壁仞科技深度研究

真正让壁仞第一次进入大众视野的是 2022 年 8 月的 BR100 发布。新华网当时的报道显示，公司在上海正式发布首款通用 GPU 芯片 BR100，同时发布了自研架构、OAM 服务器、OAM 模组、PCIe 板卡和 BIRENSUPA 软件平台。这是一次完整的平台亮相，而不是“只秀芯片”的产品会。市场当时愿意相信它，是因为壁仞给出的是一整套能进入机柜的算力产品形态，而不是 PPT 芯片；市场当时也不敢完全买单，是因为中国 GPU 创业公司在发布会之后，通常还要经历更难的那一关：能不能真正量产、交付、适配、回款。

转折很快出现在 2023 年。美国商务部在 2023-10-19 发布规则，把上海壁仞智能科技有限公司及多家相关主体列入实体清单，适用“对所有受 EAR 管辖项目均需许可证”和“推定拒绝”的许可审查政策。对一家仍在爬坡期、又高度依赖外部工具链和先进制程协同的 GPU 公司来说，这个风险一点也不抽象，直接打到研发和供应链中枢。招股书明确写到，公司 2023 年对某些资产计提了 1.087 亿元的特别损失，这些损失“直接源于 BIS 列表事件”；公司还披露，部分 EDA 工具在被列入清单后“不再符合资格”，随后又转向中国内地供应商采购新的 EDA 工具。很多人把实体清单理解成“短期扰动”，但对壁仞来说，它改变的是研发组织和供应链路径，后续的一切商业化，都只能在这个更窄的约束空间内完成。

2024 年是壁仞第一次真正证明自己能把产品卖进客户机房的一年。公司 2024 年收入达到 3.368 亿元，较 2023 年的 6,200 万元明显抬升；当年专业科技产品客户为 14 家，收入主要来自智能计算解决方案，客户从早期试用型客户转向所选行业中的领先玩家。毛利率也从 2023 年的 76.4% 回落到 53.2%，表面上看是恶化，实质上更像是收入结构从“早期项目和高毛利试单”向“规模化交付、产品结构更复杂的解决方案”转移。对壁仞这种公司来说，毛利率回落并不必然是坏消息；真正重要的，是毛利率回落是否伴随收入放大、客户扩张和现金回收。这个答案到 2024 年底还没有完全揭晓。

真正改变资本市场看法的，是 2025 年。招股书显示，2025 年上半年收入只有 5,890 万元、毛利率 31.9%，当时市场很容易得出一个悲观结论：产品还没有真正跑起来，库存却已经在备货。可到了上市后披露的 2025 年报，公司全年收入一下跳到 10.35 亿元，同比增长 207.2%。招股书还披露，截至上市前“最新可行日期”，公司已有 24 份未完成具约束力订单，金额约 8.218 亿元，另有 5 份框架销售协议和 24 份销售合同，总额约 12.407 亿元。换句话说，2025 年是“上半年几乎看不到拐点，下半年收入集中兑现”的一年，而不是线性增长的一年。商业史里的许多新硬件公司都会经历这种“先堆库存、后确认收入”的时刻，但不同之处在于，有的公司从此进入复购循环，有的公司只是完成了一次性出货。壁仞到底属于哪一类，今天还不能下定论。

上市路径本身也很有代表性。壁仞在 2025 年 12 月更新招股书后推进港股 IPO，最终发售价为 19.60 港元，发售 2.848466 亿股，募资总额约 55.83 亿港元；2026-01-28 稳定价格期结束前，超额配售权被全额行使，新增 4,272.68 万股，约占原发售股数的 15%。上市前，公司已完成一长串一级市场融资；上市后，公司则从“一级市场里讲国产 GPU 的长期故事”，转换成“二级市场里每个季度都要证明订单、毛利、现金流和筹码承接能力”的资产。2026 年 6 月，港股通纳入和 H 股全流通申请几乎前后脚出现，就是这个转换期最真实的写照：资金面越来越宽，供给面也可能迅速变宽。

财务纵向复盘

壁仞的收入轨迹非常陡，但并不平滑。招股书口径下，2022 年收入只有 49.9 万元，2023 年为 6,200 万元，2024 年升至 3.368 亿元；2025 年上半年只有 5,890 万元，而到 2025 全年却达到 10.35 亿元。这意味着 2025 年超过 94% 的收入落在下半年确认。对成熟公司来说，这种确认节奏通常会被视为风险；对壁仞来说，它既是风险，也是分水岭。乐观解释是，GPU 项目交付长、验收慢、四季度集中确认常见；悲观解释则是，收入对少数项目和少数客户高度依赖，一旦验收后移，下个报告期就会明显失速。

利润表里最容易让外部数据失真的，是亏损口径。2025 年公司报表“年内亏损”为 164.93 亿元，但这当中有约 154.71 亿元来自赎回负债账面值变动；年报同时披露，经调整年内亏损为 8.738 亿元。前一个数字反映的是上市前优先股及相关工具的会计重估，非现金；后一个数字更接近经营亏损本体。两者都不能省略：只报 164.93 亿元，会把会计噪音当成经营崩塌；只报 8.74 亿元，又会漏掉上市前资本结构复杂带来的财务阅读门槛。对研究者来说，正确做法是把报表亏损、经调整亏损和经营现金流放在一起看。

从毛利率看，壁仞的商业化质量还没有稳定下来。招股书显示，公司毛利率从 2022 年的 100% 回落到 2023 年的 76.4%，再到 2024 年的 53.2%；2025 年上半年毛利率进一步降到 31.9%。招股书对这一变化的解释是产品组合变化和客户需求差异，这在逻辑上成立：越往大项目和解决方案交付走，毛利率通常会下台阶。但它也提示了另一个事实——壁仞还没有形成让市场“闭眼接受的标准化高毛利产品曲线”，现在的毛利率更像项目结构和交付节奏的函数。

现金流比利润表更严峻。2025 年经营活动现金流净流出 21.37 亿元，较 2024 年的 10.09 亿元进一步恶化；同期资本开支与无形资产购置约 3.51 亿元。也就是说，即便把赎回负债的 154.71 亿元非现金损益剔除掉，壁仞 2025 年的“所有者收益”仍明显为负。原因主要有三层：一是研发继续拉高，2025 年研发开支 14.761 亿元；二是为 BR166 商业化做库存和原材料储备；三是项目型交付模式天然拉长了从出货到回款之间的现金转换。公司招股书已经写得很直白：2025 年上半年经营现金流净流出同比显著放大，主要因为原材料预付款增加和库存备货。

资产负债表的两面性也很明显。风险的一面是，年末存货已增至 9.486 亿元，应收与其他应收、预付款占资金额不低，合同负债规模并不算大；安全的一面是，2025 年末公司流动性资源为 28.227 亿元，且年报披露 2026 年初上市募集净额约 56.314 亿元人民币，上市前形成的赎回负债在资本市场进入公开交易后也不再是持续性的现金压力。短期看，壁仞最大的财务问题是“钱能不能被高效率地转成可持续收入，而不是被更大的库存和更长的回款周期吞掉”——“会不会马上缺钱”反而不是重点。

股价与估值历史

壁仞的港股股价史很短，但已经完整展示了次新硬科技最典型的三段式交易。第一段是上市首日的稀缺性溢价。公司最终发售价 19.60 港元，发售规模在上调后达到 2.848466 亿股，对应募资总额 55.83 亿港元；这是公开市场第一次把“国产高端 GPU”作为独立港股资产做定价。首日大涨，本质上是港股给了“稀缺叙事 + 国内替代 + 新股流动性”的一次性重估，而不是市场突然看清了盈利路径。

第二段是上市后的高位维持。到 2026-06-11 盘中，公司股价报 48.52 港元，较发行价高出约 147.6%，对应市值 1,183.33 亿港元。对一家 2025 年收入刚过 10 亿元人民币、经调整后仍亏损、经营现金流仍为大额净流出的公司来说，这样的市值说明市场给的是“未来几年商业化成功概率”的价格，而不是“当前财务结果”的价格。严格说，壁仞已经在按 2027 年甚至更远的收入想象空间交易，而不是按 2025 年业绩交易。

第三段，则是 2026 年 6 月开始出现的筹码重定价。Yahoo 历史行情显示，6 月 10 日收市价仍为 55.40 港元，6 月 11 日盘中已跌到 48.52 港元，较前一日收盘跌去 12.42%。时间上，这一回撤与公司 6 月 5 日宣布提交 H 股全流通申请高度接近。公告显示，公司拟申请把 8.675 亿股内资未上市股份转换为 H 股；与此同时，基石投资者的 6 个月锁定期将在 7 月初到期，18C 规则下的 Pathfinder SII 也在“上市满六个月”附近迎来解锁窗口。对高估值次新股来说，供给预期的变化往往比财报更先动股价。这里最值得注意的，是市场开始把“未来能卖出去多少 GPU”之外的第二件事——“未来会多出多少股票”——放到台面上，而不是一天的跌幅本身。

商业模式、行业与护城河

商业模式与成本结构

壁仞的收入结构很简单，但兑现路径很长。公司的核心产品是专业科技产品，也就是 GPU 芯片及相关方案。招股书披露，2024 年公司有 14 家此类客户，贡献收入 3.368 亿元；2025 年上半年有 12 家客户，贡献收入 5,890 万元。公司卖的不只是芯片裸片，更常见的是智能计算解决方案，这种方案把芯片、板卡、整机、集群、部署和服务捆在一起。好处是单笔订单金额可以更大，且客户一旦部署成功就可能形成后续扩容；坏处是项目制更重，收入和回款更依赖验收，季度波动也更大。

这种模式带来的第二个特征，是客户集中度在商业化早期会偏高。招股书披露，公司自 2023 年起各年或期间最大客户收入分别为 5,320 万元、1.834 亿元和 1,960 万元，分别占当期总收入的 85.7%、54.5% 和 33.3%。这说明壁仞还在靠少数大客户、少数大项目穿越商业化前期，尚未建立起广泛、分散、标准化的客户池。对多头来说，这意味着一旦打入头部客户，放量可能很快；对空头来说，这意味着如果几个关键项目延期、缩量或换供应商，当期业绩会很难看。

成本结构则很典型地体现了“Fabless+平台研发”的双重特征。公司的固定成本是研发团队、设计开发、软件平台、IDC 托管、设备租赁和生态适配，而不是工厂折旧；可变成本则来自原材料采购、代工与封装、存储器、服务器配套和交付服务。2025 年上半年，公司研发费用 5.716 亿元，已经接近同期收入的 10 倍；全年研发费用进一步达到 14.761 亿元。也就是说，壁仞的经营杠杆方向很清楚：一旦收入充分放大，研发占比会快速下降，利润弹性会很强；但在收入尚未稳定前，研发和供应链备货会把利润和现金流压得很难看。

公司对供应商同样存在一定集中。招股书显示，报告期内各期前五大供应商采购额占总采购额的比例在 56.1% 到 64.1% 之间，最大供应商占比在 19.6% 到 34.9% 之间。对成熟芯片公司而言，这样的集中度并不异常；对壁仞而言，问题在实体清单约束之后它能否持续获得合格替代、保证交期和良率，而不在比例本身。换句话说，壁仞的成本结构里最不好压缩的，是持续研发和在受限供应链里维持交付所需的全部工程开销，而不是办公室租金。

护城河与治理

壁仞最接近“真护城河”的东西有三项。第一是团队能力。创始人与核心高管不只有金融资本背景，还同时懂 AI 场景、懂系统销售、懂 GPU 架构、懂服务器落地。这一点在 2019-2025 年的路径上已经被部分验证：公司做出了 BR100 平台产品、在实体清单冲击后重建供应链，并最终把收入做到十亿级，没有停留在融资故事上。第二是工程化 know-how。Xinhua 对 2022 年 BR100 发布的报道显示，公司同时推出了芯片、服务器、模组、板卡与软件平台；这种系统级交付经验，比单颗芯片参数更接近客户真实采购逻辑。第三是卡位时机。美国出口管制使中国高端训练和推理芯片市场天然存在国产替代窗口，而壁仞至少拿到了进入这张桌子的入场券。

但市场最喜欢讲的那种“生态护城河”，壁仞还远远没有证明。英伟达真正难以替代的部分，是 CUDA、开发者习惯、软件兼容、工具链、成熟案例和客户组织内部的路径依赖，而不是单颗芯片。壁仞当然也在推自己的软件平台，但公开披露里并没有第三方大规模基准数据、广泛开发者社区迁移证据，或者连续几个年度证明客户会因为软件生态而锁定它。换句话说，今天能说壁仞有技术门槛，能说它有工程化积累，但还不能说它已经拥有 3–5 年意义上的强生态护城河。

治理层面的优势和风险同样并存。优势是，公司没有港股常见的 WVR 结构，且上市后募资显著增强了资产负债表；风险是，股东结构非常分散，一级市场投资人众多，且不少是财务投资者而非长期产业股东。招股书披露，18C 规则下锁定的对象包括创始人、员工持股平台以及五家 Pathfinder SII；基石投资者也有单独 6 个月锁定。对一家市值已经站到千亿港元附近、但历史很短的公司来说，治理折价主要体现在未来供给有多大、谁会先卖、卖到哪一层会打断市场的成长叙事，而不在表决权。

行业结构、周期与政策

壁仞所处的是政策、资本开支和技术迭代三重驱动叠加的 GPGPU/智能计算芯片赛道，而不是普通半导体赛道。招股书援引 CIC 数据称，2024 年中国智能计算芯片市场高度集中，排名第一的美国 GPU 厂商收入份额达到 76.2%；在中国 GPGPU 市场里，前两名合计份额达到 98.0%，其中来自美国的第一名占 97.6%，而壁仞在中国智能计算芯片市场的收入份额仅约 0.16%。这组数据恰恰说明，壁仞的商业故事仍然建立在“市场空间很大，但自己还处于极早期份额爬坡”之上，离“已经很强”还远。

这条赛道的周期性非常鲜明。它同时属于技术迭代周期、资本开支周期和政策周期。上行阶段最受益的变量，是下游算力建设需求、智算中心招投标、国产替代意愿和资金成本；下行阶段最脆弱的变量，则是客户验收节奏、单卡或单集群 ASP、服务器整机方案利润率，以及生态迁移速度。壁仞还没有经历完整上行到下行的公开市场周期检验，所以现在谈“穿越周期能力”还早。市场真正能看到的，只是它在制裁下继续活下来，并实现了第一次收入跳升。

政策与监管对壁仞的影响，比对大多数港股科技公司都更直接。第一层是上市制度。HKEX 于 2023 年 3 月起实施主板 Chapter 18C，为无法满足传统盈利指标但符合专业科技条件的公司提供上市路径；其中“Commercial Company”的核心门槛之一，是最近一个经审计财年收入至少 2.5 亿港元。壁仞正是在这个制度框架下进入港股。第二层是出口管制。BIS 将壁仞及相关主体列入实体清单后，适用“无许可证例外”和“推定拒绝”的政策，这使公司必须把代工、EDA、工具和若干海外协同环节尽可能转向替代方案。第三层是资本市场可达性。2026 年 6 月，公司被纳入港股通，意味着内地投资者可以直接配置，流动性和投资者结构都可能发生变化。对壁仞来说，政策既是需求侧顺风，也是供给侧约束。

横向竞品分析

如果只拿参数表比，壁仞很容易看起来“像一家国产版英伟达候选”。但把公司放到真实群像里，位置就清楚多了：英伟达赚的是全球标准平台的钱，华为昇腾抢的是国内体系化生态的钱，海光赚的是 CPU+DCU 叠加服务器生态的钱，寒武纪已经从“亏损叙事股”进到“收入与利润双升的 A 股高弹性品种”，而壁仞处在这些大玩家之间，仍是一个刚把商业化从 0 推到 1、但还没把 1 推到 10 的挑战者。

英伟达和壁仞的差别，不只是规模差几百倍。英伟达 2026 财年收入达到 2,159 亿美元，GAAP 毛利率 71.1%；AMD 2025 财年收入 346 亿美元，毛利率 50%。这两家公司卖的也不只是芯片，更是平台、软件和长期客户路径依赖。壁仞目前还没有资格和它们在全球维度上一决胜负，它真正参与的，是在出口限制条件下，中国市场为高端 GPU 替代方案临时开出的窗口。窗口可以很大，但窗口和护城河不是一回事。

寒武纪更像资本市场意义上的近似对照。它在 A 股已经经历过“高研发、高亏损、高估值”的阶段，也经历了市场对国产 AI 芯片的极端乐观与极端怀疑。到 2025 年，寒武纪年报显示其收入 64.97 亿元，同比增长 453.21%，归母净利润 20.59 亿元，综合毛利率 55.15%，已经实现扭亏为盈。也就是说，寒武纪得到高估值，不再只是因为“国产替代故事”，更是因为它已经把故事做出了一段财务结果。壁仞和寒武纪最本质的区别，是壁仞今天仍站在寒武纪曾经站过的早期验证点上。

海光的生态位则不同。它以高端处理器为核心，兼有协处理器/DCU 路线，背后依托服务器体系、整机厂商和更成熟的商业客户网络，而不是纯 GPU 公司。市场研究摘要引用海光 2025 年财报称，公司 2025 年收入 143.77 亿元、归母净利润 25.45 亿元。海光的估值虽然也不便宜，但它定价里包含了更高的现金流可见度、更成熟的服务器客户关系和更清楚的盈利模式。壁仞若想获得接近海光的“高质量成长”估值标签，必须先证明自己的收入是可复制的持续扩容，而不是偶发跳升。

下面这张数据表把差异压缩成最核心的几项。

注†：壁仞市值取 2026-06-11 盘中口径；收入按人民币换算与市值口径分别计算市销率。寒武纪收入与利润来自 2025 年年报摘要，市值来自 2026-06-11 附近 Yahoo Finance 报价摘要。海光信息收入与利润来自市场研究摘要对 2025 年财报的转述，市值来自 2026-06-11 附近 Yahoo Finance 报价摘要。计算仅用于横向比较，不代表买卖建议。

这张表最重要的结论是：三家公司被市场定价时所隐含的确定性完全不同——重点既不是“寒武纪比壁仞更贵”，也不是“海光比壁仞便宜”。寒武纪的高市销率，背后已经有利润转正支持；海光的较低市销率，背后是更大体量和更成熟客户结构；壁仞的近百倍市销率，则主要建立在稀缺性、国产替代和未来两三年收入高增的预期上。换句话说，市场已经把壁仞放进“未来可能变成头部国产 GPU 资产”的篮子里，而不是“刚开始卖货的硬件创业公司”的篮子里。价签抬高得很快，但公司基本面还没有完全跟上。

从生态位看，壁仞现在是挑战者，而且是一个仍然在抢“市场空白”而不是稳定份额的挑战者。它最直接抢的是海外高端 GPU 在中国受限场景下留下的利润池，也会和华为昇腾、海光 DCU、寒武纪以及一批未上市国产 GPU 厂商争取同一批智算中心、重点行业和系统集成客户。如果未来行业发生价格战、供给改善或政策支持向头部进一步集中，壁仞的位置未必天然变强，反而可能受伤更重，因为挑战者最怕的是大客户觉得“替代方案变多了，没有必要只赌你一个”，而不是没有故事。

当前基本面、估值与风险

当前基本面与多空分歧

壁仞当前最硬的基本面事实，其实只有三类。第一类是 2025 年报：全年收入 10.35 亿元，报表亏损 164.93 亿元，经调整亏损 8.74 亿元，研发费用 14.76 亿元，经营活动现金流净流出 21.37 亿元，期末存货 9.49 亿元。第二类是招股书里能和年报拼起来的轨迹：2025 年上半年收入只有 5,890 万元、毛利率 31.9%，说明全年收入兑现高度集中在下半年。第三类是 2026 年 6 月的资本市场事件：6 月 5 日被纳入港股通并开始生效，同日附近又披露 H 股全流通申请。新股流动性、增量资金与潜在增量供给，几乎同时出现。

多头今天的核心论点有三层。第一层是产业层面：美国限制没有消失，国内高端算力替代的需求也没有消失，壁仞能够在实体清单压力下把收入从 2024 年的 3.37 亿元拉到 2025 年的 10.35 亿元，本身就说明它不是纯概念公司。第二层是经营层面：截至上市前，公司尚有约 8.218 亿元未完成具约束力订单，以及约 12.407 亿元框架销售协议和销售合同，说明收入跳升不是凭空出现。第三层是资金层面：IPO 募资和港股通纳入，分别改善了资产负债表和二级市场可达性。多头真正赌的是，壁仞会从“一次性大项目兑现”走向“连续大项目+复购+新产品周期”。

空头则会抓住另外三组证据。第一组是现金流与库存：2025 年经营活动现金流净流出 21.37 亿元，远差于经调整亏损；年末存货 9.49 亿元，接近全年收入规模。这说明商业化虽然启动，但效率还没被证明。第二组是确认节奏：2025 年上半年收入仅 5,890 万元，而全年达到 10.35 亿元，这种极端后置会让市场天然怀疑可持续性。第三组是筹码：截至 2026 年 5 月底，公司 H 股 12.008 亿股、内资股 12.380 亿股；6 月 5 日公司又申请把其中 8.675 亿股内资未上市股份转成 H 股。与此同时，基石投资者持有 1.479 亿股 H 股，6 个月锁定到 7 月初；五家 Pathfinder SII 合计持股 2.995 亿股，其中约 1.364 亿股已经是 H 股，同样处于 6 个月解锁窗口。空头真正担心的是，估值还很贵，筹码却可能突然变多。

这也是当前“真实基本面”和“市场叙事”的分界线。真实基本面已经证明壁仞有产品、有客户、有收入，也证明公司能在强约束环境里活下来；市场叙事则进一步假设，壁仞会顺利穿越从 10 亿到数十亿收入的阶段，并在国内 GPGPU 市场占到更高份额。前者今天已经有证据，后者今天仍是带赔率的推演。问题恰恰在于，股价更像在给后者定价。

估值分析

壁仞今天最不适合用的估值方法，是 PE；最适合用的，是以 2027 年为锚的远期市销率。原因很直接：2025 年报表亏损受赎回负债重估严重扭曲，经调整亏损又无法反映库存、预付款和项目交付带来的现金占用；而 2025 年经营现金流净流出 21.37 亿元、资本开支 3.51 亿元，则告诉我们按“所有者收益”口径看，公司当下根本没有可用于 PE 或 FCF Yield 的正向分母。对这种公司，先穿透现金流，再谈收入倍数，才不容易被会计口径带偏。

先看现金流穿透。2025 年公司经营活动现金流净流出 21.37 亿元，资本开支和无形资产新增约 3.51 亿元，意味着“所有者收益”大约在负 24.9 亿元人民币附近。即使只看经调整亏损 8.74 亿元，现金流也明显更差，说明库存备货、预付款和项目交付节奏正在把利润表之外的现金压力放大。招股书已经给了原因：2025 年上半年原材料预付款和库存备货增加，为 BR166 商业化做准备。对投资者来说，这意味着只看经调整亏损是不够的，真正要盯的是库存、经营现金流和合同负债能不能同步改善。

再看当前估值。按 2026-06-11 盘中价和对应市值计算，壁仞当前市值约 1,183.33 亿港元，折合约 1,021.10 亿元人民币；以 2025 年收入 10.35 亿元人民币计，追踪市销率约 98.7 倍。这个倍数与寒武纪大致同一量级，远高于海光信息。问题在于，寒武纪已经在 2025 年实现扭亏，海光则是更大体量、明确盈利的公司；壁仞当前仍处在“收入刚跨过 10 亿、现金流仍深度为负”的阶段。所以，同样是高倍 PS，壁仞身上的确定性要比 A 股两家主流可比公司更弱。

我的估值方法，是用三档 2027 年收入情景叠加不同远期市销率来估。这样做有两个好处：第一，它承认当前收入基数太小，直接拿 2025 年做估值没有意义；第二，它把争论的核心重新拉回到“壁仞未来两年能否把十亿级收入做成数十亿级收入”。倍数上，我分别给出大致 15–18 倍、20–22 倍、28–30 倍的 2027 年远期 PS。这个区间看起来已经不低，但考虑到寒武纪与海光所在板块的现实估值环境，以及壁仞身上的稀缺溢价，仍然算是偏审慎的跨市场折中。支撑这些倍数的前提，是公司必须持续兑现项目并缩窄亏损；如果连这一点都做不到，连 15 倍远期 PS 都未必站得住。

注‡：上表全部为研究框架下的情景测算，不构成投资建议。计算基于公开披露的 2025 年收入、市值、当前股本与 2026-06-11 汇率，并采用两年远期市销率方法。

安全边际结论很明确：没有。按上面的三档情景，当前股价 48.52 港元已经明显高于我给出的中性估值区间上沿 42 港元，也远高于理想买入区 21–25 港元。更重要的是，如果未来三年收入零增长，仍停留在 2025 年 10.35 亿元人民币的水平，即便市场愿意给出极为宽松的 30 倍市销率，对应股价也只有约 14.7 港元，三年年化回报约为负 32.8%。哪怕把倍数抬到 40 倍，合理股价也只有约 19.7 港元。对一只经营现金流深度为负、筹码又将扩容的次新股来说，这样的买入价不存在安全边际。

所以，我对当前价格的判断是：这是一家值得持续跟踪的公司，但不是一个具备足够安全边际的价格。好公司和坏价格并不矛盾；壁仞现在更接近这种组合。是否值得等待更好价格，我的答案是“是”。等待的机会成本是真实存在的——国产 GPU 主题可能继续被港股通与行业情绪推高；但不等待的代价更大，因为你是在用接近百倍追踪市销率去购买一条尚未稳定下来的商业化曲线。

风险分析

真正可能造成永久性资本损失的第一条风险，是商业化验证不连续。概率我给中偏高，影响高。壁仞的 2025 年收入兑现显著后置，说明收入高度依赖少数项目在少数时点完成确认。只要 2026 年几个关键客户扩容放缓、验收延后，或者下游智算中心预算切换节奏变慢，收入增长率就会大幅下滑，市场也会立刻从“未来高增”切回“项目制波动股”。最该盯的指标，是中报和年报里的客户数、合同负债、应收与存货联动。如果收入没上来、存货却继续上去，这条风险就已经开始兑现。

第二条风险，是供应链与技术路线的长期约束。概率中，影响高。实体清单是长期结构性约束，而不是一次性事件。公司已经因为 BIS 事件在 2023 年确认了特殊资产损失，并转而采购中国内地 EDA 工具。问题在于，GPU 这条链路不是只替代一个工具就能完全打通，它对代工、封装、互连、存储和系统级协同的要求非常高。只要外部限制再收紧，或替代方案无法在成本、良率和性能上跟上，壁仞新品推进和老产品交付都可能受影响。观察点是新品发布时间、交付节奏和毛利率是否出现同步恶化，而不是新闻标题。

第三条风险，是估值与筹码双杀。概率高，影响高。基石投资者合计持有 1.479 亿股 H 股，锁定期到 2026 年 7 月初；五家 Pathfinder SII 合计持有 2.995 亿股股份，其中约 1.364 亿股已经是 H 股，也位于上市满六个月附近的解锁窗口。更大的变量是 6 月 5 日提交的 H 股全流通申请，拟转换 8.675 亿股内资未上市股份。对当前 1,183 亿港元市值的壁仞来说，新增 H 股潜在供给按现价计超过 420 亿港元。即便不是一次性全部进入流通，只要市场开始预期未来供给显著增加，估值中枢就可能先下一个台阶。

第四条风险，是客户集中与价格战。概率中，影响中到高。招股书已经显示，报告期内前五大客户高度重要，最大客户占比曾超过一半。GPU 行业在供给紧张时讲的是性能和交期，在供给改善时讲的往往就是价格。壁仞如果面对来自华为体系、海光 DCU、寒武纪或其他国产 GPU 厂商的竞争，需要维持订单，最可能牺牲的就是 ASP 和项目毛利。因为公司还没走到规模利润区，一旦价格让步，利润表和现金流会被同时放大冲击。可观察信号是毛利率持续跌破 35%、大客户占比下降但客户总数并未显著上升。

第五条风险，是管理层执行可信度被新品节奏考验。概率中，影响中。壁仞今天最大的想象力来自“BR166 已进入商业化、下一代 BR20X 计划 2026 年推出”。在高端 GPU 行业，路线图本身就是估值的一部分。只要 BR20X 延期、性能不及预期，或软件兼容进度低于客户要求，市场就会迅速把壁仞从“未来平台型公司”往“阶段性供给缺口受益者”重新归类。对成长股来说，重新归类往往比单季业绩失手更伤估值。

催化剂与跟踪指标

正面催化剂主要有四个。第一，2026 年中报若能证明收入继续高增、而不是只在 2025 年四季度偶发集中确认，同时库存周转改善，市场会更愿意接受“商业化已跨过 0 到 1”。第二，港股通纳入之后若出现持续南向净流入，会改善筹码承接。第三，BR166 项目复制和 BR20X 路线图兑现，会强化“下一轮增长不是老项目尾声”的判断。第四，如果 H 股全流通采取分阶段推进，且锁定期过后市场并未出现明显减持压力，估值中枢可能反而更稳。

负面催化剂则更直接。第一，若 2026 年中报仍显示收入确认高度不平衡、合同负债没有上升而存货继续上升，市场会怀疑 2025 年只是一次性兑现。第二，若 7 月前后基石和早期投资人解锁后出现明显减持，情绪会迅速转弱。第三，H 股全流通若获批且推进速度快于市场预期，供给压力会压缩估值倍数。第四，任何来自美国出口管制的新一轮收紧，或关键新品延期，都可能影响交付和未来订单。

注§：表中“正常区间”和“警戒阈值”是研究跟踪纪律，不是管理层指引。毛利率、存货、研发、经营现金流等口径以定期报告为准；港股通和全流通进度以交易所及公司公告为准。

这张仪表盘里，我最看重的其实只有三个指标：收入是否持续、存货是否回落、现金流是否改善。很多硬科技公司在上市初期最大的误判，都是市场只跟踪“订单有没有”，却不跟踪“订单能不能变成现金”。壁仞恰恰是一个必须把这三件事一起盯的标的。

横纵交汇总结

从纵向看，壁仞一路走来真正证明的能力，是三件更基础却也更难的事情，而不是“已经跑出了成熟商业模式”：第一，它证明了自己能在中国本土把高端通用 GPU 这条难度极高的产品线做出来；第二，它在 2023 年实体清单冲击后付出资产减值和工具链迁移成本，继续推进、没有停摆；第三，它把一家长期依赖一级市场输血的创业型芯片公司，送进了港股主板，并在二级市场取得了显著高于发行价的再定价。很多公司只能做到其中一项，壁仞做到了三项。这是它最值得被尊重的地方。

但这三项能力，还没有等于第四项：持续可复制地赚钱。壁仞过去的阶段性成功，一半来自团队能力和工程推进，一半来自时代给国产算力开出的窗口。窗口今天还在，团队看上去也还在，但真正决定未来三到五年的，是“窗口里谁能建立复购、生态和现金流”，而不再是“有没有窗口”。从横向比较看，壁仞相对竞品的真实优势，是它已经进入公开市场，拿到了融资渠道、流动性和更高的品牌能见度；它的真实弱点，则是收入体量太小、现金流太差、客户结构仍在早期验证期，且面对的竞争对手要么有更成熟的生态，要么有更成熟的盈利模式。这个弱点里，有些是暂时的，比如收入基数小；有些则可能是结构性的，比如软件生态与客户迁移成本。

今天的估值，更像在奖励壁仞未来可能实现的成功，而不是它已经交出的成绩单。当前市值对应近百倍追踪市销率，这意味着市场愿意提前为 2027 年甚至更远的收入支付溢价。市场最可能误判的地方，也在这里：它可能高估了订单兑现速度、客户复购概率和新品迭代节奏的连续性，低估了筹码供给变化与现金流承压对估值倍数的杀伤力。高估值并不可怕，可怕的是高估值碰上“还没有被证明的连续性”。壁仞现在就站在这个交叉点上。

未来一年最关键的变量，是 2026 年中报能否把 2025 年那种极端后置的收入确认，升级成更平滑、更可信的增长曲线；未来三年最关键的变量，是 BR166 商业化能否转成更广的客户复购，BR20X 能否如期推进；未来五年最关键的变量，则是壁仞能否从“国产 GPU 稀缺叙事资产”长成“国产 GPU 平台型公司”。如果 2026-2027 年公司能持续把收入做上去、毛利率稳定在 45% 以上、经营现金流明显改善，我会愿意把估值中枢往上修；如果相反，收入增长放缓、库存继续上升、全流通与解锁导致供给上来而基本面接不住，那么今天的高估值会很快回头。

看多与看空理由

看多理由：

• 公司在实体清单冲击后仍完成商业化跃迁，说明产品和组织执行力不是纸面能力。
• 截至上市前有 24 份未完成具约束力订单及额外框架/销售合同，需求并非空转。
• 港股通纳入提升了内地资金可达性，增强了稀缺资产的流动性基础。
• 上市融资显著补强现金资源，使公司有时间继续推进产品与客户拓展。

看空理由：

• 2025 年经营现金流净流出 21.37 亿元，已经说明商业化仍在大量消耗现金。
• 2025 年上半年收入仅 5,890 万元，而全年达到 10.35 亿元，确认节奏过度后置。
• 期末存货 9.49 亿元，接近全年收入规模，库存消化与回款仍需证明。
• 6 个月解锁与 H 股全流通申请叠加，筹码供给扩张会直接压制高估值。
• 当前近百倍追踪市销率已提前计入很强的未来增长假设，安全边际极薄。

Pre-mortem

最可能让这笔投资在三年后亏掉 50% 的第一个剧本，是“收入没有形成连续性，估值先杀”。具体路径可能是：2026 年中报显示收入增长不如市场预期，存货维持高位，BR20X 节奏后移，2026 年底到 2027 年市场把壁仞从“未来平台型公司”改判为“项目制波动公司”，远期市销率从当前隐含的高位压到 20 倍附近。若届时收入只做到 20–25 亿元人民币，股价对应区间大约就会回到 18–25 港元，较当前跌幅可超过 50%。这一剧本并不需要公司“出大问题”，只需要增长没有快到足以消化估值。

第二个剧本，是“供给突增叠加竞争恶化”。如果 2026 年下半年 H 股全流通推进快于预期，6 个月解锁后同时出现明显减持，而华为昇腾、海光 DCU 或其他国产 GPU 玩家在重点项目上压价，壁仞为了保住客户被迫牺牲 ASP，毛利率跌到 30% 附近，市场就会同时下调利润预期和估值倍数。对高估值次新股来说，基本面和筹码供给一旦同方向恶化，股价很容易在一两个财报周期里被快速重置，而不是慢慢跌。

最终研究结论

壁仞科技是一家值得认真研究、但不值得在任何价格上追逐的公司。它已经证明自己不是空壳概念：团队能做产品，能顶着制裁继续推进，能把收入拉出第一次像样的斜率，也能进入公开资本市场。很多国产硬科技公司倒在产品之前，壁仞至少走到了商业化验证期，这本身很难得。问题是，资本市场今天给它的价格，已经把“验证期”当成了“成长确立期”在定价。

我认为，当前最值得警惕的是定价与节奏之间的错配，而不是技术路线。公司真正需要证明的，是 2025 年的收入跳升属于未来两三年可持续复购和扩容的前奏，而不是一次性项目结算；而股价已经在预支这条路径。如果未来几个报告期顺利，今天的担心会部分被增长消化；如果不顺利，近百倍追踪市销率、全流通和解锁窗口，会让回撤速度远超很多投资者的心理预期。

如果我要改变看法，触发条件只有两类。第一类是基本面证据：2026 年中报到 2027 年报之间，公司持续证明收入高增、毛利恢复、库存回落、现金流改善。第二类是价格证据：股价回到足够吸收不确定性的区间，让投资者买到的不只是故事，也包括安全边际。在这两类证据至少满足一类之前，我更倾向于把壁仞视作“高波动的观察名单核心标的”，而不是立即配置的长期重仓候选。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：中
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：高风险投机

【投资评级】

• 评级：观察
• 一句话投资论点：国产 GPGPU 稀缺性真实，但现价已提前计入数年高增兑现。
• 三档价格信号：
  • 理想买入价格：21–25 HKD
  • 可以持有价格：33–42 HKD
  • 明显高估价格：60 HKD 以上
• 当前价格归类：三档之外
• 是否值得等待更好价格：是。触发买入的更优条件是股价进入 25 港元附近或以下，且中报同时证明收入不是一次性确认、库存不再继续上升。等待的机会成本，是若南向资金持续流入、主题继续升温，股价可能在基本面完全验证前继续上冲。
• 目标持有期限：1–3 年
• 预期年化回报：保守约 -20% 至 -25%；中性约 -5% 至 -10%；乐观约 +8% 至 +14%
• 最大亏损风险：50% 至 65%。触发条件包括 2026-2027 年收入增长显著失速、毛利率跌破 35%、全流通推进过快且市场承接不足。
• 触发重新评估的信号：
  • 连续两个报告期毛利率低于 35%
  • 存货继续升高且收入未同步放量
  • 经营活动现金流净流出在收入扩张后仍无改善
  • H 股全流通显著快于市场预期而公司未给出匹配的订单兑现
  • BR20X 推出时间或性能兑现明显落后于管理层路线图

【理想买入价格】21–25 HKD 依据：这一区间对应保守情景下对 2027 年收入与估值倍数的折算，并额外要求约 20% 的安全边际，目的是对冲订单兑现不连续、解锁与全流通供给、以及现金流弱于利润表的三重不确定性。

【估值区间】

• current: 48.52（2026-06-11 盘中）
• bear（保守 · 理想买入区）: [21, 25]
• base（合理 · 可接受持有区）: [33, 42]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [60, 72]

关键数据表

注†：2022-2025H1 的收入、毛利率、研发与经营现金流主要来自 2025 年招股书；2025 全年收入来自上市后媒体摘要，调整亏损、研发费用、经营活动现金流与期末存货来自 2025 年报。由于公开检索到的年报摘要未完整显示 2025 年全年毛利率，本表在该项保留“信息不足”。

注‡：上表中 Pathfinder SII 总量来自招股书锁定表；其中 H 股数量按招股书资本化表分拆计算。H 股全流通申请进度截至 2026-06-05 仅为提交申请，尚未完成备案，也未最终确定实施细节。

研究不确定性

• 公司上市后尚未经历完整的半年度报告与多个业绩检验周期，公开财务可验证样本很短。
• BR166 和后续 BR20X 的第三方独立性能、功耗、兼容性和客户复购证据公开披露仍然有限。
• 公开材料能确认订单规模，但无法完整确认订单客户结构、交付节奏、验收条件与回款条款。
• H 股全流通虽已提交申请，但最终获批节奏、分批安排与实际可流通持股人明细仍未完全明朗。
• 海光、寒武纪之外，若干最直接的国产 GPU 竞争对手尚未上市，同行比较不可避免存在信息不对称。

参考来源

本报告的高权重一手或权威来源，主要包括：壁仞科技 2025 年招股书、2025 年报、IPO 配售结果公告、超额配售权全额行使公告、2026 年 5 月月报表、2026 年 6 月 H 股全流通申请公告；HKEX Chapter 18C 规则与制度说明；美国 BIS 关于实体清单的官方公告；上交所关于港股通标的调整的官方通知；以及英伟达、AMD、寒武纪、海光信息的年报或投资者关系资料。相关核心披露已在正文逐段引用。

研报提及的其他标的

• 688256.SHG — A 股国产 AI 芯片核心可比公司，用于比较商业化成熟度与高估值容忍度。
• 688041.SHG — 服务器处理器与协处理器龙头，用于比较规模、盈利能力与估值中枢。
• NVDA.US — 全球 GPU 平台龙头，用于对照生态护城河、软件栈与行业利润池。
• AMD.US — 全球 CPU/GPU 厂商，用于对照平台级产品线与成熟业务毛利结构。
• 00981.HK — 中芯国际，作为中国半导体制造能力与国产供应链约束背景的重要参照。
• 02007.HK — 碧桂园，非业务可比公司，但其创投平台是壁仞 Pathfinder SII 之一，用于说明股东与解锁结构。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。