貴金属バリューチェーン
金・銀・PGM——探鉱の採掘現場から精錬、ロイヤルティ、トレーディング、最終需要までのバリューフローの全体像
貴金属は、根底の論理がまったく異なる3つの金属を1本のチェーンに織り込む。金は通貨資産であり中央銀行の準備資産でもある（脱ドル化を背景に、2022年以降は毎年、中央銀行による過去最高水準の買い越しが続く）。銀は通貨としての安全資産の役割と、代替不能な太陽光・エレクトロニクス向けの産業需要の双方を担う（構造的な供給不足がすでに数年続いている）。PGMは純粋に産業用の金属で、地政学的に極めて偏在している（南アフリカ1国で世界のプラチナの約70%を供給し、ロシアがパラジウムを支配する）。価値はチェーンに沿って不均一に分配される。採掘企業は「金価格から総維持コストを差し引いた」循環的なキャッシュフローを得るが、価格決定力は持たない。業界が最良と認めるビジネスモデルは、実際にはロイヤルティとストリーミングである（資産が軽く、運営コストはほぼゼロ、ポートフォリオが分散され、金属価格に対する自然なレバレッジを持つ）。ミッドストリームの真の隘路はLBMA Good Delivery認定であり、世界で約70の精錬所しか資格を満たさず、スイスの大手4社が金の約70%を扱う。ダウンストリームは2つに分かれる。一方は伝統的なグラム建ての宝飾品で、圧力にさらされ店舗を閉鎖している。他方は、伝承金が中国のプレミアム・ラグジュアリーへと再評価されること、そして銀の産業需要を支える太陽光用銀ペーストである。本テーマでは上流から下流までの12層を整理し、各リンクの主要プレイヤー、ポジション、価値の捕捉を示す（定性的なものであり、リターン予測ではない）。
探鉱・ジュニア採掘企業
チェーンの最上流に位置する探鉱者たち。探鉱を行い、資源量を確定し、プロジェクトを前進させるが、まだ生産していない（あるいは生産を始めたばかりの）ジュニア企業（Junior Miners / Developers）である。その価値は現在のキャッシュフローではなく「地中の埋蔵量＋プロジェクトのオプション性＋大手による買収の可能性」から生まれる。ジュニアは本質的に高リスクの探鉱・開発オプションであり、ほとんど収益を生まず、繰り返しの増資で賄われる資金を燃やしながら、Newmont、Agnico、Barrickといった大手向けの「埋蔵量パイプライン」兼アウトソースされた探鉱R&D部門の役割を果たす。多くはカナダのTSX本則市場（.TO）とTSX-Vベンチャー市場（.V）に上場する。.Vはより初期段階で投機性が高いため、両者は区別すること。一部はNYSE Americanに重複上場している。銀のジュニアはメキシコ・米国・アルゼンチンに集まり、金のデベロッパーはカナダの「ゴールデン・トライアングル」、ネバダ、アラスカに集まる。このセグメントは生産者よりも金・銀価格に対するレバレッジがはるかに高い。高い金価格はジュニアの借り換えの窓を開き、生産中・未開発双方の資源の買収バリュエーションを押し上げる。M&Aはこの2年で激しかった。NovaGoldはPaulsonと組んでBarrickのDonlin持分の半分を10億ドルで取得し、Perpetuaは米国防総省/EXIMから「防衛用アンチモン」資金を確保し、いくつかの小型ジュニアが同業他社と合併した（注記参照）。
アラスカのDonlin Goldの60%を保有（2025年にPaulsonと共同でBarrickの半分の持分を10億ドルで取得）。世界最大級の未開発金プロジェクトの一つで、純粋なオプション型の旗艦ジュニア。
アイダホのStibnite金・アンチモン・銀プロジェクト。米国防総省により「2029年までに防衛用アンチモン需要を満たせる唯一の国内鉱山」と指定された。初期工事は2025年10月に開始。
BCのゴールデン・トライアングルにあるEskay Creek金・銀の再稼働。かつての世界級の高品位鉱山で、2026年2月末時点で建設は約49%完了、初生産はQ2 2027を目標とする。
BCのゴールデン・トライアングルにあるKSMプロジェクトを100%保有。世界最大級の未開発金・銅プロジェクトの一つ（埋蔵量は金約47.3百万oz＋銅約73億ポンド）。長らく戦略パートナーを探している。
メキシコのPanuco銀・金プロジェクト（旗艦）。2025年12月に肯定的なフィージビリティスタディを提出。銀ジュニアの中で最大級かつ最も注目されるデベロッパーの一つ。
ネバダの複数資産を持つ金デベロッパー（生産中のGranite Creek＋Ruby Hill/Cove＋Lone Tree自社処理プラント）。2031年までに年30万～40万ozを目標とする。
ニューファンドランドのQueensway高品位金の探鉱・開発。2025年7月に経済性評価を公表し、段階的採掘計画を進め、2027年末までの初鉱石処理を目標とする。
BCのBlackwater金・銀鉱山（資源量は金1,000万oz超）。2025年1月に初の金注湯、5月に商業生産を宣言。2017年以来BC初の新規金鉱山。
ユーコンのRogue/Valley還元性貫入岩型金鉱床。2025年12月にプレフィージビリティスタディ（PFS）を開始した、資源量が急成長する注目の探鉱・デベロッパー。
2025年4月にNewmontのオンタリオPorcupine金コンプレックスの買収を完了し、北米の金生産者へと転換。同時にメキシコの世界級Cordero銀開発プロジェクトを保有する。
アルゼンチンのDiablillos銀・金プロジェクト。M&I資源量は銀約199百万oz＋金約170万oz（銀換算で約3億5,000万oz）。Kinross/Sprottが出資。
西オーストラリアのPaterson地区にあるHavieron金・銅プロジェクト＋Telfer鉱山（2024年末にNewmontから取得、Newmontが約20%保有）。Havieronは2026年下期に初鉱石を出す見込み。
南北アメリカの小型金・銀生産者（ネバダのCortezトレンド、オンタリオのTimmins、アルゼンチン）。McEwen Copper（アルゼンチンの巨大なLos Azules銅開発プロジェクト）の46.4%を保有する。
2026年3月のDolly Varden Silverとの合併後の存続会社。BCのゴールデン・トライアングルにある高品位のKitsault Valley銀・金プロジェクトと、アラスカのLucky Shot金資産を保有する。
米国の高品位銀探鉱・デベロッパー。2025年8月にSumma Silverと合併し、3つの資産を統合した。アラスカのRed Mountain＋ネバダのHughes＋ニューメキシコのMogollon。
分析・掘削・採掘サービス
上流の探鉱・開発チェーン全体に「つるはしとシャベル」を売る側。鉱業権を持たず、金属価格の変動も探鉱の成否も負わず、上流の探鉱・開発設備投資サイクルに連動するサービス料を得る。このため採掘企業よりも滑らかな「循環性アウトソース」エクスポージャーとなる。最も強いポジションは分析・試験ラボである。独立した第三者の認証分析データがなければ、採掘企業はNI 43-101/JORCに基づく資源・埋蔵量を報告できず、資金調達もできず、「地中の鉱石」を「貸借対照表上のオンス」に変えられない。分析は地質を資本に変える法定の関門であり、世界のTIC大手4社（SGS/Bureau Veritas/ALS/Intertek）と一握りの専門鉱業ラボ（CapitalのMSALABSなど）に握られている。次は掘削サービス。資源を「掘り出して証明する」専門のリグと作業班で、Major Drilling、Geodrill、Capitalのような請負業者が供給し、Major Drillingが世界最大の専門鉱業掘削業者である。外周は一般的な鉱業機械（リグ、ローダー、破砕機）で、Caterpillar（CAT）、Epiroc、Sandvik、Komatsu（6301）が供給するが、これはあらゆる金属とインフラにまたがる汎用機材であり貴金属専用ではない。よってこの層では「探鉱掘削に最も近い」リンクとしてEpirocのみを関連カードとして扱い、CAT/Sandvik/Komatsuは個別には掲載しない。高い金価格は活発な探鉱・開発を促し、分析サンプル量と掘削リグシフトを歩調を合わせて押し上げる。これがこの層の中核ドライバーである。
世界最大の試験・検査・認証（TIC）グループ。鉱業地球化学分析と鉱石認証で先頭を行くラボネットワーク（2,500以上のラボ）。資源・埋蔵量報告の法定の第三者関門の一つ。
適合性評価と認証の世界的リーダー。鉱物・コモディティ（Agri-Food & Commodities部門）の分析・検査が鉱業ポジションで、資源認証の主要な第三者ラボ4社の一つ。
鉱業地球化学・探鉱分析における事実上の世界的リーダー。採掘企業やジュニアが資源・埋蔵量の確定に最も多く使うラボ。コモディティ（分析）＋ライフサイエンスの二重エンジン。
品質保証・試験・検査・認証の世界的大手。鉱物・エネルギー関連試験が産業・エネルギーのポジションで、資源認証の主要な第三者ラボ4社の一つ。
世界最大の専門鉱業掘削請負業者。困難・遠隔・深孔の専門掘削に強く、採掘企業が資源の証明に最も頼る専門のリグと作業班。
アフリカ重点の統合鉱業サービス（掘削＋採掘サービス＋測量）。子会社MSALABSを通じて急拡大する世界的な地球化学ラボネットワークを運営し、「掘削」と「分析」の関門を同時に押さえる。
西アフリカ重点の鉱業探鉱掘削請負業者（地表・坑内リグ約102台）。世界最大級の第三者掘削業者の一つで、ガーナ/コートジボワール/セネガルの金鉱帯に注力する。
鉱業リグと岩盤掘削機材（地表・坑内リグ、岩盤掘削工具、自動化・電動採掘機材）の世界的リーダー。この層を代表する一般鉱業機械（探鉱・開発掘削に最も近いリンク）。
金生産者
金鉱石を地金に変える一次生産者で、貴金属チェーンの中核的な価値捕捉リンク。この層は「金価格から総維持コスト（AISC）を差し引いた」現金粗利を得る。金価格は市場が決め採掘企業に価格決定力はないため、堀は低コスト（AISCが低いほど下落局面で底堅い）、長い埋蔵年数、良質な法域（地政学・政治リスクが低い）、持続可能な生産成長から生まれる。2025～2026年の金需要は3つに分かれる。中央銀行（WGCの数値では、脱ドル化を背景に2022～2024年の3年連続で1,000トン超の買い越し、2025年は約860トンに緩むが歴史的には依然高水準、2026年Q1は約244トンで5年平均を上回るが過去最高ではない）、投資（地金・コイン・ETF流入）、宝飾品が相まって金を史上最高値へ押し上げた（WGCの数値では2026年Q1のLBMA金価格は平均約4,870ドル/oz、前年比約70%上昇）。業界のAISCは原油価格と人件費インフレで広く1,300～1,900ドル/ozに上昇したが、金価格の上昇がコストをはるかに上回り、採掘企業のキャッシュフローと利益はともに過去最高を記録した。純粋な金採掘企業（Agnico、AngloGold）と、銅・金・多金属の多角化巨人（Zijin、およびNewmont。いずれも大量の銅も生産する）を区別すること。後者の業績は銅価格や他金属で希薄化され、純粋な金エクスポージャーではない。
世界最大の金生産者。2023年にNewcrestを買収して以来、確固たる首位。
カナダ随一の金採掘企業。低リスク法域における純粋な金のコストと品質のベンチマーク。
伝統的なビッグ2の一角。金と銅を同等に位置づけるグローバルなベテラン。
年300万ozの純粋な金大手。かつて南アフリカ籍だったが、現在はニューヨーク主上場。
中国最大の多角化した金・銅・リチウム鉱業巨人。金産出量は今や世界トップクラス。
南アフリカ由来のグローバルな金のベテラン。資産は南半球に集中。
年200万ozの金採掘企業。資産は主に南北アメリカと西アフリカ。
オーストラリア最大の金採掘企業。西オーストラリアと北米の低リスク法域に注力。
西アフリカ最大の金採掘企業。年100万oz産出のベテラン。
南アフリカ最大級の金生産者の一つ。深部金鉱山＋銅・金の多角化で転換中。
中国の代表的な純粋金プレイヤー。膠東金鉱帯の中核オペレーター。
国有の中国黄金集団の主要上場プラットフォーム。国内金鉱に比重。
膠東金鉱帯の主力。世界級の海域単一鉱山が立ち上げを待つ。
中型・年100万ozの成長金採掘企業。成長は新鉱山の立ち上げが牽引。
オーストラリア第2位の金採掘企業。低コストの銅・金資産を持つ。
低コストの中型カナダ/メキシコ金採掘企業。産出量は倍増する見込み。
中型のトルコ/ギリシャ/カナダ金採掘企業。大型のSkouriesプロジェクトが立ち上げを待つ。
カナダの新規Cote鉱山が牽引する中型の成長金採掘企業。
低コストの中型西アフリカ金採掘企業。コスト管理のベンチマーク。
海外進出で成長する中国の金採掘企業。貢献は海外鉱山が主導。
金・アンチモン・タングステンを同等に位置づける地域型金採掘企業。
メキシコの単一地区金採掘企業。Media Lunaの稼働に伴い金・銅へ転換中。
南北アメリカの複数地区にまたがる成長金採掘企業。新鉱山の立ち上げ＋統合を進める。
中型のカナダ/トルコ金採掘企業。モリブデンを副産物に持つ。
エクアドルの単一世界級Fruta del Norte鉱山のオペレーター。
低コストのブルガリア金・銅採掘企業。安定したキャッシュフロー。
パプアニューギニアの高品位金成長株。段階的に拡張中。
河南省霊宝金鉱帯の地域型中小金採掘企業。
銀生産者
銀鉱石と随伴銀を精製銀に変える生産者。銀は通貨と重工業の二重の性質を持つ。貴金属としての安全資産・通貨資産であると同時に、太陽光用銀ペースト、エレクトロニクス、EV、5Gにおける代替不能な産業金属でもあり、加えて複数年にわたる供給不足のストーリー（構造的な不足がすでに数年続く）を持つ。重要な事実として、すべての銀の約70～75%は鉛・亜鉛・銅・金鉱山の副産物であり、副産物としての銀の巨人（KGHM、Glencore、BHP、Newmont、チリ国営銅生産者Codelco）は大量に生産するもののベースメタルのサイクルに振らされ、銀価格に直接駆動されない。これが一次銀生産者を、銀価格に対する最も純粋な上昇レバレッジを持つ希少で特別なグループにしている。価値は3点で決まる。年間の銀産出規模、単位コスト（AISC）、収益・利益における銀の純度（銀の比率が高いほど純粋な銀プレイで、銀価格へのレバレッジが大きい）。2025年は一次銀の分野でM&Aが密だった点に留意（GatosがFirst Majesticへ、SilverCrestがCoeurへ、MAG SilverがPan Americanへ、いずれも完了）。セグメントは規模拡大に向けて活発に統合が進む。
世界最大の一次銀生産者。メキシコに7鉱山を持つ（Fresnillo/Saucito/Juanicipio/San Julianほか）。2025年の銀産出量は約47.6百万oz。
南北アメリカ複数国にまたがる銀・金のリーダー。2025年9月にMAG Silverを買収（Juanicipioの44%を追加）し、帰属銀ガイダンスを約22～22.5百万ozに引き上げ、加えて金は約735,000～800,000oz。
米国＋カナダ最大の一次銀生産者。中核鉱山はGreens Creek（アラスカ、米国最大の銀鉱山）/Lucky Friday（アイダホ）/Keno Hill（ユーコン）。2025年の銀産出量は約17.0百万oz。
メキシコの一次銀採掘企業。2025年1月にGatos Silverの買収を完了し（Cerro Los Gatos銀鉱山を追加）、メキシコでの銀のフットプリントを拡大した。
南北アメリカの銀・金生産者。2025年2月にSilverCrest Metalsの買収を完了し（メキシコの高品位Las Chispas銀・金鉱山を追加）、銀と金を同等に位置づける。
ペルー最大の上場貴金属採掘企業。銀・金・銅にまたがる多金属。2025年の銀産出量は約15.0～15.6百万oz（関連会社からの約15.0百万ozを含む）、加えて金は約139,000oz＋銅は約52,000トン。
金主体・銀従の生産者。西アフリカ（コートジボワールのSeguela/ブルキナファソのYaramoko）＋ラテンアメリカ（メキシコ/アルゼンチン）にまたがる。2025年の銀産出量はわずか約0.9～1.0百万oz、金は約334,000～373,000oz。
バンクーバー本社の銀・鉛・亜鉛・金生産者。中国に鉱山を持つ（河南省の銀鉱区Ying＋広東省のGC鉱山）。FY2025の銀産出量は約7.0百万ozで、中国第3位の銀生産者（シェア約6.3%）。
中型のメキシコ一次銀/銀・金生産者（Guanacevi/Bolanitos）。新規Terronera鉱山が2025-10-01に立ち上がり、Q4の銀産出量は前四半期比で急増、大型のPitarrilla銀プロジェクトを開発中。
TSXで唯一の純粋銀上場プレイヤー。中核は南北アメリカではなくモロッコにある高品位のZgounder銀鉱山で、Boumadineプロジェクトを推進。2025年の銀産出量は約4.8百万oz（銀換算合計約5.0百万oz）。
メキシコのドゥランゴにある小型の銀・金・銅生産者（Avino鉱山＋La Preciosa＋酸化鉱尾鉱プロジェクト）。2025年の銀産出量は約1.16百万oz、銀換算合計は約2.6百万oz。
2026年にNYSEに新規上場した開発段階の一次銀企業。中核資産＝アイダホの歴史あるSunshine Mine（現在は保守・維持状態で再稼働待ち）。約2,000万株の発行を計画する。
白金族金属（PGM）生産者
プラチナ（Pt）、パラジウム（Pd）、ロジウム（Rh）、ルテニウム/イリジウムなど残りの白金族金属（PGM）を生産する採掘企業。2つの根底の特徴がすべてを決める。第一に、需要はほぼ純粋に産業用である。自動車の排ガス触媒が大半を占め（ディーゼル車はプラチナ、ガソリン車はパラジウム、ロジウムはNOxを制御）、宝飾品と投資は従である。第二に、供給は極めて偏在し地政学色が濃い。南アフリカのブッシュフェルト複合岩体1つで世界のプラチナの約70%を供給し、ロシアのNorilsk Nickelが世界のパラジウムを支配する（約40%）。需要側の核心的緊張として、EV（バッテリー）への移行が内燃機関触媒からのプラチナ・パラジウム需要を圧迫する（逆風）一方、水素（PEM燃料電池と電解槽は大量のプラチナを使う）が長期的な需要の下支えとなる（追い風）。さらにガソリン車触媒ではパラジウムとプラチナの間に代替弾力性がある。供給側の核心的リスクとして、南アフリカの電力不足・コストインフレ・地域社会と労働の問題が産出と利益を押し下げ続ける一方、ロシアの供給は地政学と制裁の影の下にある。世界最大のパラジウム生産者Norilsk Nickel（世界のパラジウムの約40%）はロシアのMOEXにのみ上場し、制裁と決済チャネルの制約により西側資本は実務上直接投資できないため、この層では単独カードを与えず、チェーンのノードとしてのみ注記する（投資不能という同じ理由で除外されるロシアのPolyusやウズベキスタンのNavoiと同じ論理）。親会社の分割後、Anglo American（AAL）はPGM事業（Valterra）をスピンオフし、銅を中核に転換した（銅がEBITDAの60%超を占める）。Glencore、Valeほかは少量のPGMを副産物として生産する。価値は次で決まる。年間PGM産出量（4E/6Eオンス建て）、鉱山コストカーブ上の位置、金属バスケットの構成（プラチナ/パラジウム/ロジウムの配合）、操業法域での操業の安定性。
旧Anglo American Platinum（Amplats）。Anglo Americanからスピンオフし2025年5月にValterraへ改称。世界最大のプラチナ生産者で、旗艦の露天掘り鉱山Mogalakwenaを持つ。2025年の自社（M&C）PGM産出量は約3.2百万oz、精製で約3.4百万oz。
世界第2位のPGM生産者。南アフリカのブッシュフェルト＋ジンバブエのGreat Dyke＋カナダ（Impala Canada）にまたがる。世界の一次プラチナの約22%、パラジウムの約15%を供給する。
南アフリカ＋米国の二拠点を持つPGM巨人。Stillwater（モンタナ）は米国唯一の一次PGM鉱山。2025年の南アフリカ4E PGMは約1.7百万oz＋米国2E採掘は約284,000oz（加えて3Eリサイクル約378,000oz）。
南アフリカの独立系統合PGM生産者。ブッシュフェルトに3つの完全子会社鉱山を持つ（Zondereinde/Booysendal/Eland）。FY2025下期の精製プラチナは約468,000oz（前年比3.7%増）。
南アフリカのブッシュフェルトでクロム＋PGMを共産する生産者。世界有数のクロム精鉱生産者であると同時にPGM生産者でもある（単一のTharisa鉱山でクロムと6E PGMを併せて採掘）。FY2025（9月まで）に6E PGM約138,000oz＋クロム精鉱約155万トンを生産し、鉱山寿命を約60年延ばすため坑内開発を開始した。
南アフリカの多角化採掘企業で、PGMは一部門にすぎない。ARM PlatinumがTwo Rivers（Implatsとの合弁、ARMが54%保有）/Modikwa/Nkomatiを保有し、2025年7月にはNorilsk NickelのアフリカにおけるNkomatiの50%持分も取得した。大規模な鉄鉱石/マンガン/クロム/ニッケル/石炭の事業も持つ。
ロイヤルティ・ストリーミング
ロイヤルティ・ストリーミング企業は自ら採掘しない。採掘企業に資金を前払いで注入し、その見返りとして当該鉱山の将来産出量の一定割合に対するロイヤルティ収入、あるいは事前合意された低い固定価格（多くは1オンス数百ドル以下、これがストリーム）で金属の一定割合を長期に購入する権利を得る。これは業界が最良と認めるビジネスモデルである。資産が軽く、運営コストと設備投資のエクスポージャーがほぼゼロ、単一のポートフォリオが数十から数百の鉱山に分散し、金属価格の上昇への自然なレバレッジを持ち、インフレに強く、利益率が極めて高い（現金コストはほぼゼロ）。このため貴金属チェーンで最も質が高く、直接投資できる純粋なエクスポージャーとなる。業界は3大巨人（Franco-Nevada/Wheaton/Royal Gold）が率い、続いてTriple Flagのような中型と一群の小型がいる。2025～26年の統合は顕著だった。Royal Goldは2025年10月20日にSandstorm GoldとHorizon Copperの買収を完了し（Sandstorm/Horizonは上場廃止）、約393件のストリームとロイヤルティからなる大規模ポートフォリオを形成した。EMX RoyaltyとElemental Altusは2025年11月にElemental Royalty（ELE）へ合併した。
業界最大かつ最も分散したゴールドスタンダードのロイヤルティ・ストリーミングのリーダー。ロイヤルティ主体で一部ストリームを持ち、貴金属が収益の約85%（金が約72%）、加えてヘッジとして多角化したエネルギー・鉄鉱石エクスポージャーを持つ。キャッシュを生む資産は119件。
世界のストリーミングのリーダー。金と銀の双方が牽引。モデルはストリーム主体で、鉱山に紐づく金・銀の産出量を合意済みの低い固定価格で長期に購入し、大規模で長寿命の良質鉱山に注力する。
3大巨人の一角。北米のゴールドスタンダードのストリーミング・ロイヤルティのリーダー。2025年10月にSandstorm GoldとHorizon Copperの買収を完了した後、ポートフォリオは約393件のストリームとロイヤルティに拡大（貴金属が収益の約87%、金が約75%）、規模と分散が大きく前進した。
成長中の中大型貴金属ストリーミング・ロイヤルティ企業。金と銀が牽引。239件の資産（ロイヤルティ223件＋ストリーム16件）からなるポートフォリオで、南北アメリカとオーストラリアをカバーし、生産中と開発・探鉱資産を組み合わせる。
純粋な貴金属ロイヤルティ・ストリーミングの中型。80件超の資産からなるポートフォリオで、カナダ/米国/オーストラリアのような一級鉱業法域へのエクスポージャーが同業の先頭にあり、金と銀が牽引。
貴金属主体の小型ロイヤルティ企業。250件超の資産からなるポートフォリオ（大半はNSRロイヤルティ）で、米国/カナダ/ブラジル/メキシコをカバー。中初期および探鉱・開発段階の資産に比重があり、現在のキャッシュフローは小さいがパイプラインは大きい。
金・銀・銅へのレバレッジ付きエクスポージャーを提供する小型ロイヤルティ・ストリーミング企業。ポートフォリオは開発・探鉱段階に比重があり、現在のキャッシュフローは小さいが収益は急成長（2025年の収益は前年比でほぼ倍増）。
2025年11月のElemental AltusとEMX Royaltyの合併によって形成・改称されたゴールドスタンダードの中型ロイヤルティ企業。生産中の資産16件、純粋なロイヤルティモデル。合併は約1億ドルのTetherの投資が支えた。
小型の貴金属ロイヤルティ企業。約70件のロイヤルティからなるポートフォリオで、オーストラリアを中心に一部はカナダ/米国/南アフリカ/ブラジル/ペルー。純粋なロイヤルティでストリームはない。
精錬・製錬（LBMA Good Delivery）
鉱山からのドーレ/粗金属（ドーレ、陽極スライム）を99.99%の投資適格標準地金へ精錬する。真の隘路は「精錬できるか」ではなくLBMA Good Delivery List認定である。そのホワイトリスト（現在は金で約66社、銀で約86社、金と銀のリストは数が異なる）に載る精錬業者の地金のみがロンドン市場でgood deliveryとして受け入れられ、そのホワイトリストと構築困難な処理能力が参入障壁となる。地理的にはスイスの大手4社（Valcambi / PAMP / Metalor / Argor-Heraeus）に極めて集中している。よく引用される「スイスが世界の金の約70%を扱う」は2010年代のおおまかな古い推計であり（新規採掘金＋リサイクル・投資フローを混在させたもの）、新規採掘金ベースでは現在スイスは約3分の1、リサイクル・投資フローを含めると3分の1から半分に上がる。いずれの基準でも、一握りの先行精錬業者が依然Good Delivery量の大半を握る。注目すべきは、これら最も強いポジションの精錬業者の多くが非公開または産業・政府の保有である点だ（スイス大手4社はいずれも単独上場していない）。障壁の裏返しとして、公開市場で純粋な精錬プレイはほぼ買えず、上場しているのは精錬＋リサイクル＋触媒/銅製錬を統合した大手グループが大半である。[YMYL：この層はチェーン上のポジションの定性的な読みであり、将来のリターンや価格予測はない。]
スイス大手4社の筆頭にして世界最大の単一貴金属精錬所。年に約2,000トンの貴金属を処理し、LBMA Good Deliveryの金・銀の両方の認定を持つ。
スイス大手4社の一角。投資用地金のPAMPブランドが世界的に知られ、年に450トン超の金を精錬する。LBMA Good Delivery認定。
スイス大手4社の一角（Neuchatel、1852年創業）。貴金属精錬＋リサイクル＋先端コーティング/電気接点を統合する。LBMA Good Delivery認定。
スイス大手4社の一角（ティチーノ州Mendrisio）。金精錬＋地金鋳造のリーダー。LBMA Good Delivery認定。
PGM（白金族金属）精錬と自動車触媒の世界的リーダーの一つ。精錬＋触媒を統合し、LBMA/LPPM認定システムの重要な参加者。
アフリカ唯一のLBMA認定金精錬所にして、世界最大の単一サイト統合精錬・製錬コンプレックス。LBMA Good Deliveryのレフェリー精錬所の一つ。
欧州最大の銅生産者かつ多金属リサイクラー。銅製錬とe-waste（電子廃棄物）リサイクルの副産物として金・銀を生産する（LBMA認定の金・銀も含む）。
北欧の採掘・製錬のリーダー。Ronnskar銅製錬所は世界をリードするe-wasteリサイクル製錬所で、リサイクル銅とともに金・銀を生産する。
米国の先端材料メーカー。2つの大型化学・電解貴金属精錬所を運営し、顧客の製造くずからAu/Ag/Pd/Pt/Rh/Ruを回収する。
LBMA Good Deliveryの金・銀精錬所。Maple Leaf金貨の発行者で、政府を後ろ盾とする精錬＋造幣機関。
LBMA Good Deliveryの金・銀精錬所。オーストラリアの新規採掘金の大半を精錬し、Kangaroo金貨の発行者。
旧JX Metals。2025年3月に東京で新規上場（調達額は約4,390億円）。中核事業は半導体材料（スパッタリングターゲットの世界シェア約60%）＋銅製錬で、Metals & Recycling部門が貴金属を回収する。
リサイクル・都市鉱山
e-waste（e-scrap/PCB）、使用済み自動車触媒、宝飾品、産業くずから金・銀・PGMを回収し、貴金属の「二次供給」を形成する。チェーンのループを閉じる重要なリンク。規模について、リサイクルはプラチナの約24%を供給し（2024年までの5年平均で、ほぼ4分の1）、PGMの二次供給合計はロシア＋ジンバブエの採掘産出量の合計に匹敵しうる。金・銀のリサイクル比率も同様に有意である。都市鉱山の経済性は金属価格に大きく依存し（価格が低いとくずは退蔵されリサイクルは縮小する）、この層は精錬と大きく重なる。大半のプレイヤー（Umicore/JM/Heraeus/Asahi/Dowa/Aurubis/Boliden）がリサイクルと精錬の双方を行う。重複排除ルールの下では、「都市鉱山の閉ループ」で差別化される企業がこの層でカードを得る（Umicore、Heraeus、ARE/Asahi、Dowa、Sims）一方、精錬とリサイクルの双方を行うが製錬寄りの企業（Aurubis/Boliden/Materion/JM）は精錬の層でカードを得て、ここでは言及のみとする。[YMYL：この層はチェーン上のポジションの定性的な読みであり、将来のリターンや価格予測はない。]
世界最大の貴金属リサイクラー。Hoboken（ベルギー）のプラントは世界最大かつ最も複雑な貴金属リサイクル・製錬拠点で、200種超の原料を処理し20種超の金属を回収できる。
世界最大級のPGM（白金族）リサイクラーの一つ。Hanau本社から世界最大級のPGM二次リサイクル精錬所を運営する。またスイス大手4社の一つArgor-Heraeusを完全保有する。
日本の貴金属リサイクル・精錬のリーダー（2023年6月にAsahi HoldingsからARE Holdingsへ改称）。e-scrap、歯科、宝飾品、めっき、使用済み触媒から金・銀・パラジウム・プラチナ・ロジウムを回収する。
日本の非鉄金属・環境グループ。Kosaka製錬所は廃PCB/電子くずから金・銀と20種超の金属を回収し、北米でも使用済み自動車触媒をリサイクルする。
世界最大級の金属/e-wasteリサイクラーの一つ。Sims Lifecycle Servicesは世界をリードするe-wasteリサイクラーで、貴金属やベースメタルなどを回収する。
取引所・マーケットメイク・保管
貴金属の価格発見＋清算＋保管の市場インフラ基盤。世界の金・銀の価格形成ハブは二極構造である。ペーパー・先物の端はニューヨークのCOMEX（CMEの一部）とロンドンのLBMA OTC市場（金は1日4,500万oz）が価格発見と清算を率い、現物スポットの端は上海黄金交易所（世界最大の現物金受渡）が率いる。この層は取引・清算手数料、マーケットメイクのビッド・アスクスプレッド、保管庫の保管手数料を得る。ネットワーク効果・ライセンスの堀を持ち、金価格の方向との相関は弱く、取引の活発さ（ボラティリティ）との相関は強い。[YMYL：価値捕捉のメカニズムの定性的な説明のみで、将来のリターン・価格予測はない。]
世界最大のデリバティブ取引所運営者。COMEXは金・銀先物の価格発見の世界的ハブ（ベンチマーク金の出来高は1日約2,700万oz）。CME Clearingが中央清算機関の清算を提供する。
London Metal Exchange（LME）を完全保有。LMEは主にベースメタル（銅、アルミニウム、亜鉛、ニッケルなど）の価格発見と世界的なワラントネットワークを扱い、貴金属エクスポージャーはより間接的。2025年から香港をLME公認受渡地点に追加した。
大手デリバティブ取引所運営者（かつNYSEの保有者）。貴金属はコモディティ部門内の小さな一画で、ICE Futures USがMini/Kiloの金・銀先物と現物受渡のloco-London金・銀Daily先物を上場する。
垂直統合された貴金属マーケットメイカー兼現物ディーラー。銀行/精錬業者/採掘企業/ディーラー向けにマーケットメイクと現物決済を行う。2025-04にニューヨークの保管庫がCME登録の保管庫資格を取得（金/銀/プラチナ/パラジウム、COMEX/NYMEX受渡を含む）し、stonexbullion.com経由で個人向け現物も運営する。
貴金属の保管と安全輸送の世界的リーダー。精錬所から最終ユーザーまでの金・銀の集荷・輸送・配送を管理し、6大陸に高セキュリティの保管庫を持ち、日次でポジション・在庫の照合を行う。
現金・貴重品の物流・保管の運営者（Loomis International）。主要金融ハブで高セキュリティの金・銀・プラチナの保管と国境を越えた輸送・通関を提供する。2025-08にアジアの銀行と地金ディーラーの需要に応えるためクアラルンプールに新保管庫を開設した。
世界最大の現物金スポット取引所にして中国唯一の集中型金取引プラットフォーム。取引/清算/受渡/保管を統合提供し、受渡可能な金はすべて取引所またはその提携先で保管される。2025-06に香港でiPAu99.99HK/iPAu99.5HKのオフショア契約を開始した。説明での言及のみで、投資可能なカードはなし。
ロンドンのOTC金・銀市場の基準策定・会員機関。そのLondon Good Delivery標準とマーケットメイカー/清算システムが世界のOTC価格形成・清算のハブを成す（2025年のロンドンOTC金は平均1日約4,500万oz）。清算は4つの清算メンバー（HSBC、ICBC Standard、JPMorgan、UBS）からなるLPMCLが提供する。説明での言及のみで、カードはなし。
投資ビークル（ETF、現物トラスト、ディーラー）
金・銀を購入可能な金融商品と現物チャネルに変え、投資需要に直接つなぐ。2025年は歴史的な流入の年だった。世界の現物金ETFは通年で純額約890億ドルを取り込み（過去最高）、AUMは倍増して約5,590億ドル、保有量は過去最高の4,025トンに達し、金は53回の新高値を記録、1979年以来最も強い年間上昇となった。この層は2つのポジションに分かれる。第一に多角化したアセットマネージャー（State Street/BlackRock/abrdn）で、貴金属ETFは数兆ドル規模の事業の小さな一片にすぎず価値が希薄化され、規模による低手数料の運用報酬を得る。第二により純粋な銘柄（Sprott/A-Mark）で、純粋な貴金属エクスポージャーとして純度の高いポジションを持ち、金・銀のサイクルと直接共鳴する。[YMYL：手数料・エクスポージャーのメカニズムの説明のみで、価格やリターンの予測はない。]
傘下のState Street Global Advisors（SSGA）が世界最大の金ETFであるSPDR Gold Shares（GLD、World Gold Councilの子会社World Gold Trust Servicesがスポンサー）を販売する。State Streetは販売・マーケティングを担い、関連手数料を得る。
世界最大のアセットマネージャー。傘下のiSharesがiShares Gold Trust（IAU）とiShares Silver Trust（SLV）を発行し、GLD以外の主要な金・銀ETFの選択肢となる（IAUは手数料が低く、規模はGLDに次ぐ）。
多角化したアセットマネージャー。現物貴金属ETFのabrdn Physical Gold（SGOL、スイスで保管されるLondon Good Delivery地金）やabrdn Physical Silver（SIVR）をスポンサーする。2025-03に同社はabrdnをAberdeen Groupへ改称、ティッカーは引き続きABDN。
より純粋な貴金属・現物資産の専門マネージャー。現物の金・銀のクローズドエンド型トラストPHYS（現物金）、PSLV（現物銀）、CEF（金と銀）を運営し、金属はRoyal Canadian Mintなどで保管され現物への償還が可能。最も純粋な上場貴金属エクスポージャーの一つ。
現物地金の卸売リーダー＋DTC小売。卸売の端は米国造幣局の認定購入者で、オーストラリア/オーストリア/カナダ/中国/メキシコ/南アフリカ/英国などの政府造幣局の代理店として2,000種超の製品を販売する。小売の端は完全子会社JM BullionとGoldlineを通じてオムニチャネルで消費者に届ける。
金採掘企業を代表する業界団体。完全子会社World Gold Trust ServicesがGLDのスポンサーで、世界最大の金ETFを背後で動かす機関（同協議会の収益は今やGLDのスポンサー手数料が主）。説明での言及のみで、投資可能なカードはなし。
宝飾品・小売
金の最大の物理的最終需要源にして金価格の需要のバラスト。中国とインドで世界の金宝飾品消費の半分を占める。2024～2025年の金価格の一方的な上昇（スポットは一時年内で50%超上昇）は、伝統的なグラム建ての「重さの金」を圧迫した。1点あたりの平均グラム数は減り、伝統的な金宝飾ブランド（老鳳祥/周生生などの同業/周大福）は既存店売上と純利益がともに圧迫され、店舗閉鎖サイクルに入った（周大福は2025年3～9月に純額606店を閉鎖）。同時に「伝承金/定価（1点ごとの値付けで、強いデザインと職人技のプレミアムを持つ）」が流れに逆らった。その教科書的事例が「老舗黄金（Laopu Gold）現象」である。完全直営の36店、単店の年間収益は約2.29億人民元、2024年の収益は+167.5%、時価総額は一時周大福を抜いて香港で最も高い株となり（PE-TTM約80倍）、金宝飾品を「価値保存の重さの金」から「中国のプレミアム/準ラグジュアリー」へと再評価させた。価値捕捉の分かれ目は、ブランドプレミアムが金価格の変動から自由になれるか、既存店の生産性、直営対フランチャイズのチャネル構造である（直営は小売粗利を丸ごと捕捉するが資産が重く、フランチャイズは卸売＋ブランドライセンス料に依存し資産は軽いが単店の利益率は薄い）。西側ではRichemont（Cartier/Van Cleef & Arpels）、Pandora、Signetがハードラグジュアリーと身近な宝飾品という2つの価値の道を代表する。TiffanyはLVMHに属する。この層では言及のみで、単独カードはなし。
世界最大の中国系宝飾小売業者。7,300店超（うち本土に7,200店超）を持ち、純金の重さの金、定価、ダイヤモンドの全領域をカバーする。金宝飾品需要の量のベンチマーク。
100年の歴史を持つA株の金宝飾リーダー。国内外に約5,800のマーケティング拠点を持ち、伝統的な純金の重さの金と卸売流通に強い。
インド最大のブランド宝飾小売業者。Tanishq/Mia/Zoya/CaratLaneを擁し、インドの組織化された金宝飾市場のリーダー。
「中国初の伝承金株」。完全直営の36店すべてがSKP/MixCのような一流モールに入り、伝承の職人技による定価（1点ごとの値付け）を通じて中国のプレミアム金宝飾カテゴリーを創出した。これが「老舗黄金現象」。
資産の軽いフランチャイズモデルで下位都市へ急拡大するA株の宝飾ブランド。5,000店超を持ち、象嵌と金の両ラインを展開する。
Fosunグループの多角化企業。老廟黄金/Yayiが中核の宝飾資産で、数千の宝飾店（グループベースで約4,900店超）を持ち、金宝飾品は主要な利益セグメントの一つ。
インドの大手組織化宝飾小売業者の一つ。超ローカルな店舗モデルを用い、インド＋中東＋米国をカバーする。
1934年創業の老舗宝飾店。直営主体で、純金と象嵌を同等に位置づけ、香港/マカオと本土の一級・二級都市に深く根を張る。
香港の宝飾ブランド。フランチャイズ＋直営で、世界に3,500超の小売拠点を持ち、香港/マカオ/本土と海外華人市場をカバーする。
中国黄金集団の小売プラットフォーム。国有で、「中国黄金」の投資用地金＋金宝飾品が牽引し、数千店を持ち、フランチャイズ主体。
世界的なハードラグジュアリーのリーダー。宝飾メゾン（Cartier/Van Cleef & Arpels/Buccellati）が中核で、宝飾部門はグループ売上の約67%。
単位数量（点数ベース）で世界最大の宝飾業者。手頃なチャームブレスレットと銀宝飾品が牽引し、自社製造で垂直統合されている。
米国最大の宝飾小売業者（Kay/Zales/Jaredなどのブランド）。ブライダルダイヤモンドとミドルマーケットのファッション宝飾品をカバーする。
「責任ある調達」とラボグロウンダイヤモンドを土台に築かれたDTC/オムニチャネルの宝飾業者。婚約指輪とファインジュエリーに注力する。
産業・グリーン・自動車触媒
貴金属の産業需要のドライバーで、「貴金属はどこで使われるか」に答える。この層の企業の大半は貴金属の消費者/中間メーカーであり、金属は売る製品ではなく投入物（コスト）である。よって評価の鍵は「貴金属エクスポージャーの純度」だ。高度に多角化した巨人（BASF/Samsung SDI）では、貴金属関連事業は広大な事業の一角にすぎず、相応に比重が下がる。需要の糸は3本ある。第一に銀の産業需要。太陽光用銀ペースト（表面/裏面の導電ペースト、N型TOPCon/HJTへの移行がワットあたり銀使用量を押し上げる）＋電子ボンディングワイヤ/ペーストで、銀需要の構造的な成長極であり、すでに銀需要全体の半分を超える。純粋な銀ペースト株（DKEM/Soochow）が最も純度が高い。第二にPGM（プラチナ/パラジウム/ロジウム）。最大の用途は自動車の排ガス触媒で、EVへの移行が燃料車触媒からのパラジウム/ロジウム需要を圧迫する一方、水素（PEM燃料電池/電解槽はプラチナ、イリジウムを使う）がプラチナに新たな成長の下支えを開く。自動車触媒のリーダーであるJohnson MattheyとUmicoreは本テーマの「精錬とリサイクル」の層で扱うため、この層はBASFのみにカードを与える。注目すべきは、BASFが2023年に移動体排ガス触媒・貴金属サービス事業を別法人ECMSとしてスピンオフし、2025-09-30以降はIFRS 5に基づき「売却目的保有/非継続事業」に分類して外部売却を進めている点だ（買い手は未発表）。第三に金・銀の電子ボンディングワイヤ（Tanaka/Heraeus/MK Electron）。水素分野（Ballard/Plug/Nel/ITM）は現段階ではプラチナとイリジウムの絶対使用量は小さいが、グリーン水素が規模を得れば、プラチナとイリジウムの新たな長期需要となる。なお、Ceres Powerは固体酸化物（SteelCell）技術を用い、プラチナを含まず、貴金属エクスポージャーはほぼゼロである点に留意。
太陽光の表面側銀ペーストの国内リーダー。主にTOPCon/HJT/BCのようなN型セル向けにメタライゼーション導電ペーストを供給する。銀の太陽光産業需要への最も直接的な国内導管。
太陽光の表面側銀ペーストの国内リーダーの一つ。N型銀ペーストの出荷でリードし、国内表面銀シェアで歴史的に先頭にあった（2022年に国内プレイヤーシェア約46%、業界で初めて年に1,000トン超を出荷）。
世界的な化学品の巨人。移動体排ガス触媒（自動車排ガス用PGM触媒）・貴金属サービス事業を別法人BASF Environmental Catalyst and Metal Solutions（ECMS）としてスピンオフした。PGMの産業需要の最大用途（自動車触媒）に応える3メーカーの一つ。
台湾の太陽光導電ペーストメーカー。表面/裏面の銀ペーストと裏面のアルミペーストを生産し、受動部品の端子電極銀ペーストやリチウム電池のシリコン負極材料へと展開する。
韓国のバッテリー・電子材料の巨人。電子材料部門に太陽光メタライゼーション銀ペースト（中国の無錫で生産）を含み、銀の太陽光需要の供給者の一つ。
半導体パッケージング用ボンディングワイヤのメーカー。金ボンディングワイヤ（99.999%純金）、金・銀合金ワイヤ、銅ワイヤ、金系スパッタリングターゲットを生産し、金・銀を直接消費する。
米国の水素統合企業。GenEco PEM電解槽（グリーン水素を製造）＋PEM燃料電池（マテリアルハンドリング/定置電源）を持つ。PEM膜電極はプラチナ/イリジウムを使い、プラチナとイリジウムの新たな水素需要を代表する。
PEM燃料電池のリーダー。主にバス/鉄道/マテリアルハンドリングの商用車と定置電源に供給し、膜電極はプラチナを使い、プラチナの水素商用車需要を代表する。
英国のPEM電解槽メーカー。グリーン水素の電解装置を生産し、膜電極はプラチナ/イリジウムを使い、水電解水素のためのプラチナとイリジウムの新たな需要を代表する。
ノルウェーの電解槽の巨人。アルカリ（貴金属なし）とPEM（プラチナ/イリジウムを使用）の両電解槽方式を運営する水素製造装置の供給者。