On Holding: премиальный рост, оценённый по совершенству

Ярлык в одну фразу, который подходит лучше всего, — это высококачественный сложно-процентный рост с оценкой, которая теперь требует избирательности. Качество бизнеса явно выше, чем у модного бренда-однодневки: реальная технология, реальная дисциплина цепочки поставок, реальное притяжение клиентов и реальная географическая широта. Акция, однако, больше не оценивается как заброшенный претендент. При примерно 3.1x скользящей выручки, около 2.7x прогнозной отчётной выручки 2026 года и скользящем заголовочном мультипликаторе прибыли около верхней части диапазона 40-х на конвертированную чистую прибыль 2025 года, бумага предполагает, что маховик бренда и маржи продолжает крутиться. Это вполне может произойти. Просто это не то же самое, что сказать, что акции предлагают здесь большой запас прочности.

Вертикальная история и бизнес-модель

Истоки и стадии развития

On была основана в Цюрихе в 2010 году Оливье Бернхардом, Дэвидом Аллеманном и Каспаром Коппетти. Роль Бернхарда имела значение с самого начала. Он был не обычным основателем стартапа, а бывшим элитным атлетом на выносливость, и изначальная идея состояла в ином ощущении бега, позже выраженном через CloudTec, а не в athleisure. Компания говорит, что поставляет премиальную обувь, одежду и аксессуары с момента выхода на рынок в 2010 году, а основатели по-прежнему описывают амбицию как построение самого премиального глобального бренда спортивной экипировки.

Первой фазой была валидация продукта. В 2019 году чистая выручка составила 267.1 миллиона CHF, из которых 75.1% пришлось на опт и лишь 24.9% на DTC. Компания уже была премиальной, но бизнес по-прежнему гораздо больше опирался на внешнюю розницу. Второй фазой стал канальный сдвиг эпохи пандемии. В 2020 году выручка выросла на 59.2% до 425.3 миллиона CHF, а доля DTC подскочила до 37.7% с 24.9%, чему помогли трафик электронной коммерции и привлечение новых клиентов. Это было больше, чем краткосрочный артефакт COVID. Это ускорило постоянное изменение в том, как On будет монетизировать спрос на бренд.

Третьей фазой стало масштабирование на публичном рынке. On разместила своё IPO по 24 USD за акцию класса A, начала торговаться на NYSE 15 сентября 2021 года и продала 31.1 миллиона акций до опциона андеррайтеров на дополнительное размещение. История листинга была чистой: премиальный бренд высоких достижений, швейцарская инженерия, быстрый рост, взлётная полоса DTC и контролируемая основателями двухклассовая структура. Сделка на рынках капитала была столь же ясной. Публичные акционеры получили доступ к росту, основатели сохранили контроль. Акции класса B несут одну десятую номинала акций класса A и, на основе инвестированного капитала, в десять раз больше голосующей силы; к 31 декабря 2025 года расширенная команда основателей и аффилированные лица по-прежнему контролировали 57.1% голосующей силы, владея гораздо меньшей долей экономического интереса.

Четвёртой фазой стало расширение бренда без отказа от бега. К 2023 и 2024 годам On уже была не просто историей беговой обуви. Годовой отчёт компании за 2025 год строит бизнес вокруг трёх столпов: укрепить беговое ядро, расширить распространение и розницу с явным упоминанием Китая и построить новые сообщества через такие категории, как тренировки и теннис, став при этом полноценным брендом спортивной экипировки. Это обрамление хорошо схватывает вертикальную дугу. On движется от компании одной героической модели обуви к премиальной платформе высоких достижений, но держит историю технического продукта впереди, вместо того чтобы позволить lifestyle делать всю работу.

Финансовый вертикальный обзор

Финансовая история необычайно сильна для публичного потребительского бренда, всё ещё находящегося в режиме интенсивной экспансии. Чистая выручка выросла с 1.792 миллиарда CHF в 2023 году до 2.318 миллиарда CHF в 2024 году и 3.014 миллиарда CHF в 2025 году. Опт вырос с 1.120 миллиарда CHF в 2023 году до 1.376 миллиарда CHF в 2024 году и 1.753 миллиарда CHF в 2025 году. DTC рос быстрее: с 671.8 миллиона CHF в 2023 году до 942.8 миллиона CHF в 2024 году и 1.260.5 миллиарда CHF в 2025 году. Причина проста. On росла за счёт жара бренда и продуктовых инноваций, но также устойчиво смещала микс в сторону каналов, которые контролирует лучше.

Валовая маржа рассказывает ту же историю более убедительно, чем выручка. Она составляла 60.6% в 2024 году, выросла до 62.8% в 2025 году, достигла 63.9% в четвёртом квартале 2025 года и достигла 64.2% в первом квартале 2026 года. Менеджмент приписал улучшение 2025 года в основном операционной эффективности, особенно фрахту, плюс благоприятному курсу валют. Четвёртый квартал 2025 года и первый квартал 2026 года по-прежнему показали расширение, даже когда давление пошлин в США усилилось, что предполагает, что часть прироста — это реальная ценовая власть и микс, а не одна лишь нормализация фрахта.

Чистая прибыль менее гладкая, чем валовая прибыль, потому что курс валют искажает итоговую строку. Чистая прибыль за 2025 финансовый год упала до 203.7 миллиона CHF с 242.3 миллиона CHF в 2024 году, даже несмотря на рост выручки и валовой маржи, а во втором квартале 2025 года был зафиксирован прямой чистый убыток, потому что валютные эффекты перевесили в остальном сильные базовые операционные результаты. Для этого бизнеса это делает доходы владельца и конверсию денежного потока более показательными, чем заголовочная прибыль на акцию.

Денежный поток был сильным, но он становится более капиталоёмким по мере расширения физического присутствия. Приток денежных средств от операционной деятельности составил 232.1 миллиона CHF в 2023 году, 510.6 миллиона CHF в 2024 году и 359.5 миллиона CHF в 2025 году. Денежный отток на капитальные вложения в основные средства плюс нематериальные активы составил 47.1 миллиона CHF в 2023 году, 64.9 миллиона CHF в 2024 году и 78.6 миллиона CHF в 2025 году. Компания говорит, что капитальные затраты 2025 года в основном поддержали новые розничные магазины, региональные офисы, ИТ и производственное оборудование LightSpray. Это капвложения роста, а не капвложения на обслуживание, замаскированные под рост.

Баланс сильнее, чем у многих сопоставимых потребительских компаний роста. На 31 декабря 2025 года On держала 1.0199 миллиарда CHF денежных средств и эквивалентов, не имела выборки по своей мультивалютной кредитной линии на 700 миллионов CHF и заявила, что считает имеющихся денежных средств плюс операционного денежного потока достаточными по меньшей мере на следующие двенадцать месяцев. Запасы были практически неизменны на уровне 419.8 миллиона CHF против 419.2 миллиона CHF годом ранее — хороший знак при росте годовых продаж на 30%. Точка давления на балансе — это аренда, а не долг. Активы в форме права пользования достигли 494.1 миллиона CHF, а обязательства по аренде достигли 521.5 миллиона CHF по мере того, как компания расширяла склады и розницу. Это управляемо, но это означает, что история роста DTC больше не является малокапиталоёмкой.

Как работает бизнес-механизм

On по-прежнему живёт и умирает за счёт обуви, но состав медленно смещается в правильном направлении. В 2025 финансовом году на обувь пришлось 2.818 миллиарда CHF продаж, на одежду 160.9 миллиона CHF, на аксессуары 35.0 миллиона CHF. В первом квартале 2026 года обувь составила 763.7 миллиона CHF, одежда 55.3 миллиона CHF, аксессуары 12.9 миллиона CHF. Одежда и аксессуары сегодня остаются слишком малы, чтобы двигать экономику группы, однако их темпы роста достаточно высоки, чтобы иметь стратегическое значение. Одежда выросла на 45.1% в отчётных цифрах в первом квартале 2026 года и на 57.5% в постоянной валюте. Маховик легко читается: обувь создаёт точку входа, одежда повышает долю кошелька, а DTC захватывает больше и того, и другого.

Ров отчасти реален и отчасти условен. Реальная часть начинается с бренда и продукта. CloudTec, Speedboard, CloudTec Phase, суперпена Helion и LightSpray — это не пустые маркетинговые термины; это ключевые элементы того, как On объясняет дифференциацию продукта, и компания говорит, что её патенты могут действовать до 2050 года в зависимости от юрисдикции. On также держала около 1900 регистраций товарных знаков более чем в 100 юрисдикциях на конец 2025 года. Ничто из этого не гарантирует доминирования. Но это устанавливает, что продуктовая история не является чисто эстетической.

Второй ров — это дисциплина распространения. Премиальная экономика On происходит из отказа вести себя как массовый спортивный бренд слишком рано. DTC достигла 41.8% продаж 2025 финансового года, а собственная розница плюс электронная коммерция находятся в центре плана роста менеджмента. На конец 2025 года компания управляла 67 розничными точками по всему миру плюс 38 точками в Китае, включая Гонконг. Китай стоит особняком, потому что там On может поддерживать более плотную экономику небольших форматов и отдельно стоящих магазинов, чем на многих западных рынках.

Третий ров всё ещё проходит проверку: сможет ли On смешать высокие достижения, дизайн и культуру, не став просто ещё одним чувствительным к моде кроссовочным ярлыком? Менеджмент наклоняется в этот стык. Комментарий первого квартала 2026 года подчеркнул переход LightSpray от валидации элитными атлетами к более широкой коммерческой платформе и описал сильный lifestyle-импульс вокруг Cloudtilt Remix. Это коммерчески привлекательно, и это также там, где ров становится шатче, потому что чем дальше бренд проникает в аудитории, ориентированные на кроссовки, тем больше он зависит от сдвигов вкуса, а не от чистых циклов замены товаров высоких достижений.

Управление заслуживает дисконта, пусть и скромного. Основатели по-прежнему осуществляют непропорциональный голосующий контроль. Мартин Хоффман впервые стал единоличным CEO в июле 2025 года после ухода Марка Маурера, затем покинул пост с 1 мая 2026 года, вернув роль CEO сооснователям Дэвиду Аллеманну и Каспару Коппетти, в то время как Франк Слёйс стал финансовым директором. Переход может пройти хорошо и даже способен обострить подотчётность основателей. Концентрированный контроль плюс сжатая последовательность смен CEO/CFO всё же является причиной требовать дисциплины в оценке.

Отрасль и горизонтальное сравнение

Структура отрасли и цикл

Индустрия спортивных товаров замедлилась по сравнению с годами восстановления, но всё ещё растёт быстрее, чем многие смежные дискреционные категории. McKinsey и Всемирная федерация индустрии спортивных товаров заявили, что сектор рос примерно на 7% в год с 2021 по 2024 год, и спрогнозировали около 6% годового роста с 2024 по 2029 год, причём этот рост даётся труднее из-за геополитики, потребительской осторожности и более острой конкуренции. Фон важен для того, как читать On. Компания не просто катится на буме отрасли. Она забирает долю в отрасли, которая всё ещё растёт, просто более избирательно, чем прежде.

Это бизнес потребительского и брендового цикла, но не чисто короткоциклового модного. Самые чувствительные переменные — это премиальный дискреционный спрос, дисциплина запасов в каналах и курс валют. Собственные раскрытия On добавляют сверху ещё и политический слой, потому что столь большая часть снабжения проходит через Вьетнам и Индонезию, в то время как США остаются крупнейшим регионом. В 2025 году на Америку пришлось 57.7% чистой выручки, на APAC 17.0%, на EMEA 25.3%. Этот региональный микс оставляет компанию сильно подверженной пошлинам и потребительскому спросу США, даже когда APAC становится движителем роста.

Горизонтальный анализ конкурентов

Ближайшее публичное сравнение — это Deckers, и в частности HOKA внутри Deckers. HOKA — ближайшее доказательство того, что премиальный технический беговой бренд может продолжать масштабироваться, не схлопываясь мгновенно в скидки. Deckers, однако, — корпоративное животное иного рода. В 2026 финансовом году Deckers сгенерировала $5.472 миллиарда выручки, при HOKA на уровне $2.587 миллиарда и DTC на уровне $2.264 миллиарда, или около 41% продаж. Валовая маржа составила 57.7%, ниже, чем 62.8% у On в 2025 году, и существенно ниже 64.2% у On в первом квартале 2026 года. Разрыв не просто в том, что On «лучше». Deckers несёт UGG, более широкую канальную экспозицию и иную ценовую архитектуру. HOKA — более чистый аналог в беге высоких достижений; Deckers в целом — более чистый аналог по операционной дисциплине.

Nike — это масштабный действующий игрок, у которого On хочет забрать долю в беге и премиальных высоких достижениях, и контраст резок. Выручка Nike за 2025 финансовый год упала на 10% до $46.3 миллиарда, выручка NIKE Direct упала на 13% до $18.8 миллиарда, а валовая маржа упала до 42.7%. Выручка третьего финансового квартала 2026 года была неизменной в отчётных цифрах и снизилась на 3% в нейтральной валюте, при валовой марже, снова снизившейся до 40.2%. Nike борется за разворот по запасам, ценообразованию, ритму продукта и Китаю. Reuters отдельно описал спотыкание Nike в Китае как проблему исполнения, а не просто макропроблему. On выигрывает от этого открытия, но сравнение также показывает, насколько трудно удерживать высоту бренда в огромном масштабе.

Amer Sports — это иной тип сопоставимой компании. Это не один бренд, а портфель, где Arc'teryx несёт большую часть премиального жара, в то время как Salomon — наиболее релевантное беговое и outdoor-сравнение с On. В 2025 финансовом году Amer сгенерировала $6.566 миллиарда выручки, рост на 27%, при валовой марже 57.6%, скорректированной валовой марже 58.0% и выручке DTC $3.209 миллиарда, или примерно 49% продаж. Цифры Amer показывают, что происходит, когда премиальные бренды сочетают сильную экономику DTC с широтой категорий. On несёт более высокую валовую маржу; у Amer больше диверсификации категорий и более крупная база DTC. Горизонтальный урок в одну строку: Amer — более диверсифицированная премиальная спортивная платформа, On — более чистая ставка на премиальный рост одного бренда.

Lululemon не является прямым беговым конкурентом, но имеет значение, потому что показывает и верхнюю границу, и риск превращения премиальной одежды в экосистему. В 2025 финансовом году выручка Lululemon выросла на 5% до $11.1 миллиарда, но валовая маржа упала на 260 базисных пунктов до 56.6%, операционная маржа упала на 380 базисных пунктов до 19.9%, а запасы выросли на 18% до $1.7 миллиарда. Международный рост оставался сильным, в то время как Америка слабела. Амбицию On стать настоящим брендом спортивной экипировки следует читать на фоне опыта Lululemon. Расширение за пределы героической категории может углубить экономику клиента, но как только новизна продукта тускнеет, алгоритм прибыли быстро замедляется.

Экологическая ниша ясна. On — премиальный претендент, ещё не лидер категории, но сильнее нишевого игрока. Она забирает долю из прибыльного пула отрасли там, где действующие игроки расслабились: премиальные взрослые потребители высоких достижений, которые хотят технической репутации и отполированного дизайна без вездесущности Nike или Adidas. Компании, наиболее вероятно способные забрать прибыльный пул On, — это не массовые бренды в нижнем сегменте. Это премиальные аналоги, которые могут поддерживать аутентичность при масштабировании, прежде всего HOKA, Salomon и любой действующий игрок, который снова ускорится в техническом беге. Вот почему вопрос рва — это долговечность бренда, а не одна лишь производственная способность.

† Годовые показатели On относятся к 2025 финансовому году, за исключением рыночной капитализации, которая дана на 2026-06-16. Deckers — 2026 финансовый год, завершившийся 2026-03-31. Nike — 2025 финансовый год, завершившийся 2025-05-31. Amer Sports и Lululemon — 2025 финансовый год.

Логика за таблицей важнее самой таблицы. Преимущество On не в том, что она самая крупная или самая дешёвая. Она растёт намного быстрее зрелых действующих игроков, уже неся валовую маржу выше более широкого набора аналогов, и это сочетание редко. Что сдерживает аргумент — это то, что компания по-прежнему гораздо менее диверсифицирована, чем Amer или Nike, и гораздо больше, чем Deckers, зависит от того, чтобы один бренд был правильным на уровне продукта сезон за сезоном.

Текущие фундаментальные показатели и оценка

Что происходит сейчас

Последние четыре отчётных квартала показывают бизнес, всё ещё ускоряющийся именно в тех областях, которые больше всего волнуют менеджмент. Продажи второго квартала 2025 года составили 749.2 миллиона CHF, рост на 32.0% в отчётных цифрах и на 38.2% в постоянной валюте. Продажи третьего квартала 2025 года составили 794.4 миллиона CHF, рост на 24.9% в отчётных цифрах и на 34.5% в постоянной валюте. Продажи четвёртого квартала 2025 года составили 743.8 миллиона CHF, рост на 22.6% в отчётных цифрах и на 30.6% в постоянной валюте. Продажи первого квартала 2026 года составили 831.9 миллиона CHF, рост на 14.5% в отчётных цифрах и на 26.4% в постоянной валюте. Эти четыре квартала складываются примерно в 3.12 миллиарда CHF продаж за скользящие четыре квартала. Замедление отчётного роста — это в значительной мере история валютного пересчёта; тренд в постоянной валюте по-прежнему гораздо сильнее.

Та же картина держится по сегментам. Рост DTC в целом опережал опт, APAC был самым быстрым регионом, а одежда росла быстрее обуви с малой базы. Продажи DTC второго квартала 2025 года достигли 41.1% выручки. Выручка APAC третьего квартала 2025 года выросла на 94.2% в отчётных цифрах и на 109.2% в постоянной валюте. Продажи одежды первого квартала 2026 года выросли на 45.1% в отчётных цифрах и на 57.5% в постоянной валюте. Это именно те векторы, которые рынок торгует сегодня: доля DTC, Китай и APAC, и диверсификация в одежду.

Так что акция торгует смесь реальных фундаментальных показателей и нарратива. Реальная часть — это движитель премиального роста. Нарративная часть — это то, что On может продолжать удлинять взлётную полосу почти бесконечно, потому что действующие игроки слабы, а бренд вошёл в культуру так же, как и в высокие достижения. Вот эта вторая часть и есть место, где уместна осторожность. Компания остаётся тяжела в обуви, по-прежнему закупает большую часть обуви во Вьетнаме и находится в середине передачи управления. Бизнесу не нужно ломаться, чтобы акции разочаровали; исполнению достаточно стать всего лишь очень хорошим, а не почти идеальным.

Историческая оценка и оценка по аналогам

При текущей цене акции On торгуется примерно при 3.1x скользящей выручки, используя выручку последних четырёх отчётных кварталов и валютный курс на 2026-06-16, и около 2.7x прогнозной отчётной выручки 2026 года, используя прогноз менеджмента не менее чем в 3.51 миллиарда CHF. На конвертированную чистую прибыль 2025 финансового года заголовочный скользящий P/E находится около верхней части диапазона 40-х. Ничто из этого не является пузырём для бренда, растущего более чем на 20% в постоянной валюте с валовой маржой выше 64%, но это слишком дорого, чтобы назвать снисходительным.

Картина денежного потока лучше, чем предполагает мультипликатор чистой прибыли. Денежный поток от операций за 2023-2025 годы составил в сумме 1.102 миллиарда CHF против чистой прибыли в 525.6 миллиона CHF — средний коэффициент операционного денежного потока к чистой прибыли немного выше 2.1x за доступный трёхлетний ряд. Используя только 2025 год, операционный денежный поток составил 359.5 миллиона CHF против чистой прибыли в 203.7 миллиона CHF. Поскольку капвложения 2025 года были в значительной мере ориентированы на рост, я рассматриваю капвложения на обслуживание как существенно ниже совокупных капвложений; грубая оценка обслуживания в диапазоне 20–30 миллионов CHF ставит доходы владельца заметно выше учётной прибыли. Это притягивает эффективный мультипликатор доходов владельца ближе к верхней части диапазона 20-х — нижней части диапазона 30-х, чем к заголовочной верхней части диапазона 40-х. Всё ещё недёшево, но менее экстремально, чем подразумевает простой скрининг по P/E.

Абсолютная оценка и вывод

Самый чистый способ оценить On сегодня — это привязаться к доходам владельца и перепроверить относительно мультипликаторов выручки, поскольку бизнес одновременно прибылен и всё ещё стремительно расширяется. Сценарная таблица ниже использует отчётную выручку 2026 финансового года, пересчитанную по курсу CHF/USD на 2026-06-16, и рассматривает доходы владельца как лучшую линзу, чем заголовочную прибыль, эквивалентную GAAP, учитывая разрыв между чистой прибылью и конверсией денежных средств. Это анализ оценочных сценариев в рамках исследовательской методики, а не инвестиционная рекомендация.

Ответ по запасу прочности нелестен. Текущая цена находится выше консервативной зоны справедливой стоимости и ниже базовой зоны справедливой стоимости, так что акция больше не является очевидно дорогой, однако она и не предлагает дисконта для консервативного входа. Самое хрупкое допущение — это устойчивое удержание премиальной маржи по мере того, как число магазинов, доля одежды и сложность пошлин растут все вместе. Срежьте базовое допущение по доходам владельца на 30%, и базовая справедливая стоимость сжимается в верхнюю часть диапазона 20-х — середину диапазона 30-х, что в точности и есть причина, по которой здесь важна дисциплина оценки. Мой вердикт по запасу прочности — неочевиден.

Риски, катализаторы и индикаторы для отслеживания

Первый серьёзный бизнес-риск — это не общая конкуренция. Это то, что премиальная привлекательность On окажется уже, чем представляет текущий отчёт о прибылях и убытках. Обувь по-прежнему составляет подавляющее большинство выручки, а смежность с lifestyle, которая помогает бренду ускоряться, также может сделать спрос менее предсказуемым, чем базовый спрос на замену беговой обуви. Если несколько героических франшиз остынут одновременно, компания почувствует это в объёме, затем в уценках, затем в мультипликаторе. Вероятность средняя; влияние высокое. Наблюдаемые индикаторы — это доля обуви, остающаяся выше 88–90%, более медленный рост одежды и любой надлом в устойчивости валовой маржи.

Второй — это концентрация снабжения и передача пошлин. В 2025 году On использовала менее 30 поставщиков, при этом шесть партнёров обеспечивали около 70% производства. Примерно 90% обуви и около 65% одежды и аксессуаров закупались во Вьетнаме в 2025 году. Прогноз менеджмента на 2026 год по-прежнему закладывает 20% дополнительную пошлину на продукцию, импортируемую в США из Вьетнама. Если эти издержки окажутся труднее компенсировать, чем ожидает менеджмент, ущерб проходит сначала через валовую маржу, а затем через оценку. Вероятность средняя; влияние высокое.

Третий — это расползание капвложений в DTC. Бычий сценарий любит DTC, потому что он поднимает валовую маржу и углубляет владение клиентом. Скрытая цена в том, что магазины, склады и аренда — это реальные обязательства по капиталу. Активы в форме права пользования подскочили до 494.1 миллиона CHF, а обязательства по аренде до 521.5 миллиона CHF на конец 2025 года. Если продуктивность магазинов застопорится, рынок может быстро перестать вознаграждать долю DTC и начать зацикливаться на капиталоёмкости. Вероятность средняя; влияние от среднего до высокого.

Четвёртый — это управление и концентрация руководства. Контроль основателей не нов, но управленческая последовательность 2025-2026 годов необычайно плотна: Марк Маурер ушёл, Мартин Хоффман стал единоличным CEO, Франк Слёйс был нанят финансовым директором, а затем сооснователи вернулись как со-CEO, в то время как Хоффман покинул пост. Это может сработать. Это также может сократить управленческую премию, которую инвесторы готовы платить за всё ещё дорогую акцию роста. Вероятность от низкой до средней; влияние среднее.

Пятый — это сам риск оценки. On не оценена под провал, но она оценена под устойчивое превосходство. В зрелых потребительских категориях худшие исходы для акций часто приходят от очень хороших компаний, чей рост всего лишь нормализуется. Если рост в постоянной валюте упал бы в нижние подростковые проценты, в то время как валовая маржа сползла бы обратно к нижней части диапазона 60-х, On по-прежнему была бы хорошим бизнесом, а акция всё равно могла бы резко переоцениться вниз. Вероятность средняя; влияние высокое.

Позитивные катализаторы легко представить: ещё один квартал роста выше 25% в постоянной валюте, поднятие доли DTC без более высоких уценок, удержание APAC своего чрезмерного темпа роста, преодоление одеждой психологически важного порога доли или смягчение пошлин относительно заложенного в прогноз допущения. Негативные столь же ясны: более слабые продажи в США, промах по валовой марже, недостаточная продуктивность магазинов в APAC или Китае или свидетельства того, что смена руководства мешает исполнению.

Отслеживание имеет значение, потому что история On зависит от взаимодействия, а не от изолированных цифр. Валовая маржа без качества DTC значит меньше. Рост APAC без дисциплины запасов может стать опасным. Рост одежды без повторных покупок может быстро угаснуть. Правильный способ наблюдать за On — это спрашивать, остаются ли премиальный спрос, канальный микс и капиталоёмкость согласованными. Когда они согласованы, акция работает. Когда они расходятся, мультипликатор обычно ломается раньше, чем строка выручки.

Открытые вопросы и ограничения

Несколько пунктов остаются менее определёнными, чем мне хотелось бы. Я не проверял в рамках этого исследования доходность 10-летних казначейских облигаций США на ту же дату, поэтому доходность при неизменной прибыли не может быть точно сопоставлена с доходностью этой облигации. Я также не построил полную поквартальную модель продуктивности на уровне магазинов, потому что первичные раскрытия не дают достаточно деталей. И поставщики данных по рыночной капитализации могут умеренно расходиться по On из-за необычной экономической структуры классов A/B, поэтому оценку следует читать как направленно надёжную, а не как ложно точную до цента.

Перекрёстно-синтетическое резюме

Что On подлинно доказала на своём пути — это не то, что она может запустить горячую модель обуви. Она доказала, что может пересадить премиальную идею технического бега в глобальную брендовую систему, не теряя финансовой дисциплины. Свидетельство лежит в цифрах и в последовательности. Выручка выросла с 267 миллионов CHF в 2019 году до 3.014 миллиарда CHF в 2025 году. Доля DTC поднялась с 24.9% в 2019 году до 41.8% в 2025 году. Валовая маржа выросла с верхней части диапазона 50-х в период до IPO до 62.8% в 2025 году и 64.2% в первом квартале 2026 года. Компания также построила значимое присутствие в APAC: 38 точек в Китае и более широкий региональный движитель роста, который уже составляет 17% продаж. Это не везение. Это соответствие продукта рынку, дисциплинированное построение каналов и управленческая культура, которая до сих пор исполняла необычайно хорошо.

Прошлый успех пришёл сразу от нескольких факторов. Помогла беговая премиумизация. Помог сдвиг к прямым продажам потребителю. Помогли промахи Nike и более широкая фрагментация спортивной обуви. On также сделала правильно трудные специфические для компании вещи: она держала продуктовые инновации в центре, сохраняла дисциплину полной цены, продвигала собственные каналы, не взрывая оптовые отношения, и использовала беговую репутацию, чтобы заслужить право двигаться в теннис, тренировки, повседневную носку и одежду. Эти факторы существуют и сегодня, хотя некоторые из них менее благоприятны, чем прежде. Фрахт и курс валют были попутным ветром в 2025 году. Пошлины — нет. Потребительские условия в США менее снисходительны. А бренд теперь более широко известен, что помогает масштабу, но повышает давление держать новизну высокой.

Горизонтально, реальное преимущество On не в чистом размере. Это один из самых чистых профилей премиального роста в глобальной спортивной экипировке. На фоне Nike она меньше, но свежее. На фоне Deckers она на более ранней стадии путешествия от бренда к платформе и несёт более высокую валовую маржу, но больше зависит от одного бренда. На фоне Amer Sports у неё более чистая когерентность одного бренда, но меньше диверсификации. На фоне Lululemon у неё больше подлинной репутации в беговой обуви высоких достижений, но менее доказанная монетизация «с головы до ног». Это хорошее место для бизнеса. Это более шаткое место для акции, потому что рынок склонен переплачивать за такие гибриды именно тогда, когда они выглядят наиболее безупречными.

Текущая оценка вознаграждает и прошлый успех, и изрядную долю будущего успеха. Вот почему акция не выглядит выгодной сделкой даже после более ранней переоценки вниз. Рынок фактически говорит, что верит, что On может оставаться компанией с ростом выше 20% в постоянной валюте, держать валовую маржу в середине диапазона 60-х, поднимать DTC и одежду и поглощать пошлины без необратимого ущерба премиальной экономике. Ни один отдельный кусок этого не абсурден. Всё это вместе — требовательно. Я не думаю, что рынок сильно неверно оценивает компанию. Я думаю, он всё ещё слегка недооценивает, насколько узок путь между «превосходным исполнением» и «хорошей компанией, посредственной акцией».

На горизонте следующего года критическими переменными являются валовая маржа под пошлинами, рост в постоянной валюте против отчётного роста и то, остаются ли APAC и одежда заметно быстрее группы. На горизонте трёх лет проверка состоит в том, вырастет ли одежда достаточно крупной, чтобы иметь значение, не размывая идентичность бренда, и сможет ли собственная розница масштабироваться без раздувания аренды и накладных расходов. На горизонте пяти лет реальный вопрос в том, стала ли On настоящим премиальным домом спортивной экипировки или остаётся брендом, ведомым обувью, с периодическими всплесками одежды. Эта разница решит, сойдётся ли мультипликатор оценки к более широким спортивным аналогам или останется структурно выше них.

Три условия сделали бы компанию более привлекательной инвестицией. Цена — одно: движение в верхнюю часть диапазона 20-х создало бы запас прочности относительно консервативного сценария. Свидетельство — второе: ещё два или три квартала, показывающих, что валовая маржа выше 64% переживает реальность пошлин, повысили бы уверенность в том, что сегодняшняя маржа не временна. Широта — третье: движение одежды к доле выручки в нижних подростковых процентах со здоровыми продажами сделало бы аргумент о платформе спортивной экипировки гораздо сильнее. Я бы пересмотрел тезис в негативную сторону, если бы валовая маржа упала ниже 63% два квартала подряд, если бы рост APAC резко остыл без ясной внешней причины или если бы рост запасов и аренды начал обгонять рост продаж.

Аргументы быков и медведей

Аргументы быков

• On нарастила сложный процент с 267 миллионов CHF в 2019 году до 3.014 миллиарда CHF в 2025 году, подняв при этом долю DTC с 24.9% до 41.8%, что является признаком бренда, становящегося сильнее, а не слабее.

• Валовая маржа расширилась с 60.6% в 2024 году до 62.8% в 2025 году и 64.2% в первом квартале 2026 года, показывая премиальную ценовую и микс-власть в масштабе.

• APAC и одежда — это реальные драйверы роста второй ноги: APAC вырос на 61.4% в постоянной валюте, а одежда на 57.5% в постоянной валюте в первом квартале 2026 года.

• Баланс остаётся сильным: 1.020 миллиарда CHF денежных средств на 31 марта 2026 года и отсутствие выборки по кредитной линии на 700 миллионов CHF.

• On по-прежнему выигрывает от спотыканий действующих игроков в техническом беге, особенно от недавних проблем Nike с исполнением в Китае и управлением каналами.

Аргументы медведей

• Обувь остаётся доминирующим источником выручки, оставляя бизнес более сконцентрированным по категориям, чем подразумевает нарратив о платформе спортивной экипировки.

• Концентрация цепочки поставок значима: шесть партнёров обеспечивают около 70% производства, и около 90% обуви закупается во Вьетнаме.

• Обязательства по аренде резко выросли с расширением DTC, делая модель менее малокапиталоёмкой, чем иногда предполагает история маржи.

• Управленческий переход от Маурера к Хоффману, к со-CEO из числа основателей плюс новому финансовому директору добавляет неопределённости в управлении и исполнении именно тогда, когда макрофон стал труднее.

• Даже после более ранней переоценки вниз акция по-прежнему предполагает устойчивое премиальное исполнение, при скользящем заголовочном мультипликаторе прибыли около верхней части диапазона 40-х и лишь скромном запасе против консервативного оценочного сценария.

Pre-mortem

Один правдоподобный сценарий просадки на 50% является операционным, а не экзистенциальным. В 2027 году давление пошлин в США остаётся повышенным, рост APAC нормализуется, а новые магазины несут более низкую, чем ожидалось, продуктивность. Валовая маржа сползает с середины диапазона 64-х обратно к 60–61%, маржа доходов владельца не расширяется, и рынок переоценивает акцию примерно с 3x выручки / нижней части диапазона 30-х доходов владельца к чему-то ближе к 2x выручки / верхним подростковым процентам доходов владельца. С сегодняшнего уровня это сочетание могло бы правдоподобно вдвое урезать цену акции. Бизнес был бы всё ещё жив и релевантен; акция просто перестала бы рассматриваться как исключение премиального роста.

Второй сценарий специфичен для бренда. HOKA, Salomon и восстанавливающаяся Nike все одновременно улучшают ритм продукта в беге высоких достижений, в то время как франшизы On с уклоном в lifestyle теряют часть своей новизны. Рост обуви остывает в нижние подростковые проценты, одежда не становится настоящим вторым движителем, и инвесторы решают, что бренд силён, но менее уникален, чем они полагали. Мультипликатор, зависящий от редкости, тогда сжимается быстрее, чем строка выручки.

Итоговый исследовательский вывод

On — очень хорошая компания. Она уже пересекла самый трудный порог для брендов роста: доказала, что выручка может масштабироваться в миллиарды, в то время как маржа улучшается, а не размывается. Сочетание премиального ценообразования, технического продуктового языка, растущей доли DTC и взлётной полосы APAC реально, а основополагающая логика по-прежнему держится. Бег остаётся якорем, и бренд заслужил право расширяться вовне.

Что мешает акции быть более привлекательной сегодня — это не слабые фундаментальные показатели. Это остающаяся цена превосходства. Текущая цена акции не выглядит безрассудной, но она предполагает, что On может продолжать делать множество трудных вещей одновременно: поглощать пошлины, расширять одежду, расширять магазины, удерживать продажи по полной цене и проходить через смены руководства, не теряя преимущества бренда. Это возможно. Инвесторам просто недостаточно платят за риск исполнения, чтобы называть акции свежей покупкой здесь. 【Оценки профиля компании】

• Фундаментальное качество: высокое

• Рост: высокий

• Ров: средний

• Финансовая надёжность: сильная

• Доверие к менеджменту: среднее

• Привлекательность оценки: низкая

• Уровень риска: средний

• Подходящий тип инвестора: долгосрочный рост

【Инвестиционный рейтинг】

• Рейтинг: Держать

• Тезис в одну строку: премиальный рост и расширение маржи реальны, но сегодняшняя цена уже предполагает продолжение почти безупречного исполнения.

• 【Идеальная цена покупки】27–29 USD Обоснование: примерно на 20% ниже консервативной зоны справедливой стоимости 33–36 USD, выведенной из перекрёстной проверки по доходам владельца и мультипликаторам выручки.

• Приемлемая цена удержания: 36–53 USD

• Явно переоценённая цена: 59–63 USD

• Классификация текущей цены: приемлемое удержание

• Стоит ли ждать лучшей цены: да. Движение в верхнюю часть диапазона 20-х или эквивалентное свидетельство того, что валовая маржа выше 64% устойчива под пошлинами, существенно улучшило бы расстановку. Альтернативная стоимость ожидания — упустить продолжение сложно-процентного роста в APAC, DTC и одежде, если исполнение останется исключительным.

• Целевой горизонт удержания: 3–5 лет

• Ожидаемая годовая доходность: консервативно — нижние однозначные проценты; базово — от верхних однозначных до нижних подростковых процентов; оптимистично — середина подростковых процентов

• Риск максимальной потери: примерно 50% в сценарии pre-mortem, где маржа сползает, рост нормализуется, а мультипликатор сжимается все вместе

• Сигналы для переоценки тезиса: валовая маржа ниже 63% два квартала подряд; рост в постоянной валюте ниже 18% два квартала подряд; рост APAC ниже 25% в постоянной валюте; рост запасов, превышающий рост продаж два квартала; явное ухудшение продуктивности магазинов в Китае или экономики DTC.

【Диапазон оценки】

• current: 38.69 (цена закрытия на 2026-06-16)

• bear (консервативный · зона идеальной покупки): [27, 29]

• base (справедливый · зона приемлемого удержания): [36, 53]

• bull (оптимистичный · выше линии явной переоценённости): [59, 63]

Источники

Первичными источниками, использованными в этом отчёте, были форма 20-F On Holding за 2025 год, релиз о прибылях On за первый квартал 2026 года, релизы On о смене менеджмента и назначении финансового директора в 2026 году, проспект IPO 2021 года, а также первичные релизы о прибылях или годовые отчёты сопоставимых компаний для Deckers, Nike, Amer Sports и lululemon. Дополнительный контекст пришёл от Reuters и отраслевых исследований McKinsey/WFSGI там, где первичные источники публичных компаний не покрывали напрямую макро- или нарративный пункт по аналогам.

Прочие упомянутые тикеры

• DECK.US: ближайшее публичное сравнение через HOKA, полезно для сопоставления премиального бегового роста, доли DTC и маржи.

• NKE.US: доминирующий действующий игрок, теряющий импульс в областях, где On набирает долю, особенно в премиальном беге.

• AS.US: эталон премиального спортивного и outdoor-портфеля, особенно по Arc'teryx и Salomon как высококлассным аналогам.

• LULU.US: сравнение по премиальному расширению бренда для монетизации «с головы до ног» и экономики DTC.

Данный отчёт основан на публичной информации и не является инвестиционной рекомендацией. Рынки сопряжены с риском; инвестируйте с осторожностью.