On Holding: crecimiento premium, cotizado a la perfección

La etiqueta de una sola frase que mejor encaja es crecimiento compuesto de alta calidad con una valoración que ahora exige selectividad. La calidad del negocio está claramente por encima de la de una marca de moda pasajera: tecnología real, disciplina real en la cadena de suministro, atracción real de clientes y amplitud geográfica real. La acción, sin embargo, ya no cotiza como un retador olvidado. A cerca de 3.1x las ventas de los últimos doce meses, aproximadamente 2.7x las ventas reportadas guiadas para 2026 y un múltiplo de beneficios de titular de los últimos doce meses en torno a los 40 y pico sobre el beneficio neto convertido de 2025, la acción asume que el volante de marca y margen sigue girando. Bien puede ocurrir. Solo que eso no equivale a decir que las acciones ofrezcan aquí un amplio margen de seguridad.

Historia vertical y modelo de negocio

Orígenes y desarrollo por etapas

On fue fundada en Zúrich en 2010 por Olivier Bernhard, David Allemann y Caspar Coppetti. El papel de Bernhard importó desde el principio. No era un fundador de startup genérico, sino un antiguo atleta de resistencia de élite, y la propuesta original era una sensación de carrera distinta, expresada más tarde a través de CloudTec, en lugar del athleisure. La compañía afirma que ha ofrecido calzado, ropa y accesorios premium desde su lanzamiento al mercado en 2010, y los fundadores todavía describen la ambición como construir la marca de ropa deportiva más premium del mundo.

La primera fase fue la validación de producto. En 2019, las ventas netas fueron de CHF 267.1 millones, de las cuales el 75.1% provino del mayorista y solo el 24.9% del DTC. La compañía ya era premium, pero el negocio aún se apoyaba mucho más en el comercio minorista externo. La segunda fase fue el giro de canal de la era de la pandemia. En 2020, las ventas subieron un 59.2% hasta CHF 425.3 millones, y la cuota DTC saltó al 37.7% desde el 24.9%, impulsada por el tráfico de comercio electrónico y la adquisición de nuevos clientes. Esto fue más que un artefacto pasajero de la COVID. Aceleró un cambio permanente en la forma en que On monetizaría la demanda de marca.

La tercera fase fue la expansión en los mercados públicos. On fijó el precio de su salida a bolsa en 24 USD por acción Clase A, comenzó a cotizar en la NYSE el 15 de septiembre de 2021 y vendió 31.1 millones de acciones antes del sobreasignación de los aseguradores. La historia de la cotización era limpia: marca premium de alto rendimiento, ingeniería suiza, crecimiento rápido, pista de despegue DTC y una estructura de doble clase controlada por los fundadores. El trato de mercado de capitales era igual de claro. Los accionistas públicos obtenían acceso al crecimiento, los fundadores conservaban el control. Las acciones Clase B tienen una décima parte del valor nominal de las acciones Clase A y, sobre una base de capital invertido, diez veces el poder de voto; al 31 de diciembre de 2025, el equipo fundador ampliado y sus filiales aún controlaban el 57.1% del poder de voto a la vez que poseían una parte mucho menor del interés económico.

La cuarta fase fue la ampliación de marca sin abandonar el running. Para 2023 y 2024, On ya no era meramente una historia de calzado de running. El informe anual 2025 de la compañía enmarca el negocio en torno a tres pilares: reforzar el núcleo de running, expandir la distribución y el comercio minorista con China explícitamente señalada, y construir nuevas comunidades a través de categorías como el entrenamiento y el tenis mientras se convierte en una marca de ropa deportiva completa. Ese encuadre captura bien el arco vertical. On está pasando de ser una compañía de zapatilla estrella a una plataforma premium de alto rendimiento, pero mantiene la historia del producto técnico en primer plano en lugar de dejar que el estilo de vida haga todo el trabajo.

Revisión vertical financiera

El historial financiero es inusualmente sólido para una marca de consumo cotizada que todavía está en pleno modo de expansión. Las ventas netas subieron de CHF 1.792 mil millones en 2023 a CHF 2.318 mil millones en 2024 y CHF 3.014 mil millones en 2025. El mayorista creció de CHF 1.120 mil millones en 2023 a CHF 1.376 mil millones en 2024 y CHF 1.753 mil millones en 2025. El DTC creció más rápido, de CHF 671.8 millones en 2023 a CHF 942.8 millones en 2024 y CHF 1.260.5 mil millones en 2025. La razón es sencilla. On ha crecido gracias al calor de marca y a la innovación de producto, pero también ha desplazado de forma constante la mezcla hacia los canales que controla mejor.

El margen bruto cuenta la misma historia con más fuerza que los ingresos. Fue del 60.6% en 2024, subió al 62.8% en 2025, alcanzó el 63.9% en el cuarto trimestre de 2025 y llegó al 64.2% en el primer trimestre de 2026. La dirección atribuyó la mejora de 2025 principalmente a eficiencias operativas, en especial el flete, más un tipo de cambio favorable. El cuarto trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026 aún mostraron expansión incluso cuando aumentó la presión arancelaria estadounidense, lo que sugiere que parte de la ganancia es poder de fijación de precios y mezcla reales, y no solo la normalización del flete.

El beneficio neto es menos uniforme que el beneficio bruto porque el tipo de cambio distorsiona la última línea. El beneficio neto del ejercicio 2025 cayó a CHF 203.7 millones desde CHF 242.3 millones en 2024 aun cuando las ventas y el margen bruto subieron, y el segundo trimestre de 2025 registró directamente una pérdida neta porque los efectos del tipo de cambio superaron un rendimiento operativo subyacente por lo demás sólido. Para este negocio, eso hace que los beneficios del propietario y la conversión de caja sean más reveladores que el BPA de titular.

El flujo de caja ha sido sólido, pero se vuelve más intensivo en capital a medida que se expande la huella física. La entrada de caja de las actividades operativas fue de CHF 232.1 millones en 2023, CHF 510.6 millones en 2024 y CHF 359.5 millones en 2025. La salida de caja por inversiones en propiedad, planta y equipo más activos intangibles fue de CHF 47.1 millones en 2023, CHF 64.9 millones en 2024 y CHF 78.6 millones en 2025. La compañía afirma que las inversiones de capital de 2025 respaldaron principalmente nuevas tiendas minoristas, oficinas regionales, TI y equipos de producción LightSpray. Eso es capital de crecimiento, no capital de mantenimiento disfrazado.

El balance es más fuerte que el de muchos pares de consumo en crecimiento. Al 31 de diciembre de 2025, On tenía CHF 1.0199 mil millones de efectivo y equivalentes de efectivo, no había dispuesto nada de su línea de crédito multidivisa de CHF 700 millones y afirmaba creer que el efectivo existente más el flujo de caja operativo eran suficientes para al menos los próximos doce meses. Los inventarios estaban básicamente planos, en CHF 419.8 millones frente a CHF 419.2 millones un año antes, una buena señal dado un crecimiento anual de ventas del 30%. El punto de presión en el balance son los arrendamientos, no la deuda. Los activos por derecho de uso alcanzaron CHF 494.1 millones y los pasivos por arrendamiento llegaron a CHF 521.5 millones a medida que la compañía expandía almacenes y comercio minorista. Eso es manejable, pero sí significa que la historia de crecimiento DTC ya no es ligera en capital.

Cómo funciona la maquinaria del negocio

On todavía vive y muere por el calzado, pero la composición se desplaza despacio en la dirección correcta. En el ejercicio 2025, las zapatillas representaron CHF 2.818 mil millones de ventas, la ropa CHF 160.9 millones y los accesorios CHF 35.0 millones. En el primer trimestre de 2026, las zapatillas fueron CHF 763.7 millones, la ropa CHF 55.3 millones y los accesorios CHF 12.9 millones. La ropa y los accesorios siguen siendo demasiado pequeños para impulsar hoy la economía del grupo, pero sus tasas de crecimiento son lo bastante altas como para importar estratégicamente. La ropa subió un 45.1% reportado en el primer trimestre de 2026 y un 57.5% a tipo de cambio constante. El volante es fácil de leer: el calzado crea la entrada, la ropa eleva la cuota de bolsillo y el DTC captura más de ambos.

El foso es en parte real y en parte condicional. La parte real empieza con la marca y el producto. CloudTec, Speedboard, CloudTec Phase, la superespuma Helion y LightSpray no son términos de marketing vacíos; son piezas centrales de cómo On explica la diferenciación de producto, y la compañía afirma que sus patentes pueden extenderse hasta 2050 según la jurisdicción. On también tenía cerca de 1900 registros de marca en más de 100 jurisdicciones a finales de 2025. Nada de esto garantiza el dominio. Sí establece que la historia del producto no es puramente estética.

El segundo foso es la disciplina de distribución. La economía premium de On proviene de negarse a comportarse demasiado pronto como una marca atlética masiva. El DTC alcanzó el 41.8% de las ventas del ejercicio 2025, y el comercio minorista propio más el comercio electrónico son centrales en el plan de crecimiento de la dirección. La compañía operaba 67 ubicaciones minoristas a nivel mundial a finales de 2025, más 38 ubicaciones en China incluyendo Hong Kong. China destaca aparte porque On puede sostener allí una economía de tiendas de formato pequeño y autónomas más densa que en muchos mercados occidentales.

El tercer foso aún se está poniendo a prueba: ¿puede On mezclar rendimiento, diseño y cultura sin convertirse en una más entre las marcas de zapatillas sensibles a la moda? La dirección se inclina hacia esa intersección. Los comentarios del primer trimestre de 2026 destacaron que LightSpray pasa de la validación entre atletas de élite hacia una plataforma comercial más amplia y describieron un fuerte impulso de estilo de vida en torno a Cloudtilt Remix. Eso es comercialmente atractivo, y también es donde el foso se vuelve más inestable, porque cuanto más empuja la marca hacia audiencias formadas en zapatillas, más depende de los cambios de gusto que de los puros ciclos de reemplazo por rendimiento.

La gobernanza merece un descuento, aunque sea modesto. Los fundadores todavía ejercen un control de voto desproporcionado. Martin Hoffmann pasó a ser CEO único por primera vez en julio de 2025 tras la salida de Marc Maurer, luego dejó el cargo con efecto el 1 de mayo de 2026, devolviendo el rol de CEO a los cofundadores David Allemann y Caspar Coppetti mientras Frank Sluis se convertía en CFO. La transición puede funcionar bien, e incluso puede afinar la rendición de cuentas de los fundadores. Un control concentrado más una secuencia comprimida de cambios de CEO/CFO sigue siendo motivo para exigir disciplina de valoración.

Industria y comparación horizontal

Estructura y ciclo de la industria

La industria de artículos deportivos se ha ralentizado respecto a los años de rebote, pero todavía crece más rápido que muchas categorías discrecionales adyacentes. McKinsey y la Federación Mundial de la Industria de Artículos Deportivos señalaron que el sector creció cerca del 7% anual de 2021 a 2024 y proyectaron un crecimiento anual en torno al 6% de 2024 a 2029, con ese crecimiento más difícil de conquistar a causa de la geopolítica, la cautela del consumidor y una competencia más afilada. El telón de fondo importa para leer a On. La compañía no se limita a surfear una industria en auge. Está ganando cuota en una industria que todavía crece, solo que de forma más selectiva que antes.

Este es un negocio de ciclo de consumo y de marca, pero no de moda puramente de ciclo corto. Las variables más sensibles son la demanda discrecional premium, la disciplina de inventario en el canal y el tipo de cambio. Las propias divulgaciones de On añaden una capa de política por encima, porque gran parte de su aprovisionamiento pasa por Vietnam e Indonesia mientras Estados Unidos sigue siendo su mayor región. En 2025, las Américas representaron el 57.7% de las ventas netas, APAC el 17.0% y EMEA el 25.3%. Esa mezcla regional deja a la compañía muy expuesta a los aranceles y a la demanda de consumo de Estados Unidos justo cuando APAC se convierte en el motor de crecimiento.

Análisis horizontal de competidores

La comparación pública más cercana es Deckers, y en concreto HOKA dentro de Deckers. HOKA es la prueba más próxima de que una marca premium de running técnico puede seguir escalando sin colapsar de inmediato en descuentos. Deckers es, no obstante, un animal corporativo distinto. En el ejercicio fiscal 2026, Deckers generó $5.472 mil millones de ingresos, con HOKA en $2.587 mil millones y el DTC en $2.264 mil millones, o cerca del 41% de las ventas. El margen bruto fue del 57.7%, inferior al 62.8% de On en 2025 y muy por debajo del 64.2% de On en el primer trimestre de 2026. La brecha no es simplemente que On sea «mejor». Deckers carga con UGG, una exposición de canal más amplia y una arquitectura de precios distinta. HOKA es el comparable más limpio de running de rendimiento; Deckers en su conjunto es el comparable más limpio de disciplina operativa.

Nike es el actor establecido a escala al que On quiere quitar cuota en running y rendimiento premium, y el contraste es marcado. Los ingresos del ejercicio 2025 de Nike cayeron un 10% hasta $46.3 mil millones, los ingresos de NIKE Direct cayeron un 13% hasta $18.8 mil millones, y el margen bruto cayó al 42.7%. Los ingresos del tercer trimestre fiscal de 2026 fueron planos en términos reportados y cayeron un 3% a moneda neutral, con el margen bruto de nuevo a la baja, en el 40.2%. Nike libra una recuperación a lo largo de inventario, precios, cadencia de producto y China. Reuters ha descrito por separado el traspié de Nike en China como un problema de ejecución más que meramente un problema macro. On se beneficia de esa apertura, pero la comparación también muestra lo difícil que es mantener la altitud de marca a escala masiva.

Amer Sports es un tipo de par distinto. No es una marca sino una cartera, con Arc'teryx cargando con gran parte del calor premium mientras Salomon es la comparación de running y outdoor más relevante para On. En el ejercicio 2025, Amer generó $6.566 mil millones de ingresos, un alza del 27%, con un margen bruto del 57.6%, un margen bruto ajustado del 58.0% y unos ingresos DTC de $3.209 mil millones, o cerca del 49% de las ventas. Las cifras de Amer muestran lo que ocurre cuando las marcas premium combinan una sólida economía DTC con una amplia diversidad de categorías. On carga con el margen bruto más alto; Amer tiene más diversificación de categorías y una base DTC mayor. La lección horizontal en una línea: Amer es la plataforma deportiva premium más diversificada, On la apuesta de crecimiento premium de marca única más pura.

Lululemon no es un competidor directo de running, pero importa porque muestra tanto el límite superior como el riesgo de convertir la ropa premium en un ecosistema. En el ejercicio 2025, los ingresos de Lululemon subieron un 5% hasta $11.1 mil millones, pero el margen bruto cayó 260 puntos básicos hasta el 56.6%, el margen operativo cayó 380 puntos básicos hasta el 19.9% y el inventario subió un 18% hasta $1.7 mil millones. El crecimiento internacional se mantuvo fuerte mientras las Américas se debilitaron. La ambición de On de convertirse en una verdadera marca de ropa deportiva debería leerse frente a la experiencia de Lululemon. Ampliarse más allá de una categoría estrella puede profundizar la economía del cliente, pero una vez que se desvanece la novedad del producto, el algoritmo de beneficios se ralentiza con rapidez.

El nicho ecológico es claro. On es un retador premium, todavía no un líder de categoría, pero más fuerte que un actor de nicho. Toma cuota del fondo de beneficios de la industria donde los actores establecidos se acomodaron: consumidores adultos de rendimiento premium que quieren credibilidad técnica y pulido de diseño sin la ubicuidad de Nike o Adidas. Las compañías con más probabilidad de quitarle a On su fondo de beneficios no son las marcas masivas de gama baja. Son pares premium que pueden sostener la autenticidad mientras escalan, sobre todo HOKA, Salomon y cualquier actor establecido que reacelere en running técnico. Por eso la cuestión del foso es la durabilidad de la marca y no la capacidad de fabricación por sí sola.

† Las métricas anuales de On corresponden al ejercicio 2025, salvo la capitalización de mercado, que es al 2026-06-16. Deckers corresponde al ejercicio fiscal 2026 finalizado el 2026-03-31. Nike corresponde al ejercicio fiscal 2025 finalizado el 2025-05-31. Amer Sports y Lululemon corresponden al ejercicio 2025.

La lógica detrás de la tabla es más importante que la tabla. La ventaja de On no es que sea la más grande ni la más barata. Está creciendo mucho más rápido que los actores establecidos maduros mientras ya carga con un margen bruto por encima del conjunto más amplio de pares, y esa combinación es rara. Lo que matiza el caso es que la compañía sigue mucho menos diversificada que Amer o Nike, y es mucho más dependiente que Deckers de que una sola marca acierte a nivel de producto temporada tras temporada.

Fundamentales y valoración actuales

Qué está ocurriendo ahora

Los últimos cuatro trimestres reportados muestran un negocio que todavía acelera exactamente en las áreas que más le importan a la dirección. Las ventas del segundo trimestre de 2025 fueron de CHF 749.2 millones, un alza del 32.0% reportado y del 38.2% a tipo de cambio constante. Las ventas del tercer trimestre de 2025 fueron de CHF 794.4 millones, un alza del 24.9% reportado y del 34.5% a tipo de cambio constante. Las ventas del cuarto trimestre de 2025 fueron de CHF 743.8 millones, un alza del 22.6% reportado y del 30.6% a tipo de cambio constante. Las ventas del primer trimestre de 2026 fueron de CHF 831.9 millones, un alza del 14.5% reportado y del 26.4% a tipo de cambio constante. Esos cuatro trimestres suman aproximadamente CHF 3.12 mil millones de ventas de los últimos cuatro trimestres. La desaceleración del crecimiento reportado es en gran medida una cuestión de conversión de tipo de cambio; la tendencia a tipo de cambio constante sigue siendo mucho más fuerte.

El mismo patrón se sostiene por segmento. El crecimiento del DTC ha superado en general al mayorista, APAC ha sido la región más rápida y la ropa ha crecido más rápido que el calzado desde una base pequeña. Las ventas DTC del segundo trimestre de 2025 alcanzaron el 41.1% de los ingresos. Los ingresos de APAC del tercer trimestre de 2025 crecieron un 94.2% reportado y un 109.2% a tipo de cambio constante. Las ventas de ropa del primer trimestre de 2026 crecieron un 45.1% reportado y un 57.5% a tipo de cambio constante. Esos son los vectores exactos que el mercado negocia hoy: la mezcla DTC, China y APAC, y la diversificación en ropa.

Así que la acción negocia una mezcla de fundamentales reales y narrativa. La parte real es el motor de crecimiento premium. La parte narrativa es que On puede seguir extendiendo la pista de despegue casi indefinidamente porque los actores establecidos son débiles y la marca ha entrado en la cultura además del rendimiento. Esa segunda parte es donde corresponde la cautela. La compañía sigue concentrada en calzado, aún aprovisiona la mayoría de las zapatillas desde Vietnam y se sitúa en medio de un relevo en la dirección. El negocio no necesita romperse para que las acciones decepcionen; la ejecución solo tiene que volverse meramente muy buena en lugar de casi perfecta.

Valoración histórica y frente a pares

Al precio de acción actual, On cotiza a aproximadamente 3.1x las ventas de los últimos doce meses usando los ingresos reportados de los últimos cuatro trimestres y el tipo de cambio del 2026-06-16, y a cerca de 2.7x las ventas reportadas guiadas para 2026 usando la perspectiva de la dirección de al menos CHF 3.51 mil millones. Sobre el beneficio neto convertido del ejercicio 2025, el PER de titular de los últimos doce meses se sitúa en torno a los 40 y pico. Nada de eso es territorio de burbuja para una marca que crece más del 20% a tipo de cambio constante con un margen bruto del 64% y pico, pero es demasiado caro como para calificarlo de indulgente.

El panorama del flujo de caja es mejor de lo que sugiere el múltiplo del beneficio neto. El flujo de caja de las operaciones a lo largo de 2023-2025 sumó CHF 1.102 mil millones frente a un beneficio neto de CHF 525.6 millones, una ratio media de flujo de caja operativo sobre beneficio neto algo por encima de 2.1x sobre la serie de tres años disponible. Usando solo 2025, el flujo de caja operativo fue de CHF 359.5 millones frente a un beneficio neto de CHF 203.7 millones. Dado que las inversiones de capital de 2025 fueron en gran medida orientadas al crecimiento, trato el capital de mantenimiento como muy por debajo del capital total; una estimación aproximada de mantenimiento en el rango de CHF 20-30 millones sitúa los beneficios del propietario significativamente por encima de los beneficios contables. Eso acerca el múltiplo efectivo de beneficios del propietario más a la franja de los 20 y pico altos a los 30 y pico bajos que a los 40 y pico de titular. Sigue sin ser barato, pero es menos extremo de lo que implica un simple cribado de PER.

Valoración absoluta y conclusión

La forma más limpia de valorar a On hoy es anclar en los beneficios del propietario y contrastar contra los múltiplos de ventas, ya que el negocio es a la vez rentable y todavía está en rápida expansión. La tabla de escenarios siguiente usa las ventas reportadas del ejercicio 2026 convertidas al tipo CHF/USD del 2026-06-16 y trata los beneficios del propietario como mejor lente que los beneficios de titular equivalentes a GAAP, dada la brecha entre el beneficio neto y la conversión de caja. Este es un análisis de escenarios de valoración dentro de un marco de investigación, no asesoramiento de inversión.

La respuesta sobre el margen de seguridad no es halagadora. El precio actual se sitúa por encima de la zona de valor razonable conservadora y por debajo de la zona de valor razonable base, de modo que la acción ya no es obviamente cara, pero tampoco ofrece un descuento de entrada conservadora. El supuesto más frágil es la retención sostenida del margen premium a medida que el número de tiendas, la mezcla de ropa y la complejidad arancelaria suben todos a la vez. Recorte el supuesto base de beneficios del propietario en un 30% y el valor razonable base se comprime hacia los 20 y pico altos a los 30 y pico medios, que es exactamente por lo que aquí importa la disciplina de valoración. Mi veredicto sobre el margen de seguridad es no es evidente.

Riesgos, catalizadores e indicadores de seguimiento

El primer riesgo de negocio serio no es la competencia genérica. Es que el atractivo premium de On resulte más estrecho de lo que la cuenta de resultados actual hace parecer. El calzado todavía representa la abrumadora mayoría de los ingresos, y la adyacencia al estilo de vida que ayuda a la marca a acelerar también puede hacer la demanda menos predecible que la demanda central de reemplazo en running. Si unas pocas franquicias estrella se enfrían a la vez, la compañía lo sentiría en volumen, luego en rebajas y después en el múltiplo. Probabilidad media; impacto alto. Los indicadores observables son que la mezcla de calzado se mantenga por encima del 88-90%, un crecimiento de ropa más lento y cualquier quiebra en la resiliencia del margen bruto.

El segundo es la concentración del aprovisionamiento y la transmisión arancelaria. On usó menos de 30 proveedores en 2025, con seis socios representando cerca del 70% de la producción. En 2025 se aprovisionó desde Vietnam aproximadamente el 90% de las zapatillas y cerca del 65% de la ropa y los accesorios. La guía para 2026 de la dirección todavía incorpora un arancel incremental del 20% sobre los productos importados a Estados Unidos desde Vietnam. Si esos costes resultan más difíciles de compensar de lo que la dirección espera, el daño pasa primero por el margen bruto y después por la valoración. Probabilidad media; impacto alto.

El tercero es el avance furtivo de las inversiones de capital en DTC. El caso alcista aprecia el DTC porque eleva el margen bruto y profundiza la propiedad del cliente. El coste oculto es que las tiendas, los almacenes y los arrendamientos son compromisos de capital reales. Los activos por derecho de uso saltaron a CHF 494.1 millones y los pasivos por arrendamiento a CHF 521.5 millones a finales de 2025. Si la productividad de las tiendas se estanca, el mercado podría dejar de recompensar rápidamente la mezcla DTC y empezar a obsesionarse con la intensidad de capital. Probabilidad media; impacto medio a alto.

El cuarto es la concentración de gobernanza y liderazgo. El control de los fundadores no es nuevo, pero la secuencia de dirección de 2025-2026 es inusualmente densa: Marc Maurer salió, Martin Hoffmann pasó a ser CEO único, Frank Sluis fue contratado como CFO, y luego los cofundadores volvieron como co-CEOs mientras Hoffmann dejaba el cargo. Eso puede funcionar. También puede reducir la prima de gobernanza que los inversores están dispuestos a pagar por una acción de crecimiento todavía cara. Probabilidad baja a media; impacto medio.

El quinto es el propio riesgo de valoración. On no cotiza descontando el fracaso, pero cotiza descontando una excelencia duradera. En las categorías de consumo maduras, los peores desenlaces bursátiles suelen venir de compañías muy buenas cuyo crecimiento simplemente se normaliza. Si el crecimiento a tipo de cambio constante cayera a la franja baja de la decena mientras el margen bruto resbala de vuelta hacia los 60 y pico bajos, On seguiría siendo un buen negocio, y la acción aún podría revalorizarse bruscamente a la baja. Probabilidad media; impacto alto.

Los catalizadores positivos son fáciles de imaginar: otro trimestre de crecimiento del 25%+ a tipo de cambio constante, una mezcla DTC al alza sin mayores rebajas, APAC manteniendo su ritmo de crecimiento desmedido, la ropa superando un umbral de cuota psicológicamente importante, o un alivio arancelario frente al supuesto de guía incorporado. Los negativos son igual de claros: una venta a consumidor estadounidense más débil, un fallo de margen bruto, un bajo rendimiento de las tiendas de APAC o China, o evidencia de que el cambio de liderazgo está interfiriendo con la ejecución.

El seguimiento importa porque la historia de On depende de la interacción, no de cifras aisladas. Un margen bruto sin calidad DTC significa menos. El crecimiento de APAC sin disciplina de inventario puede volverse peligroso. El crecimiento de ropa sin compras repetidas puede desvanecerse rápido. La forma correcta de observar a On es preguntarse si la demanda premium, la mezcla de canal y la intensidad de capital se mantienen alineadas. Cuando lo hacen, la acción funciona. Cuando se separan, el múltiplo suele romperse antes que la línea de ingresos.

Preguntas abiertas y limitaciones

Algunos elementos siguen siendo menos ciertos de lo que me gustaría. No verifiqué un rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años del mismo día dentro de este conjunto de investigación, de modo que el retorno de beneficios planos no puede compararse con precisión frente a ese rendimiento del bono. Tampoco construí un modelo trimestral completo de productividad a nivel de tienda, porque las divulgaciones primarias no aportan suficiente detalle. Y los proveedores de datos de capitalización de mercado pueden diferir de forma modesta sobre On a causa de la inusual estructura económica Clase A/Clase B, por lo que la valoración debería leerse como direccionalmente robusta y no como falsamente precisa al céntimo.

Síntesis cruzada

Lo que On ha demostrado genuinamente a lo largo de su trayectoria no es que pueda lanzar una zapatilla de moda. Ha demostrado que puede trasplantar una idea premium de running técnico a un sistema de marca global sin perder la disciplina financiera. La evidencia está en las cifras y en la secuencia. Las ventas subieron de CHF 267 millones en 2019 a CHF 3.014 mil millones en 2025. La mezcla DTC ascendió del 24.9% en 2019 al 41.8% en 2025. El margen bruto subió de los 50 y pico altos en el periodo anterior a la salida a bolsa al 62.8% en 2025 y al 64.2% en el primer trimestre de 2026. La compañía también construyó una presencia significativa en APAC, con 38 ubicaciones en China y un motor de crecimiento regional más amplio que ya representa el 17% de las ventas. Eso no es suerte. Es ajuste producto-mercado, construcción disciplinada de canal y una cultura de dirección que hasta ahora ha ejecutado de forma inusualmente buena.

El éxito pasado vino de varios factores a la vez. La premiumización del running ayudó. El giro al directo al consumidor ayudó. Los pasos en falso de Nike y la fragmentación más amplia del calzado deportivo ayudaron. On también hizo bien las cosas difíciles específicas de la compañía: mantuvo la innovación de producto en el centro, preservó la disciplina de precio completo, empujó sus propios canales sin reventar las relaciones mayoristas y usó la credibilidad del running para ganarse el permiso de moverse hacia el tenis, el entrenamiento, el uso diario y la ropa. Esos factores todavía existen hoy, aunque algunos son menos favorables que antes. El flete y el tipo de cambio fueron un viento de cola en 2025. Los aranceles no lo son. Las condiciones del consumidor estadounidense son menos indulgentes. Y la marca es ahora más conocida, lo que ayuda a escalar pero eleva la presión para mantener alta la novedad.

En el plano horizontal, la verdadera ventaja de On no es el tamaño bruto. Es uno de los perfiles de crecimiento premium más limpios de la ropa deportiva global. Frente a Nike, es más pequeña pero más fresca. Frente a Deckers, está en una fase más temprana del viaje de marca-plataforma y carga con márgenes brutos más altos pero con más dependencia de una sola marca. Frente a Amer Sports, tiene una coherencia de marca única más limpia pero menos diversificación. Frente a Lululemon, tiene más credibilidad genuina en calzado de rendimiento pero una monetización de la cabeza a los pies menos probada. Ese es un buen lugar para estar como negocio. Es un lugar más precario para estar como acción, porque el mercado tiende a pagar de más por estos híbridos precisamente cuando parecen más impecables.

La valoración actual recompensa tanto el éxito pasado como una buena cantidad de éxito futuro. Por eso la acción no se criba como una ganga ni siquiera después de la revalorización a la baja anterior. El mercado dice en efecto que cree que On puede seguir creciendo a más del 20% a tipo de cambio constante, mantener el margen bruto a mediados de los 60, elevar el DTC y la ropa, y absorber los aranceles sin dañar permanentemente la economía premium. Ninguna pieza por separado es absurda. Todo en conjunto es exigente. No creo que el mercado esté juzgando mal a la compañía. Creo que todavía subestima ligeramente lo estrecho que es el camino entre «ejecución excelente» y «buena compañía, acción mediocre».

Para el próximo año, las variables críticas son el margen bruto bajo aranceles, el crecimiento a tipo de cambio constante frente al crecimiento reportado, y si APAC y la ropa se mantienen significativamente más rápidos que el grupo. A lo largo de tres años, la prueba es si la ropa crece lo bastante como para importar sin diluir la identidad de marca, y si el comercio minorista propio puede escalar sin inflar los arrendamientos y los gastos generales. A lo largo de cinco años, la pregunta real es si On se ha convertido en una verdadera casa de ropa deportiva premium o sigue siendo una marca liderada por el calzado con estallidos periódicos de ropa. Esa diferencia decidirá si el múltiplo de valoración converge hacia el conjunto más amplio de pares atléticos o se mantiene estructuralmente por encima de ellos.

Tres condiciones harían de la compañía una mejor inversión. El precio es una: un movimiento hacia los 20 y pico altos crearía un margen de seguridad respecto al escenario conservador. La evidencia es la segunda: dos o tres trimestres más mostrando que el margen bruto del 64%+ sobrevive a la realidad arancelaria elevaría la confianza en que el margen de ruta de hoy no es temporal. La amplitud es la tercera: que la ropa avance hacia una cuota de ingresos de la franja baja de la decena con una venta saludable haría mucho más fuerte el argumento de la plataforma de ropa deportiva. Revisaría la tesis de forma negativa si el margen bruto cayera por debajo del 63% durante dos trimestres consecutivos, si el crecimiento de APAC se enfriara bruscamente sin una razón externa clara, o si el crecimiento de inventario y arrendamientos empezara a superar el de las ventas.

Razones alcistas y bajistas

Razones alcistas

• On se ha compuesto de CHF 267 millones en 2019 a CHF 3.014 mil millones en 2025 mientras elevaba la mezcla DTC del 24.9% al 41.8%, lo que es el sello de una marca que se vuelve más fuerte, no más débil.

• El margen bruto se expandió del 60.6% en 2024 al 62.8% en 2025 y al 64.2% en el primer trimestre de 2026, mostrando poder de fijación de precios premium y de mezcla a escala.

• APAC y la ropa son verdaderos impulsores de crecimiento de segunda pierna, con APAC subiendo un 61.4% a tipo de cambio constante y la ropa un 57.5% a tipo de cambio constante en el primer trimestre de 2026.

• El balance se mantiene fuerte, con CHF 1.020 mil millones de efectivo al 31 de marzo de 2026 y sin disposición de la línea de crédito de CHF 700 millones.

• On todavía se beneficia de los traspiés de los actores establecidos en running técnico, en especial de los recientes problemas de ejecución de Nike en China y en la gestión de canal.

Razones bajistas

• Las zapatillas siguen siendo la fuente dominante de ingresos, dejando el negocio más concentrado por categoría de lo que implica la narrativa de plataforma de ropa deportiva.

• La concentración en la cadena de suministro es significativa: seis socios representan cerca del 70% de la producción y cerca del 90% de las zapatillas se aprovisionan desde Vietnam.

• Los pasivos por arrendamiento han subido bruscamente con la expansión DTC, haciendo el modelo menos ligero en activos de lo que la historia del margen sugiere a veces.

• La transición de dirección de Maurer a Hoffmann y a los co-CEOs fundadores más un nuevo CFO añade incertidumbre de gobernanza y ejecución justo cuando el telón de fondo macro se ha vuelto más difícil.

• Incluso después de la revalorización a la baja anterior, la acción todavía asume una ejecución premium sostenida, con un múltiplo de beneficios de titular de los últimos doce meses en torno a los 40 y pico y solo un colchón modesto frente al caso de valoración conservador.

Pre-mortem

Un guion plausible de caída del 50% es operativo en lugar de existencial. En 2027, la presión arancelaria estadounidense se mantiene elevada, el crecimiento de APAC se normaliza y las nuevas tiendas cargan con una productividad inferior a la esperada. El margen bruto resbala desde los 64 y pico medios de vuelta hacia el 60-61%, el margen de beneficios del propietario no logra expandirse, y el mercado revaloriza la acción desde aproximadamente 3x ventas / 30 y pico bajos de beneficios del propietario hacia algo más cercano a 2x ventas / decena y pico altos de beneficios del propietario. Desde el nivel de hoy, esa combinación podría plausiblemente reducir a la mitad el precio de la acción. El negocio seguiría vivo y relevante; la acción simplemente dejaría de ser tratada como un valor atípico de crecimiento premium.

Un segundo guion es específico de la marca. HOKA, Salomon y una Nike en recuperación mejoran todos a la vez la cadencia de producto en running de rendimiento, mientras las franquicias de On inclinadas al estilo de vida pierden parte de su novedad. El crecimiento del calzado se enfría hacia la franja baja de la decena, la ropa no logra convertirse en un verdadero segundo motor, y los inversores deciden que la marca es fuerte pero menos única de lo que habían creído. Un múltiplo que depende de la rareza se comprime entonces más rápido que la línea de ingresos.

Conclusión final de la investigación

On es una compañía muy buena. Ya ha cruzado el umbral más difícil para las marcas de crecimiento: demostrar que las ventas pueden escalar a los miles de millones mientras los márgenes mejoran en lugar de erosionarse. La mezcla de fijación de precios premium, lenguaje de producto técnico, mezcla DTC creciente y pista de despegue en APAC es real, y la lógica fundacional sigue en pie. El running sigue siendo el ancla, y la marca se ha ganado el derecho a extenderse hacia fuera.

Lo que impide que la acción sea más convincente hoy no son fundamentales débiles. Es el precio restante de la excelencia. El precio de acción actual no parece temerario, pero asume que On puede seguir haciendo muchas cosas difíciles a la vez: absorber aranceles, ampliar la ropa, expandir tiendas, mantener la venta a precio completo y atravesar cambios de liderazgo sin perder la ventaja de la marca. Eso es posible. A los inversores simplemente no se les paga lo suficiente por el riesgo de ejecución como para calificar las acciones de una compra nueva aquí.

【Puntuaciones del perfil de la compañía】

• Calidad de los fundamentales: alta

• Crecimiento: alto

• Foso: medio

• Solidez financiera: fuerte

• Credibilidad de la dirección: media

• Atractivo de la valoración: bajo

• Nivel de riesgo: medio

• Tipo de inversor idóneo: crecimiento a largo plazo

【Calificación de inversión】

• Calificación: Mantener

• Tesis en una línea: el crecimiento premium y la expansión de márgenes son reales, pero el precio actual ya asume una ejecución continuada casi impecable.

• 【Precio de compra ideal】27-29 USD Base: aproximadamente un 20% por debajo de la zona de valor razonable conservadora de 33-36 USD derivada de los contrastes de beneficios del propietario y múltiplos de ventas.

• Precio aceptable de mantenimiento: 36-53 USD

• Precio claramente sobrevalorado: 59-63 USD

• Clasificación del precio actual: mantenimiento aceptable

• Si conviene esperar a un mejor precio: sí. Un movimiento hacia los 20 y pico altos, o una evidencia equivalente de que el margen bruto del 64%+ es duradero bajo aranceles, mejoraría materialmente la situación. El coste de oportunidad de esperar es perderse la composición continuada en APAC, DTC y ropa si la ejecución se mantiene excepcional.

• Horizonte de tenencia objetivo: 3-5 años

• Rentabilidad anualizada esperada: conservador, dígitos bajos de un solo dígito; base, dígitos altos de un solo dígito a la franja baja de la decena; optimista, mediados de la decena

• Riesgo de pérdida máxima: aproximadamente un 50% en el caso del pre-mortem donde el margen resbala, el crecimiento se normaliza y el múltiplo se contrae a la vez

• Señales que disparan una reevaluación: margen bruto por debajo del 63% durante dos trimestres consecutivos; crecimiento a tipo de cambio constante por debajo del 18% durante dos trimestres consecutivos; crecimiento de APAC por debajo del 25% a tipo de cambio constante; crecimiento de inventario superando el crecimiento de ventas durante dos trimestres; deterioro claro en la productividad de las tiendas de China o en la economía DTC.

【Rango de valoración】

• actual: 38.69 (cierre al 2026-06-16)

• bajista (conservador · zona de compra ideal): [27, 29]

• base (razonable · zona de mantenimiento aceptable): [36, 53]

• alcista (optimista · por encima de la línea de clara sobrevaloración): [59, 63]

Fuentes

Las fuentes primarias utilizadas en este informe fueron el Formulario 20-F 2025 de On Holding, la nota de resultados del primer trimestre de 2026 de On, las notas de transición de dirección y de anuncio de CFO de 2026 de On, el folleto de salida a bolsa de 2021 y las notas de resultados primarias o expedientes anuales de compañías comparables para Deckers, Nike, Amer Sports y lululemon. El contexto complementario provino de Reuters y de la investigación de industria de McKinsey/WFSGI allí donde las fuentes primarias de compañías cotizadas no cubrían directamente el punto macro o de narrativa entre pares.

Otros tickers mencionados

• DECK.US: la comparación pública más cercana a través de HOKA, útil para el crecimiento premium en running, la mezcla DTC y la comparación de márgenes.

• NKE.US: actor establecido dominante que pierde impulso en áreas donde On gana cuota, en especial el running premium.

• AS.US: referencia de cartera premium de deporte y outdoor, en especial por Arc'teryx y Salomon como pares de gama alta.

• LULU.US: comparación de extensión de marca premium para la monetización de la cabeza a los pies y la economía DTC.

Este informe se basa en información pública y no constituye asesoramiento de inversión. Los mercados implican riesgo; invierta con cautela.