On Holding AG（ONON） · Athletic Footwear & Apparel

On Holding: Premiumwachstum, eingepreist auf Perfektion

17. Juni 2026·~25 Min. Lesezeit

KurzüberblickVerständlicher Überblick · zuerst lesen

On Holding (ONON) ist eine Schweizer Premium-Performance-Sportswearmarke, vor allem bekannt für ihre Laufschuhe und die proprietäre CloudTec-Dämpfungstechnologie. Der Bericht stuft die Aktie auf Halten ein: Das Unternehmen besitzt echte Qualität, doch der aktuelle Kurs preist bereits jahrelange, nahezu makellose Ausführung ein. Beim aktuellen Kurs von 38.69 USD sieht der Bericht keine konservative Einstiegs-Sicherheitsmarge.

Schuhe dominieren das Geschäft und machten im ersten Quartal 2026 über 88% des Umsatzes aus – der Wachstumsmotor ist jedoch ein Premium-System und nicht nur Sneakers: konsequente Vollpreisdisziplin, proprietäre Technologie und ein rasch steigender Direktvertriebsanteil (DTC). Im Geschäftsjahr 2025 beliefen sich die Nettoumsätze auf CHF 3.014 Milliarden, ein Plus von 30.0% auf Berichtsbasis bzw. 35.6% zu konstanten Wechselkursen; der DTC-Anteil lag bei 41.8% des Umsatzes. Die Wachstumsqualität ist bemerkenswert: Die Bruttomarge stieg 2025 auf 62.8% und im ersten Quartal 2026 auf 64.2%, was echte Preissetzungsmacht im Massstab belegt. APAC und Bekleidung entwickeln sich zu zweiten Wachstumskurven, mit einem Zuwachs von 61.4% bzw. 57.5% zu konstanten Wechselkursen im ersten Quartal 2026.

Die fundamentalen Kennzahlen weisen einige Wermutstropfen auf. Der ausgewiesene Nettogewinn sank 2025 tatsächlich von CHF 242.3 Millionen auf CHF 203.7 Millionen, da Wechselkursschwankungen das Ergebnis verzerren; der Bericht stützt sich daher auf Owner Earnings und Cashflow-Konversion statt auf den ausgewiesenen Gewinn je Aktie. Die Bilanz ist solide – CHF 1.02 Milliarden Kassenbestand und kein Abruf der Kreditlinie –, doch die DTC-Expansion hat die Leasingverbindlichkeiten auf CHF 521.5 Millionen ansteigen lassen, was das Geschäftsmodell kapitalintensiver macht, als die Margenentwicklung vermuten lässt.

Zur Bewertung: Die Aktie wird mit rund dem 3.1-Fachen des nachlaufenden Umsatzes und einem nachlaufenden KGV von knapp unter 50 gehandelt. Die Owner-Earnings-Szenarien des Berichts ergeben einen fairen Wert von 33 bis 36 USD (konservativ), 42 bis 46 USD (Basis) bzw. 53 bis 57 USD (optimistisch); der ideale Einstiegspreis liegt im oberen Zwanzigerbereich bei rund 27 bis 29 USD. Der aktuelle Kurs liegt oberhalb der konservativen Zone, jedoch unterhalb der Basiszone – die Aktie ist damit nicht offensichtlich teuer, aber auch kein Schnäppchen.

Die grössten Risiken sind die Konzentration auf Schuhe, falls die Leit-Franchises an Schwung verlieren, die Zollweitergabe bei einem Beschaffungsanteil von etwa 90% aus Vietnam unter einem zusätzlichen US-Zoll von 20% sowie ein dichter Wechsel auf CEO- und CFO-Ebene. Der Bericht verweist auf ein Abwärtspotenzial von rund 50%, sollten Margen nachgeben, Wachstum sich normalisieren und das Bewertungsmultiple gleichzeitig komprimieren.

Das Vorstehende ist eine Zusammenfassung der im Bericht dargelegten Einschätzungen und stellt keine Anlageberatung dar. Märkte bergen Risiken; investieren Sie mit Bedacht.

Einleitung
On Holding ist eine Schweizer Premiummarke für Performance-Sportbekleidung, aufgebaut auf Laufschuhen, die ein System aus Produkten mit Eigentechnologie über einen rasch wachsenden Direct-to-Consumer-Kanal neben selektivem Großhandel monetarisiert. Der Kern des Bullen-Bären-Streits ist eine seltene Kombination aus Skalenwachstum und Margenausweitung: Nettoumsatz im Geschäftsjahr 2025 von CHF 3.014 Milliarden, plus 30.0% berichtet und 35.6% währungsbereinigt, mit einer auf 62.8% steigenden Bruttomarge und einem DTC-Anteil von 41.8%, dem eine Aktie gegenübersteht, die bei rund dem 3.1-Fachen des nachlaufenden Umsatzes und einem nachlaufenden KGV nahe den oberen 40ern bereits eine anhaltend nahezu fehlerfreie Umsetzung einpreist, inmitten von Vietnam-Zoll- und Schuhkonzentrationsrisiko. Rating Halten: Premiumwachstum und Margenausweitung sind real, doch der heutige Kurs verlangt bereits eine dauerhaft nahezu perfekte Umsetzung und lässt keine konservative Einstiegssicherheitsmarge.

Vollständige Analyse

Die Preise im Artikel entsprechen dem Stand bei Veröffentlichung; den Live-Preis zeigt das Bewertungsband oben.

Forschungszusammenfassung

On ist kein Nischenkuriosum Schweizer Laufschuhe mehr. Es ist eine skalierte Premiummarke für Sportbekleidung, die zwischen drei Welten steht, die sich gewöhnlich nicht sauber verbinden lassen: technische Laufglaubwürdigkeit, modische Relevanz und Premium-Vertriebsdisziplin. Das Unternehmen verdient sein Geld noch immer überwiegend mit Schuhen, doch der Ertragsmotor ist nicht „Sneaker verkaufen“ im generischen Sinne. On verkauft ein Premiumsystem: hochgradig wiedererkennbare Designsprache, eigene Dämpfungs- und Plattentechnologien, Abverkauf zum vollen Preis, einen steigenden Direct-to-Consumer-Anteil und einen selektiveren Großhandel, als ihn die Branchenriesen in ihren Wachstumsjahren nutzten. Im Geschäftsjahr 2025 erzielte On CHF 3.014 Milliarden Nettoumsatz, plus 30.0% berichtet und 35.6% auf währungsbereinigter Basis. Direct-to-Consumer machte CHF 1.261 Milliarden aus, rund 41.8% des Umsatzes; der Großhandel stand weiterhin für CHF 1.753 Milliarden, also 58.2%. Die Bruttomarge stieg von 60.6% auf 62.8%. Die Form des Modells ist der entscheidende Punkt. Dies ist eine Marke, die den Großhandel nutzt, um die Bekanntheit zu beschleunigen, während sie stetig mehr der Ökonomik in eigene digitale Kanäle und eigenen Einzelhandel verlagert.

Der Markt handelt derzeit drei Fragen. Kann On auch nach dem Erreichen von CHF 3 Milliarden Jahresumsatz ein Wachstumswert von über 20% währungsbereinigt bleiben? Ist die Bruttomargenausweitung der letzten zwei Jahre struktureller Natur oder teils durch Mix, Frachtkosten und günstige Wechselkurse geschönt? Und kann sich die Marke von einem „Premium-Laufunternehmen mit Lifestyle-Ausstrahlung“ zu einem breiteren Sportbekleidungsanbieter von Kopf bis Fuß entwickeln, ohne die Knappheit und Performance-Glaubwürdigkeit zu verlieren, die die Schuhe überhaupt erst erfolgreich machten? Die eigene Sprache des Managements für 2026 stellt die Hierarchie klar. Es bekräftigte ein währungsbereinigtes Nettoumsatzwachstum von mindestens 23% für 2026, erklärte, DTC, APAC und Bekleidung sollten überdurchschnittlich abschneiden, und hob die Bruttomargenprognose auf mindestens 64.5% an, all dies unter Einrechnung eines zusätzlichen Zolls von 20% auf Vietnam-Importe in die USA und unter Ausschluss möglicher Zollrückerstattungen.

Die Aktienkursgeschichte verlief nicht linear, weil der Markt das Etikett, das er On verleiht, immer wieder ändert. Beim Börsengang im September 2021 kauften Anleger eine Geschichte der „Premium-Herausforderermarke“ zu 24 USD je Aktie. 2022 wurde die Aktie wie ein spekulativer Wachstumswert gehandelt, der Zinsen und Konsumzyklik ausgesetzt ist. Die Neubewertung 2023 und 2024 kam, als On bewies, dass es Etablierte überflügeln, DTC aufbauen und die Bruttomarge zugleich ausweiten konnte. Dann trübte sich die Stimmung 2025 und Anfang 2026 erneut, als schwächere US-Konsumnachfrage, Zollängste und Führungswechsel mit einer Aktie zusammenstießen, die bereits viel Triumph eingepreist hatte. Reuters beschrieb die Aktie als um rund 40% gefallen von Januar 2025 bis zur Ankündigung des CEO-Wechsels im März 2026, obwohl das operative Geschäft gerade Rekordumsätze 2025 von über CHF 3 Milliarden gemeldet hatte. Diese Divergenz ist der Kernpunkt der Aktie. Ons Geschäft wuchs weiter; seine Bewertung hörte auf, eine reibungslose Wegstrecke zu unterstellen.

Die zentrale Bullen-Bären-Meinungsverschiedenheit ist leicht zu benennen und schwer beizulegen. Bullen meinen, On stehe noch früh in einer dauerhaften Premiumisierungsgeschichte. Sie verweisen auf die Disziplin beim vollen Preis, hohe und steigende Bruttomargen, APAC als echten zweiten Motor, eine Filialdichte in China, die weit unter dem Potenzial reifer Weltmarken liegt, ein Bekleidungswachstum, das von kleiner Basis startet, aber schnell vorankommt, und ein Marktumfeld, in dem Nikes Umsetzungsprobleme glaubwürdigen Herausforderern Raum geöffnet haben. In Q1 2026 stieg Ons berichteter Umsatz um 14.5%, doch das währungsbereinigte Wachstum lag bei 26.4%; Bekleidung wuchs um 45.1% berichtet und 57.5% währungsbereinigt; APAC wuchs um 44.4% berichtet und 61.4% währungsbereinigt. Die Bruttomarge erreichte 64.2% und die bereinigte EBITDA-Marge erreichte 21.0%. Das ist nicht das Profil einer Marke, die bereits verblasst.

Bären müssen nicht behaupten, die Marke sei schwach. Ihr Argument lautet, dass die Aktie etwas nahe einer idealen Umsetzung eingepreist hatte. Das Geschäft ist nach wie vor stark auf Schuhe konzentriert, wobei Schuhe 92.4% des Umsatzes in Q4 2025 und über 88% des Umsatzes in Q1 2026 ausmachten. Auch die Beschaffung ist konzentriert: sechs Partner standen 2025 für rund 70% der Produktion, Schuhe wurden hauptsächlich von zehn Lieferanten gefertigt, acht davon in Vietnam, und rund 90% der Schuhe wurden aus Vietnam bezogen. Sie können auf ein als Markenhype getarntes Modezyklusrisiko verweisen. Und es gibt Führungswechsel, zunächst der Abgang von Marc Maurer, dann das Ausscheiden von Martin Hoffmann, dann der Übergang zu Gründer-Co-CEOs und einem neuen CFO, alles innerhalb von etwa einem Jahr. Und sie können argumentieren, dass ein nachlaufendes Schlagzeilen-KGV nahe den oberen 40ern, je nach genauem Datenanbieter und Wechselkurskonvention, immer noch wenig Spielraum für einen Fehltritt lässt.

Eine sachliche Korrektur gegenüber dem ursprünglichen Briefing wiegt schwerer als der Rest: die jüngste Primärmeldung zeigt nicht einen Nettoumsatz für das Geschäftsjahr 2025 von rund CHF 3.8 Milliarden. Sie zeigt CHF 3.014 Milliarden. Der Umsatz in Q1 2026 betrug CHF 831.9 Millionen. Die Addition von Q2 2025, Q3 2025, Q4 2025 und Q1 2026 ergibt einen nachlaufenden Vier-Quartals-Gesamtwert von rund CHF 3.12 Milliarden, was der Richtungsgröße im Briefing entspricht, doch die Volljahreszahl 2025 selbst liegt deutlich unter dem Platzhalter der Vorgabe. Diese Lücke verändert sowohl die Bewertungsgrundlage als auch die Steigung der Wachstumskurve.

Durch die Brille der Fundamentaldaten statt der Stimmung betrachtet, gehört On zur seltenen Kategorie der Premium-Konsumunternehmen, die sowohl Wachstum als auch Marge in großem Maßstab noch immer unter Beweis stellen. Der Umsatz kletterte von CHF 267 Millionen 2019 auf CHF 425 Millionen 2020, dann auf CHF 1.792 Milliarden 2023, CHF 2.318 Milliarden 2024 und CHF 3.014 Milliarden 2025. Die Bruttomarge bewegte sich von unter 60% in der Zeit vor dem Börsengang auf 60.6% 2024, 62.8% 2025 und 64.2% in Q1 2026. Der Nettogewinn kann allerdings noch immer mit den Wechselkursen schwanken, und das Vielfache der Aktie bleibt zu abhängig von einer anhaltenden Premium-Umsetzung, um heute als günstiger Compounder durchzugehen.

Das eine Etikett, das am besten passt, lautet hochwertiges, sich aufzinsendes Wachstum mit einer Bewertung, die nun Selektivität verlangt. Die Geschäftsqualität liegt klar über der einer Modemarke: echte Technologie, echte Lieferkettendisziplin, echte Kundenanziehung und echte geografische Breite. Die Aktie ist jedoch nicht mehr wie ein vernachlässigter Herausforderer bewertet. Bei rund dem 3.1-Fachen des nachlaufenden Umsatzes, rund dem 2.7-Fachen des für 2026 prognostizierten berichteten Umsatzes und einem nachlaufenden Schlagzeilen-Gewinnvielfachen um die oberen 40er auf den umgerechneten Nettogewinn 2025 unterstellt das Eigenkapital, dass sich das Schwungrad aus Marke und Marge weiterdreht. Das mag durchaus geschehen. Es ist nur nicht dasselbe wie die Aussage, dass die Aktie hier eine große Sicherheitsmarge bietet.

Vertikale Historie und Geschäftsmodell

Ursprünge und Entwicklungsstufen

On wurde 2010 in Zürich von Olivier Bernhard, David Allemann und Caspar Coppetti gegründet. Bernhards Rolle war von Anfang an bedeutsam. Er war kein generischer Start-up-Gründer, sondern ein ehemaliger Spitzen-Ausdauersportler, und der ursprüngliche Pitch war ein anderes Laufgefühl, später ausgedrückt durch CloudTec, statt Athleisure. Das Unternehmen erklärt, seit seinem Markteintritt 2010 Premiumschuhe, -bekleidung und -accessoires geliefert zu haben, und die Gründer beschreiben den Anspruch noch immer als den Aufbau der weltweit hochwertigsten Sportbekleidungsmarke.

Die erste Phase war die Produktvalidierung. 2019 betrug der Nettoumsatz CHF 267.1 Millionen, davon 75.1% aus dem Großhandel und nur 24.9% aus DTC. Das Unternehmen war bereits ein Premiumanbieter, doch das Geschäft stützte sich noch weit stärker auf externen Einzelhandel. Die zweite Phase war die Kanalverschiebung in der Pandemiezeit. 2020 stieg der Umsatz um 59.2% auf CHF 425.3 Millionen, und der DTC-Anteil sprang von 24.9% auf 37.7%, begünstigt durch E-Commerce-Verkehr und Neukundengewinnung. Dies war mehr als ein kurzfristiges COVID-Artefakt. Es beschleunigte eine dauerhafte Veränderung darin, wie On die Markennachfrage monetarisieren würde.

Die dritte Phase war die Skalierung am öffentlichen Markt. On legte seinen Börsengang zu 24 USD je Aktie der Klasse A fest, nahm am 15. September 2021 den Handel an der NYSE auf und verkaufte 31.1 Millionen Aktien vor der Mehrzuteilung der Konsortialbanken. Die Listing-Geschichte war klar: Premium-Performance-Marke, Schweizer Ingenieurskunst, schnelles Wachstum, DTC-Wegstrecke und eine gründergeführte Dual-Class-Struktur. Der kapitalmarktseitige Handel war ebenso klar. Öffentliche Aktionäre erhielten Zugang zum Wachstum, die Gründer behielten die Kontrolle. Aktien der Klasse B tragen ein Zehntel des Nennwerts der Aktien der Klasse A und, bezogen auf das investierte Kapital, das Zehnfache der Stimmkraft; zum 31. Dezember 2025 kontrollierten das erweiterte Gründerteam und nahestehende Personen noch immer 57.1% der Stimmkraft, während sie weit weniger des wirtschaftlichen Anteils hielten.

Die vierte Phase war die Markenverbreiterung, ohne das Laufen aufzugeben. Bis 2023 und 2024 war On nicht mehr nur eine Laufschuhgeschichte. Der Geschäftsbericht 2025 des Unternehmens rahmt das Geschäft um drei Säulen: den Laufkern stärken, Vertrieb und Einzelhandel mit ausdrücklicher Nennung Chinas ausbauen und neue Gemeinschaften durch Kategorien wie Training und Tennis aufbauen, während es zu einer vollwertigen Sportbekleidungsmarke wird. Diese Rahmung erfasst den vertikalen Bogen gut. On bewegt sich von einem Unternehmen mit einem Vorzeigeschuh zu einer Premium-Performance-Plattform, hält aber die technische Produktgeschichte vorne, statt den Lifestyle die ganze Arbeit machen zu lassen.

Finanzielle vertikale Übersicht

Die Finanzhistorie ist für eine börsennotierte Konsummarke, die sich noch in starkem Expansionsmodus befindet, ungewöhnlich stark. Der Nettoumsatz stieg von CHF 1.792 Milliarden 2023 auf CHF 2.318 Milliarden 2024 und CHF 3.014 Milliarden 2025. Der Großhandel wuchs von CHF 1.120 Milliarden 2023 auf CHF 1.376 Milliarden 2024 und CHF 1.753 Milliarden 2025. DTC wuchs schneller, von CHF 671.8 Millionen 2023 auf CHF 942.8 Millionen 2024 und CHF 1.260.5 Milliarden 2025. Der Grund ist einfach. On ist durch Markenhype und Produktinnovation gewachsen, hat aber auch stetig den Mix zu den Kanälen verschoben, die es besser kontrolliert.

Die Bruttomarge erzählt dieselbe Geschichte nachdrücklicher als der Umsatz. Sie lag 2024 bei 60.6%, stieg 2025 auf 62.8%, erreichte 63.9% in Q4 2025 und 64.2% in Q1 2026. Das Management führte die Verbesserung 2025 hauptsächlich auf operative Effizienzgewinne zurück, insbesondere bei der Fracht, sowie auf günstige Wechselkurse. Q4 2025 und Q1 2026 zeigten weiterhin eine Ausweitung, selbst als der US-Zolldruck zunahm, was darauf hindeutet, dass ein Teil des Gewinns echte Preissetzungsmacht und Mix ist und nicht allein eine Normalisierung der Frachtkosten.

Der Nettogewinn ist weniger glatt als der Bruttogewinn, weil Wechselkurse das Endergebnis verzerren. Der Nettogewinn im Geschäftsjahr 2025 sank von CHF 242.3 Millionen 2024 auf CHF 203.7 Millionen, obwohl Umsatz und Bruttomarge stiegen, und Q2 2025 wies einen regelrechten Nettoverlust aus, weil Wechselkurseffekte die ansonsten starke zugrunde liegende operative Leistung überlagerten. Für dieses Geschäft macht das die Eigentümererträge und die Cash-Umwandlung aussagekräftiger als das Schlagzeilen-EPS.

Der Cashflow war stark, wird aber kapitalintensiver, je mehr sich der physische Fußabdruck ausweitet. Der Cash-Zufluss aus operativer Tätigkeit betrug CHF 232.1 Millionen 2023, CHF 510.6 Millionen 2024 und CHF 359.5 Millionen 2025. Der Capex-Cash-Abfluss für Sachanlagen sowie immaterielle Vermögenswerte betrug CHF 47.1 Millionen 2023, CHF 64.9 Millionen 2024 und CHF 78.6 Millionen 2025. Das Unternehmen erklärt, die Investitionsausgaben 2025 hätten hauptsächlich neue Einzelhandelsgeschäfte, Regionalbüros, IT und LightSpray-Produktionsanlagen unterstützt. Das ist Wachstums-Capex, kein als Wachstum getarntes Erhaltungs-Capex.

Die Bilanz ist stärker als bei vielen Konsumwachstumswerten. Zum 31. Dezember 2025 hielt On CHF 1.0199 Milliarden an Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten, hatte seine Multiwährungs-Kreditlinie von CHF 700 Millionen nicht in Anspruch genommen und erklärte, es gehe davon aus, dass die vorhandenen Mittel zuzüglich des operativen Cashflows mindestens für die nächsten zwölf Monate ausreichten. Die Vorräte waren mit CHF 419.8 Millionen gegenüber CHF 419.2 Millionen ein Jahr zuvor im Wesentlichen unverändert, ein gutes Zeichen angesichts von 30% jährlichem Umsatzwachstum. Der Druckpunkt in der Bilanz sind Leasingverhältnisse, nicht Schulden. Nutzungsrechte erreichten CHF 494.1 Millionen und Leasingverbindlichkeiten erreichten CHF 521.5 Millionen, als das Unternehmen Lager und Einzelhandel ausbaute. Das ist beherrschbar, bedeutet aber, dass die DTC-Wachstumsgeschichte nicht mehr kapitalleicht ist.

Wie die Geschäftsmaschine funktioniert

On lebt und stirbt noch immer mit Schuhen, doch die Zusammensetzung verschiebt sich langsam in die richtige Richtung. Im Geschäftsjahr 2025 entfielen CHF 2.818 Milliarden des Umsatzes auf Schuhe, CHF 160.9 Millionen auf Bekleidung und CHF 35.0 Millionen auf Accessoires. In Q1 2026 entfielen CHF 763.7 Millionen auf Schuhe, CHF 55.3 Millionen auf Bekleidung und CHF 12.9 Millionen auf Accessoires. Bekleidung und Accessoires bleiben heute zu klein, um die Konzernökonomik zu treiben, doch ihre Wachstumsraten sind hoch genug, um strategisch ins Gewicht zu fallen. Bekleidung stieg in Q1 2026 um 45.1% berichtet und 57.5% auf währungsbereinigter Basis. Das Schwungrad ist leicht abzulesen: Schuhe schaffen den Einstieg, Bekleidung erhöht den Anteil am Geldbeutel, und DTC fängt mehr von beidem ein.

Der Burggraben ist teils real und teils bedingt. Der reale Teil beginnt mit Marke und Produkt. CloudTec, Speedboard, CloudTec Phase, Helion-Superfoam und LightSpray sind keine leeren Marketingbegriffe; sie sind Kernbestandteile davon, wie On die Produktdifferenzierung erklärt, und das Unternehmen erklärt, seine Patente könnten sich je nach Rechtsordnung bis 2050 erstrecken. On hielt zudem zum Ende 2025 rund 1.900 Markeneintragungen in über 100 Rechtsordnungen. Nichts davon garantiert eine Vormachtstellung. Es belegt jedoch, dass die Produktgeschichte nicht rein ästhetisch ist.

Der zweite Burggraben ist die Vertriebsdisziplin. Ons Premiumökonomik rührt daher, dass es sich weigert, zu früh wie eine Massensportmarke zu verhalten. DTC erreichte 41.8% des Umsatzes im Geschäftsjahr 2025, und eigener Einzelhandel sowie E-Commerce stehen im Zentrum des Wachstumsplans des Managements. Das Unternehmen betrieb zum Ende 2025 weltweit 67 Einzelhandelsstandorte sowie 38 Standorte in China einschließlich Hongkong. China hebt sich ab, weil On dort eine dichtere Ökonomik aus Kleinformat- und eigenständigen Geschäften tragen kann als in vielen westlichen Märkten.

Der dritte Burggraben wird noch geprüft: Kann On Performance, Design und Kultur verbinden, ohne nur ein weiteres modeanfälliges Sneaker-Label zu werden? Das Management setzt auf diese Schnittstelle. Die Kommentare zu Q1 2026 hoben hervor, dass sich LightSpray von der Validierung durch Spitzensportler hin zu einer breiteren kommerziellen Plattform bewegt, und beschrieben starke Lifestyle-Dynamik rund um Cloudtilt Remix. Das ist kommerziell attraktiv, und es ist auch der Punkt, an dem der Burggraben wackeliger wird, denn je weiter die Marke in Sneaker-geprägte Zielgruppen vordringt, desto stärker hängt sie von Geschmacksverschiebungen ab statt von reinen Performance-Ersatzzyklen.

Die Unternehmensführung verdient einen Abschlag, wenn auch einen moderaten. Die Gründer üben noch immer eine unverhältnismäßige Stimmrechtskontrolle aus. Martin Hoffmann wurde im Juli 2025 nach Marc Maurers Abgang zunächst alleiniger CEO, trat dann zum 1. Mai 2026 zurück und übergab die CEO-Rolle zurück an die Mitgründer David Allemann und Caspar Coppetti, während Frank Sluis CFO wurde. Der Übergang mag gut gelingen und sogar die Verantwortlichkeit der Gründer schärfen. Konzentrierte Kontrolle plus eine gedrängte Abfolge von CEO/CFO-Wechseln ist dennoch ein Grund, Bewertungsdisziplin zu verlangen.

Branche und horizontaler Vergleich

Branchenstruktur und Zyklus

Die Sportartikelbranche hat sich gegenüber den Erholungsjahren verlangsamt, wächst aber noch immer schneller als viele angrenzende Ermessenskategorien. McKinsey und der World Federation of the Sporting Goods Industry erklärten, der Sektor sei von 2021 bis 2024 um rund 7% jährlich gewachsen, und prognostizierten von 2024 bis 2029 rund 6% jährliches Wachstum, wobei dieses Wachstum aufgrund von Geopolitik, Konsumzurückhaltung und schärferem Wettbewerb schwerer zu erringen ist. Das Umfeld ist entscheidend dafür, wie On zu lesen ist. Das Unternehmen reitet nicht einfach auf einer boomenden Branche. Es gewinnt Anteile in einer Branche, die noch wächst, nur selektiver als zuvor.

Dies ist ein Konsum- und Markenzyklusgeschäft, aber kein reines Kurzzyklus-Modegeschäft. Die empfindlichsten Variablen sind die Premium-Ermessensnachfrage, die Bestandsdisziplin im Kanal und die Wechselkurse. Ons eigene Offenlegungen fügen darüber hinaus eine Politikebene hinzu, weil ein so großer Teil seiner Beschaffung über Vietnam und Indonesien läuft, während die USA seine größte Region bleiben. 2025 entfielen 57.7% des Nettoumsatzes auf Amerika, 17.0% auf APAC und 25.3% auf EMEA. Dieser regionale Mix lässt das Unternehmen stark gegenüber US-Zöllen und Konsumnachfrage exponiert, selbst während APAC zum Wachstumsmotor wird.

Horizontale Wettbewerberanalyse

Der nächstgelegene börsennotierte Vergleich ist Deckers, und konkret HOKA innerhalb von Deckers. HOKA ist der nächstliegende Beleg dafür, dass eine technische Premium-Laufmarke weiter skalieren kann, ohne sofort in Rabatte zu verfallen. Deckers ist jedoch ein anderes Unternehmenstier. Im Geschäftsjahr 2026 erzielte Deckers 5.472 Milliarden USD Umsatz, mit HOKA bei 2.587 Milliarden USD und DTC bei 2.264 Milliarden USD, rund 41% des Umsatzes. Die Bruttomarge betrug 57.7%, niedriger als Ons 62.8% 2025 und deutlich unter Ons 64.2% in Q1 2026. Die Lücke besteht nicht einfach darin, dass On „besser“ ist. Deckers trägt UGG, breitere Kanalexposition und eine andere Preisarchitektur. HOKA ist der sauberere Performance-Lauf-Vergleichswert; Deckers als Ganzes ist der sauberere Vergleichswert für operative Disziplin.

Nike ist der etablierte Größenanbieter, dem On im Laufen und in der Premium-Performance Anteile abnehmen will, und der Kontrast ist krass. Nikes Umsatz im Geschäftsjahr 2025 fiel um 10% auf 46.3 Milliarden USD, der Umsatz von NIKE Direct fiel um 13% auf 18.8 Milliarden USD, und die Bruttomarge fiel auf 42.7%. Der Umsatz im Geschäftsquartal Q3 2026 war berichtet unverändert und währungsneutral minus 3%, wobei die Bruttomarge erneut auf 40.2% fiel. Nike kämpft mit einer Trendwende quer durch Bestände, Preisgestaltung, Produkttakt und China. Reuters hat Nikes China-Stolpern gesondert als Umsetzungsproblem statt nur als Makroproblem beschrieben. On profitiert von dieser Öffnung, doch der Vergleich zeigt auch, wie schwer es ist, die Markenhöhe in gewaltigem Maßstab zu halten.

Amer Sports ist eine andere Art von Vergleichswert. Es ist nicht eine Marke, sondern ein Portfolio, wobei Arc’teryx viel von der Premium-Hitze trägt, während Salomon der für On relevanteste Lauf- und Outdoor-Vergleich ist. Im Geschäftsjahr 2025 erzielte Amer 6.566 Milliarden USD Umsatz, plus 27%, mit einer Bruttomarge von 57.6%, einer bereinigten Bruttomarge von 58.0% und einem DTC-Umsatz von 3.209 Milliarden USD, rund 49% des Umsatzes. Amers Zahlen zeigen, was geschieht, wenn Premiummarken eine starke DTC-Ökonomik mit breiter Kategorienvielfalt verbinden. On trägt die höhere Bruttomarge; Amer hat mehr Kategoriendiversifikation und eine größere DTC-Basis. Die horizontale Lehre in einer Zeile: Amer ist die stärker diversifizierte Premium-Sportplattform, On die reinere Einzelmarken-Premiumwachstumswette.

Lululemon ist kein direkter Laufwettbewerber, aber es ist von Bedeutung, weil es sowohl die Obergrenze als auch das Risiko zeigt, Premiumbekleidung in ein Ökosystem zu verwandeln. Im Geschäftsjahr 2025 stieg Lululemons Umsatz um 5% auf 11.1 Milliarden USD, doch die Bruttomarge fiel um 260 Basispunkte auf 56.6%, die operative Marge fiel um 380 Basispunkte auf 19.9%, und die Vorräte stiegen um 18% auf 1.7 Milliarden USD. Das internationale Wachstum blieb stark, während Amerika schwächer wurde. Ons Anspruch, eine echte Sportbekleidungsmarke zu werden, sollte vor dem Hintergrund von Lululemons Erfahrung gelesen werden. Die Verbreiterung über eine Vorzeigekategorie hinaus kann die Kundenökonomik vertiefen, doch sobald die Produktneuheit verblasst, verlangsamt sich der Gewinnalgorithmus rasch.

Die ökologische Nische ist klar. On ist ein Premium-Herausforderer, noch kein Kategorienführer, aber stärker als ein Nischenakteur. Es nimmt Anteile am Gewinnpool der Branche dort, wo Etablierte selbstgefällig wurden: bei erwachsenen Premium-Performance-Konsumenten, die technische Glaubwürdigkeit und Designfeinschliff ohne die Allgegenwart von Nike oder Adidas wollen. Die Unternehmen, die Ons Gewinnpool am ehesten abnehmen können, sind keine Massenmarken am unteren Ende. Es sind Premium-Konkurrenten, die ihre Authentizität beim Skalieren bewahren können, vor allem HOKA, Salomon und jeder Etablierte, der im technischen Laufen wieder beschleunigt. Deshalb ist die Burggrabenfrage die Markenbeständigkeit und nicht allein die Fertigungsfähigkeit.

Kennzahl	On Holding	Deckers	Amer Sports	Nike	Lululemon
Jüngster Jahresumsatz	CHF 3.014 Mrd.	5.472 Mrd. USD	6.566 Mrd. USD	46.3 Mrd. USD	11.1 Mrd. USD
Jüngstes Jahreswachstum	30.0% berichtet	9.8%	27%	-10%	5%
Bruttomarge	62.8%	57.7%	57.6%	42.7%	56.6%
DTC-Anteil	41.8%	41.4%	48.9%	40.6%	überwiegend DTC-eigenes Einzelhandelsmodell
Aktuelle Marktkapitalisierung	~12.2 Mrd. USD	~15.9 Mrd. USD	~17.4 Mrd. USD	~66.7 Mrd. USD	~13.3 Mrd. USD

† Ons Jahreskennzahlen beziehen sich auf das Geschäftsjahr 2025, mit Ausnahme der Marktkapitalisierung, die zum 2026-06-16 gilt. Deckers bezieht sich auf das am 2026-03-31 endende Geschäftsjahr 2026. Nike bezieht sich auf das am 2025-05-31 endende Geschäftsjahr 2025. Amer Sports und Lululemon beziehen sich auf das Geschäftsjahr 2025.

Die Logik hinter der Tabelle ist wichtiger als die Tabelle. Ons Vorteil besteht nicht darin, der größte oder der günstigste zu sein. Es wächst viel schneller als die reifen Etablierten, während es bereits eine Bruttomarge über dem breiteren Vergleichsfeld trägt, und diese Kombination ist selten. Was die These dämpft, ist, dass das Unternehmen noch weit weniger diversifiziert ist als Amer oder Nike und weit stärker als Deckers davon abhängt, dass eine einzige Marke Saison für Saison auf Produktebene richtig liegt.

Aktuelle Fundamentaldaten und Bewertung

Was derzeit geschieht

Die letzten vier berichteten Quartale zeigen ein Geschäft, das genau in den Bereichen weiter beschleunigt, die dem Management am wichtigsten sind. Der Umsatz in Q2 2025 betrug CHF 749.2 Millionen, plus 32.0% berichtet und 38.2% währungsbereinigt. Der Umsatz in Q3 2025 betrug CHF 794.4 Millionen, plus 24.9% berichtet und 34.5% währungsbereinigt. Der Umsatz in Q4 2025 betrug CHF 743.8 Millionen, plus 22.6% berichtet und 30.6% währungsbereinigt. Der Umsatz in Q1 2026 betrug CHF 831.9 Millionen, plus 14.5% berichtet und 26.4% währungsbereinigt. Diese vier Quartale summieren sich auf rund CHF 3.12 Milliarden nachlaufenden Vier-Quartals-Umsatz. Die Verlangsamung des berichteten Wachstums ist weitgehend eine Frage der Wechselkursumrechnung; der währungsbereinigte Trend ist noch immer deutlich stärker.

Dasselbe Muster gilt nach Segment. Das DTC-Wachstum hat im Allgemeinen den Großhandel überflügelt, APAC war die schnellste Region, und Bekleidung ist von kleiner Basis aus schneller gewachsen als Schuhe. Der DTC-Umsatz in Q2 2025 erreichte 41.1% des Umsatzes. Der APAC-Umsatz in Q3 2025 wuchs um 94.2% berichtet und 109.2% währungsbereinigt. Der Bekleidungsumsatz in Q1 2026 wuchs um 45.1% berichtet und 57.5% währungsbereinigt. Das sind genau die Vektoren, die der Markt heute handelt: DTC-Anteil, China und APAC sowie Bekleidungsdiversifikation.

Die Aktie handelt also eine Mischung aus realen Fundamentaldaten und Narrativ. Der reale Teil ist der Premiumwachstumsmotor. Der narrative Teil ist, dass On die Wegstrecke nahezu unbegrenzt verlängern könne, weil die Etablierten schwach sind und die Marke neben der Performance auch in die Kultur eingetreten ist. Dieser zweite Teil ist der Ort, an dem Vorsicht angebracht ist. Das Unternehmen bleibt schwer in Schuhen, bezieht die meisten Schuhe noch immer aus Vietnam und steht mitten in einer Managementübergabe. Das Geschäft muss nicht zerbrechen, damit die Aktie enttäuscht; die Umsetzung muss nur lediglich sehr gut statt nahezu perfekt werden.

Historische und Vergleichsbewertung

Beim aktuellen Aktienkurs handelt On zu rund dem 3.1-Fachen des nachlaufenden Umsatzes anhand der letzten vier Quartale des berichteten Umsatzes und des Wechselkurses zum 2026-06-16 und zu rund dem 2.7-Fachen des für 2026 prognostizierten berichteten Umsatzes anhand des Ausblicks des Managements von mindestens CHF 3.51 Milliarden. Auf den umgerechneten Nettogewinn des Geschäftsjahres 2025 liegt das nachlaufende Schlagzeilen-KGV um die oberen 40er. Nichts davon ist Blasenterritorium für eine Marke, die währungsbereinigt um mehr als 20% mit einer Bruttomarge von über 64% wächst, doch es ist zu hoch, um es als nachsichtig zu bezeichnen.

Das Cashflow-Bild ist besser, als es das Nettogewinnvielfache vermuten lässt. Der Cashflow aus operativer Tätigkeit über 2023 bis 2025 belief sich auf CHF 1.102 Milliarden gegenüber einem Nettogewinn von CHF 525.6 Millionen, ein durchschnittliches Verhältnis von operativem Cashflow zu Nettogewinn etwas über dem 2.1-Fachen über die verfügbare Dreijahresreihe. Allein für 2025 betrug der operative Cashflow CHF 359.5 Millionen gegenüber einem Nettogewinn von CHF 203.7 Millionen. Da das Capex 2025 weitgehend wachstumsorientiert war, behandle ich das Erhaltungs-Capex als deutlich unter dem Gesamt-Capex; eine grobe Erhaltungsschätzung im Bereich von CHF 20 bis 30 Millionen rückt die Eigentümererträge spürbar über die buchhalterischen Erträge. Das zieht das effektive Eigentümerertrags-Vielfache näher an die oberen 20er bis unteren 30er heran als an die Schlagzeilen-oberen-40er. Noch immer nicht günstig, aber weniger extrem, als ein einfaches KGV-Screening nahelegt.

Absolute Bewertung und Schlussfolgerung

Der sauberste Weg, On heute zu bewerten, besteht darin, sich an den Eigentümererträgen zu verankern und gegen Umsatzvielfache zu prüfen, da das Geschäft sowohl profitabel ist als auch noch rasch expandiert. Die nachstehende Szenariotabelle verwendet den für das Geschäftsjahr 2026 berichteten Umsatz, umgerechnet zum CHF/USD-Kurs vom 2026-06-16, und behandelt die Eigentümererträge angesichts der Lücke zwischen Nettogewinn und Cash-Umwandlung als die bessere Linse gegenüber den GAAP-äquivalenten Schlagzeilenerträgen. Dies ist eine Bewertungsszenarioanalyse innerhalb eines Forschungsrahmens, keine Anlageberatung.

Dimension	Konservativ	Basis	Optimistisch
Annahmen zu Umsatz / Marge	CHF 3.51 Mrd. Umsatz; Eigentümerertragsmarge ~8.5%	CHF 3.60 Mrd. Umsatz; Eigentümerertragsmarge ~10.0%	CHF 3.72 Mrd. Umsatz; Eigentümerertragsmarge ~11.0%
Cashflow-Annahmen	DTC und Bekleidung wachsen, doch Zölle und Filialkosten gleichen einen Teil des Mix-Vorteils aus	DTC-Anteil steigt, Zölle beherrschbar, Working Capital eingedämmt	DTC, APAC und Bekleidung schneiden alle überdurchschnittlich ab; Bruttomarge hält sich nahe den prognostizierten Höchstwerten
Multiplikator-Annahmen	~28x Eigentümererträge	~31x Eigentümererträge	~34x Eigentümererträge
Impliziter fairer Wert	33–36 USD	42–46 USD	53–57 USD
Wesentliche Katalysatoren	Zollerleichterung, stabile US-Nachfrage, anhaltendes APAC-Wachstum	dieselben plus anhaltende Bruttomarge von über 64%	dieselben plus Überraschung beim Bekleidungsanteil und stärkere China-Monetarisierung
Risiko dauerhaften Verlusts	Markenhitze kühlt ab, Bruttomarge rutscht, Multiplikator kontrahiert	Umsetzung bei DTC/Filialexpansion enttäuscht	Optimismus überholt dauerhafte Nachfrage und löst eine Neubewertung aus

Die Antwort zur Sicherheitsmarge ist nicht schmeichelhaft. Der aktuelle Kurs liegt über der konservativen Fairwert-Zone und unter der Basis-Fairwert-Zone, sodass die Aktie nicht mehr offensichtlich teuer ist, aber auch keinen konservativen Einstiegsabschlag bietet. Die fragilste Annahme ist der anhaltende Erhalt der Premiummarge, während Filialzahl, Bekleidungsanteil und Zollkomplexität alle zugleich steigen. Reduziert man die Basisannahme zu den Eigentümererträgen um 30%, verdichtet sich der Basis-Fairwert in die oberen 20er bis mittleren 30er, und genau deshalb ist Bewertungsdisziplin hier wichtig. Mein Urteil zur Sicherheitsmarge lautet nicht offensichtlich.

Risiken, Katalysatoren und Beobachtungsindikatoren

Das erste ernste Geschäftsrisiko ist nicht generischer Wettbewerb. Es ist, dass sich Ons Premiumanziehung als enger erweist, als es die aktuelle Gewinn- und Verlustrechnung erscheinen lässt. Schuhe machen noch immer die überwältigende Mehrheit des Umsatzes aus, und die Lifestyle-Nähe, die der Marke beim Beschleunigen hilft, kann die Nachfrage auch weniger vorhersehbar machen als die Kern-Ersatznachfrage beim Laufen. Wenn einige wenige Vorzeigeprodukte zugleich abkühlen, würde das Unternehmen es im Volumen spüren, dann in Preisnachlässen, dann im Multiplikator. Wahrscheinlichkeit mittel; Auswirkung hoch. Die beobachtbaren Indikatoren sind ein Schuhanteil, der über 88 bis 90% bleibt, langsameres Bekleidungswachstum und jeder Bruch in der Widerstandsfähigkeit der Bruttomarge.

Das zweite ist die Beschaffungskonzentration und die Zollweitergabe. On nutzte 2025 weniger als 30 Lieferanten, wobei sechs Partner rund 70% der Produktion ausmachten. Rund 90% der Schuhe und etwa 65% der Bekleidung und Accessoires wurden 2025 aus Vietnam bezogen. Die Prognose des Managements für 2026 rechnet noch immer einen zusätzlichen Zoll von 20% auf in die USA aus Vietnam importierte Produkte ein. Falls sich diese Kosten als schwerer auszugleichen erweisen als vom Management erwartet, läuft der Schaden zuerst durch die Bruttomarge und danach durch die Bewertung. Wahrscheinlichkeit mittel; Auswirkung hoch.

Das dritte ist das schleichende DTC-Capex. Der Bullenfall mag DTC, weil es die Bruttomarge hebt und die Kundenbindung vertieft. Die versteckten Kosten sind, dass Geschäfte, Lager und Leasingverhältnisse reale Kapitalbindungen sind. Nutzungsrechte sprangen zum Ende 2025 auf CHF 494.1 Millionen und Leasingverbindlichkeiten auf CHF 521.5 Millionen. Falls die Filialproduktivität stockt, könnte der Markt rasch aufhören, den DTC-Anteil zu belohnen, und beginnen, sich auf die Kapitalintensität zu fixieren. Wahrscheinlichkeit mittel; Auswirkung mittel bis hoch.

Das vierte ist die Konzentration von Unternehmensführung und Führung. Die Gründerkontrolle ist nicht neu, doch die Managementabfolge 2025 bis 2026 ist ungewöhnlich dicht: Marc Maurer schied aus, Martin Hoffmann wurde alleiniger CEO, Frank Sluis wurde als CFO eingestellt, und dann kehrten die Mitgründer als Co-CEOs zurück, während Hoffmann zurücktrat. Das kann funktionieren. Es kann auch das Governance-Aufgeld schrumpfen lassen, das Anleger für einen noch immer teuren Wachstumswert zu zahlen bereit sind. Wahrscheinlichkeit niedrig bis mittel; Auswirkung mittel.

Das fünfte ist das Bewertungsrisiko selbst. On ist nicht auf Scheitern eingepreist, sondern auf dauerhafte Exzellenz. In reifen Konsumkategorien rühren die schlimmsten Aktienergebnisse oft von sehr guten Unternehmen her, deren Wachstum lediglich normalisiert. Falls das währungsbereinigte Wachstum in den niedrigen Zehnerbereich fiele, während die Bruttomarge zurück in Richtung der niedrigen 60er rutschte, wäre On noch immer ein gutes Geschäft, und die Aktie könnte dennoch scharf abgewertet werden. Wahrscheinlichkeit mittel; Auswirkung hoch.

Positive Katalysatoren sind leicht vorstellbar: ein weiteres Quartal mit währungsbereinigtem Wachstum von über 25%, ein steigender DTC-Anteil ohne höhere Preisnachlässe, ein APAC, das seinen überdimensionalen Wachstumstakt hält, eine Bekleidung, die eine psychologisch wichtige Anteilsschwelle überschreitet, oder eine Zollerleichterung gegenüber der eingerechneten Prognoseannahme. Die negativen sind ebenso klar: schwächerer US-Abverkauf, ein Verfehlen der Bruttomarge, eine Unterleistung bei APAC- oder China-Filialen oder Belege dafür, dass der Führungswechsel die Umsetzung stört.

Indikator	Aktuelle / normale Zone	Alarmschwelle
Währungsbereinigtes Nettoumsatzwachstum	Prognose 23%+; 26.4% in Q1 2026	unter 18% über zwei Quartale
Bruttomarge	62.8% 2025; 64.2% in Q1 2026	unter 63% über zwei Quartale
DTC-Anteil	41.8% 2025	unter 40% ohne einen gezielten Großhandelsvorstoß
APAC-Wachstum	61.4% wb in Q1 2026	unter 25% wb
Bekleidungswachstum	57.5% wb in Q1 2026	unter 25% wb
Vorratswachstum vs. Umsatzwachstum	unveränderte Vorräte 2025 vs. 30% Umsatzwachstum	Vorratswachstum über Umsatzwachstum über zwei Quartale
Annahme zum Vietnam-Zoll	20% in der Prognose 2026 eingerechnet	höherer effektiver Satz ohne Ausgleich
Leasingverbindlichkeiten	CHF 521.5 Mio. zum Geschäftsjahr 2025	anhaltendes Wachstum ohne Beleg für Filialproduktivität

Beobachtung ist wichtig, weil Ons Geschichte vom Zusammenspiel abhängt, nicht von isolierten Zahlen. Bruttomarge ohne DTC-Qualität bedeutet weniger. APAC-Wachstum ohne Bestandsdisziplin kann gefährlich werden. Bekleidungswachstum ohne Wiederholungskäufe kann schnell verblassen. Der richtige Weg, On zu beobachten, besteht darin zu fragen, ob Premiumnachfrage, Kanalmix und Kapitalintensität ausgerichtet bleiben. Wenn sie es tun, funktioniert die Aktie. Wenn sie auseinanderlaufen, bricht der Multiplikator gewöhnlich, bevor es die Umsatzlinie tut.

Offene Fragen und Grenzen

Einige Punkte bleiben weniger sicher, als mir lieb wäre. Ich habe innerhalb dieses Forschungssatzes keine taggleiche Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen verifiziert, sodass die Ertragsrendite bei unveränderten Gewinnen nicht präzise gegen diese Anleiherendite verglichen werden kann. Ich habe auch kein vollständiges vierteljährliches Modell der Produktivität auf Filialebene erstellt, weil die Primärofflegungen nicht genug Detail bieten. Und die Anbieter von Marktkapitalisierungsdaten können bei On wegen der ungewöhnlichen wirtschaftlichen Struktur der Klassen A/B moderat abweichen, sodass die Bewertung als richtungsstabil und nicht als fälschlich centgenau zu lesen ist.

Übergreifende Synthese

Was On auf seinem Weg wirklich bewiesen hat, ist nicht, dass es einen angesagten Schuh auf den Markt bringen kann. Es hat bewiesen, dass es eine technische Premium-Laufidee in ein globales Markensystem verpflanzen kann, ohne die Finanzdisziplin zu verlieren. Der Beleg steckt in den Zahlen und der Abfolge. Der Umsatz stieg von CHF 267 Millionen 2019 auf CHF 3.014 Milliarden 2025. Der DTC-Anteil kletterte von 24.9% 2019 auf 41.8% 2025. Die Bruttomarge stieg von den oberen 50ern in der Zeit vor dem Börsengang auf 62.8% 2025 und 64.2% in Q1 2026. Das Unternehmen baute zudem eine bedeutende APAC-Präsenz auf, mit 38 China-Standorten und einem breiteren regionalen Wachstumsmotor, der bereits 17% des Umsatzes ausmacht. Das ist kein Glück. Es ist Produkt-Markt-Passung, disziplinierter Kanalaufbau und eine Managementkultur, die bislang ungewöhnlich gut umgesetzt hat.

Der vergangene Erfolg kam aus mehreren Faktoren zugleich. Die Premiumisierung des Laufens half. Die Verschiebung zum Direct-to-Consumer half. Nikes Fehltritte und die breitere Fragmentierung der Sportschuhe halfen. On machte auch die schweren unternehmensspezifischen Dinge richtig: Es hielt die Produktinnovation zentral, bewahrte die Disziplin beim vollen Preis, trieb seine eigenen Kanäle voran, ohne die Großhandelsbeziehungen zu sprengen, und nutzte die Laufglaubwürdigkeit, um sich die Erlaubnis zu verdienen, in Tennis, Training, Ganztageskleidung und Bekleidung vorzustoßen. Diese Faktoren bestehen heute noch, auch wenn einige weniger günstig sind als zuvor. Fracht und Wechselkurse waren 2025 ein Rückenwind. Zölle sind es nicht. Die US-Konsumbedingungen sind weniger nachsichtig. Und die Marke ist jetzt breiter bekannt, was beim Skalieren hilft, aber den Druck erhöht, die Neuheit hoch zu halten.

Horizontal betrachtet ist Ons echter Vorteil nicht die schiere Größe. Es ist eines der saubersten Premiumwachstumsprofile in der globalen Sportbekleidung. Gegenüber Nike ist es kleiner, aber frischer. Gegenüber Deckers steht es früher auf der Reise zur Markenplattform und trägt höhere Bruttomargen, aber mehr Abhängigkeit von einer Marke. Gegenüber Amer Sports hat es eine sauberere Einzelmarkenkohärenz, aber weniger Diversifikation. Gegenüber Lululemon hat es eine echtere Performance-Schuh-Glaubwürdigkeit, aber eine weniger erprobte Monetarisierung von Kopf bis Fuß. Das ist als Geschäft ein guter Ort. Als Aktie ist es ein prekärerer Ort, weil der Markt tendenziell für diese Hybride genau dann aufgeldet, wenn sie am makellosesten aussehen.

Die aktuelle Bewertung belohnt sowohl den vergangenen Erfolg als auch ein gutes Maß künftigen Erfolgs. Deshalb erscheint die Aktie selbst nach der früheren Abwertung im Screening nicht als Schnäppchen. Der Markt sagt im Grunde, er glaube, On könne ein Wachstumswert von über 20% währungsbereinigt bleiben, die Bruttomarge in den mittleren 60ern halten, DTC und Bekleidung anheben und Zölle absorbieren, ohne die Premiumökonomik dauerhaft zu beschädigen. Kein einzelnes Stück davon ist absurd. Alles zusammen ist anspruchsvoll. Ich glaube nicht, dass der Markt das Unternehmen schlecht einschätzt. Ich glaube, er unterschätzt noch immer leicht, wie schmal der Pfad zwischen „exzellenter Umsetzung“ und „gutem Unternehmen, mittelmäßiger Aktie“ ist.

Für das nächste Jahr sind die entscheidenden Variablen die Bruttomarge unter Zöllen, das währungsbereinigte Wachstum gegenüber dem berichteten Wachstum und die Frage, ob APAC und Bekleidung deutlich schneller als der Konzern bleiben. Über drei Jahre besteht die Prüfung darin, ob Bekleidung groß genug wächst, um ins Gewicht zu fallen, ohne die Markenidentität zu verwässern, und ob der eigene Einzelhandel skalieren kann, ohne Leasingverhältnisse und Gemeinkosten aufzublähen. Über fünf Jahre lautet die eigentliche Frage, ob On zu einem echten Premium-Sportbekleidungshaus geworden ist oder eine schuhgeführte Marke mit periodischen Bekleidungsschüben bleibt. Dieser Unterschied wird entscheiden, ob der Bewertungsmultiplikator zu den breiteren Sportkonkurrenten konvergiert oder strukturell über ihnen bleibt.

Drei Bedingungen würden das Unternehmen zu einer besseren Investition machen. Der Preis ist eine: ein Vorstoß in die oberen 20er würde eine Sicherheitsmarge gegenüber dem konservativen Szenario schaffen. Belege sind die zweite: zwei oder drei weitere Quartale, die zeigen, dass eine Bruttomarge von über 64% die Zollrealität übersteht, würden das Vertrauen heben, dass die heutige laufende Marge nicht vorübergehend ist. Breite ist die dritte: Bekleidung, die sich auf einen Umsatzanteil im niedrigen Zehnerbereich mit gesundem Abverkauf zubewegt, würde das Argument der Sportbekleidungsplattform deutlich stärken. Ich würde die These negativ überdenken, falls die Bruttomarge über zwei aufeinanderfolgende Quartale unter 63% fiele, falls das APAC-Wachstum ohne klaren externen Grund scharf abkühlte oder falls Vorrats- und Leasingwachstum begännen, das Umsatzwachstum zu überholen.

Bullen- und Bärengründe

Bullengründe

On hat sich von CHF 267 Millionen 2019 auf CHF 3.014 Milliarden 2025 aufgezinst, während es den DTC-Anteil von 24.9% auf 41.8% hob, was das Kennzeichen einer Marke ist, die stärker und nicht schwächer wird.
Die Bruttomarge weitete sich von 60.6% 2024 auf 62.8% 2025 und 64.2% in Q1 2026 aus und zeigt Premium-Preissetzungs- und Mix-Kraft in großem Maßstab.
APAC und Bekleidung sind echte Wachstumstreiber der zweiten Stufe, mit APAC plus 61.4% währungsbereinigt und Bekleidung plus 57.5% währungsbereinigt in Q1 2026.
Die Bilanz bleibt stark, mit CHF 1.020 Milliarden an liquiden Mitteln zum 31. März 2026 und keiner Inanspruchnahme der Kreditlinie von CHF 700 Millionen.
On profitiert noch immer von Fehltritten der Etablierten im technischen Laufen, insbesondere von Nikes jüngsten Umsetzungsproblemen in China und im Kanalmanagement.

Bärengründe

Schuhe bleiben die dominante Umsatzquelle, was das Geschäft stärker kategorienkonzentriert lässt, als das Narrativ der Sportbekleidungsplattform nahelegt.
Die Lieferkettenkonzentration ist bedeutend: sechs Partner machen rund 70% der Produktion aus, und rund 90% der Schuhe werden aus Vietnam bezogen.
Die Leasingverbindlichkeiten sind mit der DTC-Expansion stark gestiegen, was das Modell weniger kapitalleicht macht, als es die Margengeschichte mitunter nahelegt.
Der Managementübergang von Maurer zu Hoffmann zu Gründer-Co-CEOs plus einem neuen CFO fügt Governance- und Umsetzungsunsicherheit hinzu, gerade als das Makroumfeld schwieriger geworden ist.
Selbst nach der früheren Abwertung unterstellt die Aktie noch immer eine anhaltende Premium-Umsetzung, mit einem nachlaufenden Schlagzeilen-Gewinnvielfachen um die oberen 40er und nur einem bescheidenen Polster gegenüber dem konservativen Bewertungsfall.

Pre-mortem

Ein plausibles Drehbuch für einen Kursrückgang von 50% ist operativer und nicht existenzieller Natur. 2027 bleibt der US-Zolldruck erhöht, das APAC-Wachstum normalisiert sich, und neue Geschäfte weisen eine geringere als erwartete Produktivität auf. Die Bruttomarge rutscht von den mittleren 64ern zurück in Richtung 60 bis 61%, die Eigentümerertragsmarge weitet sich nicht aus, und der Markt bewertet die Aktie von rund dem 3-Fachen des Umsatzes / niedrigen 30er der Eigentümererträge auf etwas näher am 2-Fachen des Umsatzes / oberen Zehnerbereich der Eigentümererträge neu. Vom heutigen Niveau aus könnte diese Kombination den Aktienkurs plausibel halbieren. Das Geschäft wäre noch immer lebendig und relevant; die Aktie würde nur aufhören, als Premiumwachstums-Ausreißer behandelt zu werden.

Ein zweites Drehbuch ist markenspezifisch. HOKA, Salomon und ein sich erholendes Nike verbessern alle zugleich den Produkttakt im Performance-Laufen, während Ons Lifestyle-lastige Produktreihen einen Teil ihrer Neuheit verlieren. Das Schuhwachstum kühlt in den niedrigen Zehnerbereich ab, Bekleidung wird kein echter zweiter Motor, und Anleger entscheiden, dass die Marke stark, aber weniger einzigartig ist, als sie geglaubt hatten. Ein Multiplikator, der von Seltenheit abhängt, kontrahiert dann schneller als die Umsatzlinie.

Abschließende Forschungsschlussfolgerung

On ist ein sehr gutes Unternehmen. Es hat die schwerste Schwelle für Wachstumsmarken bereits überschritten: den Beweis, dass der Umsatz in die Milliarden skalieren kann, während sich die Margen verbessern statt zu erodieren. Die Mischung aus Premium-Preisgestaltung, technischer Produktsprache, steigendem DTC-Anteil und APAC-Wegstrecke ist real, und die Gründungslogik gilt noch immer. Das Laufen bleibt der Anker, und die Marke hat sich das Recht verdient, sich nach außen zu erweitern.

Was die Aktie heute davon abhält, überzeugender zu sein, sind keine schwachen Fundamentaldaten. Es ist der verbleibende Preis der Exzellenz. Der aktuelle Aktienkurs wirkt nicht leichtsinnig, aber er unterstellt, dass On viele schwere Dinge zugleich weiter tun kann: Zölle absorbieren, Bekleidung verbreitern, Geschäfte ausweiten, den Abverkauf zum vollen Preis halten und Führungswechsel durcharbeiten, ohne den Vorsprung der Marke zu verlieren. Das ist möglich. Anleger werden für das Umsetzungsrisiko schlicht nicht genug bezahlt, um die Aktie hier als neuen Kauf zu bezeichnen. 【Unternehmensprofil-Bewertungen】

Fundamentale Qualität: hoch
Wachstum: hoch
Burggraben: mittel
Finanzielle Solidität: stark
Glaubwürdigkeit des Managements: mittel
Bewertungsattraktivität: niedrig
Risikoniveau: mittel
Geeigneter Anlegertyp: langfristiges Wachstum

【Anlagerating】

Rating: Halten
Einzeilige These: Premiumwachstum und Margenausweitung sind real, doch der heutige Kurs unterstellt bereits eine anhaltend nahezu fehlerfreie Umsetzung.
【Idealer Kaufpreis】27–29 USD Grundlage: rund 20% unter der konservativen Fairwert-Zone von 33–36 USD, abgeleitet aus Kreuzprüfungen von Eigentümererträgen und Umsatzvielfachen.
Akzeptabler Haltepreis: 36–53 USD
Klar überbewerteter Preis: 59–63 USD
Einordnung des aktuellen Kurses: akzeptables Halten
Ob auf einen besseren Preis zu warten ist: ja. Ein Vorstoß in die oberen 20er oder ein gleichwertiger Beleg dafür, dass eine Bruttomarge von über 64% unter Zöllen dauerhaft ist, würde die Ausgangslage erheblich verbessern. Die Opportunitätskosten des Wartens bestehen darin, ein anhaltendes Aufzinsen in APAC, DTC und Bekleidung zu verpassen, falls die Umsetzung außergewöhnlich bleibt.
Angestrebter Halteshorizont: 3–5 Jahre
Erwartete annualisierte Rendite: konservativ niedriger einstelliger Bereich; Basis hoher einstelliger bis niedriger Zehnerbereich; optimistisch mittlerer Zehnerbereich
Maximales Verlustrisiko: rund 50% im Pre-mortem-Fall, in dem die Marge rutscht, das Wachstum normalisiert und der Multiplikator zugleich kontrahiert
Signale für eine Neubewertungs-Auslösung: Bruttomarge über zwei aufeinanderfolgende Quartale unter 63%; währungsbereinigtes Wachstum über zwei aufeinanderfolgende Quartale unter 18%; APAC-Wachstum unter 25% währungsbereinigt; Vorratswachstum über zwei Quartale über dem Umsatzwachstum; klare Verschlechterung der Filialproduktivität in China oder der DTC-Ökonomik.

【Bewertungsspanne】

aktuell: 38.69 (Schlusskurs zum 2026-06-16)
Bär (konservativ · ideale Kaufzone): [27, 29]
Basis (fair · akzeptable Haltezone): [36, 53]
Bulle (optimistisch · oberhalb der Linie klarer Überbewertung): [59, 63]

Quellen

Die in diesem Bericht verwendeten Primärquellen waren On Holdings Form 20-F 2025, Ons Ergebnismeldung zu Q1 2026, Ons Mitteilungen zum Managementübergang und zur CFO-Ankündigung 2026, der Börsenprospekt zum IPO 2021 sowie die primären Ergebnismeldungen oder Geschäftsberichte der Vergleichsunternehmen Deckers, Nike, Amer Sports und lululemon. Ergänzender Kontext stammte von Reuters und der Branchenforschung von McKinsey/WFSGI dort, wo primäre Quellen börsennotierter Unternehmen den Makro- oder Vergleichsnarrativpunkt nicht unmittelbar abdeckten.

Weitere erwähnte Ticker

DECK.US: nächstgelegener börsennotierter Vergleich über HOKA, nützlich für Premium-Laufwachstum, DTC-Anteil und Margenvergleich.
NKE.US: dominanter Etablierter, der in Bereichen an Schwung verliert, in denen On Anteile gewinnt, insbesondere im Premium-Laufen.
AS.US: Referenz für ein Premium-Sport- und Outdoor-Portfolio, insbesondere für Arc’teryx und Salomon als High-End-Konkurrenten.
LULU.US: Vergleich für eine Premium-Markenerweiterung hinsichtlich der Monetarisierung von Kopf bis Fuß und der DTC-Ökonomik.

Dieser Bericht basiert auf öffentlichen Informationen und stellt keine Anlageberatung dar. Märkte bergen Risiken; investieren Sie mit Vorsicht.

Erwähnte Titel

DECK NKE AS LULU

Baillie-Framework · Zehn Fragen zum Wachstumsinvestieren

Auf der Suche nach Zehn-Jahres-Verfünffachern unter großartigen Wachstumswerten — mit der entscheidenden Aufwärtsfrage: „Kann es noch viel größer werden?“

Wie hoch liegt ihre Marktobergrenze — vergrößert sie ein Stück eines bestehenden Kuchens oder schafft sie einen völlig neuen Markt?6/10

Die Marktdachgrenze ist groß, aber begrenzt, und On gewinnt einen größeren Anteil an einem bestehenden Markt, statt einen neuen Markt zu erfinden. Premium-Performance-Schuhe und Sportbekleidung existieren bereits in enormem Umfang; On ist darin ein Marktanteilsgewinner, nicht der Schöpfer einer neuen Kategorie.

Zunächst ist der adressierbare Markt zu bestimmen. McKinsey und die World Federation of the Sporting Goods Industry veranschlagen für den Sportartikelsektor ein jährliches Wachstum von ungefähr 7% von 2021 bis 2024 und erwarten bis 2029 rund 6% jährlich, in einem Markt, der in Hunderten Milliarden Dollar gemessen wird. Demgegenüber lagen Ons Nettoumsätze im Geschäftsjahr 2025 bei CHF 3,014.0 Millionen; damit liegt das Unternehmen deutlich unter 1% der weltweiten Sportartikelausgaben. Bis Sättigung zur bindenden Grenze wird, bleibt reichlich Wachstumsspielraum.

Die nüchterne Einordnung lautet: On konkurriert um denselben erwachsenen Premium-Performance-Käufer, den Nike, Deckers' HOKA, Adidas, Salomon und lululemon bereits bedienen. Nike allein erzielte $46.3 Milliarden Umsatz im Geschäftsjahr 2025. On gewinnt, weil die Marke frischer und hochwertiger wirkt, wo etablierte Anbieter geschwächelt haben, nicht weil sie Nachfrage erschließt, die zuvor nicht existierte. Das ist eine Marktanteilsverschiebung und damit stärker angreifbar als eine Geschichte eines unbesetzten Marktes, weil Wettbewerber zurückschlagen können.

Wo die Obergrenze tatsächlich steigt, sind Kategorien- und geografische Breite. Der Bericht nennt drei Säulen: den Running-Kern stärken, den Vertrieb ausbauen mit besonderem Hinweis auf China sowie Bekleidung und angrenzende Kategorien wie Training und Tennis aufbauen. Bekleidung ist noch sehr klein, wuchs aber im Q1 2026 währungsbereinigt um 57.5%, und APAC legte von einer niedrigen Basis währungsbereinigt um 61.4% zu, bei nur 38 China-Standorten Ende 2025. Wenn On Sportbekleidung von Kopf bis Fuß monetarisieren und die westliche Filialdichte in Asien replizieren kann, steigt die praktische Obergrenze deutlich.

Aus einer Baillie-Perspektive mit langem Anlagehorizont lautet das Urteil eher mittel-hoch als visionär grenzenlos. Der Markt ist riesig und Ons Penetration niedrig, das Aufwärtspotenzial ist also real. Die Einschränkung besteht darin, dass es sich um eine Premiumisierungs-Landnahme in einer reifen, wettbewerbsintensiven Branche handelt, nicht um die Schaffung eines völlig neuen Nachfragepools. Die Obergrenze hängt daher genauso davon ab, wie viel Marktanteil On gegen starke etablierte Anbieter verteidigen kann, wie von der Größe des Marktes selbst.

18. Juni 2026
Kann sich ihr Umsatz in den nächsten fünf Jahren mindestens verdoppeln? Wird dieses Wachstum vor allem durch Menge, Preis oder neue Geschäftsfelder getrieben?7/10

Ja, eine Umsatzverdopplung innerhalb von fünf Jahren ist realistisch, und der Treiber ist überwiegend Volumen- und Mixausweitung, nicht plakative Preiserhöhungen. Die eigene Prognose des Managements und Ons jüngste Entwicklung machen eine Verdopplung zum Basisszenario, nicht zu einer Stretch-Annahme.

Ausgangspunkt ist die laufende Umsatzbasis. Im Geschäftsjahr 2025 lagen die Nettoumsätze bei CHF 3,014.0 Millionen, berichtetes Wachstum 30.0% und währungsbereinigt 35.6%. Für 2026 stellt das Unternehmen mindestens 23% währungsbereinigtes Wachstum und berichtete Nettoumsätze von mindestens CHF 3.51 Milliarden in Aussicht. Selbst bei einer Verlangsamung führt ein währungsbereinigtes Wachstum im niedrigen bis mittleren 20er-Bereich innerhalb von fünf Jahren über CHF 6 Milliarden. Für eine bloße Verdopplung gegenüber der Basis von 2025 reichen etwa 15% jährliches Wachstum, deutlich unterhalb der aktuellen Prognose.

Das Wachstum ist volumengetrieben, mit drei klar erkennbaren Motoren. Geografie ist der größte: APAC wuchs im Q1 2026 währungsbereinigt um 61.4% von einer Basis, auf der APAC nur 17.0% des Umsatzes 2025 stellte und China erst 38 Standorte hatte; allein der Filialausbau bringt daher erhebliches Stückvolumen. Kategorienbreite ist der zweite Motor: Bekleidung stieg währungsbereinigt um 57.5% von einer kleinen Basis. Der Kanalmix ist der dritte: DTC machte 41.8% des Umsatzes 2025 aus und wächst schneller als Wholesale, was den erfassten Umsatz je Kunde erhöht.

Preis trägt bei, bleibt aber unterstützender Faktor, nicht der Motor. Ons Premiumpositionierung und der Abverkauf zu Vollpreisen bedeuten, dass das Unternehmen keine Rabatte braucht, um realisierte Preise zu halten, und die steigende Bruttomarge zeigt intakte Preissetzungsmacht. Der Großteil der Umsatzzeile entsteht dennoch daraus, mehr Einheiten über mehr Stores, mehr Regionen und mehr Kategorien zu verkaufen, nicht daraus, bestehenden Kunden wesentlich mehr zu berechnen.

Das Risiko für eine saubere Verdopplung liegt in der Divergenz zwischen berichteten und währungsbereinigten Zahlen sowie im Zolldruck. Im Q1 2026 betrug das berichtete Wachstum nur 14.5%, obwohl es währungsbereinigt 26.4% waren, weil On in CHF berichtet und Wechselkurse ein Übersetzungsgegenwind waren. Ein anhaltend starker Franken könnte den berichteten Umsatz deutlich unter der zugrunde liegenden Volumengeschichte halten. Eine Fünfjahresverdopplung in berichteten CHF ist daher wahrscheinlich, aber nicht garantiert; währungsbereinigt ist sie bei intakter Umsetzung nahezu ein Selbstläufer.

18. Juni 2026
Was übernimmt in fünf Jahren als nächster Wachstumsmotor? Existiert diese „zweite Kurve“ bereits heute?5/10

Die zweite Kurve existiert heute in embryonaler Form, und sie ist zweigeteilt: Bekleidung als Kategorie und APAC, besonders China, als Geografie. Keine von beiden ist bereits groß genug, um die Gruppe zu tragen, aber beide sind sichtbar und wachsen schnell genug, um den Staffelstab zu übernehmen, falls Laufschuhe reifen.

Der klarste Kandidat ist Bekleidung. Im Geschäftsjahr 2025 erzielte Bekleidung nur CHF 160.9 Millionen Umsatz gegenüber CHF 2,818 Millionen mit Schuhen, also rund 5% des Geschäfts. Sie wuchs jedoch im Q1 2026 berichtet um 45.1% und währungsbereinigt um 57.5% und damit weit schneller als Schuhe. Die strategische Logik ist das klassische Schwungrad einer Premiummarke: Schuhe schaffen den Einstieg, Bekleidung erhöht den Wallet Share. Wenn Bekleidung einen Umsatzanteil im niedrigen Zehnerprozentbereich mit gesundem Abverkauf erreicht, wird sie zu einem echten zweiten Motor statt zu einer Zubehörlinie.

Die zweite Kurve ist geografisch. APAC stellte 17.0% des Umsatzes 2025 und wuchs im Q1 2026 währungsbereinigt um 61.4%. China ist am wichtigsten: On betrieb dort Ende 2025 nur 38 Standorte, und das Management nennt den Store-Ausbau in China ausdrücklich als Säule. On kann in China eine dichtere Ökonomie kleiner Storeformate tragen als in vielen westlichen Märkten; das ist daher ein mehrjähriger Einheiten-Rollout, kein Einjahressprung.

Ein dritter, kleinerer Keim ist die Produktisierung von Technologie. Der Bericht beschreibt, wie LightSpray von der Validierung durch Eliteathleten zu einer breiteren kommerziellen Plattform übergeht. Das ist früh und im großen Maßstab unbewiesen, aber genau jene proprietäre Prozesswette, die später einen eigenständigen Margen- und Produktvektor eröffnen könnte.

Der ehrliche Vorbehalt für eine langfristige Betrachtung lautet, dass dies zweite Standbeine derselben Premium-Sportswear-Geschichte sind, keine echte Neuerfindung in ein anderes Geschäft. Bekleidung und China vertiefen und verbreitern das bestehende Modell; sie diversifizieren On nicht weg von einer Marke, deren Schicksal mit Premium-Konsumlaune und Produktfrische steigt und fällt. Die zweite Kurve reduziert die Abhängigkeit von Hero-Running-Franchises, verändert aber noch nicht, was On im Kern ist. Ihre Qualität hängt daher vollständig davon ab, ob Bekleidung zu Wiederholungskäufen wird statt zu einmaligem markengetriebenem Ausprobieren.

18. Juni 2026
Worin besteht ihr zentraler Wettbewerbsvorteil? Wird sich dieser Burggraben in den nächsten drei bis fünf Jahren verbreitern oder verengen?5/10

Ons Kernvorteil ist ein Premium-Marken- und Produktsystem, kombiniert mit Vertriebsdisziplin. In den nächsten drei bis fünf Jahren wird dieser Burggraben eher halten oder sich moderat verbreitern als schmaler werden, auch wenn er enger und stärker bedingt ist, als die Finanzzahlen allein nahelegen.

Der Burggraben hat drei Ebenen. Erstens Marke und proprietäres Produkt: CloudTec, Speedboard, Helion superfoam und LightSpray sind reale Engineering-Ansprüche, On hielt Ende 2025 etwa 1,900 Markenregistrierungen in über 100 Jurisdiktionen, und der Bericht verweist auf Patente, die in manchen Jurisdiktionen bis 2050 reichen. Zweitens Vertriebsdisziplin: DTC erreichte 41.8% des Umsatzes 2025, und On flutet keine Massenkanäle, was den Abverkauf zu Vollpreisen schützt. Drittens Preissetzungsmacht, belegt durch eine auf 64.2% im Q1 2026 gestiegene Bruttomarge, während Wettbewerber rabattieren.

Der Fall für eine Verbreiterung beruht auf richtig umgesetzten Skaleneffekten. Wenn DTC-Mix und Markenbekanntheit steigen, erfasst On mehr Marge und mehr direkte Kundendaten, und die Schwäche etablierter Anbieter schafft Raum. Nikes Umsatz im Geschäftsjahr 2025 fiel um 10% auf $46.3 Milliarden, bei einer auf 42.7% gesunkenen Bruttomarge, was On im Premium-Running besetzt. Ein Herausforderer, der bei gehaltener Marge Marktanteil gewinnt, vertieft normalerweise seinen Burggraben, statt ihn zu erodieren.

Das Risiko einer Verengung ist real und spezifisch für diesen Markentyp. Je weiter On sich von reiner Performance in Lifestyle- und sneakernahe Zielgruppen bewegt, desto stärker hängt die Nachfrage von Geschmackszyklen ab statt von dauerhafter Ersatznachfrage. Der Bericht nennt Lifestyle-Dynamik rund um Franchises wie Cloudtilt Remix; kommerziell attraktiv, aber nachfrageseitig weniger berechenbar. Eine Marke, deren Hitze teilweise aus Mode stammt, kann schneller abkühlen als eine, deren Zug rein technisch ist.

Für eine Drei- bis Fünfjahressicht ist der Burggraben am besten als mittel und bedingt zu beschreiben, nicht als breit und gesichert. Produkt- und Vertriebsvorteile sind dauerhaft genug, um Premium-Ökonomie zu verteidigen, wenn die Umsetzung scharf bleibt, und die Entwicklung weist auf eine schrittweise Verbreiterung. Der Burggraben wird jedoch von starken Premium-Konkurrenten wie HOKA und Salomon angegriffen und ist dem Risiko von Modezyklen ausgesetzt. Er ist also keine strukturelle Festung, bei der ein Investor die Umsetzung ignorieren kann. Er verbreitert sich nur, wenn On Performance-Glaubwürdigkeit schneller beweist, als die Marke auf Lifestyle-Neuheit setzt.

18. Juni 2026
Falls ihr Kerngeschäft disruptiert würde — besitzt sie die DNA, um sich neu zu erfinden? Wie geht sie mit Fehlern und schlechten Nachrichten um?5/10

On zeigt teilweise Hinweise auf ein Gen zur Selbsterneuerung und eine vernünftige, wenn auch in der Krise noch ungetestete Haltung gegenüber Fehlern. Das Unternehmen hat sein Modell unter Druck bereits einmal angepasst, musste aber nach einer echten Disruption des Kerns nie neu aufbauen. Das Gen ist daher plausibel, nicht bewiesen.

Der stärkste Beleg für Anpassungsfähigkeit ist die Kanalwende. On startete als wholesale-geführte Premiummarke, mit DTC bei nur 24.9% des Umsatzes 2019, und nutzte dann die Pandemie-Disruption, um seine Ökonomie dauerhaft zu verschieben; 2025 erreichte DTC 41.8%. Das war eine strukturelle Änderung darin, wie das Unternehmen Nachfrage monetarisiert, bewusst umgesetzt, und genau die Art Bewegung, die eine erneuerungsfähige Organisation macht. Kontinuierliche Produktinnovation von CloudTec bis LightSpray signalisiert ebenfalls eine Kultur, die nicht auf einer einzigen Hero-Technologie sitzen bleibt.

Bei der Frage, ob eine Disruption des Kerngeschäfts überlebt würde, ist das Bild weniger beruhigend. Das Geschäft bleibt überwiegend Schuhe: Schuhe stellten 91.8% des Umsatzes im Q1 2026. Würde Premium-Running-Nachfrage strukturell gestört, durch einen Technologiesprung, eine Moderotation weg von der Marke oder eine kategorieweite Deflation, hätte On kein bewiesenes zweites Geschäft, das groß genug wäre, den Schlag abzufangen. Bekleidung und APAC wachsen, sind aber relativ zum Schuhkern klein. Das Selbsterneuerungsgen existiert daher auf Produkt- und Kanalebene, wurde aber auf existenzieller Ebene noch nicht demonstriert.

Der Umgang mit Fehlern und schlechten Nachrichten ist gemischt, tendiert aber zu Offenheit. Der Bericht schreibt On eine bemerkenswerte faktische Selbstkorrektur zu: Management und Offenlegungen machen klar, dass der FY2025-Nettoumsatz CHF 3,014.0 Millionen betrug, nicht der aufgeblähte Platzhalter, den manche Briefings enthielten. Zudem ist das Unternehmen transparent darin, einen 20% inkrementellen Vietnam-Zoll einzubauen und mögliche Rückerstattungen auszuschließen, statt Erleichterungen zu unterstellen. Konservativ gerahmte Prognosen und klare Segmentoffenlegung sprechen für ein Management, das harte Fakten nicht übertüncht.

Die offene Frage für langfristige Investoren ist Governance unter Stress. Die verdichtete Führungsabfolge 2025-2026, Maurer raus, Hoffmann rein und wieder raus, Gründer zurück als Co-CEOs, wurde noch nicht in einem echten Abschwung getestet. Anpassungsfähigkeit in guten Zeiten ist leichter als Neuerfindung in schlechten Zeiten, und Ons Reaktion auf eine echte Kerndisruption ist unbewiesen. Das Gen sollte daher als vielversprechend, aber noch nicht kampferprobt behandelt werden.

18. Juni 2026
Verfolgt das Management — besonders die Gründer — eine langfristige Perspektive, deren Interessen eng mit dem Unternehmen verknüpft sind? Sind sie bereit, den aktuellen Gewinn zugunsten der Erträge in fünf bis zehn Jahren zu opfern?6/10

Die Gründerbindung ist bei Langfristorientierung und Kontrolle stark, doch die Bereitschaft, aktuellen Gewinn für die lange Frist zu opfern, ist nur teilweise belegt, und die jüngste Governance-Unruhe verkompliziert das Bild. Insgesamt ist diese Dimension qualifiziert positiv, mit einem echten Governance-Abschlag.

Der Fall für langfristige Vision und Skin in the Game ist solide. On wurde 2010 von Olivier Bernhard, David Allemann und Caspar Coppetti gegründet, und die Gründer bleiben tief eingebunden. Über eine Dual-Class-Struktur kontrollierten das Gründerteam und verbundene Parteien am 31. Dezember 2025 weiterhin 57.1% der Stimmrechte, während ihr wirtschaftlicher Anteil deutlich geringer ist. 2026 kehrten zwei Mitgründer, Allemann und Coppetti, auf die Co-CEO-Positionen zurück. Gründerkontrolle plus der erklärte Anspruch, die global führende Premium-Sportswear-Marke aufzubauen, ist genau jene Langfristorientierung, die geduldige Investoren suchen.

Die Bereitschaft, heute für später auszugeben, ist sichtbar, aber nicht dramatisch. On investiert klar vor der Nachfrage: Der Capex 2025 von CHF 78.6 Millionen floss vor allem in neue Retail-Stores, Regionalbüros, IT und LightSpray-Produktionsausrüstung, und Nutzungsrechte sowie Leasingverbindlichkeiten stiegen mit dem DTC-Ausbau beide deutlich. Das ist Wachstumsinvestition, die kurzfristigen Free Cashflow zugunsten einer größeren künftigen Präsenz belastet. Gedämpft wird der Befund dadurch, dass On während der Investitionen weiterhin stark profitabel arbeitet, mit einer bereinigten EBITDA-Marge von 21.0% im Q1 2026; das Management trifft keine Bezos-artige Entscheidung, Margen für Marktanteil massiv zu drücken. Das Gewinnopfer ist also moderat, nicht aggressiv.

Der Governance-Abschlag ist der gegenläufige Faktor. Die Abfolge 2025-2026 war ungewöhnlich dicht: Marc Maurer ging, Martin Hoffmann wurde alleiniger CEO und trat dann mit Wirkung zum 1. Mai 2026 zurück, Frank Sluis wurde als CFO eingestellt, und die Gründer kehrten zurück. Konzentrierte Stimmrechtskontrolle kombiniert mit einer komprimierten Umbesetzung von CEO und CFO ist ein legitimer Grund, Bewertungsdisziplin zu verlangen; sie kann Gründerverantwortung schärfen, erhöht aber auch Ausführungs- und Kontinuitätsrisiken, gerade als der Makrohintergrund schwieriger wurde.

Für eine Baillie-artige Einschätzung lautet das Urteil mittel. Der Horizont und die Bindung der Gründer sind echte Stärken, und das Unternehmen investiert langfristig, während es profitabel bleibt. Die Dual-Class-Konzentration begrenzt jedoch den Einfluss externer Aktionäre, die Bereitschaft, aktuellen Gewinn zu opfern, ist real, aber nicht extrem, und der Führungswechsel bedeutet, dass die Glaubwürdigkeit des Managements zwar vernünftig ist, aber noch keine Prämie verdient hat.

18. Juni 2026
Wenn sie morgen verschwände — wie sehr würden die Kunden sie vermissen? Ist ihre Art zu wachsen nachhaltig, ohne auf Schaden für Gesellschaft oder Regulierer angewiesen zu sein?5/10

Wenn On morgen verschwände, würde ein hingebungsvoller Kern die Marke vermissen, aber der breitere Markt könnte recht leicht substituieren. Die Unverzichtbarkeit ist daher moderat. Beim zweiten Teil der Frage ist Ons Wachstumsmodell gesellschaftlich und regulatorisch tragfähig; Zollexponierung ist die wichtigste externe Reibung, nicht eine Praxis, die der Gesellschaft schadet.

Zur Unverzichtbarkeit lautet die ehrliche Antwort: On besetzt eine emotionale Nische, aber kein Bedürfnis. Premium-Laufschuhe sind eine diskretionäre, ersetzbare Anschaffung. Ein überzeugter On-Läufer schätzt das spezifische CloudTec-Laufgefühl und die Markenidentität, und Abverkauf zu Vollpreisen plus steigender DTC-Mix auf 41.8% des Umsatzes 2025 zeigen echten Zug und Loyalität. Das Wettbewerbsfeld ist jedoch tief, mit HOKA, Salomon, Nike und anderen glaubwürdigen Premiumalternativen. Ein verschwindendes On würde Läufer enttäuschen, aber nicht stranden lassen. Das stellt die Marke über eine reine Modeerscheinung, aber deutlich unter ein echtes Switching-Cost-Monopol.

Der klarste Beleg für Zugkraft ist das Preisverhalten. On hält eine Bruttomarge von 64.2% im Q1 2026 ohne Rabattstützen, was zeigt, dass Kunden aufpreisen statt herunterzuhandeln. Das ist bedeutende Zuneigung, aber Markenpräferenz, keine Abhängigkeit; je stärker On auf Lifestyle- und modenahen Franchises aufsetzt, desto mehr hängt diese Zuneigung daran, kulturell aktuell zu bleiben, statt an unersetzlichem Nutzen.

Bei der Nachhaltigkeit des Wachstumsmodells schneidet On gut ab. Wachstum entsteht aus Produktinnovation, Premiumpositionierung, Kanalmix und geografischer Expansion; nichts davon beruht auf regulatorischer Arbitrage, süchtig machenden Mechaniken, Datenausbeutung oder der Externalisierung von Schäden. Eine offensichtliche Fragilität der gesellschaftlichen Lizenz, wie sie über Tabak, Glücksspiel oder bestimmten Plattformgeschäften hängt, ist nicht erkennbar. Wachstum wird über das verdient, was Kunden freiwillig kaufen.

Das eine externe Nachhaltigkeitsrisiko ist Politik- und Lieferkonzentration, nicht gesellschaftlicher Schaden. Etwa 90% der Schuhe wurden 2025 aus Vietnam bezogen, und die Prognose enthält einen 20% inkrementellen US-Zoll auf Vietnam-Importe. Das ist eine Kosten- und Resilienzfrage, die Margen belasten kann, macht das Wachstumsmodell aber nicht gesellschaftlich untragbar. Das kombinierte Urteil lautet daher: moderate Unverzichtbarkeit plus saubere, dauerhafte Tragfähigkeit. Kunden würden On vermissen, könnten es aber ersetzen, und nichts an der Art des Wachstums lädt zu regulatorischer oder gesellschaftlicher Gegenreaktion ein.

18. Juni 2026
Wie sieht die Stückkostenrechnung dieses Geschäfts aus (Bruttomarge, inkrementelle Renditen)? Wird sie mit zunehmender Größe besser oder schlechter? Wohin fließt das Geld, das sie verdient?7/10

Die Unit Economics sind exzellent und haben sich mit Skalierung verbessert; das ist die stärkste einzelne Säule der On-Story. Die Bruttomargen gehören zu den besten unter großen Sportbekleidungs-Peers, die inkrementellen Renditen sind hoch, und das erwirtschaftete Geld wird in Wachstum reinvestiert statt ausgeschüttet. Für ein Unternehmen in dieser Phase ist das angemessen.

Die Bruttomarge ist die Schlagzeile. Sie stieg von 60.6% im Jahr 2024 auf 62.8% im Jahr 2025 und erreichte 64.2% im Q1 2026. Das liegt weit über der breiteren Peer-Gruppe: Deckers erzielte 57.7% im Geschäftsjahr 2026 und Nike nur 42.7% im Geschäftsjahr 2025. Der entscheidende Punkt für diese Frage ist die Richtung: Die Marge expandierte, während das Unternehmen skalierte, getrieben durch Vollpreisdisziplin, Fracht- und operative Effizienzen sowie einen reicheren DTC- und Bekleidungsmix. Die Ökonomie wurde mit Größe besser, nicht schlechter.

Profitabilität schlägt in operativen Leverage durch. Die bereinigte EBITDA-Marge erreichte 21.0% im Q1 2026, nach 16.5% ein Jahr zuvor. Inkrementeller Umsatz wird also mit hoher Rate in inkrementellen Gewinn umgewandelt. Das ist das Kennzeichen eines Geschäfts, dessen Unit Economics sich verbessern, wenn Volumen über eigene Kanäle aufgebaut wird.

Eine Nuance hält die Analyse ehrlich: Der berichtete Nettogewinn ist lauter als der Margentrend. Der FY2025-Nettogewinn fiel auf CHF 203.7 Millionen von CHF 242.3 Millionen im Jahr 2024, obwohl Umsatz und Bruttomarge stiegen, weil FX-Schwankungen das Ergebnis verzerren, und ein Quartal 2025 wies wegen FX-Effekten einen Nettoverlust aus. Owner Earnings und Cash Conversion sind hier die bessere Linse als der ausgewiesene EPS-Headline-Wert, und auf dieser Basis ist die zugrunde liegende Ökonomie stärker, als die GAAP-äquivalente Nettogewinnzeile nahelegt.

Das Geld fließt in Reinvestition, und diese wird kapitalintensiver. On zahlt keine nennenswerte Dividende und finanziert Wachstum: Capex 2025 von CHF 78.6 Millionen floss vor allem in Retail-Stores, Regionalbüros, IT und LightSpray-Ausrüstung, während der DTC-Ausbau die Leasingverbindlichkeiten auf CHF 521.5 Millionen trieb. Die Bilanz trägt das, mit CHF 1,019.9 Millionen Cash und keiner Ziehung der Kreditfazilität. Der eine Beobachtungspunkt ist, dass das DTC-Modell nicht mehr kapitalleicht ist: Stores und Leasingverträge sind reale Verpflichtungen. Wenn die Store-Produktivität stockt, könnten die hohen inkrementellen Renditen schrumpfen. Derzeit verbessern sich die Unit Economics jedoch mit Skalierung, und die Reinvestition ist sinnvoll.

18. Juni 2026
Damit sie sich in zehn Jahren verfünffacht — welche Bedingungen müssen alle gleichzeitig erfüllt sein? Sind sie realistisch? Welche Erwartungen impliziert der heutige Aktienkurs bereits?3/10

Ein 5x über 10 Jahre ist möglich, aber anspruchsvoll, und mehrere Bedingungen müssten gleichzeitig halten; der heutige Preis impliziert bereits dauerhafte Exzellenz statt ein übersehenes Schnäppchen, genau das begrenzt das Aufwärtspotenzial. Vom Niveau im Juni 2026 bei rund $37.85 und einer Marktkapitalisierung nahe $12.2-12.5 Milliarden bedeutet ein 5x ungefähr $60-62 Milliarden Eigenkapitalwert innerhalb eines Jahrzehnts.

Die notwendigen Bedingungen sind stapelbar und keine ist einzeln absurd. Erstens müsste der Umsatz zehn Jahre lang um ungefähr 17-18% oder mehr wachsen und die Nettoumsätze von CHF 3,014.0 Millionen im Jahr 2025 in Richtung CHF 15 Milliarden oder darüber heben, also in die Nähe einer Nike-skaligen Franchise. Zweitens müsste die Bruttomarge im mittleren 60er-Bereich bleiben und die im Q1 2026 erreichten 64.2% gegen Zölle, steigende Store-Kosten und Bekleidungsmix verteidigen. Drittens müssten Bekleidung und APAC zu echten zweiten Motoren reifen, sodass die Marke nicht mehr zu 90%-plus aus Schuhen besteht. Viertens darf das Premium-Bewertungsmultiple kaum komprimieren, was selbst voraussetzt, dass die Marke eine Abkühlung durch Modezyklen vermeidet. Fünftens muss sich der Managementwechsel ohne Ausführungsschaden beruhigen.

Der Realitätscheck ist ernüchternd: Jede Bedingung ist für sich plausibel, aber die gemeinsame Wahrscheinlichkeit, dass alle fünf ein Jahrzehnt halten, ist deutlich niedriger als jede einzelne isoliert. Am schwierigsten ist die Kombination aus dauerhaftem 20%-plus-Wachstum und Marge im mittleren 60er-Bereich bei einem Vielfachen der heutigen Größe, in einer wettbewerbsintensiven Premiumkategorie, in der etablierte Anbieter wie HOKA und ein sich erholender Nike zurückkämpfen. Das ist der Unterschied zwischen Blue Sky und Basisszenario.

Was der heutige Preis impliziert, ist der Kernpunkt. Bei ungefähr 3.1x Trailing Sales, etwa 2.7x des für 2026 prognostizierten Umsatzes und einem nachlaufenden Headline-KGV im hohen 40er-Bereich zahlt der Markt bereits dafür, dass On ein 20%-plus währungsbereinigter Wachstumswert mit Marge im mittleren 60er-Bereich bleibt, Zölle absorbiert und sich über Schuhe hinaus verbreitert, ohne Premium-Ökonomie zu verlieren. Die Aktie ist nicht für Scheitern bepreist; sie ist für weiterhin nahezu fehlerfreie Umsetzung bepreist.

Die Implikation für ein 5x ist daher unerbittlich. Ein großer Teil des Erfolgs des nächsten Jahrzehnts steckt bereits im Preis; die Rendite hängt also davon ab, dass On eine bereits hohe Hürde übertrifft, nicht nur erreicht. Die eigene Szenarioarbeit des Berichts setzt den konservativen Fair Value bei etwa 33-36 USD und den Basisfall bei 42-46 USD an, wobei der aktuelle Preis zwischen beiden liegt. Ein 5x über 10 Jahre kann gelingen, wenn On wirklich außergewöhnlich ist, aber der Einstiegspunkt bietet wenig Sicherheitsmarge, um es zu unterlegen. Die realistische Wahrscheinlichkeit ist daher moderat, nicht hoch.

18. Juni 2026
Warum hat der Markt all das noch nicht erfasst — versteht er es nicht, achtet er es nicht, oder sieht er nicht weit genug? Was würde zum „narrativen Wendepunkt“ werden?3/10

Der Markt hat On weitgehend bereits bemerkt; das ist die wichtigste und ehrlichste Antwort auf diese Frage. Diese Aktie ist im Baillie-Sinn nicht missverstanden oder übersehen. Eher sieht der Markt die Geschichte klar und bepreist sie hoch. Die laufende Debatte lautet nicht "sieht nicht weit genug" gegenüber "schätzt es gering", sondern ob die bereits zugestandene Prämie zu großzügig ist.

Der Beleg dafür, dass der Markt On versteht, ist die Bewertung selbst. Die Aktie handelt bei ungefähr 3.1x Trailing Sales und einem nachlaufenden Headline-KGV im hohen 40er-Bereich, eine Prämie, die Wachstum, die 64.2% Bruttomarge im Q1 2026 sowie APAC- und Bekleidungs-Runway ausdrücklich honoriert. Der Markt ignoriert die Geschichte keineswegs, sondern hat ihre Fortsetzung eingepreist. Die Rahmung, warum er es noch nicht bemerkt habe, trifft daher größtenteils nicht zu; nützlicher ist die Frage, was der Markt am Rand noch untergewichten könnte.

Soweit es eine Lücke beim Blick in die Ferne gibt, betrifft sie die Dauerhaftigkeit des währungsbereinigten Wachstums, das durch FX-Optik verdeckt wird. Das berichtete Wachstum betrug im Q1 2026 nur 14.5%, während es währungsbereinigt 26.4% waren, weil On in CHF berichtet und ein starker Franken das zugrunde liegende Momentum maskiert. Ein Markt, der an der weicheren berichteten Linie ankert, könnte die reale Volumentrajektorie unterschätzen, und die Tiefe des China-Store-Runways von nur 38 Standorten aus könnte unterbewertet sein. Das ist eine moderate Fehlbepreisung zweiter Ordnung, kein umfassender blinder Fleck.

Es gibt zudem ein symmetrisches Risiko, das die bullische Rahmung ausblendet: Der Markt könnte On überschätzen, nicht unterschätzen. Das Geschäft war im Q1 2026 weiterhin zu 91.8% Schuhe, stark aus Vietnam bezogen und einem 20% inkrementellen Zoll ausgesetzt sowie mitten in einem komprimierten Führungswechsel. In reifen Konsumkategorien entstehen die schlechtesten Aktienergebnisse oft bei sehr guten Unternehmen, deren Wachstum lediglich normalisiert. Ein Name, der für Exzellenz bepreist ist, hat mehr Raum zu enttäuschen als zu überraschen.

Unter der Prämisse, was zum narrativen Wendepunkt wird, sind zwei Punkte erkennbar. Der bullische Wendepunkt: zwei oder drei aufeinanderfolgende Quartale, die beweisen, dass Bruttomargen im mittleren 60er-Bereich der Zollrealität standhalten, plus Bekleidung, die bei gesundem Abverkauf in den niedrigen Zehnerprozentbereich des Umsatzes vordringt. Das würde die Geschichte einer echten Sportswear-Plattform validieren und ein Multiple rechtfertigen, das strukturell über Athletik-Peers bleibt. Der bärische Wendepunkt: eine Bruttomarge unter 63% für zwei Quartale, währungsbereinigtes Wachstum im hohen Zehnerbereich oder sichtbare Unterperformance von China und DTC-Stores. Jeder dieser Punkte würde On von einem Premium-Wachstums-Ausreißer zu einer guten, aber teuer bewerteten Firma umdeuten und eine Neubewertung auslösen. Die Erzählung kippt in dem Moment, in dem Evidenz den Markt zwingt, zwischen "Premium-Sportswear-Haus" und "Schuhmarke mit periodischen Bekleidungsschüben" zu wählen, und aktuell wettet der Preis auf Ersteres.

18. Juni 2026

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