On Holding: 프리미엄 성장, 완벽함을 전제로 한 주가

가장 잘 맞는 한마디 라벨은 이제 선별성을 요구하는 밸류에이션을 동반한 고품질 복리 성장이다. 사업의 질은 일시적 유행 브랜드를 명백히 능가한다: 실재하는 기술, 실재하는 공급망 규율, 실재하는 고객 흡인력, 실재하는 지리적 폭이 그것이다. 그러나 주가는 더 이상 외면받는 챌린저처럼 매겨지지 않는다. 후행 매출의 약 3.1배, 가이던스 기준 2026년 보고 매출의 약 2.7배, 환산한 2025년 순이익 기준 40대 후반 수준의 후행 표면 이익 멀티플에서, 이 주식은 브랜드-마진 플라이휠이 계속 돌아갈 것을 전제한다. 그 일은 충분히 일어날 수 있다. 다만 그것이 지금 주가가 큰 안전마진을 제공한다는 말과 같지는 않다.

수직적 연혁과 비즈니스 모델

기원과 단계별 발전

On은 2010년 취리히에서 올리비에 베른하르트, 다비드 알레만, 카스파르 코페티에 의해 설립되었다. 베른하르트의 역할은 처음부터 중요했다. 그는 일반적인 스타트업 창업자가 아니라 전직 엘리트 지구력 선수였으며, 최초의 구상은 애슬레저가 아니라 훗날 CloudTec으로 표현된 색다른 러닝 감각이었다. 회사는 2010년 시장 출시 이래 프리미엄 신발, 의류, 액세서리를 선보여 왔다고 밝히며, 창업자들은 여전히 그 야망을 가장 프리미엄한 글로벌 스포츠웨어 브랜드를 구축하는 것으로 설명한다.

첫 번째 국면은 제품 검증이었다. 2019년 순매출은 2.671억 스위스프랑이었고, 그중 75.1%가 도매에서, 단 24.9%만이 DTC에서 나왔다. 회사는 이미 프리미엄이었으나, 사업은 여전히 외부 리테일에 훨씬 더 기대고 있었다. 두 번째 국면은 팬데믹 시기의 채널 전환이었다. 2020년 매출은 59.2% 증가한 4.253억 스위스프랑이었고, DTC 비중은 전자상거래 트래픽과 신규 고객 확보에 힘입어 24.9%에서 37.7%로 뛰었다. 이는 단기적인 코로나 일회성 현상 이상이었다. On이 브랜드 수요를 수익화하는 방식에서 영구적 변화를 가속한 것이다.

세 번째 국면은 공개시장에서의 규모 확장이었다. On은 IPO 공모가를 클래스 A 주당 24 USD로 책정하고 2021년 9월 15일 뉴욕증권거래소에서 거래를 시작했으며, 인수단의 초과 배정 이전에 3110만 주를 매각했다. 상장 스토리는 깔끔했다: 프리미엄 퍼포먼스 브랜드, 스위스 엔지니어링, 빠른 성장, DTC 활주로, 그리고 창업자가 지배하는 차등의결권 구조였다. 자본시장의 거래 또한 그만큼 분명했다. 공개 주주들은 성장에 접근할 권리를 얻었고, 창업자들은 지배력을 유지했다. 클래스 B 주식은 클래스 A 주식의 10분의 1 액면가를 가지면서 투자된 자본 기준으로 10배의 의결권을 가진다. 2025년 12월 31일 기준으로 확대된 창업자 그룹과 특수관계인은 경제적 지분은 훨씬 적게 보유하면서도 여전히 의결권의 57.1%를 지배했다.

네 번째 국면은 러닝을 포기하지 않으면서 브랜드를 확장하는 것이었다. 2023년과 2024년에 이르러 On은 더 이상 단순한 러닝화 스토리가 아니었다. 회사의 2025년 연차보고서는 사업을 세 기둥을 중심으로 짠다: 러닝 핵심을 강화하고, 중국을 명시적으로 거론하며 유통과 리테일을 확장하고, 트레이닝과 테니스 같은 카테고리를 통해 새로운 커뮤니티를 구축하면서 종합 스포츠웨어 브랜드가 되는 것이다. 그 구도는 수직적 궤적을 잘 포착한다. On은 히어로 신발 회사에서 프리미엄 퍼포먼스 플랫폼으로 이동하고 있으나, 라이프스타일이 모든 일을 도맡게 두는 대신 기술적 제품 스토리를 전면에 유지한다.

재무 수직 검토

재무 연혁은 여전히 강도 높은 확장 모드에 있는 공개 소비재 브랜드치고는 이례적으로 강하다. 순매출은 2023년 17.92억 스위스프랑에서 2024년 23.18억 스위스프랑, 2025년 30.14억 스위스프랑으로 상승했다. 도매는 2023년 11.20억 스위스프랑에서 2024년 13.76억 스위스프랑, 2025년 17.53억 스위스프랑으로 성장했다. DTC는 더 빠르게 성장해 2023년 6.718억 스위스프랑에서 2024년 9.428억 스위스프랑, 2025년 12.605억 스위스프랑으로 늘었다. 이유는 단순하다. On은 브랜드 열기와 제품 혁신을 통해 성장해 왔으나, 동시에 자신이 더 잘 통제하는 채널 쪽으로 믹스를 꾸준히 이동시켜 왔다.

매출총이익률은 매출보다 더 강하게 같은 이야기를 들려준다. 2024년 60.6%였고, 2025년 62.8%로 상승했으며, 2025년 4분기 63.9%, 2026년 1분기 64.2%에 도달했다. 경영진은 2025년의 개선을 주로 운영 효율, 특히 운임에 더해 우호적 환율 덕분으로 돌렸다. 2025년 4분기와 2026년 1분기는 미국 관세 압력이 커지는 와중에도 여전히 확대를 보였는데, 이는 그 이익의 일부가 운임 정상화만이 아니라 실질적인 가격 결정력과 믹스에 기인함을 시사한다.

순이익은 환율이 최종 손익을 왜곡하기 때문에 매출총이익보다 매끄럽지 않다. 2025 회계연도 순이익은 매출과 매출총이익률이 상승했음에도 2024년 2.423억 스위스프랑에서 2.037억 스위스프랑으로 하락했고, 2025년 2분기는 그 밖의 강한 기저 영업 성과를 환율 효과가 압도하면서 아예 순손실을 기록했다. 이 사업의 경우 그 점이 표면 EPS보다 소유주이익과 현금 전환을 더 의미 있게 만든다.

현금흐름은 강력했으나, 물리적 매장망이 확대되면서 점점 더 자본 집약적으로 변한다. 영업활동 현금유입은 2023년 2.321억 스위스프랑, 2024년 5.106억 스위스프랑, 2025년 3.595억 스위스프랑이었다. 유형자산과 무형자산에 대한 자본적지출 현금유출은 2023년 4710만 스위스프랑, 2024년 6490만 스위스프랑, 2025년 7860만 스위스프랑이었다. 회사는 2025년 자본적지출이 주로 신규 리테일 매장, 지역 사무소, IT, LightSpray 생산 장비를 뒷받침했다고 밝힌다. 그것은 유지보수 자본적지출이 위장한 것이 아니라 성장 자본적지출이다.

재무상태표는 많은 소비재 성장 동종 기업보다 강하다. 2025년 12월 31일 기준 On은 10.199억 스위스프랑의 현금 및 현금성자산을 보유했고, 7억 스위스프랑의 복수통화 신용 한도를 전혀 인출하지 않았으며, 기존 현금에 영업현금흐름을 더하면 적어도 향후 12개월간 충분하다고 판단한다고 밝혔다. 재고는 1년 전의 4.192억 스위스프랑 대비 4.198억 스위스프랑으로 사실상 보합이었는데, 연 30% 매출 성장을 고려하면 좋은 신호다. 재무상태표의 압박 지점은 부채가 아니라 리스다. 회사가 창고와 리테일을 확장하면서 사용권자산은 4.941억 스위스프랑, 리스부채는 5.215억 스위스프랑에 도달했다. 관리 가능한 수준이지만, DTC 성장 스토리가 더 이상 자본 경량형이 아님을 의미하기는 한다.

사업이라는 기계가 작동하는 방식

On은 여전히 신발에 따라 흥하고 망하지만, 그 구성은 옳은 방향으로 서서히 이동하고 있다. 2025 회계연도에 신발은 매출의 28.18억 스위스프랑, 의류는 1.609억 스위스프랑, 액세서리는 3500만 스위스프랑을 차지했다. 2026년 1분기에 신발은 7.637억 스위스프랑, 의류는 5530만 스위스프랑, 액세서리는 1290만 스위스프랑이었다. 의류와 액세서리는 오늘날 그룹 경제를 견인하기에는 여전히 너무 작지만, 그 성장률은 전략적으로 의미 있을 만큼 충분히 높다. 의류는 2026년 1분기에 보고 기준 45.1%, 환율 불변 기준 57.5% 성장했다. 플라이휠은 읽기 쉽다: 신발이 진입을 만들고, 의류가 지갑 점유율을 높이며, DTC가 그 둘을 더 많이 포착한다.

해자는 일부는 실재하고 일부는 조건부다. 실재하는 부분은 브랜드와 제품에서 시작한다. CloudTec, Speedboard, CloudTec Phase, Helion 슈퍼폼, LightSpray는 공허한 마케팅 용어가 아니다. On이 제품 차별화를 설명하는 핵심 요소들이며, 회사는 자사 특허가 관할권에 따라 2050년까지 연장될 수 있다고 밝힌다. On은 또한 2025년 말 기준 100개 이상의 관할권에서 약 1,900건의 상표 등록을 보유했다. 이 중 어느 것도 지배력을 보장하지는 않는다. 다만 제품 스토리가 순전히 미적인 것만은 아님을 입증한다.

두 번째 해자는 유통 규율이다. On의 프리미엄 경제는 너무 일찍 대중 운동 브랜드처럼 행동하기를 거부하는 데서 나온다. DTC는 2025 회계연도 매출의 41.8%에 도달했고, 자사 리테일과 전자상거래는 경영진 성장 계획의 중심에 있다. 회사는 2025년 말 기준 전 세계에 67개 리테일 매장을 운영했고, 홍콩을 포함한 중국에 38개 매장을 추가로 운영했다. 중국이 두드러지는 이유는 On이 여러 서구 시장에서보다 그곳에서 더 조밀한 소형 포맷과 독립형 매장 경제를 뒷받침할 수 있기 때문이다.

세 번째 해자는 아직 시험대에 있다: On은 또 하나의 패션 민감형 운동화 브랜드가 되지 않으면서 퍼포먼스, 디자인, 문화를 결합할 수 있는가? 경영진은 그 교차점에 무게를 싣고 있다. 2026년 1분기 논평은 LightSpray가 엘리트 선수 검증을 넘어 더 넓은 상업 플랫폼으로 이동하고 있음을 강조했고, Cloudtilt Remix를 둘러싼 강한 라이프스타일 모멘텀을 설명했다. 그것은 상업적으로 매력적이지만, 해자가 더 흔들리는 지점이기도 하다. 브랜드가 운동화에 정통한 고객층으로 더 깊이 밀고 들어갈수록, 순수한 퍼포먼스 교체 주기보다 취향 변화에 더 의존하게 되기 때문이다.

지배구조는 비록 완만할지언정 디스카운트를 받아야 한다. 창업자들은 여전히 불균형한 의결권 지배력을 행사한다. 마틴 호프만은 마크 마우러의 퇴임 후 2025년 7월에 처음 단독 CEO가 되었고, 그 후 2026년 5월 1일 자로 물러나 CEO 역할을 공동창업자 다비드 알레만과 카스파르 코페티에게 넘겼으며 프랑크 슬루이스가 CFO가 되었다. 그 전환은 잘 작동할 수도 있고, 심지어 창업자 책임성을 더 날카롭게 할 수도 있다. 그럼에도 집중된 지배력에 더해 압축된 CEO/CFO 교체의 연쇄는 여전히 밸류에이션 규율을 요구할 이유가 된다.

산업 및 횡적 비교

산업 구조와 사이클

스포츠 용품 산업은 반등기에서 둔화됐지만 여전히 다수의 인접 재량소비 카테고리보다 빠르게 성장하고 있다. 맥킨지와 세계스포츠용품산업연맹(WFSGI)은 이 부문이 2021년부터 2024년까지 연 약 7% 성장했으며 2024년부터 2029년까지 연 약 6% 성장할 것으로 전망했는데, 지정학, 소비 신중함, 더 첨예한 경쟁 때문에 그 성장은 더 어렵게 얻어진다고 밝혔다. 그 배경은 On을 어떻게 읽을지에 중요하다. 회사는 단순히 호황을 누리는 산업의 파도를 타고 있는 것이 아니다. 여전히 성장하되 이전보다 더 선별적으로 성장하는 산업에서 점유율을 빼앗고 있다.

이것은 소비자 및 브랜드 사이클 사업이지만, 순수한 단기 사이클 패션 사업은 아니다. 가장 민감한 변수는 프리미엄 재량 수요, 채널 재고 규율, 환율이다. On 자체의 공시는 그 위에 정책 층위를 더한다. 소싱의 상당 부분이 베트남과 인도네시아를 거치는 한편 미국이 여전히 최대 지역이기 때문이다. 2025년 아메리카는 순매출의 57.7%, APAC는 17.0%, EMEA는 25.3%를 차지했다. 그 지역 믹스는 APAC가 성장 엔진이 되는 와중에도 회사를 미국 관세와 소비 수요에 크게 노출시킨다.

횡적 경쟁사 분석

가장 가까운 상장 비교 대상은 데커스, 구체적으로는 데커스 내부의 HOKA다. HOKA는 프리미엄 기술 러닝 브랜드가 즉시 할인으로 무너지지 않으면서 계속 규모를 키울 수 있다는 가장 가까운 증거다. 그러나 데커스는 다른 종류의 기업이다. 2026 회계연도에 데커스는 54.72억 달러의 매출을 창출했고, HOKA가 25.87억 달러, DTC가 22.64억 달러, 즉 매출의 약 41%였다. 매출총이익률은 57.7%로, 2025년 On의 62.8%보다 낮고 2026년 1분기 On의 64.2%에 한참 못 미쳤다. 그 격차가 단순히 On이 "더 낫다"는 뜻은 아니다. 데커스는 UGG, 더 넓은 채널 노출, 다른 가격 체계를 안고 있다. HOKA는 더 깔끔한 퍼포먼스 러닝 비교 대상이고, 데커스 전체는 더 깔끔한 운영 규율 비교 대상이다.

나이키는 On이 러닝과 프리미엄 퍼포먼스에서 점유율을 빼앗고 싶어 하는 규모의 기존 강자이며, 그 대비는 극명하다. 나이키의 2025 회계연도 매출은 10% 감소한 463억 달러였고, NIKE Direct 매출은 13% 감소한 188억 달러, 매출총이익률은 42.7%로 하락했다. 2026 회계연도 3분기 매출은 보고 기준 보합, 통화 중립 기준 3% 감소였으며, 매출총이익률은 다시 40.2%로 하락했다. 나이키는 재고, 가격, 제품 출시 주기, 중국 전반에 걸친 턴어라운드와 싸우고 있다. 로이터는 나이키의 중국 부진을 단순한 거시 문제가 아니라 실행 문제로 별도로 설명했다. On은 그 틈에서 이득을 보지만, 그 비교는 거대 규모에서 브랜드 고도를 유지하기가 얼마나 어려운지도 보여준다.

아머 스포츠는 다른 종류의 동종 기업이다. 단일 브랜드가 아니라 포트폴리오로, 아크테릭스가 프리미엄 열기의 상당 부분을 짊어지는 한편 살로몬이 On에 가장 관련성 높은 러닝 및 아웃도어 비교 대상이다. 2025 회계연도에 아머는 27% 증가한 65.66억 달러의 매출을 창출했고, 매출총이익률 57.6%, 조정 매출총이익률 58.0%, DTC 매출 32.09억 달러, 즉 매출의 약 49%를 기록했다. 아머의 수치는 프리미엄 브랜드가 강한 DTC 경제와 넓은 카테고리 폭을 결합할 때 무슨 일이 일어나는지 보여준다. On은 더 높은 매출총이익률을 안고 있고, 아머는 더 많은 카테고리 다각화와 더 큰 DTC 기반을 가졌다. 한 줄로 요약한 횡적 교훈: 아머는 더 다각화된 프리미엄 스포츠 플랫폼이고, On은 더 순수한 단일 브랜드 프리미엄 성장 베팅이다.

룰루레몬은 직접적인 러닝 경쟁사는 아니지만, 프리미엄 의류를 생태계로 전환하는 일의 상한선과 리스크를 모두 보여주기에 중요하다. 2025 회계연도에 룰루레몬의 매출은 5% 증가한 111억 달러였으나, 매출총이익률은 260bp 하락한 56.6%, 영업이익률은 380bp 하락한 19.9%, 재고는 18% 증가한 17억 달러였다. 국제 성장은 강하게 유지된 반면 아메리카는 약화됐다. 진정한 스포츠웨어 브랜드가 되려는 On의 야망은 룰루레몬의 경험에 비추어 읽혀야 한다. 히어로 카테고리를 넘어 폭을 넓히는 것은 고객 경제를 심화할 수 있지만, 일단 제품의 신선함이 사그라들면 이익 알고리즘은 빠르게 둔화된다.

생태적 틈새는 분명하다. On은 프리미엄 챌린저로, 아직 카테고리 리더는 아니지만 틈새 플레이어보다는 강하다. 기존 강자들이 안주한 산업의 이익 풀에서 점유율을 빼앗는다: 나이키나 아디다스의 편재성 없이 기술적 신뢰성과 디자인 완성도를 원하는 프리미엄 성인 퍼포먼스 소비자가 그 대상이다. On의 이익 풀을 빼앗을 가능성이 가장 높은 기업은 저가 끝단의 대중 브랜드가 아니다. 규모를 키우면서도 진정성을 유지할 수 있는 프리미엄 동종 기업들, 무엇보다 HOKA, 살로몬, 그리고 기술 러닝에서 재가속하는 모든 기존 강자다. 그렇기에 해자 질문은 제조 역량만이 아니라 브랜드 내구성에 있다.

† On의 연간 지표는 시가총액을 제외하고 2025 회계연도 기준이며, 시가총액은 2026-06-16 기준이다. 데커스는 2026-03-31에 종료된 2026 회계연도다. 나이키는 2025-05-31에 종료된 2025 회계연도다. 아머 스포츠와 룰루레몬은 2025 회계연도다.

표 자체보다 표 이면의 논리가 더 중요하다. On의 우위는 가장 크거나 가장 저렴하다는 데 있지 않다. 이미 더 넓은 동종 집단을 상회하는 매출총이익률을 안고 있으면서도 성숙한 기존 강자들보다 훨씬 빠르게 성장하고 있으며, 그 결합이 보기 드물다. 이 논거를 누그러뜨리는 점은 회사가 여전히 아머나 나이키보다 훨씬 덜 다각화되어 있고, 데커스보다 훨씬 더 단일 브랜드가 시즌마다 제품 차원에서 옳아야 한다는 데 의존한다는 것이다.

현재 펀더멘털과 밸류에이션

지금 무슨 일이 벌어지고 있는가

직전 4개 보고 분기는 경영진이 가장 중시하는 바로 그 영역에서 사업이 여전히 가속하고 있음을 보여준다. 2025년 2분기 매출은 보고 기준 32.0%, 환율 불변 기준 38.2% 증가한 7.492억 스위스프랑이었다. 2025년 3분기 매출은 보고 기준 24.9%, 환율 불변 기준 34.5% 증가한 7.944억 스위스프랑이었다. 2025년 4분기 매출은 보고 기준 22.6%, 환율 불변 기준 30.6% 증가한 7.438억 스위스프랑이었다. 2026년 1분기 매출은 보고 기준 14.5%, 환율 불변 기준 26.4% 증가한 8.319억 스위스프랑이었다. 그 네 분기를 합하면 후행 4개 분기 매출이 약 31.2억 스위스프랑에 이른다. 보고 기준 성장률의 둔화는 대체로 환율 환산 요인이며, 환율 불변 기준 추세는 여전히 훨씬 강하다.

세그먼트별로도 같은 패턴이 유지된다. DTC 성장은 대체로 도매를 앞질렀고, APAC는 가장 빠른 지역이었으며, 의류는 작은 기반에서 신발보다 빠르게 성장했다. 2025년 2분기 DTC 매출은 매출의 41.1%에 도달했다. 2025년 3분기 APAC 매출은 보고 기준 94.2%, 환율 불변 기준 109.2% 성장했다. 2026년 1분기 의류 매출은 보고 기준 45.1%, 환율 불변 기준 57.5% 성장했다. 이것들이 바로 오늘날 시장이 가격에 반영하고 있는 벡터다: DTC 비중, 중국과 APAC, 의류 다각화가 그것이다.

따라서 주가는 실재하는 펀더멘털과 내러티브의 혼합을 가격에 반영한다. 실재하는 부분은 프리미엄 성장 엔진이다. 내러티브 부분은 기존 강자들이 약하고 브랜드가 퍼포먼스뿐 아니라 문화에도 진입했기 때문에 On이 성장 활주로를 거의 무한정 연장할 수 있다는 것이다. 그 두 번째 부분에 신중함이 자리한다. 회사는 여전히 신발에 치우쳐 있고, 여전히 대부분의 신발을 베트남에서 소싱하며, 경영권 이양의 한가운데에 있다. 주가가 실망스러워지는 데 사업이 망가질 필요는 없다. 실행이 거의 완벽한 수준에서 그저 매우 양호한 수준으로 내려오기만 하면 된다.

역사적·동종 밸류에이션

현재 주가에서 On은 직전 4개 분기 보고 매출과 2026-06-16 환율을 사용하면 후행 매출의 약 3.1배에, 경영진의 최소 35.1억 스위스프랑 전망을 사용하면 가이던스 기준 2026년 보고 매출의 약 2.7배에 거래된다. 환산한 2025 회계연도 순이익 기준 표면 후행 PER은 40대 후반 수준이다. 그중 어느 것도 64% 이상의 매출총이익률로 환율 불변 기준 20% 넘게 성장하는 브랜드에게 버블 영역은 아니지만, 관대하다고 부르기에는 너무 비싸다.

현금흐름 그림은 순이익 멀티플이 시사하는 것보다 낫다. 20232025년 영업현금흐름은 순이익 5.256억 스위스프랑에 대해 총 11.02억 스위스프랑으로, 가용한 3년 시계열에서 평균 영업현금흐름/순이익 비율이 2.1배를 약간 웃돈다. 2025년 단독으로는 영업현금흐름이 3.595억 스위스프랑, 순이익이 2.037억 스위스프랑이었다. 2025년 자본적지출이 대부분 성장 지향적이었기 때문에, 나는 유지보수 자본적지출을 총 자본적지출보다 훨씬 낮게 본다. 유지보수를 대략 2000만3000만 스위스프랑 범위로 추정하면 소유주이익은 회계 이익을 상당히 웃돈다. 그러면 실효 소유주이익 멀티플이 표면 40대 후반보다는 20대 후반에서 30대 초반에 더 가까워진다. 여전히 저렴하지는 않으나, 단순 PER 스크린이 시사하는 것보다는 덜 극단적이다.

절대 밸류에이션과 결론

오늘날 On을 평가하는 가장 깔끔한 방법은 소유주이익에 기준을 두고 매출 멀티플로 교차 점검하는 것이다. 사업이 수익을 내면서도 여전히 빠르게 확장하고 있기 때문이다. 아래 시나리오 표는 2026-06-16 CHF/USD 환율로 환산한 2026 회계연도 보고 매출을 사용하며, 순이익과 현금 전환 사이의 격차를 고려해 소유주이익을 GAAP 상당 표면 이익보다 나은 렌즈로 취급한다. 이것은 리서치 프레임워크 안의 밸류에이션 시나리오 분석이며, 투자 자문이 아니다.

안전마진에 대한 답은 후하지 않다. 현재 주가는 보수적 공정가치 구간을 웃돌고 기본 공정가치 구간을 밑돌기에, 주식이 더 이상 명백히 비싸지는 않으나 보수적 진입을 위한 할인을 제공하지도 않는다. 가장 취약한 가정은 매장 수, 의류 믹스, 관세 복잡성이 함께 상승하는 와중에 프리미엄 마진을 지속적으로 유지하는 것이다. 기본 소유주이익 가정을 30% 깎으면 기본 공정가치는 20대 후반에서 30대 중반으로 압축되는데, 바로 그 점이 여기서 밸류에이션 규율이 중요한 이유다. 안전마진에 대한 나의 판정은 명백하지 않음이다.

리스크, 촉매, 추적 지표

첫 번째 심각한 사업 리스크는 일반적인 경쟁이 아니다. On의 프리미엄 호소력이 현재 손익계산서가 보이는 것보다 더 좁은 것으로 드러나는 것이다. 신발이 여전히 매출의 압도적 다수를 차지하며, 브랜드 가속을 돕는 라이프스타일 인접성은 핵심 교체 러닝 수요보다 수요를 덜 예측 가능하게 만들 수도 있다. 몇몇 히어로 프랜차이즈가 한꺼번에 식으면, 회사는 먼저 물량에서, 다음으로 가격 인하에서, 그다음 멀티플에서 그것을 느낄 것이다. 확률 중간, 영향 높음. 관찰 가능한 지표는 88~90% 이상을 유지하는 신발 믹스, 둔화되는 의류 성장, 그리고 매출총이익률 회복력의 어떤 균열이다.

두 번째는 소싱 집중과 관세 전이다. On은 2025년 30개 미만의 공급업체를 사용했고, 6개 파트너가 생산의 약 70%를 차지했다. 2025년 신발의 약 90%, 의류 및 액세서리의 약 65%가 베트남에서 소싱되었다. 경영진의 2026년 가이던스는 여전히 미국으로 수입되는 베트남산 제품에 대한 20%의 추가 관세를 반영한다. 그 비용이 경영진의 예상보다 상쇄하기 어려운 것으로 드러나면, 피해는 먼저 매출총이익률을, 다음으로 밸류에이션을 거쳐 움직인다. 확률 중간, 영향 높음.

세 번째는 DTC 자본적지출의 잠식이다. 강세 논거는 DTC가 매출총이익률을 끌어올리고 고객 소유권을 심화하기 때문에 그것을 선호한다. 숨은 비용은 매장, 창고, 리스가 실재하는 자본 약정이라는 점이다. 2025년 말 사용권자산은 4.941억 스위스프랑, 리스부채는 5.215억 스위스프랑으로 뛰었다. 매장 생산성이 정체되면, 시장은 빠르게 DTC 비중에 보상하기를 멈추고 자본 집약도에 집착하기 시작할 수 있다. 확률 중간, 영향 중간에서 높음.

네 번째는 지배구조와 리더십 집중이다. 창업자 지배력은 새로운 것이 아니지만, 2025~2026년 경영진 연쇄는 이례적으로 조밀하다: 마크 마우러가 퇴임하고, 마틴 호프만이 단독 CEO가 되었으며, 프랑크 슬루이스가 CFO로 영입되었고, 그다음 공동창업자들이 공동 CEO로 복귀하면서 호프만이 물러났다. 그것은 잘 작동할 수 있다. 또한 투자자들이 여전히 비싼 성장주에 대해 기꺼이 지불하려는 지배구조 프리미엄을 줄일 수도 있다. 확률 낮음에서 중간, 영향 중간.

다섯 번째는 밸류에이션 리스크 그 자체다. On은 실패에 맞춰 가격이 매겨진 것이 아니라 지속적 탁월함에 맞춰 가격이 매겨져 있다. 성숙한 소비재 카테고리에서 최악의 주가 결과는 흔히 성장이 그저 정상화되는 매우 양호한 기업에서 나온다. 환율 불변 기준 성장률이 10%대 초반으로 떨어지고 매출총이익률이 60%대 초반으로 다시 미끄러진다면, On은 여전히 좋은 사업이겠지만 주가는 여전히 가파르게 디레이팅될 수 있다. 확률 중간, 영향 높음.

긍정적 촉매는 그리기 쉽다: 또 한 분기의 25% 이상 환율 불변 기준 성장, 가격 인하 확대 없는 DTC 비중 상승, 과도한 성장 속도를 유지하는 APAC, 심리적으로 중요한 비중 문턱을 넘는 의류, 또는 반영된 가이던스 가정 대비 관세 완화가 그것이다. 부정적 촉매도 그만큼 분명하다: 미국 판매율 둔화, 매출총이익률 미스, APAC 또는 중국 매장의 부진, 또는 리더십 변화가 실행을 방해하고 있다는 증거가 그것이다.

추적이 중요한 이유는 On의 스토리가 고립된 수치가 아니라 상호작용에 달려 있기 때문이다. DTC 품질 없는 매출총이익률은 의미가 덜하다. 재고 규율 없는 APAC 성장은 위험해질 수 있다. 반복 구매 없는 의류 성장은 빠르게 사그라들 수 있다. On을 지켜보는 올바른 방법은 프리미엄 수요, 채널 믹스, 자본 집약도가 정렬을 유지하는지 묻는 것이다. 그것들이 정렬될 때 주가는 작동한다. 그것들이 분리될 때, 멀티플은 보통 매출 라인보다 먼저 깨진다.

미해결 질문과 한계

몇 가지 항목은 내가 바라는 것보다 덜 확실한 채로 남는다. 나는 이 리서치 세트 안에서 같은 날 미국 10년물 국채 수익률을 검증하지 않았기에, 무성장 이익 수익률을 그 채권 수익률과 정밀하게 비교할 수 없다. 또한 1차 공시가 충분한 세부 정보를 제공하지 않기에, 완전한 분기별 매장 단위 생산성 모델을 구축하지도 않았다. 그리고 시가총액 데이터 제공처는 비표준적인 클래스 A/클래스 B 경제 구조 때문에 On에 대해 소폭 차이가 날 수 있으므로, 밸류에이션은 1센트 단위까지 거짓 정밀한 것이 아니라 방향성 차원에서 견고한 것으로 읽혀야 한다.

교차 종합 요약

On이 여정 전반에서 진정으로 입증한 것은 인기 신발을 출시할 수 있다는 것이 아니다. 재무 규율을 잃지 않으면서 프리미엄 기술 러닝이라는 아이디어를 글로벌 브랜드 시스템으로 이식할 수 있음을 입증했다. 그 증거는 수치와 연쇄에 있다. 매출은 2019년 2.67억 스위스프랑에서 2025년 30.14억 스위스프랑으로 상승했다. DTC 비중은 2019년 24.9%에서 2025년 41.8%로 올랐다. 매출총이익률은 IPO 이전 50%대 후반에서 2025년 62.8%, 2026년 1분기 64.2%로 상승했다. 회사는 또한 38개 중국 매장과 이미 매출의 17%를 차지하는 더 넓은 지역 성장 엔진으로 의미 있는 APAC 입지를 구축했다. 그것은 운이 아니다. 제품-시장 적합성, 규율 있는 채널 구축, 그리고 지금까지 이례적으로 잘 실행해 온 경영 문화의 결과다.

과거의 성공은 여러 요인이 한꺼번에 작용한 데서 왔다. 러닝 프리미엄화가 도움이 됐다. 직접판매로의 전환이 도움이 됐다. 나이키의 실책과 운동화 시장의 더 넓은 파편화가 도움이 됐다. On은 또한 어려운 기업 특유의 일들을 옳게 해냈다: 제품 혁신을 중심에 유지했고, 정상가 규율을 지켰으며, 도매 관계를 무너뜨리지 않으면서 자사 채널을 밀었고, 러닝 신뢰성을 활용해 테니스, 트레이닝, 일상 착용, 의류로 진입할 자격을 얻었다. 그 요인들은 일부가 이전보다 덜 우호적이긴 해도 오늘날에도 여전히 존재한다. 운임과 환율은 2025년 순풍이었다. 관세는 그렇지 않다. 미국 소비 여건은 덜 관대하다. 그리고 브랜드는 이제 더 널리 알려져 있어 규모에는 도움이 되지만 신선함을 높게 유지해야 할 압력은 키운다.

횡적으로, On의 진짜 강점은 순전한 규모가 아니다. 글로벌 스포츠웨어에서 가장 깔끔한 프리미엄 성장 프로필 중 하나라는 점이다. 나이키 대비 더 작지만 더 신선하다. 데커스 대비 브랜드-플랫폼 여정의 더 이른 단계에 있고 더 높은 매출총이익률을 안고 있으나 하나의 브랜드에 대한 의존도가 더 크다. 아머 스포츠 대비 더 깔끔한 단일 브랜드 정합성을 갖지만 다각화는 덜하다. 룰루레몬 대비 더 진정한 퍼포먼스 신발 신뢰성을 갖지만 머리부터 발끝까지의 수익화는 덜 입증됐다. 사업으로서는 좋은 자리다. 주식으로서는 더 불안정한 자리다. 시장은 이런 하이브리드가 가장 완벽해 보일 때 바로 그 시점에 비싸게 값을 치르는 경향이 있기 때문이다.

현재 밸류에이션은 과거의 성공과 상당한 미래의 성공을 모두 보상한다. 그렇기에 앞선 디레이팅 이후에도 주가는 헐값으로 스크리닝되지 않는다. 시장은 사실상 On이 환율 불변 기준 20% 이상의 성장세를 유지하고, 매출총이익률을 60%대 중반으로 유지하며, DTC와 의류를 끌어올리고, 프리미엄 경제를 영구적으로 훼손하지 않으면서 관세를 흡수할 수 있다고 믿는다고 말하고 있다. 그중 어느 한 조각도 터무니없지 않다. 그 전부를 합치면 까다롭다. 나는 시장이 회사를 크게 잘못 판단하고 있다고 보지 않는다. 다만 시장이 "탁월한 실행"과 "좋은 회사, 평범한 주식" 사이의 길이 얼마나 좁은지 여전히 약간 과소평가하고 있다고 본다.

향후 1년의 결정적 변수는 관세 하의 매출총이익률, 보고 기준 성장률 대비 환율 불변 기준 성장률, 그리고 APAC와 의류가 그룹보다 의미 있게 빠르게 유지되는지다. 향후 3년의 시험대는 의류가 브랜드 정체성을 희석하지 않으면서 의미 있을 만큼 충분히 성장하는지, 그리고 자사 리테일이 리스와 간접비를 부풀리지 않으면서 규모를 키울 수 있는지다. 향후 5년의 진짜 질문은 On이 진정한 프리미엄 스포츠웨어 하우스가 되었는지, 아니면 주기적인 의류 분출을 동반한 신발 주도 브랜드로 남는지다. 그 차이가 밸류에이션 멀티플이 더 넓은 운동 동종 기업 쪽으로 수렴하는지, 아니면 구조적으로 그 위에 머무는지를 결정할 것이다.

세 가지 조건이 회사를 더 나은 투자 대상으로 만들 것이다. 첫째는 가격이다: 20대 후반으로의 이동은 보수적 시나리오 대비 안전마진을 만들어낼 것이다. 둘째는 증거다: 64% 이상의 매출총이익률이 관세 현실에서 살아남는다는 것을 보여주는 두세 분기는 오늘날의 경로 마진이 일시적이지 않다는 확신을 높일 것이다. 셋째는 폭이다: 의류가 건전한 판매율과 함께 매출 비중 10%대 초반으로 이동하면 스포츠웨어 플랫폼 논거가 훨씬 강해질 것이다. 매출총이익률이 2개 분기 연속 63% 미만으로 떨어지거나, APAC 성장이 명확한 외부 이유 없이 가파르게 식거나, 재고와 리스 성장이 매출을 앞지르기 시작한다면 나는 이 논제를 부정적으로 재검토할 것이다.

강세 및 약세 근거

강세 근거

• On은 2019년 2.67억 스위스프랑에서 2025년 30.14억 스위스프랑으로 복리 성장하는 동시에 DTC 비중을 24.9%에서 41.8%로 끌어올렸으며, 이는 브랜드가 약해지는 것이 아니라 강해지고 있다는 징표다.

• 매출총이익률은 2024년 60.6%에서 2025년 62.8%, 2026년 1분기 64.2%로 확대되어, 규모에서의 프리미엄 가격 결정력과 믹스 파워를 보여준다.

• APAC와 의류는 실재하는 두 번째 다리의 성장 동력으로, 2026년 1분기에 APAC는 환율 불변 기준 61.4%, 의류는 환율 불변 기준 57.5% 성장했다.

• 재무상태표는 여전히 강하다. 2026년 3월 31일 기준 10.20억 스위스프랑의 현금을 보유하고, 7억 스위스프랑의 신용 한도는 전혀 인출하지 않았다.

• On은 여전히 기술 러닝에서 기존 강자의 실족, 특히 나이키의 최근 중국 실행 문제와 채널 관리에서 이득을 본다.

약세 근거

• 신발이 여전히 지배적 매출원으로 남아, 사업이 스포츠웨어 플랫폼 내러티브가 시사하는 것보다 더 카테고리 집중적이다.

• 공급망 집중이 의미 있다: 6개 파트너가 생산의 약 70%를 차지하고 신발의 약 90%가 베트남에서 소싱된다.

• 리스부채가 DTC 확장과 함께 가파르게 상승해, 모델이 마진 스토리가 때때로 시사하는 것보다 덜 자본 경량형이 된다.

• 마우러에서 호프만으로, 다시 창업자 공동 CEO 체제로의 경영진 전환에 더해 신임 CFO까지, 거시 배경이 더 어려워진 바로 그 시점에 지배구조와 실행의 불확실성을 더한다.

• 앞선 디레이팅 이후에도 주가는 여전히 지속적인 프리미엄 실행을 전제하며, 후행 표면 이익 멀티플이 40대 후반 수준이고 보수적 밸류에이션 시나리오 대비 완충은 미미하다.

사전 부검(Pre-mortem)

그럴듯한 50% 낙폭 시나리오 하나는 실존적이라기보다 운영적이다. 2027년 미국 관세 압력이 높게 유지되고, APAC 성장이 정상화되며, 신규 매장의 생산성이 기대보다 낮다. 매출총이익률이 64% 중반에서 60~61%로 다시 미끄러지고, 소유주이익 마진이 확대되지 못하며, 시장은 주가를 매출의 약 3배 / 소유주이익 30대 초반에서 매출의 약 2배 / 소유주이익 10대 후반에 가까운 무언가로 리레이팅한다. 오늘날 수준에서 그 조합은 그럴듯하게 주가를 반토막 낼 수 있다. 사업은 여전히 살아 있고 유의미하겠지만, 주가는 더 이상 프리미엄 성장의 이례적 사례로 취급받지 않게 될 것이다.

두 번째 시나리오는 브랜드 특유의 것이다. HOKA, 살로몬, 그리고 회복 중인 나이키가 한꺼번에 퍼포먼스 러닝에서 제품 출시 주기를 개선하는 한편, On의 라이프스타일 편향 프랜차이즈가 신선함의 일부를 잃는다. 신발 성장이 10%대 초반으로 식고, 의류가 진정한 제2 엔진이 되는 데 실패하며, 투자자들은 브랜드가 강하긴 해도 그들이 믿었던 것보다 덜 독특하다고 판단한다. 그러면 희소성에 의존하던 멀티플이 매출 라인보다 빠르게 압축된다.

최종 리서치 결론

On은 매우 좋은 회사다. 성장 브랜드에게 가장 어려운 문턱을 이미 넘었다: 마진이 잠식되는 것이 아니라 개선되면서 매출이 수십억 단위로 규모를 키울 수 있음을 입증한 것이다. 프리미엄 가격, 기술적 제품 언어, 상승하는 DTC 비중, APAC 활주로의 조합은 실재하며, 창업의 논리는 여전히 유효하다. 러닝이 닻으로 남아 있고, 브랜드는 바깥으로 확장할 자격을 얻었다.

오늘날 주가가 더 매력적이지 못하게 막는 것은 약한 펀더멘털이 아니다. 탁월함에 대해 여전히 남아 있는 가격이다. 현재 주가는 무모해 보이지 않으나, On이 여러 어려운 일을 한꺼번에 계속 해낼 수 있다고 전제한다: 관세를 흡수하고, 의류를 넓히며, 매장을 확장하고, 정상가 판매율을 유지하며, 브랜드의 우위를 잃지 않으면서 리더십 변화를 헤쳐나가는 것이다. 그것은 가능하다. 다만 투자자들은 지금 이 주식을 새로운 매수 대상으로 부를 만큼 실행 리스크에 대해 충분히 보상받고 있지 않다.

【기업 프로필 점수】

• 펀더멘털 품질: 높음

• 성장성: 높음

• 해자: 중간

• 재무 건전성: 강함

• 경영진 신뢰성: 중간

• 밸류에이션 매력도: 낮음

• 리스크 수준: 중간

• 적합 투자자 유형: 장기 성장

【투자 등급】

• 등급: 보유

• 한 줄 논제: 프리미엄 성장과 마진 확대는 실재하지만, 현재 주가는 이미 지속적인 거의 완벽한 실행을 전제한다.

• 【이상적 매수 가격】2729 USD 근거: 소유주이익과 매출 멀티플 교차 점검에서 도출한 3336 USD의 보수적 공정가치 구간보다 약 20% 낮은 수준.

• 수용 가능한 보유 가격: 36~53 USD

• 명백한 고평가 가격: 59~63 USD

• 현재 가격 분류: 수용 가능한 보유

• 더 나은 가격을 기다릴지 여부: 그렇다. 20대 후반으로의 이동, 또는 64% 이상의 매출총이익률이 관세 하에서 지속 가능하다는 동등한 증거가 구도를 실질적으로 개선할 것이다. 기다림의 기회비용은 실행이 탁월하게 유지될 경우 APAC, DTC, 의류에서의 지속적 복리 성장을 놓치는 것이다.

• 목표 보유 기간: 3~5년

• 기대 연환산 수익률: 보수적 시나리오는 한 자릿수 초반, 기본 시나리오는 한 자릿수 후반에서 10%대 초반, 낙관적 시나리오는 10%대 중반

• 최대 손실 리스크: 마진이 미끄러지고 성장이 정상화되며 멀티플이 함께 압축되는 사전 부검 시나리오에서 약 50%

• 재평가 트리거 신호: 매출총이익률 2개 분기 연속 63% 미만, 환율 불변 기준 성장률 2개 분기 연속 18% 미만, APAC 성장률 환율 불변 기준 25% 미만, 재고 성장률이 2개 분기 매출 성장률 초과, 중국 매장 생산성 또는 DTC 경제의 명확한 악화.

【밸류에이션 구간】

• current: 38.69 (2026-06-16 종가)

• bear (보수적 · 이상적 매수 구간): [27, 29]

• base (적정 · 수용 가능한 보유 구간): [36, 53]

• bull (낙관적 · 명백한 고평가 선 상회): [59, 63]

출처

본 보고서에 사용한 1차 출처는 On Holding의 2025년 Form 20-F, On의 2026년 1분기 실적 발표, On의 2026년 경영권 이양 및 CFO 선임 발표, 2021년 IPO 투자설명서, 그리고 데커스, 나이키, 아머 스포츠, 룰루레몬의 동종 기업 1차 실적 발표 또는 연차 공시였다. 보충적 맥락은 상장사 1차 출처가 거시 또는 동종 기업 내러티브 논점을 직접 다루지 않은 부분에서 로이터와 맥킨지/WFSGI 산업 리서치에서 가져왔다.

그 밖에 언급된 종목

• DECK.US: HOKA를 통한 가장 가까운 상장 비교 대상으로, 프리미엄 러닝 성장, DTC 비중, 마진 비교에 유용하다.

• NKE.US: On이 점유율을 얻고 있는 영역, 특히 프리미엄 러닝에서 모멘텀을 잃고 있는 지배적 기존 강자.

• AS.US: 프리미엄 스포츠 및 아웃도어 포트폴리오 참고 대상으로, 특히 고급 동종 기업으로서 아크테릭스와 살로몬을 위한 것이다.

• LULU.US: 머리부터 발끝까지의 수익화와 DTC 경제를 위한 프리미엄 브랜드 확장 비교 대상.

본 보고서는 공개 정보에 기반하며 투자 자문을 구성하지 않습니다. 시장에는 위험이 따르므로 신중하게 투자하십시오.