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On Holding (ONON) é uma marca suíça premium de vestuário esportivo de alto desempenho, reconhecida principalmente por seus tênis de corrida e a tecnologia proprietária de amortecimento CloudTec. O relatório atribui a classificação Manter: o negócio é genuinamente de alta qualidade, mas as ações já precificam anos de execução quase impecável. No preço atual de 38.69 USD, o relatório não identifica margem de segurança para uma entrada conservadora.
O calçado ainda domina a companhia, representando mais de 88% das vendas do primeiro trimestre de 2026, mas o motor é um sistema premium — não apenas tênis: disciplina de preço cheio, tecnologia proprietária e uma participação direta ao consumidor em rápida expansão. As vendas líquidas do exercício fiscal de 2025 totalizaram CHF 3.014 bilhões, crescimento de 30.0% reportado e 35.6% em câmbio constante, com o canal DTC representando 41.8% das vendas. A qualidade do crescimento se destaca: a margem bruta subiu para 62.8% em 2025 e 64.2% no primeiro trimestre de 2026, evidenciando real poder de precificação em escala, enquanto APAC e vestuário emergem como segunda curva de crescimento, com expansão de 61.4% e 57.5% em câmbio constante no primeiro trimestre de 2026.
Os fundamentos apresentam algumas ressalvas. O lucro líquido reportado recuou para CHF 203.7 milhões em 2025, frente a CHF 242.3 milhões no ano anterior, pois as oscilações cambiais distorcem o resultado final; por isso, o relatório privilegia os lucros do proprietário e a conversão de caixa em vez do LPA divulgado. O balanço é sólido, com CHF 1.02 bilhão em caixa e sem utilização da linha de crédito, embora a expansão do DTC tenha elevado os passivos de arrendamento para CHF 521.5 milhões, tornando o modelo menos leve em capital do que a narrativa de margens sugere.
Em termos de valuation, as ações negociam a cerca de 3.1x a receita dos últimos doze meses e P/L próximo a high-40s. Os cenários de lucro do proprietário elaborados pelo relatório indicam valor justo entre 33 e 36 USD (conservador), 42 e 46 USD (base) e 53 e 57 USD (otimista), com preço ideal de compra na faixa high-20s, próximo de 27 a 29 USD. O preço atual está acima da zona conservadora, mas abaixo da zona base — não está obviamente caro, apenas sem desconto.
Os principais riscos são a concentração em calçados caso as franquias principais percam tração, a transmissão de tarifas com cerca de 90% dos tênis provenientes do Vietnã sujeitos a uma tarifa incremental de 20% nos EUA, e uma sequência densa de mudanças no CEO e no CFO. O relatório sinaliza risco de queda de aproximadamente 50% caso as margens recuem, o crescimento normalize e o múltiplo se comprima simultaneamente.
O texto acima é um resumo das opiniões do relatório e não constitui recomendação de investimento. Os mercados envolvem riscos; invista com cautela.
AberturaA On Holding é uma marca suíça de artigos esportivos de alto desempenho e posicionamento premium, construída sobre calçados de corrida, que monetiza um sistema de produto com tecnologia proprietária por meio de um canal direto ao consumidor em rápida ascensão, ao lado de um atacado seletivo. O cerne do debate entre otimistas e pessimistas é uma combinação rara de crescimento em escala e expansão de margem: vendas líquidas de CHF 3.014 bilhões no exercício de 2025, alta de 30.0% em valores reportados e de 35.6% em moeda constante, com margem bruta subindo para 62.8% e participação do DTC em 41.8%, diante de uma ação que, a cerca de 3.1x as vendas dos últimos doze meses e um P/L recente próximo dos altos 40, já precifica a continuidade de uma execução quase impecável em meio ao risco tarifário no Vietnã e à concentração em calçados. Avaliação Manter: o crescimento premium e a expansão de margem são reais, mas o preço de hoje já exige uma execução sustentada e quase perfeita, sem deixar margem de segurança para uma entrada conservadora.
Os preços no artigo são da data de publicação; o preço ao vivo está na faixa de valoração acima.
Meta
Ticker: ONON.US
Empresa: On Holding AG
Preço e valor de mercado: 38.69 USD no fechamento de 2026-06-16; aproximadamente 12.2 bilhões de USD de valor de mercado na mesma data de referência, ressalvando pequenas divergências entre provedores de dados porque a estrutura de capital da On inclui ações ordinárias Classe A e ações Classe B de menor valor nominal e maior poder de voto, com economia e mecânica de conversão não padronizadas.
Moeda: USD para o preço da ação e a avaliação; as demonstrações financeiras da empresa são reportadas em CHF. Câmbio usado para conversões neste relatório: 1 USD = 0.7946 CHF em 2026-06-16, ou 1 CHF = 1.2585 USD.
Data do relatório: 2026-06-17
Setor: Calçados esportivos
Posicionamento em uma linha: marca suíça de artigos esportivos de alto desempenho e posicionamento premium, com vendas líquidas de CHF 3.014 bilhões em 2025, puxada por calçados de corrida e por um motor direto ao consumidor em rápida expansão.
Resumo da pesquisa
A On deixou de ser uma curiosidade suíça de nicho em calçados de corrida. É uma marca premium de artigos esportivos já em escala, posicionada entre três mundos que normalmente não se combinam de forma limpa: credibilidade técnica em corrida, relevância de moda e disciplina de distribuição premium. A empresa ainda ganha a maior parte do dinheiro com calçados, mas o motor de lucro não é "vender tênis" no sentido genérico. A On vende um sistema premium: linguagem de design altamente reconhecível, tecnologias proprietárias de amortecimento e placa, venda a preço cheio (full-price), participação crescente do direto ao consumidor e um atacado mais seletivo do que aquele em que os gigantes do setor se apoiaram em seus anos de crescimento. No exercício de 2025, a On gerou CHF 3.014 bilhões em vendas líquidas, alta de 30.0% em valores reportados e de 35.6% em moeda constante. O direto ao consumidor respondeu por CHF 1.261 bilhão, ou cerca de 41.8% das vendas; o atacado ainda respondeu por CHF 1.753 bilhão, ou 58.2%. A margem bruta subiu para 62.8%, ante 60.6%. O formato do modelo é o ponto central. Esta é uma marca que usa o atacado para acelerar o reconhecimento enquanto puxa de forma constante uma parcela maior da economia para o digital próprio e o varejo próprio.
O mercado está negociando três perguntas neste momento. A On consegue continuar crescendo mais de 20% em moeda constante mesmo depois de atingir CHF 3 bilhões em vendas anuais? A expansão da margem bruta dos últimos dois anos é estrutural ou em parte beneficiada por mix, frete e câmbio favorável? E a marca consegue evoluir de "empresa de corrida premium com transbordamento para o lifestyle" para uma franquia de artigos esportivos mais ampla, dos pés à cabeça, sem perder a escassez e a credibilidade de desempenho que fizeram os calçados funcionarem em primeiro lugar? O próprio discurso da administração para 2026 deixa a hierarquia clara. Ela reiterou crescimento de vendas líquidas de pelo menos 23% em moeda constante para 2026, afirmou que DTC, APAC e vestuário devem superar a média, e elevou a projeção de margem bruta para pelo menos 64.5%, tudo isso já incorporando uma tarifa incremental de 20% sobre importações vietnamitas para os EUA e excluindo qualquer possível reembolso tarifário.
A história do preço da ação não foi linear, porque o mercado fica mudando o rótulo que aplica à On. No IPO de setembro de 2021, os investidores compraram uma história de "marca desafiante premium" a 24 USD por ação. Em 2022, a ação foi negociada como um papel de crescimento especulativo, exposto a juros e à ciclicidade do consumo. A reprecificação em 2023 e 2024 veio quando a On provou que conseguia crescer mais que os incumbentes, construir DTC e expandir margem bruta ao mesmo tempo. Depois o humor azedou de novo em 2025 e no início de 2026, quando uma demanda mais fraca do consumidor dos EUA, o temor tarifário e as transições de liderança colidiram com uma ação que já havia precificado muito triunfo. A Reuters descreveu que os papéis haviam caído cerca de 40% de janeiro de 2025 até o anúncio da transição de CEO em março de 2026, ainda que o negócio operacional acabara de registrar vendas recordes em 2025, acima de CHF 3 bilhões. Essa divergência é o ponto central da ação. O negócio da On seguiu compondo; sua avaliação parou de assumir uma pista sem atrito.
A discordância central entre otimistas e pessimistas é fácil de enunciar e difícil de resolver. Os otimistas acham que a On ainda está no começo de uma história duradoura de premiumização. Eles apontam para a disciplina de preço cheio, margens brutas altas e crescentes, a APAC como um segundo motor genuíno, uma densidade de lojas na China muito abaixo do potencial maduro de marcas globais, um crescimento de vestuário que parte de uma base pequena mas avança rápido, e um pano de fundo de mercado em que os problemas de execução da Nike abriram espaço para desafiantes com credibilidade. No 1º trimestre de 2026, as vendas reportadas da On subiram 14.5%, mas o crescimento em moeda constante foi de 26.4%; o vestuário cresceu 45.1% em valores reportados e 57.5% em moeda constante; a APAC cresceu 44.4% em valores reportados e 61.4% em moeda constante. A margem bruta alcançou 64.2% e a margem de EBITDA ajustado alcançou 21.0%. Esse não é o perfil de uma marca que já está perdendo força.
Os pessimistas não precisam alegar que a marca é fraca. O argumento deles é que a ação vinha precificando algo próximo de uma execução ideal. O negócio ainda é fortemente concentrado em calçados, com os sapatos representando 92.4% das vendas do 4º trimestre de 2025 e mais de 88% das vendas do 1º trimestre de 2026. O fornecimento também é concentrado: seis parceiros responderam por cerca de 70% da produção em 2025, os calçados foram produzidos principalmente por dez fornecedores, oito deles no Vietnã, e cerca de 90% dos sapatos vieram do Vietnã. Eles podem apontar para o risco de ciclo de moda disfarçado de calor de marca. E há a rotatividade de liderança, primeiro a saída de Marc Maurer, depois a partida de Martin Hoffmann, em seguida a guinada para cofundadores co-CEOs e um novo CFO, tudo dentro de aproximadamente um ano. E eles podem argumentar que um P/L de manchete dos últimos doze meses próximo dos altos 40, dependendo do provedor exato de dados e da convenção de câmbio, ainda deixa pouca margem para um tropeço.
Uma correção factual em relação ao briefing inicial pesa mais que as demais: o arquivamento primário mais recente não mostra vendas líquidas de aproximadamente CHF 3.8 bilhões no exercício de 2025. Mostra CHF 3.014 bilhões. As vendas do 1º trimestre de 2026 foram de CHF 831.9 milhões. Somando o 2º trimestre de 2025, o 3º trimestre de 2025, o 4º trimestre de 2025 e o 1º trimestre de 2026, chega-se a um total de aproximadamente CHF 3.12 bilhões nos últimos quatro trimestres, o que coincide com o número direcional do briefing, mas o próprio dado de ano fechado de 2025 é materialmente menor que o valor provisório do prompt. Essa diferença altera tanto a base de avaliação quanto a inclinação da curva de crescimento.
Vista pelos fundamentos, e não pelo humor de mercado, a On se enquadra na categoria rara de empresas premium de consumo que ainda estão provando tanto crescimento quanto margem em escala. A receita subiu de CHF 267 milhões em 2019 para CHF 425 milhões em 2020, depois para CHF 1.792 bilhão em 2023, CHF 2.318 bilhões em 2024 e CHF 3.014 bilhões em 2025. A margem bruta passou de menos de 60% no período pré-IPO para 60.6% em 2024, 62.8% em 2025 e 64.2% no 1º trimestre de 2026. O lucro líquido, ainda assim, pode oscilar com o câmbio, e o múltiplo da ação permanece dependente demais da continuidade de uma execução premium para hoje se qualificar como uma compounder barata.
O rótulo de uma frase que melhor se ajusta é crescimento composto de alta qualidade com uma avaliação que agora exige seletividade. A qualidade do negócio está claramente acima da de uma marca passageira: tecnologia real, disciplina real de cadeia de suprimentos, atração real do cliente e amplitude geográfica real. A ação, porém, não está mais precificada como uma desafiante negligenciada. A cerca de 3.1x as vendas dos últimos doze meses, aproximadamente 2.7x as vendas reportadas projetadas para 2026, e um múltiplo de lucro de manchete dos últimos doze meses em torno dos altos 40 sobre o lucro líquido de 2025 convertido, o papel assume que o volante de marca e margem continua girando. Isso pode muito bem acontecer. Só não é a mesma coisa que dizer que os papéis oferecem uma ampla margem de segurança neste patamar.
Histórico vertical e modelo de negócio
Origens e desenvolvimento por estágios
A On foi fundada em Zurique em 2010 por Olivier Bernhard, David Allemann e Caspar Coppetti. O papel de Bernhard importou desde o início. Ele não era um fundador genérico de startup, e sim um ex-atleta de elite de endurance, e a proposta original era uma sensação de corrida diferente, depois expressa pela CloudTec, em vez de athleisure. A empresa afirma ter entregado calçados, vestuário e acessórios premium desde seu lançamento no mercado em 2010, e os fundadores ainda descrevem a ambição como construir a marca global de artigos esportivos mais premium.
A primeira fase foi a validação do produto. Em 2019, as vendas líquidas foram de CHF 267.1 milhões, das quais 75.1% vieram do atacado e apenas 24.9% do DTC. A empresa já era premium, mas o negócio ainda se apoiava muito mais no varejo externo. A segunda fase foi a mudança de canal na era da pandemia. Em 2020, as vendas subiram 59.2% para CHF 425.3 milhões, e a participação do DTC saltou para 37.7%, ante 24.9%, ajudada pelo tráfego do e-commerce e pela aquisição de novos clientes. Isso foi mais do que um artefato passageiro da COVID. Acelerou uma mudança permanente na forma como a On monetizaria a demanda de marca.
A terceira fase foi a escala no mercado público. A On precificou seu IPO a 24 USD por ação Classe A, começou a ser negociada na NYSE em 15 de setembro de 2021, e vendeu 31.1 milhões de ações antes do lote suplementar dos coordenadores. A história da listagem era limpa: marca premium de alto desempenho, engenharia suíça, crescimento rápido, pista de DTC e uma estrutura de classes duplas controlada pelos fundadores. A barganha do mercado de capitais era igualmente clara. Os acionistas públicos ganharam acesso ao crescimento, os fundadores mantiveram o controle. As ações Classe B carregam um décimo do valor nominal das ações Classe A e, em base de capital investido, dez vezes o poder de voto; em 31 de dezembro de 2025, a equipe fundadora ampliada e suas afiliadas ainda controlavam 57.1% do poder de voto, embora detivessem uma parcela muito menor do interesse econômico.
A quarta fase foi a ampliação da marca sem abandonar a corrida. Em 2023 e 2024, a On já não era apenas uma história de calçados de corrida. O relatório anual de 2025 da empresa estrutura o negócio em torno de três pilares: fortalecer o núcleo de corrida, expandir distribuição e varejo, com a China explicitamente mencionada, e construir novas comunidades por meio de categorias como treino e tênis, ao mesmo tempo em que se torna uma marca completa de artigos esportivos. Esse enquadramento captura bem o arco vertical. A On está migrando de uma empresa de calçado-herói para uma plataforma premium de alto desempenho, mas mantém a história de produto técnico em primeiro plano, em vez de deixar o lifestyle fazer todo o trabalho.
Revisão vertical das finanças
O histórico financeiro é incomumente forte para uma marca de consumo de capital aberto ainda em pesado modo de expansão. As vendas líquidas subiram de CHF 1.792 bilhão em 2023 para CHF 2.318 bilhões em 2024 e CHF 3.014 bilhões em 2025. O atacado cresceu de CHF 1.120 bilhão em 2023 para CHF 1.376 bilhão em 2024 e CHF 1.753 bilhão em 2025. O DTC cresceu mais rápido, de CHF 671.8 milhões em 2023 para CHF 942.8 milhões em 2024 e CHF 1.260.5 bilhão em 2025. A razão é direta. A On cresceu pelo calor de marca e pela inovação de produto, mas também deslocou de forma constante o mix em direção aos canais que controla melhor.
A margem bruta conta a mesma história de forma mais contundente do que a receita. Foi de 60.6% em 2024, subiu para 62.8% em 2025, alcançou 63.9% no 4º trimestre de 2025 e atingiu 64.2% no 1º trimestre de 2026. A administração atribuiu a melhora de 2025 principalmente a eficiências operacionais, sobretudo de frete, além de câmbio favorável. O 4º trimestre de 2025 e o 1º trimestre de 2026 ainda mostraram expansão mesmo com o aumento da pressão tarifária dos EUA, o que sugere que parte do ganho é poder real de precificação e mix, e não apenas a normalização do frete.
O lucro líquido é menos suave que o lucro bruto porque o câmbio distorce a última linha. O lucro líquido do exercício de 2025 caiu para CHF 203.7 milhões, ante CHF 242.3 milhões em 2024, mesmo com vendas e margem bruta em alta, e o 2º trimestre de 2025 registrou prejuízo líquido direto porque os efeitos cambiais sobrepujaram um desempenho operacional subjacente, de resto, forte. Para este negócio, isso torna o lucro do proprietário (owner earnings) e a conversão em caixa mais reveladores do que o LPA de manchete.
O fluxo de caixa tem sido forte, mas torna-se mais intensivo em capital à medida que a presença física se expande. A entrada de caixa de atividades operacionais foi de CHF 232.1 milhões em 2023, CHF 510.6 milhões em 2024 e CHF 359.5 milhões em 2025. A saída de caixa com capex de imobilizado mais ativos intangíveis foi de CHF 47.1 milhões em 2023, CHF 64.9 milhões em 2024 e CHF 78.6 milhões em 2025. A empresa afirma que os investimentos de capital de 2025 sustentaram principalmente novas lojas de varejo, escritórios regionais, TI e equipamentos de produção da LightSpray. Isso é capex de crescimento, não capex de manutenção disfarçado.
O balanço é mais forte que o de muitos pares de consumo em crescimento. Em 31 de dezembro de 2025, a On tinha CHF 1.0199 bilhão em caixa e equivalentes de caixa, não havia sacado nada de sua linha de crédito multimoeda de CHF 700 milhões, e afirmou acreditar que o caixa existente, somado ao fluxo de caixa operacional, era suficiente para pelo menos os próximos doze meses. Os estoques ficaram praticamente estáveis, em CHF 419.8 milhões, ante CHF 419.2 milhões um ano antes, um bom sinal diante de um crescimento anual de vendas de 30%. O ponto de pressão no balanço são os arrendamentos, não a dívida. Os ativos de direito de uso alcançaram CHF 494.1 milhões e os passivos de arrendamento alcançaram CHF 521.5 milhões à medida que a empresa expandiu armazéns e varejo. Isso é administrável, mas significa que a história de crescimento do DTC já não é leve em capital.
Como a máquina do negócio funciona
A On ainda vive e morre pelos calçados, mas a composição está mudando lentamente na direção certa. No exercício de 2025, os calçados responderam por CHF 2.818 bilhões das vendas, o vestuário por CHF 160.9 milhões e os acessórios por CHF 35.0 milhões. No 1º trimestre de 2026, os calçados foram CHF 763.7 milhões, o vestuário CHF 55.3 milhões e os acessórios CHF 12.9 milhões. Vestuário e acessórios continuam pequenos demais para impulsionar a economia do grupo hoje, mas suas taxas de crescimento são altas o suficiente para importar estrategicamente. O vestuário subiu 45.1% em valores reportados no 1º trimestre de 2026 e 57.5% em moeda constante. O volante é fácil de ler: o calçado cria a porta de entrada, o vestuário eleva a participação na carteira do cliente, e o DTC captura mais dos dois.
O fosso competitivo é em parte real e em parte condicional. A parte real começa com marca e produto. CloudTec, Speedboard, CloudTec Phase, Helion superfoam e LightSpray não são termos de marketing vazios; são peças centrais de como a On explica a diferenciação de produto, e a empresa afirma que suas patentes podem se estender até 2050, dependendo da jurisdição. A On também detinha cerca de 1.900 registros de marca em mais de 100 jurisdições no fim de 2025. Nada disso garante domínio. Estabelece, sim, que a história de produto não é puramente estética.
O segundo fosso é a disciplina de distribuição. A economia premium da On vem de se recusar a se comportar como uma marca esportiva de massa cedo demais. O DTC alcançou 41.8% das vendas do exercício de 2025, e o varejo próprio mais o e-commerce são centrais para o plano de crescimento da administração. A empresa operava 67 pontos de varejo globalmente no fim de 2025, mais 38 pontos na China, incluindo Hong Kong. A China se destaca porque a On consegue sustentar ali uma economia de lojas de formato pequeno e autônomas mais densa do que em muitos mercados ocidentais.
O terceiro fosso ainda está sendo testado: a On consegue combinar desempenho, design e cultura sem virar apenas mais uma marca de tênis sensível à moda? A administração está apostando nessa interseção. Os comentários do 1º trimestre de 2026 destacaram a LightSpray migrando da validação por atletas de elite para uma plataforma comercial mais ampla, e descreveram um forte ímpeto de lifestyle em torno do Cloudtilt Remix. Isso é comercialmente atraente, e também é onde o fosso fica mais frágil, porque quanto mais a marca avança em públicos formados pela cultura do tênis, mais ela depende de mudanças de gosto, e não de puros ciclos de reposição por desempenho.
A governança merece um desconto, ainda que modesto. Os fundadores ainda exercem um controle de voto desproporcional. Martin Hoffmann tornou-se CEO único em julho de 2025, após a saída de Marc Maurer, e depois deixou o cargo a partir de 1º de maio de 2026, devolvendo a função de CEO aos cofundadores David Allemann e Caspar Coppetti, enquanto Frank Sluis assumiu como CFO. A transição pode funcionar bem, e pode até aguçar a responsabilização dos fundadores. Controle concentrado somado a uma sequência comprimida de mudanças de CEO/CFO ainda é motivo para exigir disciplina de avaliação.
Setor e comparação horizontal
Estrutura e ciclo do setor
A indústria de artigos esportivos desacelerou em relação aos anos de recuperação, mas ainda cresce mais rápido que muitas categorias discricionárias adjacentes. A McKinsey e a World Federation of the Sporting Goods Industry afirmaram que o setor cresceu cerca de 7% ao ano de 2021 a 2024 e projetaram crescimento anual em torno de 6% de 2024 a 2029, sendo esse crescimento mais difícil de conquistar por causa da geopolítica, da cautela do consumidor e da concorrência mais acirrada. O pano de fundo importa para a forma de ler a On. A empresa não está simplesmente surfando uma indústria em ebulição. Ela está ganhando participação em uma indústria que ainda cresce, só que de maneira mais seletiva do que antes.
Este é um negócio de ciclo de consumo e de marca, mas não um de moda de ciclo puramente curto. As variáveis mais sensíveis são a demanda discricionária premium, a disciplina de estoque dos canais e o câmbio. As próprias divulgações da On acrescentam uma camada de política por cima, porque boa parte de seu fornecimento passa pelo Vietnã e pela Indonésia, enquanto os EUA continuam sendo sua maior região. Em 2025, as Américas representaram 57.7% das vendas líquidas, a APAC 17.0% e a EMEA 25.3%. Esse mix regional deixa a empresa fortemente exposta a tarifas e à demanda do consumidor dos EUA, mesmo enquanto a APAC se torna o motor de crescimento.
Análise horizontal de concorrentes
A comparação pública mais próxima é a Deckers, e especificamente a HOKA dentro da Deckers. A HOKA é a prova mais próxima de que uma marca premium de corrida técnica pode continuar escalando sem desabar instantaneamente em descontos. A Deckers, porém, é um animal corporativo diferente. No exercício de 2026, a Deckers gerou 5.472 bilhões de USD de receita, com a HOKA em 2.587 bilhões de USD e o DTC em 2.264 bilhões de USD, ou cerca de 41% das vendas. A margem bruta foi de 57.7%, menor que os 62.8% da On em 2025 e bem abaixo dos 64.2% da On no 1º trimestre de 2026. A diferença não é simplesmente que a On seja "melhor". A Deckers carrega a UGG, uma exposição de canais mais ampla e uma arquitetura de preços diferente. A HOKA é o comparável mais limpo de corrida de desempenho; a Deckers como um todo é o comparável mais limpo de disciplina operacional.
A Nike é a incumbente de escala da qual a On quer tirar participação em corrida e desempenho premium, e o contraste é gritante. A receita da Nike no exercício de 2025 caiu 10%, para 46.3 bilhões de USD, a receita NIKE Direct caiu 13%, para 18.8 bilhões de USD, e a margem bruta caiu para 42.7%. A receita do 3º trimestre fiscal de 2026 ficou estável em valores reportados e recuou 3% em moeda neutra, com a margem bruta caindo de novo, para 40.2%. A Nike trava uma virada que abrange estoque, precificação, cadência de produto e China. A Reuters descreveu, em separado, o tropeço da Nike na China como um problema de execução, e não meramente um problema macro. A On se beneficia dessa abertura, mas a comparação também mostra como é difícil manter a altitude de marca em escala massiva.
A Amer Sports é um tipo diferente de par. Não é uma marca, mas um portfólio, com a Arc'teryx carregando boa parte do calor premium, enquanto a Salomon é o comparável de corrida e outdoor mais relevante para a On. No exercício de 2025, a Amer gerou 6.566 bilhões de USD de receita, alta de 27%, com margem bruta de 57.6%, margem bruta ajustada de 58.0% e receita de DTC de 3.209 bilhões de USD, ou cerca de 49% das vendas. Os números da Amer mostram o que acontece quando marcas premium combinam uma forte economia de DTC com ampla amplitude de categorias. A On carrega a margem bruta mais alta; a Amer tem mais diversificação de categorias e uma base de DTC maior. A lição horizontal em uma linha: a Amer é a plataforma premium de esportes mais diversificada, a On é a aposta de crescimento premium de marca única mais pura.
A Lululemon não é uma concorrente direta de corrida, mas importa porque mostra tanto o teto quanto o risco de transformar vestuário premium em ecossistema. No exercício de 2025, a receita da Lululemon subiu 5%, para 11.1 bilhões de USD, mas a margem bruta caiu 260 pontos-base, para 56.6%, a margem operacional caiu 380 pontos-base, para 19.9%, e o estoque subiu 18%, para 1.7 bilhão de USD. O crescimento internacional seguiu forte, enquanto as Américas enfraqueceram. A ambição da On de se tornar uma verdadeira marca de artigos esportivos deve ser lida à luz da experiência da Lululemon. Ampliar para além de uma categoria-herói pode aprofundar a economia do cliente, mas, uma vez que a novidade do produto se esvai, o algoritmo de lucros desacelera rapidamente.
O nicho ecológico é claro. A On é uma desafiante premium, ainda não uma líder de categoria, mas mais forte que uma participante de nicho. Ela tira participação do bolsão de lucros do setor onde os incumbentes ficaram acomodados: consumidores adultos de desempenho premium que querem credibilidade técnica e polimento de design sem a onipresença da Nike ou da Adidas. As empresas com maior probabilidade de tomar o bolsão de lucros da On não são marcas de massa na ponta baixa. São pares premium capazes de sustentar autenticidade enquanto escalam, acima de tudo a HOKA, a Salomon e qualquer incumbente que reacelere na corrida técnica. É por isso que a questão do fosso é a durabilidade da marca, e não apenas a capacidade de fabricação.
| Métrica | On Holding | Deckers | Amer Sports | Nike | Lululemon |
|---|---|---|---|---|---|
| Receita anual mais recente | CHF 3.014B | $5.472B | $6.566B | $46.3B | $11.1B |
| Crescimento anual mais recente | 30.0% reportado | 9.8% | 27% | -10% | 5% |
| Margem bruta | 62.8% | 57.7% | 57.6% | 42.7% | 56.6% |
| Participação do DTC | 41.8% | 41.4% | 48.9% | 40.6% | modelo predominantemente de varejo próprio DTC |
| Valor de mercado atual | ~$12.2B | ~$15.9B | ~$17.4B | ~$66.7B | ~$13.3B |
† As métricas anuais da On são do exercício de 2025, exceto o valor de mercado, que é de 2026-06-16. A Deckers refere-se ao exercício de 2026, encerrado em 2026-03-31. A Nike refere-se ao exercício de 2025, encerrado em 2025-05-31. Amer Sports e Lululemon referem-se ao exercício de 2025.
A lógica por trás da tabela é mais importante que a tabela. A vantagem da On não é ser a maior nem a mais barata. Ela está crescendo muito mais rápido que os incumbentes maduros, ao mesmo tempo em que já carrega uma margem bruta acima do conjunto mais amplo de pares, e essa combinação é rara. O que tempera o caso é que a empresa ainda é bem menos diversificada que a Amer ou a Nike, e bem mais dependente do que a Deckers de uma única marca estar certa no nível de produto, temporada após temporada.
Fundamentos atuais e avaliação
O que está acontecendo agora
Os últimos quatro trimestres reportados mostram um negócio ainda acelerando exatamente nas áreas com que a administração mais se importa. As vendas do 2º trimestre de 2025 foram de CHF 749.2 milhões, alta de 32.0% em valores reportados e de 38.2% em moeda constante. As vendas do 3º trimestre de 2025 foram de CHF 794.4 milhões, alta de 24.9% em valores reportados e de 34.5% em moeda constante. As vendas do 4º trimestre de 2025 foram de CHF 743.8 milhões, alta de 22.6% em valores reportados e de 30.6% em moeda constante. As vendas do 1º trimestre de 2026 foram de CHF 831.9 milhões, alta de 14.5% em valores reportados e de 26.4% em moeda constante. Esses quatro trimestres somam aproximadamente CHF 3.12 bilhões de vendas nos últimos doze meses. A desaceleração do crescimento reportado é em grande parte uma história de conversão cambial; a tendência em moeda constante ainda é muito mais forte.
O mesmo padrão se mantém por segmento. O crescimento do DTC em geral superou o do atacado, a APAC foi a região mais rápida, e o vestuário cresceu mais rápido que os calçados a partir de uma base pequena. As vendas de DTC do 2º trimestre de 2025 alcançaram 41.1% da receita. A receita da APAC no 3º trimestre de 2025 cresceu 94.2% em valores reportados e 109.2% em moeda constante. As vendas de vestuário do 1º trimestre de 2026 cresceram 45.1% em valores reportados e 57.5% em moeda constante. Esses são exatamente os vetores que o mercado negocia hoje: participação do DTC, China e APAC, e diversificação de vestuário.
Portanto, a ação negocia uma mistura de fundamentos reais e narrativa. A parte real é o motor de crescimento premium. A parte de narrativa é que a On consegue continuar estendendo a pista quase indefinidamente porque os incumbentes estão fracos e a marca entrou tanto na cultura quanto no desempenho. É nessa segunda parte que cabe a cautela. A empresa segue pesada em calçados, ainda fornece a maioria dos sapatos do Vietnã e está no meio de uma passagem de bastão na administração. O negócio não precisa quebrar para que os papéis decepcionem; basta que a execução passe a ser apenas muito boa, em vez de quase perfeita.
Avaliação histórica e por pares
No preço atual da ação, a On negocia a cerca de 3.1x as vendas dos últimos doze meses, usando os quatro últimos trimestres de receita reportada e a taxa de câmbio de 2026-06-16, e a aproximadamente 2.7x as vendas reportadas projetadas para 2026, usando a perspectiva da administração de pelo menos CHF 3.51 bilhões. Sobre o lucro líquido convertido do exercício de 2025, o P/L de manchete dos últimos doze meses fica em torno dos altos 40. Nada disso é território de bolha para uma marca que cresce mais de 20% em moeda constante com margem bruta acima de 64%, mas é rico demais para ser chamado de complacente.
O quadro de fluxo de caixa é melhor do que o múltiplo de lucro líquido sugere. O caixa das operações no período de 2023 a 2025 somou CHF 1.102 bilhão contra um lucro líquido de CHF 525.6 milhões, uma razão média de FCO/lucro líquido um pouco acima de 2.1x ao longo da série disponível de três anos. Usando apenas 2025, o FCO foi de CHF 359.5 milhões contra um lucro líquido de CHF 203.7 milhões. Como o capex de 2025 foi em grande parte orientado ao crescimento, trato o capex de manutenção como bem abaixo do capex total; uma estimativa aproximada de manutenção na faixa de CHF 20–30 milhões coloca o lucro do proprietário significativamente acima do lucro contábil. Isso puxa o múltiplo efetivo de lucro do proprietário para mais perto dos altos 20 a baixos 30 do que dos altos 40 de manchete. Ainda assim não é barato, mas é menos extremo do que um simples filtro de P/L sugere.
Avaliação absoluta e conclusão
A forma mais limpa de avaliar a On hoje é ancorar no lucro do proprietário e cruzar a verificação com múltiplos de vendas, já que o negócio é ao mesmo tempo lucrativo e ainda em rápida expansão. A tabela de cenários abaixo usa as vendas reportadas do exercício de 2026 convertidas à taxa CHF/USD de 2026-06-16 e trata o lucro do proprietário como a lente melhor do que o lucro de manchete equivalente ao GAAP, dada a diferença entre lucro líquido e conversão em caixa. Esta é uma análise de cenários de avaliação dentro de um arcabouço de pesquisa, não aconselhamento de investimento.
| Dimensão | Conservador | Base | Otimista |
|---|---|---|---|
| Premissas de receita / margem | CHF 3.51B em vendas; margem de lucro do proprietário ~8.5% | CHF 3.60B em vendas; margem de lucro do proprietário ~10.0% | CHF 3.72B em vendas; margem de lucro do proprietário ~11.0% |
| Premissas de fluxo de caixa | DTC e vestuário crescem, mas tarifas e custos de lojas compensam parte do benefício de mix | participação do DTC sobe, tarifas administráveis, capital de giro contido | DTC, APAC e vestuário todos superam a média; margem bruta sustenta-se perto das máximas projetadas |
| Premissas de múltiplo | ~28x o lucro do proprietário | ~31x o lucro do proprietário | ~34x o lucro do proprietário |
| Valor justo implícito | 33–36 USD | 42–46 USD | 53–57 USD |
| Principais catalisadores | alívio tarifário, demanda estável nos EUA, crescimento continuado da APAC | os mesmos, mais margem bruta sustentada acima de 64% | os mesmos, mais surpresa no mix de vestuário e monetização mais forte na China |
| Risco de perda permanente | o calor de marca esfria, a margem bruta escorrega, o múltiplo contrai | a execução na expansão de DTC/lojas decepciona | o otimismo ultrapassa a demanda duradoura, provocando uma reprecificação |
A resposta sobre margem de segurança não é lisonjeira. O preço atual fica acima da zona de valor justo conservadora e abaixo da zona de valor justo base, portanto a ação já não é obviamente cara, mas também não está oferecendo um desconto de entrada conservadora. A premissa mais frágil é a retenção sustentada da margem premium à medida que o número de lojas, o mix de vestuário e a complexidade tarifária sobem todos ao mesmo tempo. Reduza a premissa base de lucro do proprietário em 30% e o valor justo base se comprime para os altos 20 a meados dos 30, que é exatamente por que a disciplina de avaliação importa aqui. Meu veredito sobre margem de segurança é não óbvio.
Riscos, catalisadores e indicadores de acompanhamento
O primeiro risco sério do negócio não é a concorrência genérica. É que o apelo premium da On se mostre mais estreito do que a demonstração de resultados atual faz parecer. Os calçados ainda respondem pela esmagadora maioria da receita, e a adjacência de lifestyle que ajuda a marca a acelerar também pode tornar a demanda menos previsível do que a demanda central de reposição em corrida. Se algumas franquias-herói esfriarem ao mesmo tempo, a empresa sentiria no volume, depois em remarcações, depois no múltiplo. Probabilidade média; impacto alto. Os indicadores observáveis são a participação dos calçados permanecendo acima de 88–90%, um crescimento mais lento do vestuário e qualquer ruptura na resiliência da margem bruta.
O segundo é a concentração de fornecimento e a transmissão tarifária. A On usou menos de 30 fornecedores em 2025, com seis parceiros respondendo por cerca de 70% da produção. Aproximadamente 90% dos sapatos e cerca de 65% do vestuário e acessórios foram fornecidos pelo Vietnã em 2025. A projeção da administração para 2026 ainda incorpora uma tarifa incremental de 20% sobre produtos importados para os EUA a partir do Vietnã. Se esses custos se mostrarem mais difíceis de compensar do que a administração espera, o dano passa primeiro pela margem bruta e, em segundo lugar, pela avaliação. Probabilidade média; impacto alto.
O terceiro é a escalada de capex em DTC. O caso otimista gosta do DTC porque ele eleva a margem bruta e aprofunda a posse do cliente. O custo oculto é que lojas, armazéns e arrendamentos são compromissos reais de capital. Os ativos de direito de uso saltaram para CHF 494.1 milhões e os passivos de arrendamento para CHF 521.5 milhões no fim de 2025. Se a produtividade das lojas estagnar, o mercado poderia rapidamente parar de recompensar a participação do DTC e começar a se fixar na intensidade de capital. Probabilidade média; impacto de médio a alto.
O quarto é a concentração de governança e liderança. O controle dos fundadores não é novo, mas a sequência administrativa de 2025-2026 é incomumente densa: Marc Maurer saiu, Martin Hoffmann tornou-se CEO único, Frank Sluis foi contratado como CFO, e então os cofundadores voltaram como co-CEOs enquanto Hoffmann deixou o cargo. Isso pode dar certo. Também pode encolher o prêmio de governança que os investidores estão dispostos a pagar por uma ação de crescimento ainda cara. Probabilidade de baixa a média; impacto médio.
O quinto é o próprio risco de avaliação. A On não está precificada para o fracasso, mas está precificada para uma excelência duradoura. Em categorias de consumo maduras, os piores desfechos de ações muitas vezes vêm de empresas muito boas cujo crescimento meramente se normaliza. Se o crescimento em moeda constante caísse para a casa dos baixos teens enquanto a margem bruta escorregasse de volta para os baixos 60, a On ainda seria um bom negócio, e a ação ainda poderia se reprecificar acentuadamente para baixo. Probabilidade média; impacto alto.
Catalisadores positivos são fáceis de imaginar: mais um trimestre de crescimento acima de 25% em moeda constante, participação do DTC subindo sem remarcações maiores, a APAC mantendo seu ritmo de crescimento descomunal, o vestuário ultrapassando um limiar de participação psicologicamente importante, ou alívio tarifário em relação à premissa incorporada na projeção. Os negativos são igualmente claros: venda final mais fraca nos EUA, uma margem bruta abaixo do esperado, desempenho insuficiente das lojas na APAC ou na China, ou evidência de que a mudança de liderança está interferindo na execução.
| Indicador | Zona recente / normal | Limiar de alerta |
|---|---|---|
| Crescimento de vendas líquidas em moeda constante | guidance de 23%+; 26.4% no 1º trimestre de 2026 | abaixo de 18% por dois trimestres |
| Margem bruta | 62.8% em 2025; 64.2% no 1º trimestre de 2026 | abaixo de 63% por dois trimestres |
| Participação do DTC | 41.8% em 2025 | abaixo de 40% sem um impulso deliberado no atacado |
| Crescimento da APAC | 61.4% em moeda constante no 1º trimestre de 2026 | abaixo de 25% em moeda constante |
| Crescimento do vestuário | 57.5% em moeda constante no 1º trimestre de 2026 | abaixo de 25% em moeda constante |
| Crescimento do estoque vs. crescimento das vendas | estoque estável em 2025 vs. crescimento de vendas de 30% | crescimento do estoque acima do crescimento das vendas por dois trimestres |
| Premissa tarifária do Vietnã | 20% incorporados na projeção de 2026 | alíquota efetiva mais alta sem compensação |
| Passivos de arrendamento | CHF 521.5M no exercício de 2025 | crescimento continuado sem evidência de produtividade das lojas |
O acompanhamento importa porque a história da On depende da interação, não de números isolados. Margem bruta sem qualidade de DTC significa menos. Crescimento da APAC sem disciplina de estoque pode se tornar perigoso. Crescimento de vestuário sem recompras pode esvanecer rápido. A maneira certa de observar a On é perguntar se a demanda premium, o mix de canais e a intensidade de capital permanecem alinhados. Quando permanecem, a ação funciona. Quando se separam, o múltiplo costuma quebrar antes da linha de receita.
Questões em aberto e limitações
Alguns itens permanecem menos certos do que eu gostaria. Não verifiquei dentro deste conjunto de pesquisa um rendimento do Treasury de 10 anos dos EUA no mesmo dia, de modo que o retorno de lucro estável não pode ser comparado com precisão a esse rendimento de título. Também não construí um modelo trimestral completo de produtividade por loja, porque as divulgações primárias não fornecem detalhe suficiente. E os provedores de dados de valor de mercado podem divergir modestamente quanto à On por causa da estrutura econômica incomum de Classe A/Classe B, de modo que a avaliação deve ser lida como direcionalmente robusta, e não falsamente precisa até o centavo.
Síntese transversal
O que a On de fato provou ao longo de sua trajetória não é que sabe lançar um calçado quente. Ela provou que consegue transplantar uma ideia premium de corrida técnica para um sistema de marca global sem perder a disciplina financeira. A evidência está nos números e na sequência. As vendas subiram de CHF 267 milhões em 2019 para CHF 3.014 bilhões em 2025. A participação do DTC subiu de 24.9% em 2019 para 41.8% em 2025. A margem bruta subiu dos altos 50 no período pré-IPO para 62.8% em 2025 e 64.2% no 1º trimestre de 2026. A empresa também construiu uma presença relevante na APAC, com 38 pontos na China e um motor de crescimento regional mais amplo que já responde por 17% das vendas. Isso não é sorte. É ajuste produto-mercado, construção disciplinada de canais e uma cultura de gestão que até agora executou de forma incomumente boa.
O sucesso passado veio de vários fatores ao mesmo tempo. A premiumização da corrida ajudou. A mudança para o direto ao consumidor ajudou. Os tropeços da Nike e a fragmentação mais ampla do mercado de calçados esportivos ajudaram. A On também acertou as coisas difíceis específicas da empresa: manteve a inovação de produto no centro, preservou a disciplina de preço cheio, impulsionou seus próprios canais sem explodir as relações de atacado, e usou a credibilidade da corrida para conquistar a permissão de avançar para tênis, treino, uso o dia todo e vestuário. Esses fatores ainda existem hoje, embora alguns sejam menos favoráveis do que antes. Frete e câmbio foram um vento a favor em 2025. As tarifas não são. As condições do consumidor dos EUA estão menos complacentes. E a marca é mais amplamente conhecida agora, o que ajuda a escalar mas aumenta a pressão para manter a novidade alta.
Horizontalmente, a vantagem real da On não é o tamanho puro. Ela tem um dos perfis de crescimento premium mais limpos dos artigos esportivos globais. Diante da Nike, é menor mas mais fresca. Diante da Deckers, está mais cedo na jornada de marca-plataforma e carrega margens brutas mais altas, mas mais dependência de uma única marca. Diante da Amer Sports, tem uma coerência de marca única mais limpa, mas menos diversificação. Diante da Lululemon, tem mais credibilidade genuína em calçados de desempenho, mas uma monetização dos pés à cabeça menos comprovada. Esse é um bom lugar para se estar como negócio. É um lugar mais precário para se estar como ação, porque o mercado tende a pagar caro por esses híbridos justamente quando eles parecem mais impecáveis.
A avaliação atual recompensa tanto o sucesso passado quanto uma boa dose de sucesso futuro. É por isso que a ação não passa no filtro como uma pechincha, mesmo depois da reprecificação anterior para baixo. O mercado está efetivamente dizendo que acredita que a On consegue continuar crescendo mais de 20% em moeda constante, manter a margem bruta na casa dos meados de 60, elevar DTC e vestuário, e absorver tarifas sem danificar permanentemente a economia premium. Nenhuma peça isolada disso é absurda. Tudo junto é exigente. Não acho que o mercado esteja julgando mal a empresa. Acho que ele ainda subestima ligeiramente o quão estreito é o caminho entre "execução excelente" e "boa empresa, ação medíocre".
No próximo ano, as variáveis críticas são a margem bruta sob tarifas, o crescimento em moeda constante versus o crescimento reportado, e se APAC e vestuário continuam significativamente mais rápidos que o grupo. Ao longo de três anos, o teste é se o vestuário cresce o suficiente para importar sem diluir a identidade da marca, e se o varejo próprio consegue escalar sem inchar arrendamentos e despesas gerais. Ao longo de cinco anos, a verdadeira pergunta é se a On se tornou uma autêntica casa premium de artigos esportivos ou continua sendo uma marca liderada por calçados com surtos periódicos de vestuário. Essa diferença decidirá se o múltiplo de avaliação converge em direção ao conjunto mais amplo de pares esportivos ou permanece estruturalmente acima dele.
Três condições tornariam a empresa um investimento melhor. O preço é uma: um movimento para os altos 20 criaria uma margem de segurança em relação ao cenário conservador. A evidência é a segunda: mais dois ou três trimestres mostrando que a margem bruta acima de 64% sobrevive à realidade tarifária elevaria a confiança de que a margem de rota de hoje não é temporária. A amplitude é a terceira: o vestuário avançando em direção a uma participação de receita na casa dos baixos teens com venda final saudável tornaria o argumento de plataforma de artigos esportivos muito mais forte. Eu revisitaria a tese de forma negativa se a margem bruta caísse abaixo de 63% por dois trimestres consecutivos, se o crescimento da APAC esfriasse acentuadamente sem uma razão externa clara, ou se o crescimento de estoque e arrendamentos começasse a superar o das vendas.
Razões otimistas e pessimistas
Razões otimistas
A On compôs de CHF 267 milhões em 2019 para CHF 3.014 bilhões em 2025, ao mesmo tempo em que elevou a participação do DTC de 24.9% para 41.8%, o que é a marca de uma marca ficando mais forte, não mais fraca.
A margem bruta expandiu de 60.6% em 2024 para 62.8% em 2025 e 64.2% no 1º trimestre de 2026, mostrando poder de precificação premium e de mix em escala.
APAC e vestuário são impulsionadores reais de crescimento de segunda perna, com a APAC em alta de 61.4% em moeda constante e o vestuário em alta de 57.5% em moeda constante no 1º trimestre de 2026.
O balanço permanece forte, com CHF 1.020 bilhão em caixa em 31 de março de 2026 e nenhum saque na linha de crédito de CHF 700 milhões.
A On ainda se beneficia dos tropeços dos incumbentes na corrida técnica, sobretudo dos recentes problemas de execução da Nike na China e na gestão de canais.
Razões pessimistas
Os calçados continuam sendo a fonte dominante de receita, deixando o negócio mais concentrado em categoria do que a narrativa de plataforma de artigos esportivos dá a entender.
A concentração da cadeia de suprimentos é relevante: seis parceiros respondem por cerca de 70% da produção e cerca de 90% dos sapatos vêm do Vietnã.
Os passivos de arrendamento subiram acentuadamente com a expansão do DTC, tornando o modelo menos leve em ativos do que a história de margem às vezes sugere.
A transição da gestão de Maurer para Hoffmann e para cofundadores co-CEOs, mais um novo CFO, acrescenta incerteza de governança e execução justamente quando o pano de fundo macro se tornou mais difícil.
Mesmo após a reprecificação anterior para baixo, a ação ainda assume uma execução premium sustentada, com um múltiplo de lucro de manchete dos últimos doze meses em torno dos altos 40 e apenas um colchão modesto frente ao caso de avaliação conservador.
Pré-mortem
Um roteiro plausível de queda de 50% é operacional, não existencial. Em 2027, a pressão tarifária dos EUA permanece elevada, o crescimento da APAC se normaliza e as novas lojas carregam uma produtividade abaixo do esperado. A margem bruta escorrega dos meados de 64 de volta para 60–61%, a margem de lucro do proprietário deixa de se expandir, e o mercado reprecifica a ação de cerca de 3x vendas / baixos 30 de lucro do proprietário para algo mais próximo de 2x vendas / altos teens de lucro do proprietário. A partir do patamar de hoje, essa combinação poderia plausivelmente reduzir o preço da ação pela metade. O negócio ainda estaria vivo e relevante; a ação apenas deixaria de ser tratada como um destaque de crescimento premium.
Um segundo roteiro é específico da marca. HOKA, Salomon e uma Nike em recuperação melhoram todas, ao mesmo tempo, a cadência de produto na corrida de desempenho, enquanto as franquias da On voltadas ao lifestyle perdem parte de sua novidade. O crescimento dos calçados esfria para os baixos teens, o vestuário falha em se tornar um verdadeiro segundo motor, e os investidores decidem que a marca é forte, mas menos única do que acreditavam. Um múltiplo que depende da raridade então se comprime mais rápido que a linha de receita.
Conclusão final da pesquisa
A On é uma empresa muito boa. Ela já cruzou o limiar mais difícil para marcas de crescimento: provar que as vendas podem escalar até a casa dos bilhões enquanto as margens melhoram, em vez de corroer. A mistura de precificação premium, linguagem de produto técnico, participação crescente do DTC e pista na APAC é real, e a lógica fundadora ainda se sustenta. A corrida continua sendo a âncora, e a marca conquistou o direito de se expandir para fora.
O que impede a ação de ser mais atraente hoje não são fundamentos fracos. É o preço remanescente da excelência. O preço atual da ação não parece imprudente, mas assume que a On consegue continuar fazendo muitas coisas difíceis ao mesmo tempo: absorver tarifas, ampliar o vestuário, expandir lojas, manter a venda a preço cheio e atravessar mudanças de liderança sem perder a vantagem da marca. Isso é possível. Os investidores simplesmente não estão sendo pagos o bastante pelo risco de execução para chamar os papéis de uma nova compra neste patamar.
【Notas do perfil da empresa】
Qualidade dos fundamentos: alta
Crescimento: alto
Fosso competitivo: médio
Solidez financeira: forte
Credibilidade da gestão: média
Atratividade da avaliação: baixa
Nível de risco: médio
Tipo de investidor adequado: crescimento de longo prazo
【Avaliação de investimento】
Avaliação: Manter
Tese em uma linha: o crescimento premium e a expansão de margem são reais, mas o preço de hoje já assume a continuidade de uma execução quase impecável.
【Preço Ideal de Compra】27–29 USD Base: cerca de 20% abaixo da zona de valor justo conservadora de 33–36 USD, derivada de verificações cruzadas de lucro do proprietário e de múltiplo de vendas.
Preço aceitável para manter: 36–53 USD
Preço claramente sobrevalorizado: 59–63 USD
Classificação do preço atual: manutenção aceitável
Se deve esperar por um preço melhor: sim. Um movimento para os altos 20, ou evidência equivalente de que a margem bruta acima de 64% é duradoura sob tarifas, melhoraria a configuração de forma material. O custo de oportunidade de esperar é perder a composição continuada em APAC, DTC e vestuário caso a execução permaneça excepcional.
Horizonte de manutenção pretendido: 3–5 anos
Retorno anualizado esperado: conservador na casa dos baixos dígitos individuais; base de altos dígitos individuais a baixos teens; otimista na casa dos meados de teens
Risco de perda máxima: aproximadamente 50% no cenário de pré-mortem em que a margem escorrega, o crescimento se normaliza e o múltiplo se comprime, tudo junto
Sinais de gatilho para reavaliação: margem bruta abaixo de 63% por dois trimestres consecutivos; crescimento em moeda constante abaixo de 18% por dois trimestres consecutivos; crescimento da APAC abaixo de 25% em moeda constante; crescimento do estoque superando o crescimento das vendas por dois trimestres; deterioração clara na produtividade das lojas na China ou na economia do DTC.
【Faixa de Avaliação】
atual: 38.69 (fechamento de 2026-06-16)
pessimista (conservador · zona ideal de compra): [27, 29]
base (justo · zona de manutenção aceitável): [36, 53]
otimista (otimista · acima da linha de sobrevalorização clara): [59, 63]
Fontes
As fontes primárias usadas neste relatório foram o Form 20-F de 2025 da On Holding, o release de resultados do 1º trimestre de 2026 da On, os releases de 2026 da On sobre a transição de gestão e o anúncio do CFO, o prospecto do IPO de 2021 e os releases de resultados primários ou arquivamentos anuais das empresas-pares Deckers, Nike, Amer Sports e lululemon. O contexto complementar veio da Reuters e da pesquisa setorial da McKinsey/WFSGI nos pontos em que as fontes primárias de empresas de capital aberto não cobriam diretamente a questão macro ou de narrativa de pares.
Outros tickers mencionados
DECK.US: comparação pública mais próxima por meio da HOKA, útil para crescimento premium em corrida, participação do DTC e comparação de margem.
NKE.US: incumbente dominante perdendo ímpeto em áreas nas quais a On está ganhando participação, sobretudo em corrida premium.
AS.US: referência de portfólio premium de esportes e outdoor, especialmente quanto à Arc'teryx e à Salomon como pares de alto padrão.
LULU.US: comparação de extensão de marca premium para monetização dos pés à cabeça e economia de DTC.
Este relatório baseia-se em informações públicas e não constitui aconselhamento de investimento. Os mercados envolvem risco; invista com cautela.
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