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On Holding（ONON）は、ランニングシューズと独自のCloudTecクッショニングで知られるスイスのプレミアム・パフォーマンス・スポーツウェアブランドです。本レポートはホールドと評価します。事業の質は確かに高いものの、株価にはすでに数年間のほぼ完璧な業績執行が織り込まれています。現在の株価38.69 USDでは、保守的なエントリーにおける安全マージンは見当たりません。
フットウェアが引き続き事業の中核を担い、2026年第1四半期の売上高の88%超を占めていますが、その実態はスニーカー単体ではなくプレミアムシステムです。フルプライス規律、独自技術、そして急速に拡大するダイレクト・トゥ・コンシューマー（DTC）チャネルの組み合わせがその強さを支えています。2025年度の純売上高はCHF 30.14億（報告ベースで30.0%増、固定為替レートベースで35.6%増）で、DTCが売上の41.8%を占めました。成長の質も際立っています。粗利益率は2025年に62.8%、2026年第1四半期には64.2%に上昇しており、スケールにおける真の価格支配力を示しています。また、アジア太平洋地域とアパレルが第二の成長エンジンとして台頭しており、2026年第1四半期の固定為替レートベースでそれぞれ61.4%、57.5%の増収となっています。
ファンダメンタルズにはいくつかの注意点もあります。報告純利益は、為替変動がボトムラインを歪めたため、CHF 2.423億からCHF 2.037億へと実際には減少しました。そのため、本レポートはヘッドラインEPSよりもオーナーアーニングスとキャッシュコンバージョンを重視します。貸借対照表はCHF 10.2億の現金を持ち、信用枠の借入はなく堅固ですが、DTC拡大によってリース負債がCHF 5.215億に膨らんでおり、利益率の高さが示す資本効率の軽さよりもモデルの実態は重いと言えます。
バリュエーションについては、株価は直近売上高の約3.1倍、直近PERは40倍台後半で取引されています。本レポートのオーナーアーニングスシナリオでは、フェアバリューを保守的シナリオで33〜36 USD、基本シナリオで42〜46 USD、楽観シナリオで53〜57 USDと試算しており、理想的な買い価格は20ドル台後半、27〜29 USD近辺としています。現在の株価は保守的ゾーンを上回り基本ゾーンを下回る水準にあり、明らかに割高とは言えませんが、ディスカウントでもありません。
最大のリスクは、主力フランチャイズの勢いが鈍化した場合のフットウェア集中リスク、シューズの約90%がベトナム生産であることによる20%の追加米国関税の転嫁問題、そしてCEOとCFOの立て続けの交代です。本レポートは、利益率の低下、成長の平準化、バリュエーション倍率の圧縮が重なった場合、約50%の下押しリスクがあると指摘しています。
上記は本レポートの見解を要約したものであり、投資助言を構成するものではありません。市場には固有のリスクが伴います。投資は慎重に行ってください。
リードオン・ホールディングは、ランニングシューズを起点に独自技術の製品システムを構築し、急成長する直販（DTC）チャネルと厳選した卸売を通じて収益化するスイス発のプレミアム・パフォーマンス・スポーツウェアブランドである。強気・弱気の核心は、規模成長と利益率拡大という稀有な組み合わせにある。2025会計年度の純売上高はCHF 30.14億で、報告ベースで30.0%増、為替一定ベースで35.6%増、粗利益率は62.8%まで上昇し、DTC比率は41.8%に達した。一方で株価は売上高の約3.1倍（直近12カ月）、PERは40%台後半で、ベトナム関税リスクとシューズ集中リスクのもとでも、ほぼ完璧な執行が続くことをすでに織り込んでいる。評価はホールド：プレミアム成長と利益率拡大は本物だが、現在の株価はすでに持続的なほぼ完璧な執行を要求しており、保守的なエントリーの安全余裕は残されていない。
本文中の価格は公開時点のものです。最新のリアルタイム価格は上部のバリュエーションバンドをご覧ください。
メタ情報
ティッカー：ONON.US
会社名：On Holding AG
株価と時価総額：2026年6月16日終値で38.69 USD、同日基準で約122億 USDの時価総額。ただしオンの資本構成にはクラスA普通株と、低額面・高議決権で非標準的な経済性と転換メカニズムを持つクラスB株が含まれるため、ベンダー間でわずかな差異がある点に留意。
通貨：株価と評価額はUSD建て、会社の財務諸表はCHF建てで報告される。本レポートで換算に用いた為替は、2026年6月16日時点で1 USD = 0.7946 CHF、すなわち1 CHF = 1.2585 USD。
レポート日：2026-06-17
業界：アスレチックフットウェア
一言ポジショニング：ランニングシューズと急拡大する直販エンジンを牽引役に、2025年の純売上高CHF 30.14億を生み出すスイス発のプレミアム・パフォーマンス・スポーツウェアブランド。
リサーチサマリー
オンはもはや、ニッチなスイスのランニングシューズの珍品ではない。技術的なランニングの信頼性、ファッション的な存在感、プレミアム流通の規律という、通常はきれいに両立しない3つの世界のあいだに位置する、規模化されたプレミアム・スポーツウェアブランドである。収益の大半は依然としてシューズから得ているが、その収益エンジンは一般的な意味での「スニーカー販売」ではない。オンが売っているのはプレミアムなシステムだ。極めて識別性の高いデザイン言語、独自のクッショニングとプレート技術、定価での販売消化、上昇するDTC比率、そして業界大手が成長期に依存したよりも厳選された卸売である。2025会計年度、オンはCHF 30.14億の純売上高を生み出し、報告ベースで30.0%増、為替一定ベースで35.6%増となった。直販（DTC）はCHF 12.61億、すなわち売上高の約41.8%を占め、卸売は依然としてCHF 17.53億、すなわち58.2%を占めた。粗利益率は60.6%から62.8%へ上昇した。このモデルの形こそが要点である。これは、卸売を使って認知を加速させながら、経済性のより多くを自社デジタルと自社小売へと着実に引き寄せているブランドだ。
市場は現在、3つの問いを取引している。年間売上高CHF 30億に到達した後でも、オンは為替一定ベースで20%超の成長を維持できるのか。過去2年間の粗利益率拡大は構造的なものか、それともミックス、運賃、有利な為替によって部分的に水増しされているのか。そして、シューズを最初に機能させた希少性とパフォーマンスの信頼性を失うことなく、「ライフスタイルへの波及を伴うプレミアム・ランニング企業」から、より広範な頭からつま先までのスポーツウェア・フランチャイズへと進化できるのか。経営陣自身の2026年の言葉が、その優先順位を明確に示している。2026年について為替一定ベースで少なくとも23%の純売上高成長を改めて表明し、DTC、APAC、アパレルがアウトパフォームするはずだとし、粗利益率ガイダンスを少なくとも64.5%へ引き上げた。これらすべてを、ベトナムから米国への輸入品に対する20%の追加関税を織り込み、かつ潜在的な関税還付を除外したうえでのことである。
株価のストーリーは直線的ではなかった。市場がオンに当てはめるラベルを変え続けているからだ。2021年9月のIPO時、投資家は1株24 USDで「プレミアムなチャレンジャーブランド」のストーリーを買った。2022年には、金利と消費の循環性にさらされた投機的成長株のように取引された。2023年と2024年のリレーティングは、オンが既存企業を上回って成長し、DTCを構築し、同時に粗利益率を拡大できることを証明したときに起きた。その後、2025年と2026年初頭に再びセンチメントが悪化した。米国の消費需要の軟化、関税への懸念、リーダーシップの移行が、すでに多くの勝利を織り込んでいた株価と衝突したのだ。ロイターは、営業事業がCHF 30億を超える2025年の過去最高売上高を記録したばかりであったにもかかわらず、株価が2025年1月から2026年3月のCEO交代発表にかけて約40%下落したと報じた。その乖離こそが株式面の核心である。オンの事業は複利的に拡大し続けたが、そのバリュエーションは摩擦のない滑走路を前提とするのをやめた。 強気・弱気の中心的な対立は、述べるのは簡単だが決着をつけるのは難しい。強気派は、オンがまだ持続的なプレミアム化ストーリーの初期段階にあると考える。彼らは、定価販売の規律、高くかつ上昇する粗利益率、真の第2エンジンとしてのAPAC、成熟したグローバルブランドの潜在力を大きく下回る中国の店舗密度、小さな基盤から始まるが急速に動くアパレル成長、そしてナイキの執行問題が信頼できるチャレンジャーに余地を開いた市場環境を指摘する。2026年第1四半期、オンの報告売上高は14.5%増だったが、為替一定ベースの成長は26.4%だった。アパレルは報告ベースで45.1%増、為替一定ベースで57.5%増、APACは報告ベースで44.4%増、為替一定ベースで61.4%増となった。粗利益率は64.2%に達し、調整後EBITDAマージンは21.0%に達した。これはすでに失速しつつあるブランドのプロファイルではない。
弱気派は、ブランドが弱いと主張する必要はない。彼らの論点は、株価が理想に近い執行を織り込んできたというものだ。事業は依然としてシューズに大きく集中しており、シューズは2025年第4四半期売上高の92.4%、2026年第1四半期売上高の88%超を占める。調達も集中している。2025年には6社のパートナーが生産の約70%を占め、シューズは主に10社のサプライヤーが生産し、そのうち8社がベトナムにあり、シューズの約90%がベトナムから調達された。ブランドの熱気に偽装されたファッションサイクルのリスクを指摘することもできる。そしてリーダーシップの交代がある。まずマルク・マウラーの退任、次にマルティン・ホフマンの離脱、その後の創業者による共同CEO体制と新CFOへの移行が、いずれもおよそ1年のあいだに起きた。さらに、正確なデータベンダーと為替の慣行にもよるが、直近のヘッドラインPERが40%台後半にあることは、依然としてつまずきの余地をほとんど残していないと論じることもできる。
当初のブリーフに対する1つの事実訂正は、ほかのどれよりも重みを持つ。最新の一次開示資料は、2025会計年度の純売上高がおよそCHF 38億であることを示していない。CHF 30.14億を示している。2026年第1四半期の売上高はCHF 8.319億だった。2025年第2四半期、2025年第3四半期、2025年第4四半期、2026年第1四半期を合計すると、直近4四半期の合計はおよそCHF 31.2億となり、ブリーフの方向性のある数字とは一致するが、2025年通期の数字そのものはプロンプトのプレースホルダーよりも大幅に低い。このギャップは、バリュエーションの基準点と成長曲線の傾きの両方を変える。
センチメントではなくファンダメンタルズを通して見ると、オンは規模において成長と利益率の両方を依然として証明し続けている、稀有なプレミアム消費企業のカテゴリーに位置する。売上高は2019年のCHF 2.67億から、2020年のCHF 4.25億、2023年のCHF 17.92億、2024年のCHF 23.18億、2025年のCHF 30.14億へと上昇してきた。粗利益率はIPO前の60%未満から、2024年の60.6%、2025年の62.8%、2026年第1四半期の64.2%へと推移した。ただし、純利益は依然として為替で振れる可能性があり、株価の倍率は今日において割安な複利成長株と呼ぶには、プレミアムな執行の継続に依存しすぎている。
最もよく当てはまる一言のラベルは、選別を要求するバリュエーションを伴う、高品質な複利成長である。事業の品質は、一過性のブランドのそれを明らかに上回る。本物の技術、本物のサプライチェーン規律、本物の顧客の牽引力、本物の地理的広がりがある。しかし株価は、もはや見過ごされたチャレンジャーのようには値付けされていない。売上高の約3.1倍（直近12カ月）、2026年のガイダンス報告売上高の約2.7倍、換算後の2025年純利益に基づくヘッドラインの利益倍率が40%台後半にある水準では、株式はブランドと利益率のフライホイールが回り続けることを前提としている。それは十分に起こりうる。ただ、それは株価がここで大きな安全余裕を提供していると言うのとは別の話だ。
垂直的な歴史とビジネスモデル
起源と段階的な発展
オンは2010年、オリヴィエ・ベルンハルト、ダヴィッド・アレマン、カスパー・コペッティによってチューリッヒで創業された。ベルンハルトの役割は当初から重要だった。彼は一般的なスタートアップ創業者ではなく、かつてのトップ持久系アスリートであり、当初の提案はアスレジャーではなく、後にCloudTecとして表現される異なるランニングの感覚だった。同社は2010年の市場投入以来、プレミアムなフットウェア、アパレル、アクセサリーを提供してきたとしており、創業者たちは今なお、最もプレミアムなグローバル・スポーツウェアブランドを築くことを野心として語っている。
第1段階は製品の検証だった。2019年の純売上高はCHF 2.671億で、そのうち75.1%が卸売から、わずか24.9%がDTCから得られた。同社はすでにプレミアムだったが、事業は依然として外部小売にはるかに大きく依存していた。第2段階はパンデミック期のチャネルシフトだった。2020年、売上高は59.2%増のCHF 4.253億となり、DTC比率はeコマースのトラフィックと新規顧客の獲得に助けられ、24.9%から37.7%へと跳ね上がった。これは短期的なコロナ禍の産物にとどまるものではなかった。オンがブランド需要を収益化する方法における恒久的な変化を加速させたのである。
第3段階は公開市場での規模化だった。オンはIPOをクラスA株1株あたり24 USDで価格決定し、2021年9月15日にNYSEで取引を開始、引受会社のオーバーアロットメント前に3110万株を売却した。上場のストーリーは明快だった。プレミアム・パフォーマンスブランド、スイスのエンジニアリング、速い成長、DTCの滑走路、そして創業者が支配するデュアルクラス構造である。資本市場における取引も同様に明確だった。公開株主は成長へのアクセスを得て、創業者は支配権を保持した。クラスB株はクラスA株の10分の1の額面を持ち、投下資本ベースでは10倍の議決権を持つ。2025年12月31日時点で、拡大した創業者チームと関連会社は、経済的持分のはるかに少ない部分を保有しながら、依然として議決権の57.1%を支配していた。
第4段階は、ランニングを捨てることなくブランドを広げることだった。2023年と2024年までに、オンはもはや単なるランニングシューズのストーリーではなくなっていた。同社の2025年年次報告書は、事業を3つの柱を中心に位置づけている。すなわち、ランニングのコアを強化すること、中国を明示的に挙げながら流通と小売を拡大すること、そしてトレーニングやテニスといったカテゴリーを通じて新たなコミュニティを築きながらフルラインのスポーツウェアブランドになることである。その枠組みは垂直的な弧をよく捉えている。オンはヒーローシューズの企業からプレミアム・パフォーマンス・プラットフォームへと移行しているが、ライフスタイルにすべてを担わせるのではなく、技術的な製品のストーリーを前面に保ち続けている。
財務の垂直的レビュー
財務の歴史は、依然として大規模な拡大モードにある上場消費ブランドとしては異例に強い。純売上高は2023年のCHF 17.92億から、2024年のCHF 23.18億、2025年のCHF 30.14億へと上昇した。卸売は2023年のCHF 11.20億から、2024年のCHF 13.76億、2025年のCHF 17.53億へと成長した。DTCはより速く成長し、2023年のCHF 6.718億から、2024年のCHF 9.428億、2025年のCHF 12.605億へと伸びた。その理由は単純だ。オンはブランドの熱気と製品イノベーションを通じて成長してきたが、同時に、自社がよりよく管理できるチャネルへとミックスを着実にシフトさせてきた。
粗利益率は、売上高よりも力強く同じストーリーを物語る。2024年は60.6%、2025年は62.8%へ上昇し、2025年第4四半期は63.9%、2026年第1四半期は64.2%に達した。経営陣は2025年の改善を、主に運営効率、とりわけ運賃に、加えて有利な為替に帰した。2025年第4四半期と2026年第1四半期は、米国の関税圧力が高まるなかでも依然として拡大を示しており、これは利益の一部が運賃の正常化だけによるものではなく、本物の価格決定力とミックスによるものであることを示唆している。
純利益は、為替が最終損益を歪めるため、粗利益ほど滑らかではない。2025会計年度の純利益は、売上高と粗利益率が上昇するなかでも、2024年のCHF 2.423億からCHF 2.037億へと低下し、2025年第2四半期は、為替の影響が好調な基礎的営業パフォーマンスを上回ったため、純損失をそのまま計上した。この事業にとって、それはオーナー収益とキャッシュ転換が、ヘッドラインのEPSよりも雄弁であることを意味する。
キャッシュフローは強力だったが、物理的なフットプリントが拡大するにつれて資本集約度が高まっている。営業活動によるキャッシュインフローは、2023年がCHF 2.321億、2024年がCHF 5.106億、2025年がCHF 3.595億だった。有形固定資産および無形資産に対する設備投資のキャッシュアウトフローは、2023年がCHF 4710万、2024年がCHF 6490万、2025年がCHF 7860万だった。同社は、2025年の設備投資が主に新規小売店舗、地域オフィス、IT、LightSpray生産設備を支えたとしている。これは成長のための設備投資であり、維持のための設備投資が偽装されたものではない。
バランスシートは多くの消費成長系の同業他社よりも強い。2025年12月31日時点で、オンはCHF 10.199億の現金および現金同等物を保有し、CHF 7億のマルチカレンシー与信枠には一切の引き出しがなく、既存の現金に営業キャッシュフローを加えれば、少なくとも今後12カ月は十分だと考えているとした。在庫は前年のCHF 4.192億に対しCHF 4.198億とほぼ横ばいで、年間30%の売上高成長を踏まえれば良い兆候だ。バランスシート上の圧迫点は負債ではなくリースである。倉庫と小売の拡大に伴い、使用権資産はCHF 4.941億に、リース負債はCHF 5.215億に達した。これは管理可能だが、DTC成長のストーリーがもはや資本軽量ではなくなっていることを意味する。
ビジネスの仕組みはどう動くか
オンは依然としてフットウェアに事業の存亡を委ねているが、その構成はゆっくりと正しい方向へシフトしている。2025会計年度、シューズは売上高のCHF 28.18億、アパレルはCHF 1.609億、アクセサリーはCHF 3500万を占めた。2026年第1四半期、シューズはCHF 7.637億、アパレルはCHF 5530万、アクセサリーはCHF 1290万だった。アパレルとアクセサリーは、今日のグループ経済性を牽引するにはまだ小さすぎるが、その成長率は戦略的に重要となるほど高い。アパレルは2026年第1四半期に報告ベースで45.1%増、為替一定ベースで57.5%増となった。フライホイールは読み取りやすい。フットウェアが入口を生み、アパレルが財布のシェアを高め、DTCがその両方をより多く取り込む。
堀は一部が本物で、一部が条件付きだ。本物の部分はブランドと製品から始まる。CloudTec、Speedboard、CloudTec Phase、Helionスーパーフォーム、LightSprayは空虚なマーケティング用語ではない。これらはオンが製品の差別化を説明する核心的な要素であり、同社は特許が管轄区域によっては2050年まで延長されうるとしている。オンはまた、2025年末時点で100を超える管轄区域で約1900件の商標登録を保有していた。これらのいずれも支配を保証するものではない。しかし、製品のストーリーが純粋に美的なものではないことを裏づけている。
第2の堀は流通の規律である。オンのプレミアムな経済性は、あまりに早期にマス向けアスレチックブランドのように振る舞うことを拒むことから生まれる。DTCは2025会計年度の売上高の41.8%に達し、自社小売とeコマースは経営陣の成長計画の中心にある。同社は2025年末時点で世界に67の小売拠点を運営し、加えて香港を含む中国に38の拠点を持つ。中国が際立っているのは、オンが多くの西側市場よりもそこで、より高密度な小型店舗および独立店舗の経済性を支えられるからだ。
第3の堀はまだ試されている最中である。オンは、単なるファッションに敏感なスニーカーレーベルになることなく、パフォーマンス、デザイン、カルチャーを融合できるのか。経営陣はその交差点に踏み込んでいる。2026年第1四半期のコメントは、LightSprayがトップアスリートによる検証からより広範な商業プラットフォームへと移行していることを強調し、Cloudtilt Remixをめぐる強いライフスタイルの勢いを説明した。それは商業的に魅力的であり、同時に堀がより揺らぎやすくなる場所でもある。ブランドがスニーカー志向のオーディエンスへ深く押し進むほど、純粋なパフォーマンスの買い替えサイクルよりも嗜好の変化に依存することになるからだ。
ガバナンスは、たとえ控えめであってもディスカウントに値する。創業者は依然として不均衡な議決権支配を行使している。マルティン・ホフマンは2025年7月にマルク・マウラーの退任を受けて単独CEOに就任したが、2026年5月1日付で退任し、CEOの役割を共同創業者のダヴィッド・アレマンとカスパー・コペッティに戻し、フランク・スライスがCFOに就任した。この移行はうまくいくかもしれず、創業者の説明責任を鋭くすることさえあるかもしれない。それでも、集中した支配権に加え、CEO・CFOの交代が短期間に圧縮された連続性は、バリュエーションの規律を要求する理由である。
業界と水平比較
業界構造とサイクル
スポーツ用品業界は反発の年々から減速したが、それでも多くの隣接する裁量的カテゴリーよりも速く成長している。マッキンゼーと世界スポーツ用品工業連盟（WFSGI）は、同セクターが2021年から2024年にかけて年率約7%成長し、2024年から2029年にかけては年率約6%の成長を見込んでいるとし、その成長は地政学、消費者の慎重さ、より激しい競争によってより困難に勝ち取られるものになるとした。この背景は、オンをどう読むかにとって重要だ。同社は単に好況の業界に乗っているわけではない。依然として成長している、ただし以前よりも選別的に成長している業界のなかで、シェアを奪っているのである。
これは消費者とブランドのサイクル事業だが、純粋な短サイクルのファッション事業ではない。最も感応度の高い変数は、プレミアムな裁量需要、チャネルの在庫規律、そして為替である。オン自身の開示は、その上に政策の層を加える。調達の多くがベトナムとインドネシアを経由する一方で、米国が依然として最大の地域だからだ。2025年、アメリカ大陸は純売上高の57.7%、APACは17.0%、EMEAは25.3%を占めた。その地域ミックスは、APACが成長エンジンとなるなかでも、同社を米国の関税と消費需要に大きくさらしている。
水平的な競合分析
最も近い上場企業の比較対象はデッカーズであり、とりわけデッカーズ内のHOKAである。HOKAは、プレミアムな技術系ランニングブランドが、即座に値引きに崩れ落ちることなく規模を拡大し続けられることを示す、最も近い証拠だ。ただし、デッカーズは異なる種類の企業体である。2026会計年度、デッカーズは54.72億 USDの収益を生み出し、HOKAが25.87億 USD、DTCが22.64億 USD、すなわち売上高の約41%を占めた。粗利益率は57.7%で、オンの2025年の62.8%より低く、オンの2026年第1四半期の64.2%を大きく下回る。その差は、単にオンが「より優れている」というだけではない。デッカーズはUGG、より広範なチャネルへの露出、そして異なる価格アーキテクチャを抱える。HOKAはよりクリーンなパフォーマンス・ランニングの比較対象であり、デッカーズ全体はよりクリーンな運営規律の比較対象である。
ナイキは、オンがランニングとプレミアム・パフォーマンスでシェアを奪いたい規模の既存企業であり、その対比は鮮明だ。ナイキの2025会計年度の収益は10%減の463億 USD、NIKE Directの収益は13%減の188億 USD、粗利益率は42.7%へ低下した。2026会計年度第3四半期の収益は報告ベースで横ばい、為替中立ベースで3%減で、粗利益率は再び40.2%へ低下した。ナイキは在庫、価格設定、製品のリズム、中国にわたるターンアラウンドと戦っている。ロイターは別途、ナイキの中国でのつまずきを、単なるマクロの問題ではなく執行の問題として説明している。オンはその開いた余地から恩恵を受けるが、この比較は同時に、巨大な規模でブランドの高度を保つことがいかに難しいかを示している。
アメア・スポーツは異なる種類の同業他社だ。単一のブランドではなくポートフォリオであり、アークテリクスがプレミアムな熱気の多くを担う一方で、サロモンがオンに最も関連するランニングとアウトドアの比較対象である。2025会計年度、アメアは65.66億 USDの収益を生み出し、27%増、粗利益率は57.6%、調整後粗利益率は58.0%、DTC収益は32.09億 USD、すなわち売上高の約49%だった。アメアの数字は、プレミアムブランドが強いDTC経済性と広範なカテゴリーの広がりを組み合わせたときに何が起きるかを示している。オンはより高い粗利益率を抱え、アメアはより多くのカテゴリー分散とより大きなDTC基盤を持つ。水平的な教訓を一行で言えば、アメアはより分散したプレミアム・スポーツ・プラットフォームであり、オンはより純粋な単一ブランドのプレミアム成長の賭けである。
ルルレモンは直接のランニング競合ではないが、プレミアムなアパレルをエコシステムに変えることの上限とリスクの双方を示すため重要だ。2025会計年度、ルルレモンの収益は5%増の111億 USDだったが、粗利益率は260ベーシスポイント低下して56.6%、営業利益率は380ベーシスポイント低下して19.9%、在庫は18%増の17億 USDとなった。国際成長は堅調を保つ一方で、アメリカ大陸は弱含んだ。真のスポーツウェアブランドになろうとするオンの野心は、ルルレモンの経験に照らして読むべきだ。ヒーローカテゴリーを超えて広げることは顧客経済性を深めうるが、製品の新しさが薄れると、収益のアルゴリズムは急速に減速する。
エコロジカルなニッチは明確だ。オンはプレミアムなチャレンジャーであり、まだカテゴリーリーダーではないが、ニッチプレーヤーよりは強い。既存企業が安住した業界の利益プールからシェアを奪っている。すなわち、ナイキやアディダスのような遍在性なしに、技術的な信頼性とデザインの洗練を求めるプレミアムな成人パフォーマンス消費者である。オンの利益プールを奪う可能性が最も高い企業は、低価格帯のマスブランドではない。規模を拡大しながら本物らしさを維持できるプレミアムな同業他社であり、なかでもHOKA、サロモン、そして技術系ランニングで再加速するあらゆる既存企業である。だからこそ堀の問いは、製造能力だけではなくブランドの持続性なのである。
| 指標 | オン・ホールディング | デッカーズ | アメア・スポーツ | ナイキ | ルルレモン |
|---|---|---|---|---|---|
| 直近年間収益 | CHF 30.14億 | 54.72億USD | 65.66億USD | 463億USD | 111億USD |
| 直近年間成長率 | 30.0%（報告ベース） | 9.8% | 27% | -10% | 5% |
| 粗利益率 | 62.8% | 57.7% | 57.6% | 42.7% | 56.6% |
| DTC比率 | 41.8% | 41.4% | 48.9% | 40.6% | 主にDTC自社小売モデル |
| 現在の時価総額 | 約122億USD | 約159億USD | 約174億USD | 約667億USD | 約133億USD |
† オンの年間指標は時価総額を除き2025会計年度。時価総額は2026-06-16時点。デッカーズは2026-03-31に終了した2026会計年度。ナイキは2025-05-31に終了した2025会計年度。アメア・スポーツとルルレモンは2025会計年度。
この表の背後にある論理は、表そのものよりも重要だ。オンの強みは、最大であることでも最も割安であることでもない。より広範な同業他社群を上回る粗利益率をすでに抱えながら、成熟した既存企業よりもはるかに速く成長している点であり、その組み合わせは稀有である。この論点を和らげるのは、同社が依然としてアメアやナイキよりはるかに分散度が低く、デッカーズよりはるかに、単一ブランドがシーズンごとに製品レベルで正しくあり続けることに依存している点だ。
現在のファンダメンタルズとバリュエーション
今、何が起きているか
直近4四半期の報告は、経営陣が最も重視する領域でまさに加速し続けている事業を示している。2025年第2四半期の売上高はCHF 7.492億で、報告ベースで32.0%増、為替一定ベースで38.2%増。2025年第3四半期の売上高はCHF 7.944億で、報告ベースで24.9%増、為替一定ベースで34.5%増。2025年第4四半期の売上高はCHF 7.438億で、報告ベースで22.6%増、為替一定ベースで30.6%増。2026年第1四半期の売上高はCHF 8.319億で、報告ベースで14.5%増、為替一定ベースで26.4%増。これら4四半期を合計すると、直近4四半期の売上高はおよそCHF 31.2億となる。報告成長率の減速は主に為替換算のストーリーであり、為替一定ベースのトレンドは依然としてはるかに強い。
同じパターンはセグメント別にも当てはまる。DTC成長は概して卸売を上回り、APACは最も速い地域であり、アパレルは小さな基盤からフットウェアよりも速く成長してきた。2025年第2四半期のDTC売上高は収益の41.1%に達した。2025年第3四半期のAPAC収益は報告ベースで94.2%増、為替一定ベースで109.2%増となった。2026年第1四半期のアパレル売上高は報告ベースで45.1%増、為替一定ベースで57.5%増となった。これらこそ、市場が今日取引しているまさにそのベクトルである。すなわち、DTC比率、中国とAPAC、そしてアパレルの分散だ。
つまり株価は、本物のファンダメンタルズとナラティブの混合を取引している。本物の部分はプレミアム成長エンジンである。ナラティブの部分は、既存企業が弱く、ブランドがパフォーマンスのみならずカルチャーにも入り込んだため、オンが滑走路をほぼ無限に延ばし続けられる、というものだ。その2つ目の部分こそ、慎重さが置かれるべき場所である。同社は依然としてフットウェアに偏り、シューズの大半をなおベトナムから調達し、経営陣の引き継ぎの最中にある。株価が失望するために事業が壊れる必要はない。執行がほぼ完璧から単に非常に良好になるだけでよいのだ。
歴史的および同業他社とのバリュエーション
現在の株価で、オンは直近4四半期の報告収益と2026-06-16の為替レートを用いれば売上高の約3.1倍（直近12カ月）、経営陣の少なくともCHF 35.1億という見通しを用いれば2026年のガイダンス報告売上高の約2.7倍で取引されている。換算後の2025会計年度純利益に基づけば、ヘッドラインの直近12カ月PERは40%台後半にある。為替一定ベースで20%超成長し、64%超の粗利益率を持つブランドにとって、そのいずれもバブル圏ではないが、寛容と呼ぶには高すぎる。
キャッシュフローの姿は、純利益倍率が示唆するよりも良い。2023年から2025年の営業キャッシュフローは合計CHF 11.02億で、純利益のCHF 5.256億に対し、利用可能な3年系列でのOCF/純利益比率は平均で2.1倍をわずかに上回る。2025年単独で見ると、営業キャッシュフローはCHF 3.595億で、純利益のCHF 2.037億に対するものだ。2025年の設備投資は大部分が成長志向だったため、私は維持設備投資を総設備投資をかなり下回るものとして扱う。CHF 2000万〜3000万のレンジというおおまかな維持推計は、オーナー収益を会計上の利益を有意に上回る水準に置く。それは実効的なオーナー収益倍率を、ヘッドラインの40%台後半よりも、20%台後半から30%台前半に近づける。それでも割安ではないが、単純なPERのスクリーニングが示唆するほど極端ではない。
絶対的バリュエーションと結論
今日のオンを評価する最もクリーンな方法は、オーナー収益を基準点とし、売上高倍率と相互検証することだ。事業が収益性を持ちながら依然として急速に拡大しているからである。以下のシナリオ表は、2026会計年度の報告売上高を2026-06-16のCHF/USDレートで換算し、純利益とキャッシュ転換の差を踏まえ、オーナー収益をGAAP相当のヘッドライン利益よりも優れたレンズとして扱っている。これはリサーチの枠組みの中でのバリュエーション・シナリオ分析であり、投資助言ではない。
| 次元 | 保守的 | ベース | 楽観的 |
|---|---|---|---|
| 収益・利益率の前提 | CHF 35.1億の売上高、オーナー収益マージン約8.5% | CHF 36億の売上高、オーナー収益マージン約10.0% | CHF 37.2億の売上高、オーナー収益マージン約11.0% |
| キャッシュフローの前提 | DTCとアパレルは成長するが、関税と店舗コストがミックスの恩恵の一部を相殺 | DTC比率が上昇、関税は管理可能、運転資本は抑制 | DTC、APAC、アパレルがすべてアウトパフォーム、粗利益率はガイダンス上限近くを維持 |
| 倍率の前提 | オーナー収益の約28倍 | オーナー収益の約31倍 | オーナー収益の約34倍 |
| 想定される適正価値 | 33〜36 USD | 42〜46 USD | 53〜57 USD |
| 主要な触媒 | 関税の緩和、安定した米国需要、APAC成長の継続 | 同上に加え、64%超の粗利益率の持続 | 同上に加え、アパレルミックスのサプライズとより強い中国の収益化 |
| 恒久的損失リスク | ブランドの熱気が冷め、粗利益率が滑り、倍率が縮小 | DTC・店舗拡大の執行が失望 | 楽観が持続的需要を上回り、リレーティングを招く |
安全余裕についての答えは芳しくない。現在の株価は保守的な適正価値ゾーンを上回り、ベースの適正価値ゾーンを下回る位置にあるため、株価はもはや明らかに割高ではないが、保守的なエントリーのディスカウントも提供していない。最も脆弱な前提は、店舗数、アパレルミックス、関税の複雑性がすべて同時に高まるなかで、プレミアムマージンを持続的に保持することだ。ベースのオーナー収益の前提を30%カットすると、ベースの適正価値は20%台後半から30%台半ばへ圧縮される。これこそが、ここでバリュエーションの規律が重要となる理由である。私の安全余裕についての判定は、自明ではない。
リスク・触媒・トラッキング指標
最初の深刻な事業リスクは、一般的な競争ではない。オンのプレミアムな訴求力が、現在の損益計算書が示すよりも狭いものであると判明することだ。フットウェアは依然として収益の圧倒的多数を占めており、ブランドの加速を助けるライフスタイルへの隣接性は、コアの買い替えランニング需要よりも需要を予測しにくくする可能性もある。いくつかのヒロー・フランチャイズが一斉に冷え込めば、同社はそれをまず数量で、次に値引きで、そして倍率で感じることになる。確率は中、影響は大。観察可能な指標は、フットウェア比率が88〜90%超を維持すること、アパレル成長の鈍化、そして粗利益率の耐性のいかなる崩れである。
2つ目は調達の集中と関税の転嫁だ。オンは2025年に30社未満のサプライヤーを使い、6社のパートナーが生産の約70%を占めた。2025年にはシューズの約90%、アパレルとアクセサリーの約65%がベトナムから調達された。経営陣の2026年ガイダンスは、依然として米国に輸入される製品に対するベトナム発の20%の追加関税を織り込んでいる。これらのコストが経営陣の予想より相殺しにくいと判明すれば、損害はまず粗利益率を、次にバリュエーションを通って動く。確率は中、影響は大。
3つ目はDTCの設備投資の膨張だ。強気のシナリオがDTCを好むのは、それが粗利益率を引き上げ、顧客の所有を深めるからである。隠れたコストは、店舗、倉庫、リースが本物の資本コミットメントであることだ。使用権資産は2025年末にCHF 4.941億へ、リース負債はCHF 5.215億へと跳ね上がった。店舗の生産性が停滞すれば、市場は急速にDTC比率を評価するのをやめ、資本集約度に固執し始める可能性がある。確率は中、影響は中から大。
4つ目はガバナンスとリーダーシップの集中だ。創業者の支配は新しいことではないが、2025〜2026年の経営陣の連続性は異例に密だ。マルク・マウラーが退任し、マルティン・ホフマンが単独CEOになり、フランク・スライスがCFOとして採用され、その後ホフマンが退任するなかで共同創業者が共同CEOとして復帰した。それはうまくいきうる。同時に、依然として割高な成長株に投資家が支払ってもよいと考えるガバナンス・プレミアムを縮小させる可能性もある。確率は低から中、影響は中。
5つ目はバリュエーション・リスクそのものだ。オンは失敗を織り込んだ値付けではないが、持続的な卓越性を織り込んだ値付けである。成熟した消費カテゴリーでは、最悪の株式の結末はしばしば、成長が単に正常化するだけの非常に優れた企業から生じる。為替一定ベースの成長が10%台前半に落ち込み、粗利益率が60%台前半へ滑り戻れば、オンは依然として良い事業であり、それでも株価は急激にデレーティングしうる。確率は中、影響は大。
ポジティブな触媒は思い描きやすい。為替一定ベースで25%超成長のもう一四半期、値引きの増加を伴わないDTC比率の上昇、APACが並外れた成長ペースを保つこと、アパレルが心理的に重要なシェアの閾値を超えること、あるいは織り込まれたガイダンスの前提に対する関税の緩和である。ネガティブなものも同様に明確だ。米国の販売消化の軟化、粗利益率の未達、APACまたは中国の店舗のアンダーパフォーム、あるいはリーダーシップの変化が執行を妨げているという証拠である。
| 指標 | 直近／正常ゾーン | 警戒の閾値 |
|---|---|---|
| 為替一定ベースの純売上高成長 | 23%超のガイダンス、2026年第1四半期は26.4% | 2四半期連続で18%未満 |
| 粗利益率 | 2025年は62.8%、2026年第1四半期は64.2% | 2四半期連続で63%未満 |
| DTC比率 | 2025年は41.8% | 意図的な卸売の推進なしに40%未満 |
| APAC成長 | 2026年第1四半期は為替一定ベースで61.4% | 為替一定ベースで25%未満 |
| アパレル成長 | 2026年第1四半期は為替一定ベースで57.5% | 為替一定ベースで25%未満 |
| 在庫成長対売上高成長 | 2025年は売上高30%成長に対し在庫横ばい | 2四半期連続で在庫成長が売上高成長を上回る |
| ベトナム関税の前提 | 2026年ガイダンスに20%を織り込み | 相殺なしの、より高い実効税率 |
| リース負債 | 2025会計年度にCHF 5.215億 | 店舗生産性の証拠なしの継続的な成長 |
トラッキングが重要なのは、オンのストーリーが孤立した数字ではなく相互作用に依存するからだ。DTCの質を伴わない粗利益率は意味が薄れる。在庫規律を伴わないAPAC成長は危険になりうる。リピート購入を伴わないアパレル成長は急速に薄れうる。オンを見る正しい方法は、プレミアム需要、チャネルミックス、資本集約度が整合し続けているかを問うことだ。それらが整合しているとき、株価は機能する。それらが乖離するとき、倍率は通常、収益のラインよりも先に崩れる。
未解決の問いと限界
いくつかの項目は、私が望むよりも確実性が低いままだ。私はこのリサーチの範囲内で同日の米国10年国債利回りを検証しなかったため、フラットな利益の利回りをその債券利回りと正確に比較することはできない。また、一次開示が十分な詳細を提供していないため、四半期ごとの店舗レベルの完全な生産性モデルを構築しなかった。そして、時価総額のデータベンダーは、オンの異例なクラスA／クラスBの経済構造のためにわずかに異なりうるため、バリュエーションは1セント単位まで誤って精密なものではなく、方向性において頑健なものとして読むべきである。
クロス総合サマリー
オンがその歩みを通じて真に証明したのは、ヒットするシューズを世に出せるということではない。財務規律を失うことなく、プレミアムな技術系ランニングのアイデアをグローバルなブランドシステムへ移植できることを証明したのだ。その証拠は数字と連続性のなかにある。売上高は2019年のCHF 2.67億から2025年のCHF 30.14億へ上昇した。DTC比率は2019年の24.9%から2025年の41.8%へ上昇した。粗利益率はIPO前の50%台後半から、2025年の62.8%、2026年第1四半期の64.2%へ上昇した。同社はまた、38の中国拠点と、すでに売上高の17%を占めるより広範な地域の成長エンジンを擁する、意義あるAPACのプレゼンスを築いた。それは幸運ではない。製品と市場の適合、規律あるチャネル構築、そしてこれまで異例なほどよく執行してきた経営文化である。
過去の成功は、いくつかの要因が同時に作用したことから生まれた。ランニングのプレミアム化が助けた。直販へのシフトが助けた。ナイキの誤りと、アスレチックフットウェアのより広範な分断化が助けた。オンはまた、企業固有の難しいことを正しく行った。製品イノベーションを中心に保ち、定価販売の規律を維持し、卸売との関係を破壊することなく自社チャネルを推進し、ランニングの信頼性を使ってテニス、トレーニング、終日着用、アパレルへ進む許可を勝ち取った。それらの要因は今日も存在するが、一部は以前ほど有利ではない。運賃と為替は2025年に追い風だった。関税はそうではない。米国の消費環境はより厳しい。そしてブランドは今やより広く知られており、それは規模拡大を助けるが、新しさを高く保つ圧力を高める。
水平的に見れば、オンの真の優位性は純然たる規模ではない。グローバルなスポーツウェアにおいて最もクリーンなプレミアム成長プロファイルの1つである点だ。ナイキに対しては、より小さいがより新鮮だ。デッカーズに対しては、ブランド・プラットフォームの旅のより早い段階にあり、より高い粗利益率を抱えるが、1つのブランドへの依存がより大きい。アメア・スポーツに対しては、よりクリーンな単一ブランドの一貫性を持つが、分散がより少ない。ルルレモンに対しては、より本物のパフォーマンス・フットウェアの信頼性を持つが、頭からつま先までの収益化の実証がより少ない。事業としては良い場所だ。株式としてはより不安定な場所である。市場はこれらのハイブリッドに対し、まさに最も完璧に見えるときに高値を支払う傾向があるからだ。 現在のバリュエーションは、過去の成功と、相当量の将来の成功の双方に報いている。だからこそ、株価は先のデレーティングの後でさえ割安には見えないのだ。市場は実質的に、オンが為替一定ベースで20%超の成長を維持し、粗利益率を60%台半ばに保ち、DTCとアパレルを引き上げ、プレミアムな経済性を恒久的に損なうことなく関税を吸収できると信じている、と言っている。そのどの一片も不合理ではない。しかしそのすべてを合わせると要求が高い。私は、市場が同社をひどく誤って判断しているとは思わない。「卓越した執行」と「良い企業、平凡な株価」のあいだの道がいかに狭いかを、市場はなお少し過小評価している、と私は思う。
今後1年、決定的な変数は、関税下での粗利益率、報告成長率に対する為替一定ベースの成長率、そしてAPACとアパレルがグループより有意に速いペースを保つかどうかだ。3年にわたっては、試金石は、アパレルがブランド・アイデンティティを希薄化することなく重要となるほど大きく成長するか、そして自社小売がリースと間接費を膨張させることなく規模を拡大できるかである。5年にわたっては、真の問いは、オンが真のプレミアム・スポーツウェアのハウスになったのか、それとも周期的なアパレルの噴出を伴うフットウェア主導のブランドにとどまるのかである。その差が、バリュエーション倍率がより広範なアスレチック同業他社へ収束するのか、それとも構造的にそれらを上回り続けるのかを決める。
3つの条件が、同社をより良い投資対象にするだろう。1つは価格だ。20%台後半への動きは、保守的シナリオに対する安全余裕を生む。2つ目は証拠だ。64%超の粗利益率が関税の現実を生き延びることを示す、あと2〜3四半期は、今日のルートマージンが一時的でないという確信を高める。3つ目は広がりだ。健全な販売消化を伴ってアパレルが収益シェアの10%台前半へ向かえば、スポーツウェア・プラットフォームの論拠ははるかに強まる。私は、粗利益率が2四半期連続で63%未満に落ちた場合、APAC成長が明確な外部理由なく急激に冷え込んだ場合、あるいは在庫とリースの成長が売上高を上回り始めた場合に、ネガティブな方向で論点を見直すだろう。
強気と弱気の理由
強気の理由
オンは2019年のCHF 2.67億から2025年のCHF 30.14億へ複利成長し、その間にDTC比率を24.9%から41.8%へ引き上げた。これはブランドが弱くなるのではなく強くなっている証である。
粗利益率は2024年の60.6%から2025年の62.8%、2026年第1四半期の64.2%へ拡大し、規模におけるプレミアムな価格決定力とミックスの力を示している。
APACとアパレルは本物の第2の成長ドライバーであり、2026年第1四半期にAPACは為替一定ベースで61.4%増、アパレルは為替一定ベースで57.5%増となった。
バランスシートは依然として強く、2026年3月31日時点でCHF 10.20億の現金を持ち、CHF 7億の与信枠には一切の引き出しがない。
オンは技術系ランニングにおける既存企業のつまずき、とりわけナイキの近年の中国とチャネル管理における執行問題から、依然として恩恵を受けている。
弱気の理由
シューズは依然として支配的な収益源であり、事業をスポーツウェア・プラットフォームのナラティブが示唆するよりもカテゴリーに集中させている。
サプライチェーンの集中は意義深い。6社のパートナーが生産の約70%を占め、シューズの約90%がベトナムから調達されている。
リース負債はDTC拡大に伴い急激に上昇し、マージンのストーリーが時に示唆するよりもモデルを資本軽量でなくしている。
マウラーからホフマン、創業者の共同CEO、加えて新CFOへの経営移行は、マクロ環境がより困難になったまさにそのときに、ガバナンスと執行の不確実性を加える。
先のデレーティングの後でさえ、株価は依然として持続的なプレミアムな執行を前提としており、直近12カ月のヘッドライン利益倍率は40%台後半、保守的なバリュエーションのシナリオに対するクッションはわずかしかない。
プリモーテム
ありうる50%の下落シナリオの1つは、存続に関わるものではなく、運営に関わるものだ。2027年、米国の関税圧力が高止まりし、APAC成長が正常化し、新規店舗が予想を下回る生産性をもたらす。粗利益率は64%台半ばから60〜61%へ滑り戻り、オーナー収益マージンは拡大に失敗し、市場は株価をおよそ売上高の3倍／オーナー収益の30%台前半から、売上高の2倍／オーナー収益の10%台後半に近い水準へリレーティングする。今日の水準から見れば、その組み合わせは株価をもっともらしく半減させうる。事業は依然として存続し、関連性を保つだろう。株価が単に、プレミアム成長の例外として扱われなくなるだけだ。
2つ目のシナリオはブランド固有のものだ。HOKA、サロモン、そして回復しつつあるナイキがすべて、パフォーマンス・ランニングで製品のリズムを同時に改善する一方で、オンのライフスタイル寄りのフランチャイズが新奇性の一部を失う。フットウェア成長は10%台前半へ冷え込み、アパレルは真の第2エンジンになり損ね、投資家はブランドが強いが、信じていたほどユニークではないと判断する。希少性に依存する倍率は、そのとき収益のラインよりも速く圧縮される。
最終的なリサーチ結論
オンは非常に良い企業だ。成長ブランドにとって最も困難な閾値をすでに越えている。マージンが侵食されるのではなく改善するなかで、売上高が数十億の規模へ拡大できることを証明したのだ。プレミアムな価格設定、技術的な製品言語、上昇するDTC比率、APACの滑走路の組み合わせは本物であり、創業の論理は今なお成り立つ。ランニングは依然としてアンカーであり、ブランドは外へ広がる権利を勝ち取った。
今日、株価をより魅力的にすることを妨げているのは、弱いファンダメンタルズではない。残された卓越性の価格である。現在の株価は無謀には見えないが、オンが多くの難しいことを同時にやり続けられることを前提としている。関税を吸収し、アパレルを広げ、店舗を拡大し、定価販売の消化を保ち、ブランドの強みを失うことなくリーダーシップの変化を乗り越える、ということだ。それは可能である。投資家は単に、ここで株を新たな買いと呼ぶには、執行リスクに対して十分な対価を受け取っていないだけだ。 【企業プロファイル・スコア】
ファンダメンタルズの質：高
成長性：高
堀：中
財務の健全性：強い
経営陣の信頼性：中
バリュエーションの魅力度：低
リスク水準：中
適した投資家タイプ：長期成長型
【投資評価】
評価：ホールド
一行の論点：プレミアム成長と利益率拡大は本物だが、今日の株価はすでにほぼ完璧な執行の継続を前提としている。
【理想的な買い価格】27〜29 USD 根拠：オーナー収益と売上高倍率の相互検証から導かれる保守的な適正価値ゾーン33〜36 USDのおよそ20%下。
許容可能な保有価格：36〜53 USD
明らかに割高な価格：59〜63 USD
現在価格の分類：許容可能な保有
より良い価格を待つべきか：はい。20%台後半への動き、あるいは64%超の粗利益率が関税下で持続的であるという同等の証拠は、状況を有意に改善するだろう。待つことの機会費用は、執行が卓越し続けた場合に、APAC、DTC、アパレルにおける複利成長の継続を逃すことである。
目標保有期間：3〜5年
期待年率リターン：保守的では1桁台前半、ベースでは1桁台後半から10%台前半、楽観的では10%台半ば
最大損失リスク：マージンが滑り、成長が正常化し、倍率が同時に圧縮されるプリモーテムのケースでおよそ50%
再評価のトリガーとなるシグナル：粗利益率が2四半期連続で63%未満、為替一定ベースの成長が2四半期連続で18%未満、APAC成長が為替一定ベースで25%未満、在庫成長が2四半期にわたり売上高成長を上回る、中国の店舗生産性またはDTC経済性の明確な悪化。 【バリュエーション・レンジ】
current：38.69（2026-06-16終値）
bear（保守的・理想的な買いゾーン）：[27, 29]
base（適正・許容可能な保有ゾーン）：[36, 53]
bull（楽観的・明らかに割高なラインを上回る）：[59, 63]
出典
本レポートで用いた一次資料は、オン・ホールディングの2025年Form 20-F、オンの2026年第1四半期決算リリース、オンの2026年の経営移行およびCFO就任に関するリリース、2021年のIPO目論見書、ならびにデッカーズ、ナイキ、アメア・スポーツ、ルルレモンに関する同業他社の一次決算リリースまたは年次開示資料である。補足的な背景は、上場企業の一次資料がマクロまたは同業他社のナラティブの論点を直接カバーしていない箇所について、ロイターおよびマッキンゼー／WFSGIの業界リサーチから得た。
その他の言及ティッカー
DECK.US：HOKAを通じた最も近い上場企業の比較対象。プレミアム・ランニングの成長、DTC比率、マージンの比較に有用。
NKE.US：オンがシェアを伸ばしている領域、とりわけプレミアム・ランニングで勢いを失いつつある支配的な既存企業。
AS.US：プレミアム・スポーツおよびアウトドアのポートフォリオの参照対象。とりわけ高級帯の同業他社としてのアークテリクスとサロモン。
LULU.US：頭からつま先までの収益化とDTC経済性に関する、プレミアムなブランド拡張の比較対象。
本レポートは公開情報に基づくものであり、投資助言を構成するものではありません。市場にはリスクが伴います。投資は慎重に行ってください。