKA est la preuve la plus proche qu'une marque de running technique premium peut continuer à monter en échelle sans s'effondrer aussitôt dans la promotion. Deckers est toutefois un animal d'entreprise différent. Au cours de l'exercice 2026, Deckers a généré 5.472 milliards USD de revenus, avec HOKA à 2.587 milliards USD et le DTC à 2.264 milliards USD, soit environ 41 % des ventes. La marge brute était de 57.7 %, inférieure aux 62.8 % d'On en 2025 et bien en deçà des 64.2 % d'On au T1 2026. L'écart ne tient pas simplement à ce qu'On serait « meilleur ». Deckers porte UGG, une exposition de canal plus large et une architecture de prix différente. HOKA est le comparable de running de performance le plus net ; Deckers dans son ensemble est le comparable de discipline opérationnelle le plus net.
Nike est l'acteur établi d'échelle à qui On veut prendre des parts dans le running et la performance premium, et le contraste est saisissant. Le chiffre d'affaires de Nike pour l'exercice 2025 a reculé de 10 % à 46.3 milliards USD, le revenu NIKE Direct a chuté de 13 % à 18.8 milliards USD, et la marge brute est tombée à 42.7 %. Le revenu du T3 de l'exercice 2026 était stable en publié et en baisse de 3 % à devises constantes, la marge brute reculant de nouveau à 40.2 %. Nike mène un redressement sur les stocks, les prix, la cadence produit et la Chine. Reuters a par ailleurs décrit le faux pas chinois de Nike comme un problème d'exécution plutôt qu'un simple problème macro. On bénéficie de cette ouverture, mais la comparaison montre aussi combien il est difficile de tenir l'altitude d'une marque à très grande échelle.
Amer Sports est un pair d'un autre genre. Ce n'est pas une marque unique mais un portefeuille, Arc'teryx portant l'essentiel de la ferveur premium tandis que Salomon est le comparable running et outdoor le plus pertinent pour On. Au cours de l'exercice 2025, Amer a généré 6.566 milliards USD de revenus, en hausse de 27 %, avec une marge brute de 57.6 %, une marge brute ajustée de 58.0 % et un revenu DTC de 3.209 milliards USD, soit environ 49 % des ventes. Les chiffres d'Amer montrent ce qui se produit quand des marques premium associent une forte économie DTC à une large étendue de catégories. On porte la marge brute la plus élevée ; Amer dispose de davantage de diversification par catégorie et d'une base DTC plus importante. La leçon horizontale en une ligne : Amer est la plateforme de sport premium la plus diversifiée, On le pari de croissance premium mono-marque le plus pur.
Lululemon n'est pas un concurrent direct dans le running, mais il importe car il montre à la fois la borne haute et le risque de transformer l'apparel premium en écosystème. Au cours de l'exercice 2025, le chiffre d'affaires de Lululemon a augmenté de 5 % à 11.1 milliards USD, mais la marge brute a reculé de 260 points de base à 56.6 %, la marge opérationnelle a chuté de 380 points de base à 19.9 %, et les stocks ont progressé de 18 % à 1.7 milliard USD. La croissance internationale est restée forte tandis que les Amériques faiblissaient. L'ambition d'On de devenir une véritable marque de sportswear doit se lire à l'aune de l'expérience de Lululemon. Élargir au-delà d'une catégorie phare peut approfondir l'économie client, mais une fois la nouveauté produit estompée, l'algorithme de résultats ralentit rapidement.
La niche écologique est claire. On est un challenger premium, pas encore un leader de catégorie, mais plus fort qu'un acteur de niche. Il prend des parts dans le pool de profits du secteur là où les acteurs établis se sont laissés aller à la complaisance : les consommateurs de performance adultes premium qui veulent une crédibilité technique et un soin du design sans l'omniprésence de Nike ou d'Adidas. Les sociétés les plus susceptibles de capter le pool de profits d'On ne sont pas les marques de masse du bas de gamme. Ce sont des pairs premium capables de préserver leur authenticité tout en montant en échelle, avant tout HOKA, Salomon et tout acteur établi qui ré-accélérerait dans le running technique. C'est pourquoi la question du rempart porte sur la durabilité de la marque, et non sur la seule capacité de fabrication.
| Indicateur | On Holding | Deckers | Amer Sports | Nike | Lululemon |
|---|---|---|---|---|---|
| Dernier chiffre d'affaires annuel | 3.014 Mds CHF | 5.472 Mds USD | 6.566 Mds USD | 46.3 Mds USD | 11.1 Mds USD |
| Dernière croissance annuelle | 30.0 % en publié | 9.8 % | 27 % | -10 % | 5 % |
| Marge brute | 62.8 % | 57.7 % | 57.6 % | 42.7 % | 56.6 % |
| Mix DTC | 41.8 % | 41.4 % | 48.9 % | 40.6 % | modèle de retail majoritairement DTC en propre |
| Capitalisation actuelle | ~12.2 Mds USD | ~15.9 Mds USD | ~17.4 Mds USD | ~66.7 Mds USD | ~13.3 Mds USD |
† Les indicateurs annuels d'On correspondent à l'exercice 2025, sauf la capitalisation, arrêtée au 2026-06-16. Deckers est l'exercice 2026 clos le 2026-03-31. Nike est l'exercice 2025 clos le 2025-05-31. Amer Sports et Lululemon sont l'exercice 2025.
La logique derrière le tableau importe plus que le tableau. L'avantage d'On n'est pas d'être le plus grand ni le moins cher. Il croît bien plus vite que les acteurs établis matures tout en affichant déjà une marge brute supérieure à l'ensemble plus large des pairs, et cette combinaison est rare. Ce qui tempère le dossier, c'est que la société reste bien moins diversifiée qu'Amer ou Nike, et bien plus dépendante que Deckers d'une marque unique qui doit avoir raison au niveau produit, saison après saison.
Fondamentaux actuels et valorisation
Ce qui se passe aujourd'hui
Les quatre derniers trimestres publiés montrent une activité encore en accélération dans exactement les domaines qui comptent le plus pour la direction. Les ventes du T2 2025 se sont élevées à 749.2 millions CHF, en hausse de 32.0 % en publié et de 38.2 % à devises constantes. Les ventes du T3 2025 ont atteint 794.4 millions CHF, en hausse de 24.9 % en publié et de 34.5 % à devises constantes. Les ventes du T4 2025 se sont établies à 743.8 millions CHF, en hausse de 22.6 % en publié et de 30.6 % à devises constantes. Les ventes du T1 2026 ont atteint 831.9 millions CHF, en hausse de 14.5 % en publié et de 26.4 % à devises constantes. Ces quatre trimestres cumulent environ 3.12 milliards CHF de ventes sur quatre trimestres glissants. La décélération de la croissance publiée tient en grande partie à un effet de conversion de change ; la tendance à devises constantes reste bien plus forte.
Le même schéma se vérifie par segment. La croissance du DTC a généralement dépassé celle du wholesale, l'APAC a été la région la plus rapide, et l'apparel a crû plus vite que la chaussure à partir d'une petite base. Les ventes DTC du T2 2025 ont atteint 41.1 % du chiffre d'affaires. Le revenu APAC du T3 2025 a progressé de 94.2 % en publié et de 109.2 % à devises constantes. Les ventes d'apparel du T1 2026 ont crû de 45.1 % en publié et de 57.5 % à devises constantes. Ce sont exactement les vecteurs que le marché négocie aujourd'hui : le mix DTC, la Chine et l'APAC, et la diversification dans l'apparel.
Le titre négocie donc un mélange de fondamentaux réels et de narratif. La partie réelle, c'est le moteur de croissance premium. La partie narrative, c'est qu'On pourrait prolonger sa trajectoire presque indéfiniment parce que les acteurs établis sont faibles et que la marque est entrée dans la culture autant que dans la performance. C'est dans cette seconde partie que doit se loger la prudence. La société reste lourde en chaussures, s'approvisionne encore en chaussures surtout au Vietnam, et se trouve au milieu d'un passage de relais managérial. L'activité n'a pas besoin de se briser pour que les actions déçoivent ; il suffit que l'exécution devienne simplement très bonne plutôt que quasi parfaite.
Valorisation historique et comparée
Au cours actuel, On se négocie à environ 3.1x les ventes glissantes en utilisant les quatre derniers trimestres de revenu publié et le taux de change du 2026-06-16, et environ 2.7x les ventes publiées 2026 prévues en utilisant la perspective d'au moins 3.51 milliards CHF de la direction. Sur le résultat net 2025 converti, le PER affiché glissant se situe autour de la fin de la fourchette des 40. Rien de tout cela ne relève d'une bulle pour une marque qui croît de plus de 20 % à devises constantes avec une marge brute supérieure à 64 %, mais c'est trop riche pour être qualifié d'indulgent.
L'image du flux de trésorerie est meilleure que ne le suggère le multiple de résultat net. Les flux de trésorerie opérationnels sur 2023-2025 ont totalisé 1.102 milliard CHF face à un résultat net de 525.6 millions CHF, soit un ratio moyen FTO/résultat net un peu supérieur à 2.1x sur la série triennale disponible. Pour la seule année 2025, le FTO s'est élevé à 359.5 millions CHF face à un résultat net de 203.7 millions CHF. Comme le capex 2025 était largement orienté croissance, je traite le capex de maintenance comme bien inférieur au capex total ; une estimation grossière de maintenance dans la fourchette de 20 à 30 millions CHF place les bénéfices du propriétaire sensiblement au-dessus des bénéfices comptables. Cela rapproche le multiple effectif de bénéfices du propriétaire davantage de la fin de la fourchette des 20 à la première moitié des 30 que de la fin affichée de la fourchette des 40. Toujours pas bon marché, mais moins extrême que ne l'implique un simple filtre de PER.
Valorisation absolue et conclusion
La manière la plus nette de valoriser On aujourd'hui est de s'ancrer sur les bénéfices du propriétaire et de recouper avec les multiples de ventes, puisque l'activité est à la fois rentable et encore en expansion rapide. Le tableau de scénarios ci-dessous utilise les ventes publiées de l'exercice 2026 converties au taux CHF/USD du 2026-06-16 et traite les bénéfices du propriétaire comme une meilleure lentille que les bénéfices affichés équivalents GAAP, étant donné l'écart entre résultat net et conversion en cash. Il s'agit d'une analyse de scénarios de valorisation dans un cadre de recherche, et non d'un conseil en investissement.
| Dimension | Conservateur | Base | Optimiste |
|---|---|---|---|
| Hypothèses de chiffre d'affaires / marge | Ventes de 3.51 Mds CHF ; marge de bénéfices du propriétaire ~8.5 % | Ventes de 3.60 Mds CHF ; marge de bénéfices du propriétaire ~10.0 % | Ventes de 3.72 Mds CHF ; marge de bénéfices du propriétaire ~11.0 % |
| Hypothèses de flux de trésorerie | Le DTC et l'apparel croissent, mais les droits de douane et les coûts de magasins compensent une partie du bénéfice de mix | Le mix DTC progresse, les droits de douane restent gérables, le BFR est contenu | Le DTC, l'APAC et l'apparel surperforment tous ; la marge brute se maintient près des plus hauts prévus |
| Hypothèses de multiple | ~28x les bénéfices du propriétaire | ~31x les bénéfices du propriétaire | ~34x les bénéfices du propriétaire |
| Juste valeur implicite | 33–36 USD | 42–46 USD | 53–57 USD |
| Catalyseurs clés | détente tarifaire, demande américaine stable, croissance APAC continue | idem plus une marge brute durable supérieure à 64 % | idem plus une surprise sur le mix apparel et une monétisation chinoise plus forte |
| Risque de perte permanente | la ferveur de marque retombe, la marge brute glisse, le multiple se contracte | l'exécution de l'expansion DTC/magasins déçoit | l'optimisme dépasse la demande durable, provoquant une revalorisation à la baisse |
La réponse en matière de marge de sécurité n'est pas flatteuse. Le cours actuel se situe au-dessus de la zone de juste valeur conservatrice et en dessous de la zone de juste valeur de base, de sorte que le titre n'est plus manifestement cher, mais il n'offre pas non plus de décote pour une entrée prudente. L'hypothèse la plus fragile est le maintien durable de la marge premium alors que le nombre de magasins, le mix apparel et la complexité tarifaire augmentent tous ensemble. Appliquez une décote de 30 % à l'hypothèse de base des bénéfices du propriétaire et la juste valeur de base se comprime vers la fin de la fourchette des 20 à la première moitié des 30, ce qui explique précisément pourquoi la discipline de valorisation importe ici. Mon verdict sur la marge de sécurité est non évident.
Risques, catalyseurs et indicateurs de suivi
Le premier risque d'activité sérieux n'est pas la concurrence générique. C'est que l'attrait premium d'On se révèle plus étroit que ne le laisse paraître le compte de résultat actuel. La chaussure représente toujours l'écrasante majorité du chiffre d'affaires, et l'adjacence lifestyle qui aide la marque à accélérer peut aussi rendre la demande moins prévisible que la demande de remplacement de running de base. Si quelques franchises phares retombaient en même temps, la société le ressentirait d'abord en volume, puis en démarques, puis dans le multiple. Probabilité moyenne ; impact élevé. Les indicateurs observables sont un mix chaussure restant au-dessus de 88 à 90 %, un ralentissement de la croissance de l'apparel, et toute rupture de la résilience de la marge brute.
Le deuxième est la concentration de l'approvisionnement et la transmission tarifaire. On a fait appel à moins de 30 fournisseurs en 2025, six partenaires représentant environ 70 % de la production. Environ 90 % des chaussures et près de 65 % de l'apparel et des accessoires provenaient du Vietnam en 2025. La prévision 2026 de la direction intègre toujours un droit de douane incrémental de 20 % sur les produits importés aux États-Unis depuis le Vietnam. Si ces coûts s'avèrent plus difficiles à compenser que la direction ne l'attend, le dommage passe d'abord par la marge brute, puis par la valorisation. Probabilité moyenne ; impact élevé.
Le troisième est la dérive du capex DTC. Le scénario haussier apprécie le DTC parce qu'il relève la marge brute et approfondit la propriété client. Le coût caché, c'est que les magasins, entrepôts et baux sont de véritables engagements de capital. Les droits d'utilisation ont bondi à 494.1 millions CHF et les passifs locatifs à 521.5 millions CHF à la fin de 2025. Si la productivité des magasins stagnait, le marché pourrait rapidement cesser de récompenser le mix DTC et commencer à se focaliser sur l'intensité capitalistique. Probabilité moyenne ; impact moyen à élevé.
Le quatrième est la concentration de la gouvernance et de la direction. Le contrôle des fondateurs n'est pas nouveau, mais la séquence managériale 2025-2026 est exceptionnellement dense : Marc Maurer est parti, Martin Hoffmann est devenu CEO unique, Frank Sluis a été recruté comme CFO, puis les cofondateurs sont revenus en co-CEO tandis que Hoffmann se retirait. Cela peut fonctionner. Cela peut aussi réduire la prime de gouvernance que les investisseurs sont disposés à payer pour une valeur de croissance encore chère. Probabilité faible à moyenne ; impact moyen.
Le cinquième est le risque de valorisation lui-même. On n'est pas valorisé pour l'échec, mais pour une excellence durable. Dans les catégories de consommation matures, les pires issues boursières viennent souvent de très bonnes sociétés dont la croissance se normalise simplement. Si la croissance à devises constantes tombait au début de la fourchette des 10 tandis que la marge brute reglissait vers le début de la fourchette des 60, On resterait une bonne entreprise, et le titre pourrait tout de même se dévaloriser fortement. Probabilité moyenne ; impact élevé.
Les catalyseurs positifs sont faciles à imaginer : un nouveau trimestre de croissance à devises constantes supérieure à 25 %, un mix DTC en hausse sans démarques accrues, un APAC tenant son rythme de croissance hors norme, un apparel franchissant un seuil de part psychologiquement important, ou une détente tarifaire par rapport à l'hypothèse intégrée à la prévision. Les négatifs sont tout aussi clairs : une vente au détail américaine plus molle, un raté de marge brute, une sous-performance des magasins APAC ou Chine, ou des signes que le changement de direction interfère avec l'exécution.
| Indicateur | Zone récente / normale | Seuil d'alerte |
|---|---|---|
| Croissance du chiffre d'affaires net à devises constantes | guide à 23 %+ ; 26.4 % au T1 2026 | inférieure à 18 % pendant deux trimestres |
| Marge brute | 62.8 % en 2025 ; 64.2 % au T1 2026 | inférieure à 63 % pendant deux trimestres |
| Mix DTC | 41.8 % en 2025 | inférieur à 40 % sans poussée wholesale délibérée |
| Croissance APAC | 61.4 % à devises constantes au T1 2026 | inférieure à 25 % à devises constantes |
| Croissance de l'apparel | 57.5 % à devises constantes au T1 2026 | inférieure à 25 % à devises constantes |
| Croissance des stocks vs croissance des ventes | stocks stables en 2025 vs 30 % de croissance des ventes | croissance des stocks supérieure à celle des ventes pendant deux trimestres |
| Hypothèse de droit de douane vietnamien | 20 % intégré au guide 2026 | taux effectif plus élevé sans compensation |
| Passifs locatifs | 521.5 M CHF à fin d'exercice 2025 | croissance continue sans preuve de productivité des magasins |
Le suivi importe parce que l'histoire d'On dépend des interactions, et non de chiffres isolés. Une marge brute sans qualité DTC signifie moins. Une croissance APAC sans discipline des stocks peut devenir dangereuse. Une croissance de l'apparel sans achats répétés peut s'estomper vite. La bonne façon d'observer On est de se demander si la demande premium, le mix de canaux et l'intensité capitalistique restent alignés. Quand c'est le cas, le titre fonctionne. Quand ils se séparent, le multiple casse généralement avant la ligne de chiffre d'affaires.
Questions ouvertes et limites
Quelques points restent moins certains que je ne le souhaiterais. Je n'ai pas vérifié un rendement du Trésor américain à 10 ans du même jour dans cet ensemble de recherche, de sorte que le rendement à bénéfices stables ne peut pas être comparé précisément à ce rendement obligataire. Je n'ai pas non plus construit un modèle complet trimestriel de productivité au niveau des magasins, car les communications primaires ne fournissent pas assez de détails. Et les fournisseurs de données de capitalisation peuvent différer modestement sur On en raison de la structure économique inhabituelle de classe A/classe B, de sorte que la valorisation doit se lire comme directionnellement robuste plutôt que faussement précise au centime près.
Synthèse transversale
Ce qu'On a véritablement prouvé tout au long de son parcours, ce n'est pas qu'il sait lancer une chaussure à succès. Il a prouvé qu'il sait transplanter une idée de running technique premium dans un système de marque mondial sans perdre sa discipline financière. La preuve réside dans les chiffres et la séquence. Les ventes sont passées de 267 millions CHF en 2019 à 3.014 milliards CHF en 2025. Le mix DTC a grimpé de 24.9 % en 2019 à 41.8 % en 2025. La marge brute est passée de la fin de la fourchette des 50 avant l'IPO à 62.8 % en 2025 et 64.2 % au T1 2026. La société a aussi bâti une présence APAC significative, avec 38 points de vente en Chine et un moteur de croissance régional plus large qui représente déjà 17 % des ventes. Ce n'est pas de la chance. C'est un product-market fit, une construction de canaux disciplinée et une culture managériale qui, jusqu'ici, a exécuté exceptionnellement bien.
Le succès passé tient à plusieurs facteurs à la fois. La montée en gamme du running a aidé. Le basculement vers le direct-to-consumer a aidé. Les faux pas de Nike et la fragmentation plus large de la chaussure athlétique ont aidé. On a aussi bien fait les choses difficiles propres à l'entreprise : il a maintenu l'innovation produit au centre, préservé la discipline de plein tarif, poussé ses propres canaux sans faire exploser ses relations wholesale, et utilisé sa crédibilité en running pour gagner le droit d'entrer dans le tennis, l'entraînement, le port au quotidien et l'apparel. Ces facteurs existent toujours aujourd'hui, même si certains sont moins favorables qu'avant. Le fret et le change ont été un vent porteur en 2025. Les droits de douane ne le sont pas. Les conditions de consommation américaines sont moins indulgentes. Et la marque est désormais plus largement connue, ce qui aide à l'échelle mais accroît la pression pour maintenir un haut niveau de nouveauté.
Horizontalement, le véritable avantage d'On n'est pas la taille pure. C'est l'un des profils de croissance premium les plus nets du sportswear mondial. Face à Nike, il est plus petit mais plus frais. Face à Deckers, il est plus tôt dans le parcours de marque-plateforme et porte des marges brutes plus élevées mais une plus grande dépendance à une seule marque. Face à Amer Sports, il a une cohérence mono-marque plus nette mais moins de diversification. Face à Lululemon, il a une crédibilité plus authentique en chaussure de performance mais une monétisation de la tête aux pieds moins éprouvée. C'est une bonne position à occuper en tant qu'entreprise. C'est une position plus précaire en tant que titre, car le marché tend à payer cher ces hybrides précisément quand ils paraissent les plus irréprochables.
La valorisation actuelle récompense à la fois le succès passé et une bonne dose de succès futur. C'est pourquoi le titre ne ressort pas comme une aubaine, même après la dévalorisation antérieure. Le marché dit en effet qu'il croit qu'On peut rester un acteur affichant plus de 20 % de croissance à devises constantes, maintenir une marge brute au milieu de la fourchette des 60, relever le DTC et l'apparel, et absorber les droits de douane sans endommager durablement son économie premium. Aucun élément isolé n'est absurde. L'ensemble pris ensemble est exigeant. Je ne pense pas que le marché juge gravement mal la société. Je pense qu'il sous-estime encore légèrement à quel point le chemin est étroit entre « excellente exécution » et « bonne société, titre médiocre ».
Pour l'année à venir, les variables critiques sont la marge brute sous droits de douane, la croissance à devises constantes par rapport à la croissance publiée, et le fait que l'APAC et l'apparel restent sensiblement plus rapides que le groupe. Sur trois ans, le test est de savoir si l'apparel devient assez grand pour compter sans diluer l'identité de marque, et si le retail détenu en propre peut monter en échelle sans gonfler les baux et les frais généraux. Sur cinq ans, la vraie question est de savoir si On est devenu une véritable maison de sportswear premium ou demeure une marque pilotée par la chaussure avec des poussées périodiques d'apparel. Cette différence décidera si le multiple de valorisation converge vers l'ensemble plus large des pairs athlétiques ou reste structurellement au-dessus d'eux.
Trois conditions feraient de la société un meilleur investissement. Le prix en est une : un repli vers la fin de la fourchette des 20 créerait une marge de sécurité par rapport au scénario conservateur. La preuve est la deuxième : deux ou trois trimestres de plus montrant qu'une marge brute supérieure à 64 % survit à la réalité tarifaire renforceraient la confiance dans le fait que la marge actuelle n'est pas temporaire. L'étendue est la troisième : un apparel évoluant vers une part de chiffre d'affaires au début de la fourchette des 10 avec une vente au détail saine rendrait l'argument de plateforme de sportswear bien plus solide. Je reverrais la thèse négativement si la marge brute tombait sous 63 % pendant deux trimestres consécutifs, si la croissance APAC se refroidissait fortement sans raison externe claire, ou si la croissance des stocks et des baux commençait à dépasser celle des ventes.
Raisons haussières et baissières
Raisons haussières
On a composé de 267 millions CHF en 2019 à 3.014 milliards CHF en 2025 tout en relevant son mix DTC de 24.9 % à 41.8 %, ce qui est la marque d'une marque qui se renforce, et non qui s'affaiblit.
La marge brute s'est étendue de 60.6 % en 2024 à 62.8 % en 2025 et 64.2 % au T1 2026, démontrant un pouvoir de fixation des prix et de mix premium à grande échelle.
L'APAC et l'apparel sont de véritables moteurs de croissance de second pilier, avec l'APAC en hausse de 61.4 % à devises constantes et l'apparel en hausse de 57.5 % à devises constantes au T1 2026.
Le bilan reste solide, avec 1.020 milliard CHF de trésorerie au 31 mars 2026 et aucun tirage sur la ligne de crédit de 700 millions CHF.
On bénéficie toujours des faux pas des acteurs établis dans le running technique, en particulier des problèmes d'exécution récents de Nike en Chine et dans la gestion des canaux.
Raisons baissières
La chaussure reste la source de revenu dominante, laissant l'activité plus concentrée par catégorie que ne le suppose le narratif de plateforme de sportswear.
La concentration de la chaîne d'approvisionnement est significative : six partenaires représentent environ 70 % de la production et environ 90 % des chaussures proviennent du Vietnam.
Les passifs locatifs ont fortement augmenté avec l'expansion du DTC, rendant le modèle moins peu intensif en actifs que ne le suggère parfois l'histoire de marge.
La transition managériale de Maurer à Hoffmann puis aux co-CEO fondateurs, plus un nouveau CFO, ajoute de l'incertitude de gouvernance et d'exécution au moment précis où le contexte macro est devenu plus difficile.
Même après la dévalorisation antérieure, le titre présuppose encore une exécution premium durable, avec un multiple de bénéfices affiché glissant autour de la fin de la fourchette des 40 et seulement un coussin modeste par rapport au scénario de valorisation conservateur.
Pre-mortem
Un scénario plausible de repli de 50 % est opérationnel plutôt qu'existentiel. En 2027, la pression tarifaire américaine reste élevée, la croissance APAC se normalise, et les nouveaux magasins affichent une productivité inférieure aux attentes. La marge brute glisse du milieu de la fourchette des 64 vers 60 à 61 %, la marge de bénéfices du propriétaire ne parvient pas à s'étendre, et le marché revalorise le titre d'environ 3x les ventes / début de la fourchette des 30 en bénéfices du propriétaire vers quelque chose de plus proche de 2x les ventes / fin de la fourchette des 10 en bénéfices du propriétaire. À partir du niveau actuel, cette combinaison pourrait plausiblement réduire de moitié le cours de l'action. L'activité serait toujours vivante et pertinente ; le titre cesserait simplement d'être traité comme un cas hors norme de croissance premium.
Un second scénario est propre à la marque. HOKA, Salomon et un Nike en redressement améliorent tous en même temps leur cadence produit dans le running de performance, tandis que les franchises à tonalité lifestyle d'On perdent une part de leur nouveauté. La croissance de la chaussure se refroidit vers le début de la fourchette des 10, l'apparel ne parvient pas à devenir un véritable second moteur, et les investisseurs décident que la marque est forte mais moins unique qu'ils ne le croyaient. Un multiple qui dépend de la rareté se comprime alors plus vite que la ligne de chiffre d'affaires.
Conclusion finale de la recherche
On est une très bonne société. Elle a déjà franchi le seuil le plus difficile pour les marques de croissance : prouver que les ventes peuvent monter en échelle jusqu'aux milliards tandis que les marges s'améliorent plutôt qu'elles ne s'érodent. Le mélange de fixation de prix premium, de langage produit technique, de mix DTC croissant et de potentiel APAC est réel, et la logique fondatrice tient toujours. Le running demeure l'ancre, et la marque a gagné le droit de s'étendre vers l'extérieur.
Ce qui empêche le titre d'être plus convaincant aujourd'hui, ce ne sont pas des fondamentaux faibles. C'est le prix résiduel de l'excellence. Le cours actuel ne paraît pas téméraire, mais il présuppose qu'On peut continuer à faire de nombreuses choses difficiles en même temps : absorber les droits de douane, élargir l'apparel, étendre les magasins, tenir la vente à plein tarif et traverser les changements de direction sans perdre l'avantage de la marque. C'est possible. Les investisseurs ne sont simplement pas suffisamment rémunérés pour le risque d'exécution pour qualifier ici les actions d'achat nouveau.
【Notation du profil de l'entreprise】
Qualité des fondamentaux : élevée
Croissance : élevée
Rempart concurrentiel : moyen
Solidité financière : forte
Crédibilité de la direction : moyenne
Attractivité de la valorisation : faible
Niveau de risque : moyen
Type d'investisseur approprié : croissance long terme
【Note d'investissement】
Note : Conserver
Thèse en une ligne : la croissance premium et l'expansion des marges sont réelles, mais le prix actuel présuppose déjà une exécution durablement quasi sans faute.
【Prix d'achat idéal】27–29 USD Base : environ 20 % sous la zone de juste valeur conservatrice de 33–36 USD dérivée des recoupements entre bénéfices du propriétaire et multiples de ventes.
Prix de conservation acceptable : 36–53 USD
Prix nettement surévalué : 59–63 USD
Classement du cours actuel : conservation acceptable
Faut-il attendre un meilleur prix : oui. Un repli vers la fin de la fourchette des 20, ou une preuve équivalente qu'une marge brute supérieure à 64 % est durable sous droits de douane, améliorerait sensiblement la configuration. Le coût d'opportunité de l'attente est de manquer la poursuite de l'effet de composition dans l'APAC, le DTC et l'apparel si l'exécution reste exceptionnelle.
Horizon de détention cible : 3–5 ans
Rendement annualisé attendu : conservateur, début de la fourchette à un chiffre ; base, fin de la fourchette à un chiffre jusqu'au début de la fourchette des 10 ; optimiste, milieu de la fourchette des 10
Risque de perte maximale : environ 50 % dans le scénario pre-mortem où la marge glisse, la croissance se normalise et le multiple se comprime ensemble
Signaux déclencheurs de réévaluation : marge brute inférieure à 63 % pendant deux trimestres consécutifs ; croissance à devises constantes inférieure à 18 % pendant deux trimestres consécutifs ; croissance APAC inférieure à 25 % à devises constantes ; croissance des stocks dépassant celle des ventes pendant deux trimestres ; détérioration claire de la productivité des magasins en Chine ou de l'économie DTC.
【Fourchette de valorisation】
actuel : 38.69 (clôture au 2026-06-16)
bas (conservateur · zone d'achat idéale) : [27, 29]
base (juste · zone de conservation acceptable) : [36, 53]
haut (optimiste · au-dessus de la ligne nettement surévaluée) : [59, 63]
Sources
Les sources primaires utilisées dans ce rapport étaient le Form 20-F 2025 d'On Holding, le communiqué de résultats du T1 2026 d'On, les communiqués 2026 d'On sur la transition de direction et la nomination du CFO, le prospectus d'IPO de 2021, ainsi que les communiqués de résultats primaires ou dépôts annuels des sociétés comparables pour Deckers, Nike, Amer Sports et lululemon. Le contexte complémentaire provient de Reuters et de la recherche sectorielle McKinsey/WFSGI là où les sources primaires des sociétés cotées ne couvraient pas directement le point macro ou le narratif des pairs.
Autres tickers mentionnés
DECK.US : comparaison cotée la plus proche via HOKA, utile pour la croissance du running premium, le mix DTC et la comparaison de marge.
NKE.US : acteur établi dominant en perte de dynamique dans les domaines où On gagne des parts, en particulier le running premium.
AS.US : référence de portefeuille de sport et d'outdoor premium, en particulier pour Arc'teryx et Salomon en tant que pairs haut de gamme.
LULU.US : comparaison d'extension de marque premium pour la monétisation de la tête aux pieds et l'économie DTC.
Ce rapport est fondé sur des informations publiques et ne constitue pas un conseil en investissement. Les marchés comportent des risques ; investissez avec prudence.
Étude complète
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