天数智芯（09903.HK）是国产通用 GPU 设计商，靠训练卡、推理卡与 AI 解决方案卖算力，研报评级为「避免」。2025 年收入 10.34 亿元人民币，折合约 11.97 亿港元，毛利率 54.0%，经调整净亏损收窄至 4.388 亿元。研报认为它已越过「只有研发、没有放量」的最危险阶段，推理放量是真进展，但公司仍亏损，尚未证明能稳定赚钱。
壁垒带着制度色彩：截至基准日，美国实体清单检索不到天数智芯，摩尔线程、壁仞等同业则已被列入，这一身份在同业里很稀缺；加上项目切换成本高、已进入第四范式等主流国产算力兼容名单，三条护城河均在形成中。研报提醒，名单优势由外部规则赋予，生态主导权仍在 NVIDIA、华为等更强对手手中。
估值是评级的分水岭：6 月 10 日收盘价 519 港元，市值约 1,320 亿港元，对应市销率约 110 倍；研报测算的理想买入区为 190 到 255 港元，现价归入「明显高估」。市场在为稀缺身份、极薄流通盘与算力主题定价，519 港元已提前透支两三年的兑现，几乎没有安全边际。
最大的风险是解禁：2026 年 7 月基石锁定到期，2027 年 1 月现有股东锁定到期，两轮解禁会重塑这只次新股的供需；若叠加收入失速或名单生变，研报估计回撤 50% 到 65% 并不极端。公司值得认真研究，现价则应避免；待股价回到 255 港元以下、高增长再经一个财报周期验证，结论才可能上修。以上为研报观点的归纳，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。
元信息
- 标的代码：09903.HK
- 公司全称：上海天数智芯半导体股份有限公司，Shanghai Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd.
- 当前价与市值：519 港元 / 1,319.9 亿港元，均截至 2026-06-10 收盘。收盘价引自 Reuters 市场页面，市值引自 Morningstar 同日页面。
- 货币：HKD
- 报告日期：2026-06-11
- 行业分类：半导体
- 一句话定位：国产通用 GPU 设计商，靠训练卡、推理卡与 AI 解决方案卖算力。
本报告以 2026-06-11 为研究基准日，主报价口径采用港股；由于公司 2026-01-08 才在港交所主板挂牌，历史股价样本极短，研究重心放在招股书、配发结果、上市后首份年度业绩、股权锁定安排与二级市场筹码结构，而不是拉长到并不存在的上市历史。财报原币为人民币；除特别注明的原文口径外，文中涉及人民币与港元换算，采用 2026-06-10 港元兑人民币历史值 1 HKD = 0.8641 CNY，等价于 1 CNY ≈ 1.1573 HKD。
研究摘要
天数智芯已经把一门真正能卖钱的生意做出来了，不是一家只会“讲国产替代故事”的空壳公司：卖训练 GPU、卖推理 GPU、连同板卡、软件栈与解决方案一起，把国产算力部署进政企、互联网和行业客户的机房里。公司 2025 年收入增至人民币 10.34 亿元，毛利率达到 54.0%，经调整净亏损收窄到人民币 4.388 亿元；这说明它已经越过“只有研发、没有放量”的最危险阶段，但还没有走到“利润自我滚动”的阶段。换句话说，它已经证明了产品能卖，却还没有证明这门生意在不依赖持续高研发投入和资本市场宽容的情况下也能稳定赚钱。
市场现在交易的，不只是这 10 亿元收入本身，更是三个叠加叙事。第一，天数智芯是港股极少数可直接交易的国产通用 GPU 纯度标的；第二，截至基准日，在美国 EAR 实体清单检索“Iluvatar”与“上海天数智芯”均无匹配，而同一名单可以明确检出 Moore Threads、Biren 以及 Shanghai Cambricon 条目，这意味着资本市场愿意把它当作“尚未被名单钉死的国产 GPU 供应链选项”来定价；第三，它的上市初期筹码极薄，南向资金名单调整又在 6 月初把它推进了新的流动性叙事。稀缺、未上清单、低流通盘，这三件事合在一起，决定了它的股价短期里更像一张高弹性期权，而不是一只已经按现金流贴现完成定价的成熟股票。
这也解释了它过去五个月股价为什么走得这么凶。公司发行价是 144.6 港元，上市首日高开 31.54% 至 190.2 港元；到 2026-06-10 收盘，股价已经到 519 港元，较发行价高出约 2.6 倍，市值站上约 1,320 亿港元。推动这轮上涨的，基本是上市次新股的稀缺溢价、国产 AI 算力主题、港股新股情绪修复以及 6 月初港股通纳入预期和实现后的再加速，而不是利润表已经兑现了三倍增长。它更像一场“筹码极度紧、故事又足够大”的定价重排。
当前最重要的多空分歧，其实只有一句话：天数智芯到底是在从“技术验证”走向“规模兑现”，还是在从“真实进展”滑向“估值透支”。多头看到的是，2025 年推理业务放量、亏损收窄、公司未上实体清单、生态适配开始进入主流国产芯片名单，意味着它在国产 AI 基础设施里的位置可能比账面收入更重要。空头看到的是，同样一家 2025 年收入刚过 10 亿元、仍然亏损、研发和供应链都高度吃资源的公司，二级市场却已经给到千亿港元以上市值，等于把未来两三年的执行力先按满分结算了。两边都不是空谈，真正的差别在于，你愿不愿意为“尚未被证伪的上行空间”支付当前这个价格。
把基本面、竞争格局、资本市场预期和估值摆在一起看，我对公司的定性是：它在企业层面已经进入放量拐点，但在股票层面已经被推到了高要求区。它更像一家具备真实技术与真实客户、但仍处在利润验证前夜的高风险成长公司——既不是成熟现金牛，也谈不上高质量复利。若只给一个画像标签，我会选“估值重塑中”。因为公司本身确实从研发期走到了收入放量期，但股票的重估速度明显快过了盈利模型的成熟速度，估值已经不再跟着当前利润走，转而提前折现“国产通用 GPU 稀缺资产”这层身份。
公司纵向发展史
它为什么会出现
天数智芯成立于 2015 年，时间点很关键。那一年，中国还在用“AI 芯片”这个大筐子谈未来，真正能做通用 GPU、尤其是能把训练和推理都拉进统一软件栈的本土团队极少。它的早期逻辑，是试图在数据中心侧做一条完整的 GPGPU 路线，而不是做一个细分加速器补国产空白；这条路比做专用 ASIC 难得多，但一旦跑通，天花板也更高。公司后续对外披露的产品架构、训练与推理双线、以及“GPGPU+软件栈+解决方案”的组合，都说明它一开始瞄准的是一套平台型能力，而不是单品。
它的起点还有一个很少被正面讨论、但非常重要的特征：天数智芯从一开始就是“资本运作能力”和“工程能力”双线驱动的公司，而不是单一明星架构师创业。招股书披露的董事会与股权安排里，盖鲁江掌舵的上海 Shuqi 系列平台长期扮演核心投票权中枢；截至上市后，单一最大股东集团持股约 21.25%，Centurium 约 20.62%，持股结构高度分散，治理上更像“平台化股东+职业经理人”配置，而不是一家典型的创始人绝对控股公司。2025 年 5 月，上海 Shuqi 的唯一股东和执行董事由刁石京变更为盖鲁江，相关平台继续集中行使员工持股平台的投票权。这个结构的好处是融资和上市推进效率高，坏处是普通投资者很难把公司命运简单绑定到一位“技术教父”身上。
上市路径与资本市场最初如何理解它
公司最终选择港股主板，而不是继续等待 A 股或科创板窗口，这个选择本身就带有强烈的时代背景。2025 年底到 2026 年初，港股正在重新吸纳 AI 与硬科技上市潮，Reuters 指出，中国当局在加快 AI 与芯片企业上市，以强化对美国高端技术的国产替代能力。天数智芯在这一波窗口里，以每股 144.6 港元发行 25,430,000 股，募资约 36.77 亿港元；上市首日高开 31.54%。资本市场最初给它的标签非常简单：国产通用 GPU 稀缺标的。这个标签的威力巨大，因为投资者很快发现，港股里愿意给你“国产 GPU”这条主线、又不是上游材料或设备的直接标的，数量并不多。
招股书和配发结果还告诉了市场另外两件事。第一，发行盘子并不大，25.43 百万股只占总股本很小一部分；第二，基石和锁定安排让可交易筹码更薄。配发结果显示，现有股东持有的 219,670,165 股 H 股受中国公司法一年锁定约束，锁定到 2027-01-07 前后；基石投资者认购的 H 股则锁到 2026-07-07 前后。也就是说，这家公司表面上已经有 245.10 百万股 H 股，但上市头半年真正能自由流动的筹码远比这个数字小得多。这里埋下了后面股价被“夹上去”的根本原因。
它真正走过的三个阶段
第一阶段是“技术押注期”。这段时间，公司要解决的是能不能把一条国产通用 GPU 路线做出来，而不是市场教育。这个阶段的约束非常硬：设计人才稀缺，流片、封装、存储、板卡与软件链条一个都不能掉，且每一步都烧钱。公司在后续文件里反复强调训练与推理双产品线，说明它从一开始就把野心放在更难的通用路线，没有选择“只做边缘或只做推理”这条更轻的路径。
第二阶段是“产品落地但财务未闭环”。这大致对应招股书覆盖的报告期。收入开始起来，但净亏损同步扩大，研发支出常年高于或接近营收。对于半导体创业公司，这是代价，谈不上反常：只有把产品打磨到客户能在真实集群里部署，后面的规模机会才会出现。但资本市场通常不会无限期为这个阶段买单，所以天数智芯选择在收入刚形成斜率、亏损又尚未转盈的时间点上市，本质上是在用资本市场资金去跨越“从验证到放量”的最后深水区。
第三阶段，是 2025 年开始的“推理放量与估值重排”。年报显示，2025 年收入与毛利继续高增，经调整净亏损收窄，公司第一次让“增长”和“亏损收窄”同时出现在同一张答卷上。二级市场比基本面更兴奋：它把这份改善理解成，国产 GPU 企业终于从“能不能做”切换到“能不能卖得更多”。此后，6 月初港股通纳入又给了股价第二次加速。基本面只走了一步，估值先跑了三步。
对今天仍有影响的关键节点
最重要的节点是“没有被列进实体清单”这件事，而不是上市本身。到了 2026-06-11，在美国 EAR 实体清单官方文本检索里，Iluvatar 与上海天数智芯没有匹配，而 Moore Threads、Biren 和 Shanghai Cambricon 都能检出。这个差别不保证供应链永远安全，但它确实让天数智芯在资本市场上拥有一个同业少见的卖点：如果客户要找一家具备国产 GPU 能力、又没有被名单直接卡死的供应商，天数智芯自然会被放进候选名单。今天市场给它的溢价，有相当一部分就来自这层“相对干净”的身份。
第二个关键节点，是南向资金可投资性的打开。上交所 6 月初更新港股通标的证券名单，09903 被纳入；同一时间，AASTOCKS 记录到天数智芯与同类 AI/芯片股在消息后大涨。对一家上市仅五个月、筹码原本就薄的次新股而言，港股通直接改变买方结构，远不止普通的流动性增量。此前主要是国际配售与港股本地资金在博弈；纳入之后，内地主题资金可以更顺手地参与，估值体系也更容易向 A 股高弹性科技股靠拢。
第三个关键节点，是公司在 2026 年 6 月股东大会文件里同时抛出 H 股奖励计划、H 股回购一般性授权和“2025 年无利润可供分配”的安排。这三件事放在一起看，很有意思：公司知道自己还没有现金回报能力，但已经在为上市后的股权激励、二级市场管理和人才绑定搭框架；更关键的是，文件明确解释了把服务提供者纳入奖励计划的原因——芯片研发周期长、供应商与合作方切换成本高、外部团队常常长期为项目配置专属资源。这个披露等于侧面承认，天数智芯的商业模式依赖一条绑定很深的协作网络，而不是简单卖卡。
商业模式与行业周期
它靠什么赚钱，哪部分更像真生意
天数智芯的收入机器可以概括成三层。最上面一层是通用 GPU 产品，分训练和推理两条线；中间一层是把板卡、服务器、集群部署与调优包进来的 AI 计算解决方案；最底层是软件栈和生态适配，它本身未必单独收很多钱，却决定了客户能不能真的用起来。公司 2025 年的变化，核心是推理侧放量真实出现在收入里，而不是“又多签了多少项目”。对于一家国产 GPU 公司，这是比“发布新品”更重要的进展，因为推理业务才更接近持续部署和规模复制。
成本结构也决定了它为什么至今还没形成稳态盈利。通用 GPU 不是一门轻资产软件生意，存储、晶圆、封测、板卡与服务器配套都会吃掉大量材料和预付款。招股书披露的供应商结构显示，公司采购集中度较高，且部分阶段最大供应商主要就是存储器件供应商。这一点正好解释了外界为什么总爱用“面粉贵过面包”来质疑它：在大模型训练与推理集群里，显存和周边 BOM 本来就重，单看一块卡的材料成本，很容易得出悲观判断。问题在于，财务报表里卖出去的经常是整卡、整机、软件适配和解决方案打包交付，而不是一个孤零零的 GPU 裸片。2025 年 54% 的综合毛利率说明，至少在报表层面，这个“面粉贵过面包”的说法不能被当作已证实事实；更严格地说，公开披露没有给出足够的单卡出货量、单卡售价和 BOM，外界目前无法用一手数据严格验证这句话。
真护城河在哪里，宣传护城河又在哪里
我认为天数智芯真正成立的护城河只有三条，而且每一条都还在形成中。
第一条是“相对稀缺的供应链身份”。它不是实体清单企业，这让它在同类国产 GPU 里拥有一个实打实的差异化属性。这个护城河是制度与地缘政治条件暂时赋予的交易资格，而不是技术护城河。它不稳，但眼下非常值钱。
第二条是项目型切换成本。公司在 H 股奖励计划文件里说得很直白：芯片研发和量产周期长，外部服务方会持续投入专属资源，切换成本高到几乎不可行。这句话比任何“生态完善”式宣传都更有信息量。它表明客户一旦把某一代产品、驱动、模型框架、调度系统和运维流程绑到一家公司身上，就不会像换一台普通服务器那样轻松迁移。
第三条是本土生态可用性已经过了“样品级”。第四范式 2026 年年报披露，其平台已与华为昇腾、寒武纪、天数智芯、昆仑芯、海光等主流国产算力平台兼容。这类披露的价值在于证明它已经进入主流软件与应用生态的适配池，不再是“只能在自家 PPT 里跑分”的产品，而不在于证明天数智芯技术领先。
至于市场宣传里的护城河——比如“最早起步”“全栈自研”“国产替代必然受益”——这些都不能直接当成护城河。最早起步不自动等于规模最大；全栈自研不自动等于生态最好；国产替代更不等于天数智芯必然分到最大蛋糕。真正的决定因素仍然是，未来三年它能否在不牺牲毛利率和现金消耗纪律的前提下，把收入从 10 亿元级抬到 30 亿元级。做不到，今天的很多“护城河”都会被证明只是顺风期的宣传词。
行业处在什么周期里
这个行业既是技术迭代周期，也是政策周期，更是资本开支周期。上游是一整套训练与推理基础设施，而不是单独一项芯片；下游是政企、金融、通信、云服务与模型应用，而不是单一互联网客户。一旦政策端强调国产替代、资本市场愿意给 AI 基础设施高估值、客户又愿意抢先部署，本土 GPU 公司的订单、融资和估值会一起上行。Reuters 对 2026 年初港股 AI 与芯片 IPO 背景的描述，已经把这个环境说得很清楚：上市潮背后，就是要补中国对高端美国技术的替代能力。
但这个行业的脆弱点也一样明显。只要美国出口管制继续演化，或者供应链任何一个关键环节收紧，产品路线、交付节奏和客户预算都会被迫重排。天数智芯当前最大的外部优势，恰恰来自它还没被实体清单点名；同样地，它最大的外部风险，也是在这个状态并不永久。对这样一家公司，政策是直接写进估值倍数里的变量，而不是背景板。
横向竞品分析
每家竞品到底活成了什么样
如果把国际厂商也算进来，天数智芯面对的其实是一个非常不对称的竞争场。NVIDIA 定义的是全球训练 GPU 的性能上限和软件生态上限，CUDA 仍是默认标准；AMD 的角色则更像“第二套国际方案”，在客户不愿把所有筹码押给 NVIDIA 时提供替代。它们的护城河已经落在软件、开发者和大客户长期关系上，而不在单颗芯片。NVIDIA 当前市值约 4.89 万亿美元、PE 约 30.5 倍；AMD 市值约 7,465 亿美元、PE 约 148 倍。这个量级提醒投资者：国际市场给 GPU 公司的高估值，通常是建立在巨额收入与成熟生态之上的。
国产可比里，华为昇腾是政企与国产化大项目绕不开的名字，但它更多像一套“芯片+整机+框架+渠道”的体系，而不是可直接投资的上市纯标的。海光信息则是另一路：它已经盈利，且以更大的收入底盘和更成熟的数据中心平台形态存在。到 2026-06-11，海光信息市值约 6,606 亿元人民币，追踪市盈率约 227 倍，市销率约 38.7 倍；这是一家市场愿意用高估值买盈利质量与平台深度的公司。寒武纪则是更靠近“高弹性国产 AI 芯片龙头”的 A 股映射，2026-06-10 市值约 7,733.6 亿元人民币，2025 年净利润约 20.59 亿元人民币，估值中枢明显高于传统半导体，但它至少已经跨过了盈利门槛。
真正跟天数智芯最像的，是壁仞科技和摩尔线程。壁仞作为港股直接可比，到 2026-06-10 收盘价约 55.4 港元、市值约 1,351 亿港元，市销率超过 100 倍，市场给它的也是“国产 GPU 稀缺次新股”估值框架；摩尔线程则已经被列入实体清单，说明这条赛道的地缘政治风险已经实际发生过，绝非抽象概念。天数智芯和壁仞今天市值接近，但两者最大的差异在名单状态，而不在产品发布数量：壁仞已被列入实体清单，天数智芯截至基准日仍未被列入。正是这一个差异，把两者的投资叙事拉开了。
一张窄表先看清位置
下表把投资者最关心的几项放在一起。表中 A 股数据按 1 CNY ≈ 1.1573 HKD 换算，仅为横向可读性服务。
| 维度 | 天数智芯 | 壁仞科技 | 海光信息 | 寒武纪 |
|---|---|---|---|---|
| 上市地 | 港股 | 港股 | 上交所科创板 | 上交所科创板 |
| 最新股价 | 519 HKD | 55.4 HKD | 335.3 HKD† | 1,405.0 HKD† |
| 最新市值 | 1,319.9 亿 HKD | 1,351.1 亿 HKD | 7,638.5 亿 HKD† | 8,941.9 亿 HKD† |
| 盈利状态 | 仍亏损 | 仍亏损 | 已盈利 | 已盈利 |
| 已知估值指标 | 约 110x TTM PS‡ | 约 103x PS | 约 38.7x PS，约 227x PE | 高市值高弹性，2025 净利 20.59 亿元人民币 |
| 实体清单状态 | 未检出 | 已检出 | 未作为本次核心比较变量使用 | 相关上海实体可检出 |
† 按 2026-06-10 汇率换算。 ‡ 以 2025 年收入人民币 10.34 亿元换算后估算。
这张表最关键的信息是：谁的贵，贵在什么基础上——而不只是“谁更贵”。海光和寒武纪的高估值，至少部分建立在更大的收入底盘和已经跨过盈亏平衡的能力上。壁仞和天数智芯的估值则更像是在定价“港股可交易的国产 GPU 稀缺权利”。如果天数智芯未来两年能把收入和亏损收窄继续兑现，它有机会逐步从“纯题材可比”往“经营可比”靠；做不到，它和壁仞今天看起来相近的市值，最后都可能被证明只是次新股情绪和主题交易的镜像。
天数智芯真正的生态位
它在行业里的位置，最准确的说法是：国产通用 GPU 阵营里的挑战者——既不是领导者，也不是跟随者里最弱的一家——而且是最像“制度套利型挑战者”的那一个。它填补的市场空白，是“客户需要一个能做通用 GPU、能进主流国产适配名单、又暂时没被美国实体清单点名的选项”，而不是“国内没有训练芯片”这种绝对空白。这使它最直接抢的是国内客户在合规、供给和预算三重约束下的替代采购空间，而不是 NVIDIA 全球最高端利润池。
但它也有清晰弱点。客户如果要最成熟的软件生态，会优先看 NVIDIA；如果要最强的本土体系和政企渠道，会先看华为昇腾；如果更重盈利质量和平台稳定性，会去对照海光；如果只想打国产 GPU 高弹性，会同时看壁仞和摩尔线程。天数智芯之所以还能占住一个位置，主要是因为它把这几条路径之间的空隙补上了。这个生态位并不宽，但在短缺时代反而值钱。
当前基本面与估值分析
最近一年到底发生了什么
公司最新年报给出的信号，比市场情绪冷静得多，但方向是好的。2025 年收入增长、毛利增长、毛利率维持在高位，经调整净亏损继续收窄；公司口径下，经调整净亏损 4.388 亿元，剔除项主要包括以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债公允价值变动、股份支付以及上市开支，报表口径亏损则高于这一数字。与此同时，公司 2025 年没有可供分配利润，董事会不建议派发末期股息。对一家具备主题热度的 AI 芯片公司来说，这组信息很重要：基本面在变好，但财务现实仍然是亏损公司。
这组数据也解释了市场为什么愿意继续做多，又为什么很容易失望。愿意做多，是因为“收入高增长+亏损收窄”终于同时出现；容易失望，是因为即便如此，公司离稳定盈利仍有距离。再加上它刚上市五个月，股价并没有经历过一轮完整的“业绩不及预期—估值回归”考验，所以现在很难说市场已经把风险充分计价。
当前股价主要在交易什么
我认为，当前股价主要在交易四个词：稀缺、名单、筹码、主题。
稀缺，是港股可交易国产通用 GPU 纯标的太少；名单，是天数智芯尚未出现在实体清单，而部分同业已经在名单里；筹码，是发行股数少、锁定比例高、上市时间短；主题，则是 AI 基础设施、国产算力、南向资金与港股科技重估。公司实际经营进展为这个叙事提供了底座，但定价弹性明显放大了这些经营进展。6 月初港股通纳入之后的股价反应，就是一个很典型的例子。
多头真正相信的是，推理放量会把 2025 年的改善延续到 2026 年，未上实体清单带来的供应链窗口足够长，客户会在国产替代过程中给第二、第三供应商留出空间。空头真正担心的是，这家公司当前 1,320 亿港元市值对应 2025 年收入不过约 11.97 亿港元，TTM 市销率约 110 倍；只要 2026 年收入增速掉到市场预期以下，或者 7 月、1 月两轮解禁让筹码结构从“挤压”变成“出清”，估值回摆会非常剧烈。
估值应该怎么做
对天数智芯，PE、DCF、EV/EBITDA 现在都不是主方法。原因很直接：它仍在亏损，所有者收益为负，经营现金流和净利润都没有形成可稳定外推的正循环。这个阶段最有效的方法还是前瞻性市销率，只不过要把“流通盘扭曲”和“题材溢价”剥掉，再去看一年后的经营兑现。
先把今天的估值讲清楚。按 2025 年收入人民币 10.34 亿元、折合约 11.97 亿港元计算，以 2026-06-10 约 1,319.9 亿港元市值计，天数智芯当前对应 TTM 市销率约 110 倍。这个倍数与壁仞科技当前约 103 倍市销率接近，显著高于海光信息约 38.7 倍市销率。换言之，市场把它当成“最稀缺的国产 GPU 期权之一”在估，而不是“仍在证明自己的国产半导体成长股”。
下面这张表给出我的三种经营情景。这里先估经营，再估倍数，最后才映射到股价。这个表是一套研究框架，不构成投资建议。
| 维度 | 保守 | 中性 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 收入/利润率假设 | 2026 年收入 13.0–14.5 亿元人民币；推理增速降温；毛利率回落到 48%–50% | 2026 年收入 15.0–16.5 亿元人民币；推理继续放量；毛利率 50%–53% | 2026 年收入 17.5–18.5 亿元人民币；推理和解决方案一并加速；毛利率 53%–55% |
| 现金流假设 | 仍为负，自我造血不足 | 接近盈亏平衡，但仍依赖利润继续改善 | 现金消耗显著收窄，接近可验证盈利路径 |
| 估值倍数假设 | 40x-48x 2026E PS | 48x-52x 2026E PS | 54x-56x 2026E PS |
| 关键催化剂 | 7 月解禁平稳、订单未失速 | 2026 年连续两个季度维持高增速，亏损继续收窄 | 海外限制不升级、推理订单超预期、生态合作扩张 |
| 关键风险 | 解禁冲击、推理 ASP 下行、竞争对手降价 | 增速不及预期、解决方案毛利率不稳 | 名单变化、供应链受限、估值回撤 |
| 相对当前价回报 | 约 -54% 至 -39% | 约 -37% 至 -25% | 约 -17% 至 -9% |
| 永久性损失风险 | 触发条件：2026 年收入增速掉到 30% 以下且毛利率跌破 48% | 触发条件：推理业务继续长大但价格战导致利润率失守 | 触发条件：名单状态变化或大客户延迟部署导致倍数塌陷 |
表中财务口径、市场倍数与可比公司参考来自公司年报、招股书与同业最新市场报价。
把这些情景映射到价格，我得到的区间是：保守经营情景的公允价值大致为 236–316 港元；中性情景为 328–390 港元；乐观情景为 430–471 港元。再按至少 20% 安全边际折算，理想买入区应落到 190–255 港元，而不是现在的 519 港元。市场现在隐含的，是“公司会继续高速增长，且名单优势、低流通盘优势和主题溢价可以维持到下一轮解禁之后”，而不只是“公司会继续增长”。这套假设并非不可能，但它明显已经很满。
安全边际复核
按上述框架，当前价格相对保守情景是高溢价而非折价，安全边际为零。最脆弱的假设是 2026 年收入继续高增，尤其是推理业务能够在不显著压缩价格和毛利率的情况下扩张。不需要把中性情景的收入假设砍到极端：哪怕只打到七折，其他假设不变，中性情景估值就会从约 390 港元下降到约 273 港元。对于今天的 519 港元，这已经远超“估值略贵”的程度，更像“只要一块砖松动，整堵墙都会塌”。
如果把问题再说得更直白一点：假设未来三年几乎没有盈利增长、公司仍停留在“高收入低利润”阶段，而市场给它的只是更接近海光这类成熟平台的市销率区间，那么股价回到约 165 港元并不离谱，对应三年年化回报约为-32%。这个回报不需要和任何一国十年期国债逐点比较，也能看出当前买入几乎没有安全边际。我的结论只有四个字：没有安全边际。
风险、催化剂与横纵交汇总结
需要真正盯住的风险
第一类风险，是收入增速失速，但市场很晚才承认。发生概率我给中，高位估值下影响程度给高。天数智芯现在最值钱的，是“推理放量还能继续”的想象。一旦未来两个季度里收入增速明显滑到 30% 以下，或者推理增长要靠更激进降价换规模，利润率就会先被侵蚀，估值倍数再被压缩，最后股价形成双杀。可观察指标是季度收入增速、毛利率以及是否再出现“经调整亏损收窄但报表亏损结构恶化”的情况。
第二类风险，是筹码结构从朋友变成敌人。发生概率我给高，影响程度给高。2026-07-07 前后，基石锁定到期；2027-01-07 前后，大量现有股东持有的 H 股一年锁定到期。配发结果和股东大会文件都说明，这家公司的上市初期股价是在极薄筹码上走出来的。对这种股票，解禁是定价机制的改变，而不是普通供给增加：原来是少量筹码追高，之后可能变成早期持有人寻找退出流动性。尤其如果 7 月这第一轮解禁恰好碰上业绩平淡，估值的“挤压溢价”会消失得很快。
第三类风险，是名单状态变化或更广义的供应链合规收紧。发生概率我给中，影响程度给高。天数智芯当前最显著的相对优势，恰恰来自它还没被实体清单正式点名。这个优势并不由公司自己完全控制，一旦外部规则变化，市场对它的溢价理由会直接被掐掉。传导路径非常短：先是供应链预期恶化，再是客户风险偏好下降，最后估值倍数被迫向“普通亏损半导体公司”回归。
第四类风险，是单位经济性长期没有被透明化。发生概率我给中，影响程度给中高。公开披露不足以验证单卡 BOM 与售价关系，但市场已经在用高估值下注“推理放量不会显著牺牲利润率”。如果后续披露显示推理业务相比训练业务毛利更脆、解决方案收入只是把硬件利润前置或者项目制收入不可持续，那么今天的高倍数会被迫重估。投资者应盯住的不只是收入本身，更是毛利率和解决方案占比变化。
第五类风险，是治理与激励。发生概率我给中，影响程度给中。现在的治理结构是平台化股东与管理层共同治理，而不是典型的单创始人强控制。好处是融资和资源整合强，坏处是外部股东更难判断谁为长期价值负最终责任。加上公司已经提出 H 股奖励计划，尽管截至最新可行日期没有授予计划，但未来的稀释风险是真实存在的。对高估值亏损公司来说，稀释比对成熟公司更疼。
正面催化剂与负面催化剂
正面催化剂只有三类最重要。其一，2026 年连续两个季度收入增速继续维持高位，同时毛利率不掉；其二，7 月基石解禁平稳，市场发现实际卖压远低于担忧；其三，公司继续维持“未上实体清单”的状态，并且有更多主流应用厂商公开披露适配或部署。每一条都能增强“它正在穿越验证期，而不是情绪股”的市场判断。
负面催化剂也非常清晰。其一，指引或订单披露转弱；其二，7 月解禁后成交放量但价格承接不足；其三，外部名单或供应链规则变化；其四，竞争对手在推理市场发动更激进价格战。对当前这种估值结构而言，最危险的是坏消息和解禁窗口叠加，而不是坏消息本身。
跟踪仪表盘
| 指标 | 当前观察点 | 正常区间 | 警戒阈值 |
|---|---|---|---|
| 季度收入同比 | 高增速延续 | >40% | <30% |
| 综合毛利率 | 2025 年为 54.0% | 50%–55% | <48% |
| 经调整净亏损 | 2025 年收窄 | 持续收窄 | 连续两个周期扩大 |
| 7 月解禁兑现强度 | 基石 6 个月到期 | 温和换手 | 放量下跌并连跌 |
| 1 月解禁兑现强度 | 现有股东一年锁定到期 | 有序出清 | 供给过度集中 |
| 名单状态 | 未检出实体清单 | 不变 | 出现官方新增条目 |
| 生态适配披露 | 已进入主流国产兼容名单 | 新增合作 | 长期无新增公开案例 |
| TTM 市销率 | 约 110 倍 | <70 倍更合理 | >100 倍长期停留 |
这张表里最值得盯的，是“高增速和高倍数能否同时成立”，而不是股价本身。只要收入增速、毛利率和名单状态有一项掉链子，当前估值就很难继续站住。
横纵交汇总结
纵向看，天数智芯真正证明的能力，是它能在极其烧钱、极其依赖供应链配合、又不断被外部规则扰动的行业里，把产品做出来、卖出去，并且把公司推到上市，而不只是“能讲国产 GPU 故事”。这需要技术能力，也需要融资能力，更需要在客户、软件、硬件和资本市场之间持续搭桥。它过去的成功里，时代红利当然有，AI 和国产替代给了它很大的风；但管理层和股东层面的资源整合同样重要，否则它不可能从 2015 年一路活到 2026 年，还在最火的时候站上港股主板。
横向看，它相对竞品最真实的优势，在“足够能打，又暂时没被名单钉死”，而不在绝对技术领先。这个优势在今天非常现实，因为客户采购不是只看理论峰值性能，还要看合规、交付、适配、预算与项目周期。天数智芯正好卡在几个更强对手之间的缝隙里：比 NVIDIA 更本土，比部分国内同行更干净，比很多纯项目方案商更像一家具备自研芯片能力的正宗 GPU 公司。这还称不上终局优势，却足以让它在接下来两三年继续拿单。
问题在于，股票价格已经远远不只是奖励这种现实优势。519 港元对应的，是市场不但相信它能继续长，而且相信它会在筹码松动之前继续高增，在竞争加剧之前守住毛利，在规则变化之前保持名单优势。这个定价太像把结果当成了过程。对一个收入刚过 10 亿元、仍然亏损、上市仅五个月的 GPU 公司来说，当前价格是在提前透支未来，而不是单纯奖励过去的成功。
未来一年最关键的变量，是推理业务增速和 7 月解禁实际卖压；未来三年的关键变量，是它能不能把收入底盘推到 30 亿元人民币附近，并让市场开始用“有望盈利的国产 GPU 公司”看它，而不是“极度稀缺的次新主题股”看它；未来五年的关键变量，则是这家公司能否在软件生态和客户粘性上摆脱“名单优势”的偶然性，形成真正可持续的产品护城河。如果这些变量兑现，它会从题材股慢慢变成成长股；兑现不了，它就会从最会涨的那类票，变成回撤最深的那类票。
什么情况下它会成为更好的投资标的？条件很具体：第一，股价回到有安全边际的区间；第二，2026 年后续季度继续证明推理放量不是一次性项目确认；第三，7 月和 1 月两轮解禁之后，市场仍能维持相对稳定的换手与价格承接。只有当“基本面进步”和“筹码结构正常化”同时成立，天数智芯才配谈长期持有。反过来，如果收入增速失速、毛利率持续下滑、外部名单状态变化，或者解禁一来就把股价砸穿，那么今天这套研究框架就应该被推翻，而不是硬拗长期逻辑。
看多与看空理由
看多理由：
- 推理业务的真实放量，让公司第一次同时出现高增长和亏损收窄，这比单纯发布新品更重要。
- 截至基准日未见进入实体清单，使其在国产 GPU 同业中具备稀缺的供应链与合规叙事。
- 第四范式等生态方已把 Iluvatar 列入主流国产算力兼容名单，说明产品已越过样品级。
- 港股里可交易的国产通用 GPU 纯标的很少，稀缺性本身就会带来资金配置溢价。
看空理由：
- 当前市值约 1,320 亿港元，对应 2025 年收入仅约 11.97 亿港元，TTM 市销率约 110 倍，估值已经把未来执行力透支得很深。
- 公司仍然亏损，2025 年没有可供分配利润，这是仍在验证盈利路径的成长公司，而不是现金创造者。
- 2026-07 和 2027-01 两轮解禁会重塑供需关系，对极薄流通盘次新股冲击尤其大。
- 真正的生态统治力不在天数智芯手里；国际软件生态看 NVIDIA，政企系统能力看华为，已盈利平台看海光。
- 它当前最大的相对优势来自“尚未被列入名单”，而这不是永久护城河。
Pre-mortem
第一个亏损 50% 的剧本，很可能发生在未来七个月内。2026 年 7 月基石解禁后，市场发现实际卖压高于预期；紧接着公司中报或三季报显示收入增速滑到 30%–35%，毛利率跌破 48%，市场意识到推理放量更多是在换价格而不是换利润。届时估值框架会从“70 倍以上前瞻市销率”快速压到“40–45 倍前瞻市销率”，股价回落到 250–300 港元并不夸张。相对当前 519 港元，这已经接近腰斩。
第二个剧本稍慢，但更致命。2026 年下半年到 2027 年，如果美国出口控制继续收紧，或者公司被列入新的限制名单，客户会立刻重新评估部署风险，供应链成本和交付可见性都会恶化；同时 2027 年 1 月现有股东一年锁定到期，供给大量释放。那时市场不再给它“名单优势+低流通盘”溢价，只按一家仍未稳定盈利的国产 GPU 公司定价。倍数若压到 35 倍左右市销率，对应股价可回到约 160–200 港元，回撤会超过 60%。
最终研究结论
天数智芯是一家值得认真研究的公司，但不是一只可以忽略价格去拥抱叙事的股票。它已经证明自己不是空心故事：产品在卖、收入在长、推理在放量、亏损在收窄，而且在国产通用 GPU 阵营里，它确实占着一个非常值钱的位置——既有芯片能力，也有软件适配，还暂时没被名单卡死。问题出在股票层面：市场给它的价格，已经把这种位置的价值推到了接近极致。
我真正担心的是投资者用错误的时点去买对的产业趋势，而不是公司做不出来。当前 519 港元的价格，几乎要求公司在未来一年同时完成四件困难的事：收入继续高增、毛利率不掉、解禁不砸盘、名单状态不变。只要其中任何一项没做到，回撤都不会小。反过来，这家公司也并非永远不能买；如果后续季报继续证明推理放量，7 月和 1 月两轮解禁后的筹码结构明显正常化，股价又回到更合理的安全边际区间，研究结论可以被上修。
【公司画像评分】
- 基本面质量：中
- 成长性：高
- 护城河：中
- 财务稳健性：弱
- 管理层可信度：中
- 估值吸引力：低
- 风险水平：高
- 适合的投资者类型：不适合普通投资者
【投资评级】
- 评级：避免
- 一句话投资论点：推理放量是真进展，但 519 港元已提前透支两三年兑现。
- 【理想买入价格】190–255 HKD 依据：对应保守经营情景公允价值再打至少 20% 安全边际。
- 可以持有价格：328–390 HKD
- 明显高估价格：高于 518 HKD
- 当前价格归类：明显高估
- 是否值得等待更好价格：是。触发条件是价格回到 255 港元以下，且至少看到一个后续财报周期维持高增长与毛利率稳定。等待的机会成本，是它若在解禁后仍强势，股价可能继续停留在高位；但我认为这是为了避免永久性资本损失必须支付的成本。
- 目标持有期限：若未来进入买入区，再以 1–3 年视角评估；当前价位不建议建仓。
- 预期年化回报：保守约 -54% 至 -39%；中性约 -37% 至 -25%；乐观约 -17% 至 -9%。
- 最大亏损风险：若收入增速失速、名单状态变化、解禁卖压集中释放，12–18 个月内回撤 50%–65% 并不极端。
- 触发重新评估的信号：一是连续两个季度收入同比仍高于 40%；二是毛利率保持在 50% 以上；三是 7 月与 1 月解禁后未出现放量破位；四是出现更多主流应用方公开披露部署或适配；五是外部名单状态出现任何官方变化。
【估值区间】
- current: 519（截至 2026-06-10 收盘）
- bear（保守 · 理想买入区）: [190, 255]
- base（合理 · 可接受持有区）: [328, 390]
- bull（乐观 · 明显高估线）: [472, 518]
关键数据表
下表把全文最关键的几组数字收在一起，便于后续跟踪。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| IPO 发行价 | 144.6 HKD | 2025-12-30 招股文件口径 |
| IPO 发售股数 | 25.43 百万股 | 发行盘很小 |
| 上市首日开盘 | 190.2 HKD | 2026-01-08 |
| 当前收盘价 | 519 HKD | 截至 2026-06-10 |
| 当前市值 | 1,319.9 亿 HKD | 截至 2026-06-10 |
| 2025 收入 | 10.34 亿元人民币 | 折合约 11.97 亿 HKD |
| 2025 毛利率 | 54.0% | 年报口径 |
| 2025 经调整净亏损 | 4.388 亿元人民币 | 年报口径 |
| 2025 末已发行股份 | 254,317,736 股 | 其中 H 股 245,101,965 股 |
| 6 个月解禁观察窗 | 2026-07-07 前后 | 基石锁定到期 |
| 12 个月解禁观察窗 | 2027-01-07 前后 | 现有股东 H 股锁定到期 |
研究不确定性
- 公司公开披露没有给出足够细的单卡出货量、ASP 和 BOM，外界对“单卡单位经济性”的讨论目前无法用一手数据彻底证实或证伪。
- 港股通纳入后的南向实际持仓变化，需要更高频席位和持仓数据配合，公开网页层面能看到的是名单变化，不足以完整还原资金结构。
- “未上实体清单”是截至基准日的状态，不是未来承诺；这类信息的时效性极强。
- 作为上市仅五个月的次新股，二级市场价格受筹码与流动性影响很大，历史波动样本远不足以支撑传统统计回归。
- 对私营未上市竞品如摩尔线程、沐曦、燧原，公开财务颗粒度有限，本报告的横向比较更偏产业位置而非严格财务可比。
参考来源
- 香港交易所披露易：招股书、配发结果、2025 年报、股东大会通函。
- 美国 eCFR《15 CFR Part 744 Supplement No. 4》实体清单。
- 上交所港股通标的调整页面与港股市场新闻。
- Reuters 新闻与市场页面。
- Morningstar、Yahoo Finance、Investing 等市场数据页面，用于市值、估值与汇率交叉核对。
- 第四范式年报中的国产算力适配披露。
研报提及的其他标的
- 06082.HK — 壁仞科技，港股最直接的国产 GPU 可比标的，也是实体清单对照组。
- 688041.SHG — 海光信息，已盈利的国产算力平台公司，用来比较盈利质量与估值中枢。
- 688256.SHG — 寒武纪，A 股高弹性 AI 芯片龙头，用来比较市值层级与成熟度。
- NVDA.US — 全球训练 GPU 与软件生态的绝对基准。
- AMD.US — 国际第二供应商，用来对照非 NVIDIA 路线的市场空间与估值。
- 06682.HK — 第四范式，既是生态适配方，也是理解天数智芯软件可用性的旁证。
- 00763.HK — 中兴通讯，招股阶段相关基石与政企渠道叙事的重要参照。
本报告基于公开信息撰写，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。