沐曦股份深度研究

到 2024 年，公司开始把“能做出来”转成“能批量交付”。2024 年收入升到 7.43 亿元，2025 年又翻倍到 16.44 亿元。更关键的是收入结构：上交所问询回复显示，2022-2024 年及 2025 年一季度，曦云 C 系列训推一体 GPU 产品合计贡献了三年一期主营业务收入的 94.31%。这说明沐曦当前商业化的真正发动机是 C 系列先行，N 系列和 G 系列更多还是补全版图、扩展场景和维持“全功能 GPU”叙事的存在，而不是三线齐飞。公司 2025 年 IP、技术服务及其他收入只有 1333.90 万元，虽然毛利率高达 98.22%，但体量很小，无法改变“现阶段本质还是靠卖 GPU 硬件赚钱”这个事实。

上市、极端定价与筹码结构

IPO 是沐曦商业故事的第一次大考，也是股票叙事与经营现实第一次被强行拉到同一张桌子上。上市公告书显示，公司发行价 104.66 元，发行 4,010 万股，发行后总股本 40,010 万股；发行价对应 2024 年扣非前摊薄市销率约 56.35 倍，募资总额约 41.97 亿元，超出原拟募投规模。募集资金主要投向新型高性能通用 GPU、新一代 AI 推理 GPU 和前沿领域技术研发。对一个仍处亏损期的 GPU 公司而言，这次 IPO 的金融意义非常直接：它把“会不会很快再融资”的问题，至少往后推了几年。

但二级市场给出的回应远比一级市场更激进。Reuters 报道显示，沐曦上市首日股价大涨约 700%，市场把它迅速抬成“中国 AI 芯片自主化”的象征之一。到研究基准日，股价仍收在 694 元，对应市值 2,776.69 亿元，比发行市值高出约 6.6 倍。问题在于，这种定价建立在极小流通盘之上。上市公告书显示，上市首日可流通股份只有 1,813.8973 万股，占总股本 4.53%。这是一个会被极少量增量资金显著推动价格的筹码结构，难以用传统市值直觉去理解。

财务纵向复盘、股价历史与解禁窗口

财务轨迹很漂亮，但节奏并不平滑。年报摘要显示，公司收入从 2023 年的 0.53 亿元升至 2024 年的 7.43 亿元，再到 2025 年的 16.44 亿元；亏损则从 2024 年的 14.09 亿元收窄到 2025 年的 7.89 亿元。表面看，这是典型的“收入爬坡、亏损收窄”路径；可把季度拆开，形状就不同了：2025 年四个季度收入分别是 3.20、5.95、3.21、4.08 亿元，归母净利润分别为 -2.33、0.47、-1.60、-4.44 亿元，只有二季度短暂转正，经营性现金流四个季度则全部为负。这意味着公司交付和确认收入的节奏仍带有项目型波动，还没有形成稳定、可复制的季度利润模型。

这里还必须纠正一个市场上广泛传播的误读。多家媒体在解读 2025 年报时，把经营活动产生的现金流量净额写成“12.6 亿元”；但年报摘要原文是 -1,260,071,793.82 元，也就是 -12.60 亿元，只是相较 2024 年的 -21.48 亿元改善了 8.88 亿元。媒体把“改善了 8.88 亿元”和“净流出 12.60 亿元”混成了“流入 12.60 亿元”。这个差别非常关键，因为它直接决定你是在看一家“已经开始自我造血”的公司，还是一家“收入大涨但仍在吃营运资金”的公司。就一手披露而言，答案是后者。

解禁窗口则把估值问题进一步放大了。公司已于 2026-06-10 公告，首发网下配售限售股 389,622 股将于 2026-06-17 上市流通，占总股本约 0.10%；上市公告书同时披露，另有 1,435.5608 万股将在 2026-09-17 前后进入 9 个月档解禁，占总股本约 3.59%。至于 2026-12-17 前后的 12 个月档，上市公告书至少可以确认 664.9945 万股战略配售股份届时到期，占总股本约 1.66%；此外，多名首发前股东的持股被拆分成“12 个月 + 36 个月”两段锁定，因此 12 个月档的实际解禁规模会高于这一数。也就是说，到 2026 年底之前，流通盘至少会从上市时的 4.53% 抬升到接近 10%，而非停留在永远稀缺的状态。

上表只统计截至基准日可由一手文件明确核实的最低规模，因此它更像“保守下限”而不是“最终总量”。但即便按这个下限算，筹码供给也已经不是静态的。对这样一只高估值、仍未盈利、流通盘原本极小的次新股来说，解禁是定价模型本身的一部分，而不是边角料。

商业模式与行业格局

这台商业机器真正怎么转

沐曦今天的收入核心很清楚：卖训推一体 GPU 板卡，并围绕板卡卖服务器、整柜、互连与软件适配。上交所问询回复写得很直白：公司主营是研发、设计和销售应用于人工智能训练和推理、通用计算与图形渲染领域的全栈 GPU 产品，核心交付形态是 GPU 板卡，软件栈 MXMACA 主要用于提升易用性，并不单独对外销售。换句话说，公司是典型的硬科技供给侧模式：先靠硬件拿到订单，再用软件和集群集成完成落地，而不是“先靠软件订阅挣钱、再带硬件”。

这也意味着它的成本结构有两个特点。第一，真正重的是研发、EDA、流片验证、板卡整机适配、客户导入和生态建设；资本开支反而不是主要负担，因为它是设计公司，不是晶圆厂。2025 年研发投入 10.27 亿元，占收入 62.49%，同比还增长了 14.04%；2026 年一季度研发投入 2.53 亿元，占收入 45.09%。第二，随着出货上量，营运资金会先吃现金。2026 年一季度末，应收账款 9.33 亿元、预付款项 12.33 亿元、存货 14.22 亿元，三项合计约 35.88 亿元；与此同时，合同负债从 2025 年末的 1.16 亿元降到 0.58 亿元。它说明沐曦更像“为了放量，先把货、料和供应链份额压进去”，而不是“先收大量预付款、再慢慢交付”的轻现金模式。

从经营杠杆看，这种模式一旦订单放大，毛利率和费用率确实有改善空间。2025 年毛利率升到 56.51%，较 2024 年提高 3.02 个百分点；亏损收窄的直接原因就是收入大幅增长。问题在于，经营杠杆还没有穿透到现金流。2025 年经营性现金流仍为 -12.60 亿元，2026 年一季度仍为 -5.50 亿元。这就决定了对沐曦做估值，不能把“利润率最终会改善”当成今天就能兑现的事实。

护城河、治理与真正有效的优势

沐曦被市场反复强调的护城河很多，但真正能穿越 3–5 年竞争的，我认为只有四条。

第一条是工程化团队。创始人陈维良和核心研发班底的 AMD 背景，是这家公司能走到今天的起点条件，而不是宣传语。GPU 不是一个凭借某个单点创新就能速成的产品，架构、编译器、驱动、互连、散热、板级稳定性、客户适配缺一不可。沐曦今天最有价值的资产，仍是这支能把复杂系统做出来并交付出去的团队。到 2025 年底，公司研发团队 675 人，占员工总数 73%，境内授权专利与软件著作权 401 项，其中发明专利 350 项。

第二条是“通用 GPU + 软硬一体”的路线选择。公司没有把自己锁死在单一推理 ASIC 上，而是坚持通用 GPU 架构，这意味着它更适合承接算法快速变化和多场景迁移的需求。上交所问询回复里，公司也明确把 GPU 相对 ASIC 的意义定义为“更通用、更灵活，能适应云端快速迭代的复杂算法和大量非传统模型结构”。这条路线开发难、烧钱多，但一旦商业化跑通，客户关系和部署经验会显著强于“单模型定制芯片”。

第三条是已经跨过从实验室到集群落地的门槛。2025 年公司 GPU 产品累计销量已超过 5.5 万颗，训推一体 GPU 板卡销量 3.36 万片，同比增长 147.31%，并且已部署于 10 余个智算集群，覆盖国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台与商业化智算中心。这些不是垄断壁垒，但它们是现实门槛：没有量产和部署经验的后来者，很难在短期内直接复制。

第四条是截至基准日仍未进入 BIS Entity List。官方 eCFR 实体清单文本中检索“MetaX”“沐曦”均无匹配，而摩尔线程与壁仞则在 2023 年 10 月被 BIS 正式加入实体清单。这并不代表沐曦没有地缘政治风险，也不代表未来不会变；但至少在 2026-06-11 这个时点，它在供应链合规上的可操作空间，客观上比已被列名的国内同行更大。

相反，有些被市场放大的“护城河”其实还太早。比如三线产品矩阵本身，今天还不能算真正护城河，因为商业化收入主要仍靠 C 系列；比如高估值和高股价，这只是稀缺筹码的市场结果，不是商业壁垒。治理层面，公开年报显示，陈维良、上海骄迈、上海曦骥构成一致行动人，三者合计持股约 20.64%；股权并不极端集中，而且前十大股东里同时有国家资本、地方资本、VC 与个人大户。这个结构的好处是融资能力强、资源广，坏处是上市后不同资金的退出节奏未必一致。至少在基准日前，公开材料未见重大财务造假、审计非标或重大治理丑闻，但“股东结构复杂且未来解禁密集”本身就会带来治理折价之外的流动性折价。

行业结构、周期属性与政策变量

沐曦所处的，是一个被 AI 基础设施投资、供应链本土化和地缘政治共同塑形的市场，而不是普通的半导体子行业。IDC 数据显示，2024 年中国加速服务器市场规模达到 221 亿美元，同比增长 134%，其中 GPU 服务器仍占 69%；到 2025 年上半年，中国加速服务器市场规模已进一步达到 160 亿美元，同比翻倍，本土加速芯片份额约 35%。这背后是模型规模扩张、运营商和云厂资本开支、地方智算中心建设以及政策导向的共同推动，而不是单一技术渗透。

从利润池分布看，全球最肥的那一层仍被 Nvidia 吃走。Nvidia 2026 财年收入 2,159.38 亿美元，净利润 1,200.67 亿美元，GAAP 毛利率 71.1%；这组数字说明 GPU 行业最核心的超额利润，在于谁掌握架构迭代、系统适配和软件生态定价权，而不在“会不会做芯片”这一步。中国市场的现实则更复杂：Reuters 转述 IDC 数据称，2025 年本土 GPU/AI 芯片厂商已经拿到中国 AI 加速卡约 41% 的份额，Nvidia 份额缩至约 55%。也就是说，国产替代确实在发生，但它还远不是“某一家公司一家独大”的阶段。

就周期属性而言，沐曦同时叠加了四种周期。它有半导体周期，因为供需、代工能力和客户采购情绪都会波动；有资本开支周期，因为智算中心和云厂预算是需求的核心来源；有政策周期，因为国产替代、算力基础设施和地方项目审核会直接影响订单节奏；还有技术迭代周期，因为模型路线变化会决定训练与推理算力结构。它反而不太像传统消费电子那种库存周期股。IDC 对全球服务器市场的表述也很说明问题：2025 年四季度全球服务器收入创新高，AI 基础设施建设仍是主导力量，未见明显消化期。

政策面对沐曦既是顺风，也是约束。顺风的一面是，中国对 AI 的顶层部署明显在加强：国务院 2025 年《深入实施“人工智能+”行动的意见》提出加强智能算力互联互通和供需匹配；工信部等八部门 2026 年初发布《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，把“产品突破”“生态壮大”写成明确任务；中国信通院则测算 2024 年中国人工智能核心产业规模已超过 9000 亿元，2025 年超过 1.2 万亿元。约束的一面也很明确：政策开始强调算力建设集约化，避免低水平重复；同时对国产芯片的偏好在提升，Reuters 还报道过中国对获得财政支持的新数据中心给出使用国产 AI 芯片的指导。这意味着沐曦享受赛道扩张，但也会在一个更偏“项目制、政策导向、客户集中”的环境里竞争。

横向竞品分析

为什么我选这组可比

对沐曦做横向分析，拿纯参数表拉几家产品规格意义不大。它的可比组应该分三层。

第一层是全球利润池锚点，主要看 Nvidia 与 AMD。它们不是沐曦短期可替代的同级对手，却决定了行业上限、软件生态门槛和国际估值参照。第二层是国内已上市、资本市场真正拿来比较的公司，即寒武纪和海光信息。寒武纪更像“中国 AI 芯片纯血高估值样本”，海光更像“已经做成规模和利润的国产算力底座样本”。第三层是非上市但必须出现在竞争地图上的华为昇腾，以及已被美国列入实体清单的摩尔线程、壁仞。前者代表国产体系化能力的最高压强，后两者代表与沐曦最像、但供应链限制更重的一组玩家。

每家公司活成了什么样

Nvidia 活成的是“利润池定义者”。它的意义不只在芯片快，更在于它把 AI 芯片、系统、互连和开发环境绑成了一个整体，因此收入和利润都远超同行：2026 财年收入 2,159.38 亿美元，净利润 1,200.67 亿美元，市值在 2026-06 附近约 4.85 万亿美元。拿它当对比是想提醒投资者：GPU 行业真正赚钱的，从来是形成一整套别人不愿迁移的系统，而不是“做出来一颗芯片”——并非说沐曦会复制这条路。

AMD 活成的是“第二名但不是边角料”。它一边用 EPYC CPU 在数据中心守住平台入口，一边用 Instinct GPU 持续追赶 AI 训练市场，官方主页甚至把“CPU+GPU+自适应计算”的完整 AI 组合当成核心卖点。它 2025 年收入 346.39 亿美元，市值在 2026-06 约 7605 亿美元。对沐曦来说，AMD 的启示在于：如果没有 CPU、主板、系统伙伴和长期软件堆栈，单靠 GPU 很难在企业市场里建立真正的平台黏性——估值倍数反而其次。沐曦当前最大的短板之一，恰恰是离这种平台级广度还很远。

寒武纪活成的是 A 股“纯 AI 芯片稀缺资产”。它在 2025 年收入 64.97 亿元，净利润 20.59 亿元，已经和几年前完全不同；但 Reuters 数据也显示，它 2025 年经营性现金流仍为 -4.98 亿元，说明即便已走到盈利端，行业里的项目节奏和现金流质量依旧可能不匹配。资本市场给它的，是比 Hygon 更高、更情绪化的想象力估值。沐曦当前最容易被拿去类比的，其实是寒武纪，而不是 Nvidia：同属国产 AI 芯片、同属高叙事、高波动、高市销率，只是寒武纪收入规模更大、利润表更成熟。

海光信息则是另一种样本。它 2025 年收入 143.77 亿元，净利润 25.45 亿元，经营性现金流 20.97 亿元，市值约 6233 亿元。它做的是 CPU 与 DCU，是“平台底座 + 政企落地”的成熟路径，现金流和盈利都明显优于沐曦。把海光和沐曦放在一起看，能看出一个关键差异：海光已从“国产替代概念”长成“经营资产”，而沐曦仍停留在概念向资产过渡的前半程。

华为昇腾虽然不上市，却是沐曦最不能忽视的对手。Reuters 转述 IDC 数据显示，2025 年中国本土 AI 加速卡出货中，华为以 81.2 万张居前，远高于多数其他国产芯片厂商。这种差异不只来自单芯片能力，更来自整机、服务器、软件伙伴、行业项目和政企关系。沐曦的现实位置更像一个挑战者：它比多数创业公司更接近工程化量产，但还没有形成像华为那样可自带需求的体系。

竞品数据对照与差异背后的商业原因

上表按公开市值与最近年度收入粗略整理，目的是看资本市场如何给不同成长阶段的公司定价，而不是做精确可比。数据来源为公司年报摘要、季度报告、Reuters 与 Yahoo Finance；沐曦市销率按 2026-06-11 收盘市值与 2025 年收入计算。

这张表最重要的结论是“市场到底在给什么付钱”，而不是“谁贵谁便宜”。海光的 43 倍市销率已经不便宜，但背后有 144 亿元收入、25 亿元利润和正经营现金流；寒武纪的百倍以上市销率，背后至少已有更大的收入盘子和转正利润；而沐曦用 16.44 亿元收入撑起近 2800 亿元市值，本质上是在用最早期的商业化成果，去交易国产高端 GPU 未来多年可能形成的平台价值。它当然可能成长，但今天的价格支付的内容已经远超 2025 年和 2026 年这两张报表本身。

从生态位看，沐曦是国产高性能 GPU 里的“高阶挑战者”——既不是领导者，也不是跟随型低端替代者：在工程化能力、产品完整度和资本市场认知上，明显高于大多数未上市创业团队；但在软件生态、客户广度、系统能力和规模化盈利上，又明显弱于 Nvidia，也弱于国内更接近平台公司的华为与海光。这个生态位的好处是弹性极大，坏处是极易被高估。遇到技术替代、价格战或政策收紧时，领导者通常吃利润，跟随者通常拼成本，而挑战者往往先承受估值挤压。

当前基本面、估值与风险

最近四个季度与当前多空分歧

最新基本面延续了“收入高增、亏损收窄、现金仍紧”的组合。2026 年一季度，公司收入 5.62 亿元，同比增长 75.37%；归母净亏损 0.99 亿元，上年同期为亏损 2.33 亿元；扣非后净亏损 1.03 亿元。收入增长的官方原因是 GPU 产品出货量显著增长，说明需求端至少没有停。可现金流并未同步改善：经营活动产生的现金流量净额为 -5.50 亿元，较上年同期的 -5.31 亿元还略差；同时，应收账款、预付款项依旧在高位，合同负债反而从 1.16 亿元降到 0.58 亿元。换句话说，报表里最顺眼的地方是利润表，最要命的地方还是现金周转。

但这家公司又不是近端流动性危机。2026 年一季度末，账上货币资金 41.11 亿元，交易性金融资产 44.35 亿元，债权投资 7.36 亿元，三项合计约 92.83 亿元；负债合计只有 4.60 亿元，而且报表中未见有息短借或长借。按一季度约 5.50 亿元的经营性现金流净流出粗算，手头高流动性资产足以覆盖 4 年以上的同等速度消耗。这就是沐曦当前最容易让人判断失真的地方：它是“钱够烧，但股价可能把未来多年成功都先算进去”的创业公司，而不是“缺钱的创业公司”。

多头当前最强的证据有三条。第一，收入爬坡是真实的，2023-2025 三年收入增长超过 30 倍，2026 年一季度仍在增长；第二，产品放量也是真实的，2025 年 C 系列销量大增，部署范围进入运营商、公共算力平台和商业智算中心；第三，资产负债表极其干净，IPO 把融资焦虑大幅后移。空头最强的证据也有三条。第一，收入集中度高，C 系列仍是绝对主力，软件栈不单独变现；第二，盈利与现金流尚未同步，2025 年四个季度经营性现金流全部为负，2026 年一季度依旧如此；第三，股价已经贵到需要用未来几年才可能兑现的份额、利润率和生态突破去解释。这里面最难的一件事，是判断什么样的价格才配拥有这种前途，而不是判断公司有没有前途。

估值分析

先说结论：对沐曦，PE、EV/EBITDA、FCF Yield 在今天都不是好工具。原因很直接。2023-2025 年公司经营性现金流分别为 -10.17、-21.48、-12.60 亿元，净利润分别为 -8.71、-14.09、-7.89 亿元，经营现金流/净利润比值长期为正数意义不大，因为两者都在负区间。公司虽然是 Fabless，传统 capex 压力不高，但它为了维持竞争力必须持续投入研发，研发在经济含义上更像“准资本开支”而非可随意削减的费用。因此，用会计利润去给它算 PE，本身就会把最重的持续投入错当成未来可自由分配利润。

更适合的做法，是用“未来 12 个月收入 × 可比市销率”去做区间估值，再用现金流和解禁窗口做折扣。当前股价 694 元，对应总市值 2,776.69 亿元；按 2025 年收入算静态市销率约 168.9 倍。就算把 2026 年一季度收入简单年化，市销率也还在 123 倍以上。这个倍数不仅显著高于 Nvidia 与 AMD 约 22 倍的水平，也高于海光约 43 倍，甚至高于寒武纪按 2025 年收入口径粗算的约 119 倍。市场对沐曦给的是“更早、更小、但更稀缺”的溢价。问题在于，稀缺溢价可以成立一段时间，却通常不可能一直无视解禁、增量供给和盈利兑现速度。

我采用三档情景，核心变量只有三个：2026 年收入增速、毛利率能否维持在 50% 以上、以及市场愿不愿意继续给它远高于成熟 GPU 公司的市销率。

上表是研究框架下的价格压力测试，不构成投资建议。由于公司仍在亏损、现金流也未跑通，当前价格下三档情景的 12 个月回报都不吸引人；真正决定是否值得买的，是“市场今天是不是已经把长大的大部分收益先收走了”，而不是“公司会不会长大”。结合上述假设，我对 12 个月价格信号的判断是：170–220 元是理想买入带，280–380 元是合理持有带，500–650 元已经属于乐观预期覆盖范围，再往上就需要市场继续用极端稀缺逻辑替代基本面逻辑。

安全边际复核的答案也很直接。当前价格相对我的保守情景隐含价值是显著溢价，安全边际为零；最脆弱的假设是“市场继续接受 40 倍以上、甚至 60 倍以上的前瞻市销率”，因为这是最依赖流动性与叙事情绪的一环，而不是最依赖公司自身执行的一环。假设公司未来三年盈利零增长，这个价格几乎不存在可讨论的年化回报；更准确地说，当前更像“好公司但坏价格”。安全边际充分性结论：没有。

风险、催化剂与跟踪指标

对沐曦，真正可能造成永久性资本损失的风险，我认为主要有五条。

第一条是需求与资本开支错配，概率中，影响高。它的客户多与智算中心、运营商平台、政府或大模型基础设施相关，这类需求对政策、预算和项目节奏都很敏感。若 2026-2027 年算力中心建设从“竞速”转向“控量提效”，订单兑现可能先慢于市场叙事。可观察指标是单季度收入增速、合同负债、智算中心相关招采节奏；一旦收入增速掉到 40% 以下，而估值仍维持百倍市销附近，股价通常会先于利润表重定价。

第二条是现金流风险，概率高，影响高。公司 2025 年和 2026 年一季度都证明了收入增长不自动带来现金改善。应收账款、预付款和存货在高位，合同负债在下降，这说明营运资本结构仍偏逆风。可观察指标是经营性现金流净额、应收账款周转、预付款和存货的季度变化；如果连续两个季度经营性现金流仍在 -5 亿元附近，而收入边际增速又放缓，市场就会开始质疑“增长的含金量”。

第三条是解禁与流动性风险，概率高，影响中到高。上市时流通盘只有 4.53%，本周先来 6 个月档，9 月还有 9 个月档，12 月至少还有战略配售 12 个月档。对一家高估值次新股来说，解禁是“市场还愿不愿用同样稀薄的筹码去支撑同样极端的倍数”的问题，而不是“股东想不想卖”。可观察指标是解禁公告、换手率、龙虎榜集中度和收盘价对解禁窗口的敏感度。

第四条是竞争与技术路线风险，概率中，影响高。国内市场一头是华为昇腾这样的体系型玩家，一头是寒武纪、海光、平头哥以及仍在场内的多家国产芯片公司；海外则要看 Nvidia 合规芯片与 AMD 在中国市场的政策变化。Reuters 报道显示，2025 年中国 AI 加速卡市场里国产份额已经快速上升，这意味着未来竞争不会变轻，只会从“有没有国产”转向“谁的系统性价比和适配效率更高”。一旦出现更强的整机一体化方案，或海外高性能合规产品重新大规模进入，沐曦的价格与毛利率都可能承压。

第五条是地缘政治风险，概率中，影响中到高。截至基准日，公司未出现在 BIS Entity List 官方文本里，这是一项正面差异；但它也意味着风险只是“尚未落地”，而不是零。BIS 可随时调整实体清单、先进计算出口规则和关联适用范围。可观察指标是 BIS/Federal Register 新规、eCFR Entity List 更新、以及公司在定期报告中的供应链风险表述。对 GPU 公司来说，地缘政治一旦落地，影响往往是整个供应链路径和客户信心，而不是一季报。

正面催化剂主要有四个：收入继续超预期、Q2 或 Q3 经营性现金流明显改善、更多大型集群部署被披露、以及美国对中国高端 AI 芯片出口规则再次变化后国产替代加速。负面催化剂则相反：解禁窗口导致筹码压力增大、季度收入增速回落、经营性现金流继续恶化、海外合规芯片重新扩大供给、或行业从“拼建中心”转向“拼利用率”后新采购节奏放慢。

这些指标里最重要的是“经营现金流 + 应收/预付/存货 + 收入增速”三件套，而不是股价。对成熟公司，收入增长能自动传导到利润；对沐曦这种公司，投资者必须先确认收入能不能传导到现金，才有资格谈利润率和估值中枢。

关键数据表、研究不确定性与参考来源

数据主要来自公司 2025 年年报摘要与 2026 年一季报。2024 年毛利率按“2025 年较上年提升 3.02 个百分点”倒算。

研究不确定性主要有四个。其一，公开摘要层面的客户结构披露仍不够细，投资者很难准确判断单一客户或单一项目依赖度。其二，产品分线收入和分线毛利披露有限，C/N/G 三条线的商业成熟度差异无法完全量化。其三，供应链与代工细节披露有限，在地缘政治环境变化下，这部分对未来盈利弹性的影响可能被低估。其四，上市时间极短，股价历史更多反映流通盘与情绪，而非真正意义上的“历史估值中枢”。这些盲区并不推翻结论，但它们会决定结论的置信区间需要拉宽。

参考来源以公司上市公告书、2025 年年报摘要、2026 年一季报、上海证券交易所披露文件、公司官网、BIS/eCFR/Federal Register、IDC、Reuters、NVIDIA 与 AMD 官方披露为主。文中所有关键事实均已在对应段落标注来源。

横纵交汇总结

沐曦一路走来，真正证明的是两件事。第一，它证明了中国确实能在高性能通用 GPU 这条最难的路上，靠一支有完整工程经验的团队，把产品做出来、把板卡卖出去、把集群跑起来。第二，它证明了国产算力替代并不只是政策口号，至少在 2025 年，已经开始转成真实收入和真实出货。没有这两个“实的东西”，它不可能在 2025 年做到 16.44 亿元收入，也不可能让亏损明显收窄。可这家公司到今天还没有证明第三件最关键的事：它能不能在不继续吞噬大量营运资金的情况下，把收入稳态地转成现金，并进而转成利润。

从纵向看，沐曦的成功有时代红利，也有团队能力。时代红利是 2020 年后中国高端算力自主化的窗口被强行打开；团队能力则是它没有停留在“概念融资”，而是把产品、出货和集群部署做了出来。这两样今天都还在，只是都还没到“可以让估值不问价格”的程度。真正的问题是，市场已经把“可能成功”按“很大概率成功”来算价。当前 694 元的股价，更像在奖励它未来多年也许能成为国产高端 GPU 重要玩家这件事，而不是奖励它过去一年已经兑现的经营结果。

从横向看，沐曦相对竞品的真实优势，是它同时具备较完整的通用 GPU 路线、工程化团队和截至基准日仍未进入 BIS Entity List 的合规差异；它的真实弱点，则是软件栈尚未形成独立生态定价权，收入仍高度依赖 C 系列硬件，离平台化公司还有距离。这些弱点里，有些是暂时的，比如客户数和部署规模会随着时间增长；有些则更结构性，比如 GPU 行业的软件生态和系统能力，需要长时间堆出来，绝不是靠单年收入翻倍就能补齐。市场今天最容易误判的，是把“没被列入实体清单”误读成“长期供应链无忧”，以及把“收入高增”误读成“商业模式已经跑通”。

未来一年最关键的变量是三个硬指标，而不是再发一条新品新闻：收入增速还能不能维持在 50% 以上、经营性现金流能否明显收窄、解禁带来的筹码扩容是否压缩估值。未来三年的关键变量，则是沐曦能否把“十余个智算集群部署”扩展为可重复的大客户体系，并让软件栈和集群能力逐渐成为成交门槛，而不是纯配套工具。未来五年的关键变量更少：它能否从挑战者活成平台型玩家，至少在若干行业和区域里形成别人难以替代的部署与迁移成本。若这些变量兑现，今天的高估值终究会被成长消化一部分；若兑现不了，股价回归不会因为公司技术不差而自动缺席。

看多与看空理由

看多理由：

• 收入从 2023 年 0.53 亿元增至 2025 年 16.44 亿元，商业化放量已经发生，不再是纯研发故事。
• C 系列训推一体 GPU 已形成真实出货，2025 年销量 3.36 万片，同比增长 147.31%，并落地 10 余个智算集群。
• 账上货币资金、交易性金融资产和债权投资合计约 92.83 亿元，短期不存在被迫融资的流动性危机。
• 截至基准日未见公司出现在 BIS Entity List 官方文本中，相对已被列名的国内同行保留了更高供应链弹性。
• 中国加速服务器与 AI 基础设施仍处高增长区，本土芯片份额正在提升，赛道并未萎缩。

看空理由：

• 2025 年和 2026 年一季度经营性现金流都为负，增长尚未转成自我造血。
• 收入高度集中于 C 系列，软件栈不单独收费，商业模式仍偏单引擎。
• 当前股价对应静态市销率约 169 倍，显著高于海光、NVIDIA 与 AMD，也高于多数成熟可比。
• 本周起进入解禁窗口，后续还有 9 个月档和 12 个月档，稀缺筹码逻辑会被时间自然稀释。
• 国内外竞争都在变强，华为昇腾、寒武纪、海光，以及海外合规芯片政策变化都会压缩公司估值容忍度。

Pre-mortem

如果三年后这笔投资亏损 50%，我认为最可能的第一个剧本是：2026 年下半年到 2027 年，国内智算中心建设从“先上马”转向“先利用率”，公司收入增速从 75%+ 降到 30%–40%，而经营性现金流仍连续多个季度在 -4 亿到 -6 亿元区间；与此同时，6 个月、9 个月、12 个月解禁把最低自由流通比例推高到接近 10%，市场不再接受百倍市销率，把估值压到 40–50 倍前瞻收入。若 2027 年收入只能做到 35 亿-40 亿元，对应市值会落到 1400 亿-2000 亿元区间，股价回到 350–500 元并不夸张。这个剧本里，公司不是坏公司，亏损来自买得太贵。

第二个剧本更硬一些：2027 年前后，海外合规高性能 GPU 重新扩大供给，或国内体系化玩家通过整机、软件、算力平台整包方案把价格打下来；沐曦为了守订单，被迫牺牲价格和毛利率，毛利率从 2025 年的 56.51% 退到 40% 附近，营运资金继续占用，盈利时点被整体后移。届时市场给它的标签会从“国产 GPU 稀缺核心资产”切换成“仍需验证盈利模式的硬科技公司”，估值倍数和情绪溢价一起回落，股价腰斩同样是合理结果。

最终研究结论

沐曦是一家值得认真研究的公司，但以 2026-06-11 的价格，它不是一只值得轻易拥有的股票。公司已经跨过了很多国产 GPU 创业公司跨不过去的门槛：有真实团队、有真实产品、有真实出货、有真实客户、有真实收入。它不该被当成空壳概念股来看。可同样重要的是，它现在也还远没到“利润模型与现金流模型都跑顺”的阶段。2025 年的年报和 2026 年一季报告诉投资者，经营改善是真的，经营成熟还不是。

我认为，当前股价更像“稀缺筹码定价”而不是“现金流定价”。如果你研究的是公司，沐曦当然有跟踪价值；如果你研究的是股票，当前首先要处理的是价格透支和解禁扩容。真正会让我改变主意的是三个硬变化，而不是再多一个市场热点词：经营性现金流持续收窄甚至转正、收入结构开始不只依赖 C 系列、以及估值回落到可以把未来不确定性留给投资者而不是全留给公司自己。

【公司画像评分】

• 基本面质量：中
• 成长性：高
• 护城河：中
• 财务稳健性：强
• 管理层可信度：中
• 估值吸引力：低
• 风险水平：高
• 适合的投资者类型：高风险投机

【投资评级】

• 评级：避免
• 一句话投资论点：公司在进步，但当前股价已提前透支多年成功预期。
• 可以持有价格：280–380 CNY
• 明显高估价格：500–650 CNY
• 当前价格归类：明显高估
• 是否值得等待更好价格：是；我会等待股价进入 220 元以下，且至少出现一个季度经营性现金流显著改善后再重估机会成本。
• 目标持有期限：3–5 年
• 预期年化回报：保守 -75% 至 -68%；中性 -60% 至 -45%；乐观 -28% 至 -6%
• 最大亏损风险：若增长放缓且估值向 40–50 倍前瞻市销率回归，3 年内回撤 50% 以上并非极端情景。
• 触发重新评估的信号：经营性现金流连续两个季度优于 -2 亿元；单季收入同比重新高于 80%；合同负债回升且应收/预付款不再同步扩张；C 系列之外的产品线开始形成可见收入；BIS 或中国政策环境出现重大变化。

【理想买入价格】170–220 CNY 依据：该区间对应我对公司 12 个月保守情景估值的安全边际买点，已经把现金流未验证、产品集中度高和解禁扩容风险计入折扣。

【估值区间】

• current: 694.00（截至 2026-06-11 收盘）
• bear（保守 · 理想买入区）: [170, 220]
• base（合理 · 可接受持有区）: [280, 380]
• bull（乐观 · 明显高估线之上）: [500, 650]

研报提及的其他标的

• NVDA.US — 全球 AI GPU 利润池与估值锚点。
• AMD.US — CPU+GPU 组合型挑战者，也是中国市场政策变量的外部参照。
• 688256.SHG — A 股 AI 芯片高估值样本，适合比较国产稀缺资产的定价方式。
• 688041.SHG — 国产算力底座中已盈利、现金流更成熟的样本。
• 华为昇腾 — 未上市、无对应标的代码；以上市合作方与 A 股算力链作替代观察并不合适，正文仅将华为作为非上市竞争体系讨论。
• 002261.SHE — 拓维信息作为昇腾生态映射股常被市场并列观察，但本报告未将其作为核心可比，仅提示其反映国产算力链情绪。
• 000977.SHE — 浪潮信息是中国 AI 服务器与加速服务器需求的下游映射，可辅助观察智算基础设施景气。

本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。